財經觀察之六十五 --- 美國地產的資金流

中國房地產業超過60%的融資依賴於商業銀行係統，比較而言，“房地產投資信托（REIT）”這種美國流行的房地產商業模式的投融資渠道就豐富和通暢得多。對於當前信貸緊縮宏觀環境下急於尋找出路的中國房地產企業來說，分析和解剖REIT，不僅具有資金鏈上的借鑒意義，更為重要的是，美國成熟的房地產市場投資經驗或許可以為我們在單一以開發為主的房地產經營模式之外提供另一種新思維。

丁泰/文

　　房地產投資信托（REIT）是目前美國舉足輕重的房地產業運營模式，大型房地產投資信托的規模往往超過100億美元，相比之下，從事開發業務的房地產公司規模則相對小得多，最大的也隻有50－80億美元左右。
　　
　　REIT為中小投資者提供
　　商業地產投資平台
　　直接投資於商業房地產需要大多數投資者所不具備的資本實力，上世紀60年代，美國政府設立REIT，為中小型投資者提供了向大型、收益型房地產資產投資的機會。
　　美國的房地產投資信托（REIT）從結構而言是一種封閉式基金，采用公司形式。上市的權益型REIT與普通的上市公司十分相像，但與目前中國內地普遍存在的開發型房地產公司卻有著顯著區別（表1）。
　　為了增加REIT的吸引力，美國國會頒布法令免除REIT在公司層麵的所得稅，前提是這些REIT必須滿足相應的標準，諸如：分散化持有標準、收入來源標準（75%以上須來自於房地產資產相關的收入）、資產結構標準（75%以上的資產須為房地產資產）以及利潤分配標準（每年90%以上的應納稅收入須以紅利形式分配給股東）。
　　對於投資人來說，在投資組合中加入房地產，可以達到在獲得穩定回報的同時降低風險的效果。北美及其他發達國家的機構投資者視房地產投資為投資組合中除股權和債權之外的第三資產類型，目前大型機構投資者的投資組合中通常約有5%左右的房地產投資，而專家建議這個比例應達到15%左右。
　　投資組合中加入房地產最初的方式是通過直接購買不動產成為業主，但房地產直接投資除需要大量的資本實力外，還不可避免地須附加更多的成本。這些成本包括：投資組合資本配置的限製，局限了投資者創建一個全麵分散化投資組合的能力；交易成本的存在和市場缺乏流動性，使投資者難於對資產組合進行調整再平衡；由於市場的周期性和缺乏流動性導致業績衡量困難，削弱了公眾對商業房地產作為一種良好投資品種的信心，從而壓抑了投資需求，而且正確的投資時機難以判斷；直接的商業房地產投資具有很強的地域性特征，這意味著需要眾多谘詢機構和服務機構參與，不僅增加代理人成本，也帶來了潛在的利益衝突。
　　正是由於上述問題的存在，才使得投資人持有房地產公司股票或債權的REIT出現並盛行。市場流動性是REIT為房地產投資帶來的首要優勢，投資組合所帶來的分散化作用、專業的管理團隊帶來的經營效率、公開市場帶來的高透明度和市場監督機製，以及資本市場帶來的融資能力以及公開市場帶來的財務自律等都產生了鼓勵投資的效果。
　　美國目前大約有300家公眾型或私人型REIT，在美國三大股票交易市場上市的REIT共176家。其中權益型REIT占到95％以上，而抵押型和混合型REIT相對較少。
　　
　　權益型REIT的流行結構
　　房地產公司轉型或成立REIT最大的好處是避免公司層麵和股東層麵的雙重納稅，符合股東利益最大化的公司基本目的。但是，當一個公司選擇將其部分資產分離出去成立REIT時，或當某業主將持有物業資產交REIT經營時，該項資產轉移活動被視為資產交易而須繳納可觀的交易所得稅。為此，一種稱為UPREIT的結構出現以幫助物業業主規避或推遲這部分所得稅，其關鍵環節在於避免使交易發生在房地產物業層麵（即避免成為資產買賣），而使之成為一種權益層麵的交易（即股權交換）。
　　UPREIT結構中包括兩個商業實體（圖1）：REIT和經營型合夥企業（Operating Partnership）。其中REIT本身並不直接持有房地產資產，而是通過下設的經營型有限合夥企業來持有。在有限合夥企業中，該REIT是普通合夥人，承擔無限責任。房地產業主則以房地產物業加入經營型合夥企業獲得該合夥企業中的權益單位（OP Unit），成為有限合夥人。
