財經觀察之六十六 --- QDII強化A股市場二元結構

在QDII或者資本項目開放的預期下，隻要A股價格不是單方麵向H股並軌，而是A股和H股共同向中間靠攏，那麽大盤藍籌公司仍然存在較大的上升空間，中小盤股則永遠無法逃脫價格大幅下跌的悲慘命運。

作者　徐剛

　　世界是相對的。愛因斯坦以其精妙絕倫的相對論拓展了牛頓的經典物理學。20世紀的經濟學，一個重大的成就是創立了一般均衡理論，它也是建立在相對定價的基礎上的。這一點其實很容易理解，對於家庭主婦而言，農貿市場中每個商販的蔬菜價格肯定是相互依賴的，這就是一般均衡的原始模型。
　　金融資產的定價也是相對的。一個新股的上市價格要參照與其相同行業、相同規模、相同業績預期的其他股票價格。這些相同的屬性實際上就是資產定價的風險因子，按照風險收益匹配的關係，可以獲得每個資產的相對價格。
　　但是資產的相對定價是以資金可以在各類資產之間自由流動為前提的。如果這個前提不存在，那麽相對定價的比價基礎就變成了空中樓閣。不幸的是，A股市場自創立之初就一直處於這種狀態，市場的封閉導致資本的自由流動無從談起。
　　QDII成了近期市場恐慌的根源之一。由於A股比H股價格高出許多，QDII勢必引發A股與H股之間溢價的縮小。同股同價既是金融理論的基礎，也是全球資本市場的根本法則。表1顯示出在全球多地上市的公司市盈率水平基本上是趨於一致的，而表2卻反映出A股和H股上市公司懸殊的市盈率差異。
　　“人往高處走，水往低處流”，A股和H股的比價落差，一旦麵臨QDII，以及資本項目開放的預期，在套利機製和心理預期的作用下，A股價格向國際水平靠攏就成了大勢所趨。
　　但是，關鍵的問題在於結構。A股市場的現狀是大盤藍籌股票具有較低的市盈率，而中小盤股票卻具有較高的市盈率，A股價值高估的根源在於中小盤股泡沫。在A股與H股的比價關係中，也是大市值股票的比價效應低，而小市值股票的比價效應高（附圖）。市值在10億元以上的大公司，A股市盈率平均為25倍，而H股市盈率平均為15倍。但是市值在10億元以下的小公司，A股市盈率平均為64倍，H股市盈率平均為21倍。
　　更為重要的是，從過去幾年A股公司的業績表現看，往往是大盤藍籌的公司具有更高的業績增長率，而中小盤公司業績增長較低。而且這種強者恒強的局麵未來還將延續。其中的原因在於，大盤藍籌公司往往處於能源、原材料、交通運輸、金融、石化等基礎性行業，能夠更多地分享中國工業化和城市化進程帶來的增長機遇，而中小盤公司大多處於競爭性較強的零售消費、輕工業等領域，業績增長十分緩慢。另外，大企業的治理結構相對於中小企業也更為穩定。
　　按照中信證券的盈利預測，目前大盤藍籌公司以2004年業績計算的平均市盈率為18倍，以2005年業績計算的市盈率則達到了16倍，基本上已經與H股公司當前的估值水平接近（表3）；但是，中小盤公司未來兩年的預期市盈率尚在25—30倍之間。因此，在QDII或者資本項目開放的預期下，隻要A股價格不是單方麵向H股並軌，而是A股和H股共同向中間靠攏，那麽大盤藍籌公司仍然存在較大的上升空間，中小盤股票則永遠無法逃脫價格大幅下跌的悲慘命運。
　　二元結構勢必成為A股市場國際化麵臨的惟一選擇，也是A股市場製度演進的必然代價。對於投資者而言，繼續堅定大盤藍籌的價值策略，放棄短期博弈的投機理念，才能勇於麵對國際化的挑戰。