　　由於合夥企業並非公司，故承擔稅務責任的主體是合夥人而非合夥企業本身。隻要合夥企業不對外出售房地產物業，原房地產業主將物業權益轉移給REIT持有的行為將不被視為法律實體間的交易行為，可規避大筆的交易所得稅，從而既降低了交易雙方（原業主及REIT）的交易成本，又使原業主從持有單一物業轉為持有多項物業，達到投資分散化的目的。由於收購物業是REIT最主要的外部擴張方式，UPREIT模式越來越成為最流行的結構。
　　
　　REIT的財務政策
　　一般來說，REIT的主要業務內容包括三項：持有並主要以租賃形式經營不動產物業；收購或處置不動產；開發或改造不動產。其中第一項是REIT獲得內部增長的來源，REIT通過建設品牌、提高服務品質、建立並維護良好的客戶關係，來降低經營成本、提高出租率和租金水平，從而達到經營現金流的穩定增長。後兩項業務內容是REIT外部增長的來源，也是其非常顯著的業務特點。REIT的融資方式、財務杠杆的使用以及現金股利分配政策是為上述經營及增長戰略服務的。
　　
　　REIT通常優先選用債務融資
　　REIT的融資需要主要發生於收購及持有不動產資產環節。雖然不動產的經營每年都產生淨現金流入，但是這顯然不能滿足REIT外部擴張的需要。特別是REIT按規定每年必須將90%以上的淨利潤分配給股東，其內部融資的能力也受到相應製約。因此REIT通常需要以外部融資的方式來支持收購不動產、開發新物業或更新改造現有物業、償還到期債務、滿足企業流動資金的需要以及支付現金股利等。
　　美國資本市場發達，可選用的債權融資和股權融資的品種工具也多種多樣（表2）。
　　REIT通常會優先選用債務融資，直接的原因是債務融資的成本相對較低。
　　REIT使用按揭融資的程度受到某些銀行條款的限製，因無擔保債務的債權人要求REIT不得過度進行資產抵押，發行無擔保企業債券還需信用評級的支持。金融機構為開發項目發放的建設期貸款通常需要建立在部分落實後續長期融資的基礎上，資產收購專項貸款隻有少數REIT有條件獲得。
　　
　　普通公司債、可轉換公司債、可轉換優先股及普通股的比較和選擇對於REIT來說是一個有趣的話題。對於普通公司而言，使用可轉債的重要原因是投資人希望回避當前公司發展階段的不確定性風險，同時又看好公司的前景希望保留未來分享公司增長的機會。從公司的角度看，公司可以以未來的發展預期置換當前較低成本的融資。普通公司在可轉換公司債和可轉換優先股之間會優先選用可轉債，因為可轉債的利息可以為公司帶來減稅的作用。但是對於REIT來說正相反，實際上REIT很少使用可轉債，卻時有發行可轉換優先股。這出於兩個基本原因：首先，REIT由於被免除了公司層麵的所得稅，可轉債利息的減稅作用對於REIT而言沒有意義；另外，由於REIT通常使用比較高的財務杠杆，它寧願盡可能保持低一些的負債比例以為未來的融資需要保留空間，而可轉換優先股畢竟劃歸於股權融資。同時，與非可轉換優先股相比，可轉換優先股的成本較低。
　　
　　REIT財務杠杆水平約為45%
　　作為資金密集行業，REIT合適的財務杠杆率應該是什麽水平呢？我們以兩家大型公寓型REIT—EQR（產權住宅投資信托）和AIMCO（公寓投資與管理公司）應用不同財務杠杆政策導致的經營結果來分析負債對REIT的影響（表3）。
　　EQR與AIMCO在業務性質和規模上都有相近之處，但AIMCO的帳麵資產負債率、長期負債比例以及不動產抵押借款占總負債的比例三項指標均高於EQR。
　　EQR財務政策相對保守，公司規定所有的負債均須經由REIT下屬的“經營公司”及其子公司進行，而且市值資產負債率不得超過50%。EQR 限製財務杠杆的使用程度，因為負債率不僅影響繼續融資的能力，而且對經營業績形成杠杆作用，放大經營風險—經營業績下滑時，高財務杠杆將加速降低每股收益。
　　相反，AIMCO的經營戰略明示試圖通過提高負債率放大資金杠杆作用，以求增加股東回報。在過去的5年間，AIMCO不斷增加不動產抵押的長期負債，其長期負債與總資產的帳麵比率從1998年的29%上升到2003年的61%。AIMCO在2002年年報中披露，86.5%的公司總資產均在抵押中。這樣大規模的資產抵押一方麵說明公司使用債務的強度，另一方麵也說明公司獲取無抵押債務（發行企業債券）的能力有限。在美國，信用等級高、經營業績好的企業一般優選在債權市場上發行無擔保債券以獲得低成本債務融資。
　　AIMCO過高的負債率是其信用等級降低的重要原因之一，而信用等級的降低又直接導致了債務融資成本的提升。股權融資成本與債務融資成本之差本應為AIMCO通過提高負債率以增加股東回報的利潤來源，但高負債率的效應循環使這種成本差空間逐步減小。BLOOMBERG提供的數據顯示，EQR的股權融資與債務融資的成本利差為4.1%，而AIMCO的該利差僅為0.89%。
　　數據表明，目前美國REIT的資產負債率（以市值計算）正常水平在45%左右（圖2）。
　　由於REIT持有可作為債務抵押品的不動產資產，它們相比其他公司而言更容易獲得債務融資機會，而且其實際潛在的財務困境的成本也相對較低。另外，UPREIT的結構導致REIT的部分投資人可以從增加債務中獲益。UPREIT結構中持有資產和負債的是REIT下設的經營（有限合夥）公司，它的有限合夥製法律結構可以使它將所承擔的債務分配給其合夥人。REIT是經營公司中最大的合夥人，但REIT由於免除了公司層麵的所得稅而無法再享受負債所帶來的減稅作用，但是有限合夥企業中的有限合夥人卻可以分享這些負債，從而實現大幅度的個人收入減稅。實際上，這些有限合夥人大部分是原不動產物業的業主以及REIT的發起人或關鍵的決策人物，他們是高收入人群，有強烈的避稅需求，也有足夠的影響力左右公司的決策和財務政策。
　　然而，AIMCO公司的例子也清楚地說明了高財務杠杆所帶來的風險。當市場轉弱、經營所得收入（FFO）下降時，公司支付利息、優先股/普通股股息等固定財務費用的能力下降。當這些固定財務費用的支付倍數下降到債務融資協議所限製的水平時，公司或者麵臨強製清償債務，或者債權人有權提高利息，致使股票市場股價下跌，股權的市值下跌反過來又再次提升了公司的資產負債率（市值基礎上計算），使公司的財務結構陷入惡性循環。AIMCO就正在經曆這一過程（圖3）。
　　
　　現金股利分配穩定持續小幅增長
　　股利分配政策是REIT財務政策中十分重要的一項，它直接對股價造成影響。法律規定REIT每年必須分配90%以上的淨利潤，一般來說，REIT每年按季發放現金股利。人們可能認為REIT的股利水平可以充分反應其經營業績，然而事實並非如此。盡管REIT的經營業績與普通公司一樣時有起伏，但其股利水平卻非常平穩。
　　大多數REIT都將“穩定的持續小幅度增長”的股利政策作為其財務政策的重要內容之一。
　　這種平抑股利波動的行為主要出於兩個原因。首先是客戶偏好效應，即追隨REIT的投資者要求REIT提供穩定的現金股利分配。投資人一般將REIT視為介乎於普通股票與債券之間的中間產品，而投資REIT的也通常是那些要求穩定現金流入的投資人，包括低稅收等級的個人投資者、現時消費型股東和其他靠固定收入生活的人。機構投資者如保險公司或社保基金也偏好現金股利，一方麵他們不需為股利收入和資本利得納稅，另一方麵他們通常有穩定的現金支付責任。普通公司也寧願投資高股利的REIT，原因是至少70%的股利收入可以免稅，而資本利得卻一分也不能免。
　　第二個原因是因為股利政策隱含的信息效應。股利水平的變動不僅反應公司目前經營業績的變動，而且反應管理層對公司未來業績的預期。因此股利的任何小幅度變動都會帶來股價的大幅度反應。為保證外部增長的資金需求，REIT必須保持在資本市場的融資能力，這就需要保持其股利分配的穩定和持續。
　　在必須分配90%以上淨利潤的法定要求下，人們會認為REIT會盡量設法降低其淨利潤及必須分配的現金股利，以保留部分現金做內部低成本的融資來源，然而實例顯示REIT每年實際支付的現金紅利都高於當年的淨利潤。這部分現金的來源是按會計通則（GAAP）從利潤中減去的與不動產資產相關的折舊和攤銷。對於REIT來說，它們並不是真正的現金支出，也未必是真正的成本項目（不動產物業的長期保值功能）。大多數REIT以FFO或AFFO作為股利水平的真實參照指標，也就是說，FFO、AFFO 才是現金股利的真正來源。
　　除上述三項主要的財務政策外，REIT還會在一定程度上使用衍生金融工具，如利率的套期對衝、上限（cap）和互換（swap）合同等。REIT大量使用債務，因此對利率的波動十分敏感。對於REIT來說，使用金融衍生工具的目的是避險，主要用途是在預期利率波動的情況下將浮動利率的債務轉化為固定利率的債務。
　　
　　REIT的價值來源與增值機會
　　REIT的價值來源於兩方麵：基礎的資產價值及公開市場溢價（圖4）。基礎價值來源於其實物資產特性，即REIT持有的物業所帶來的未來現金流收益的現值、大量負債所帶來的減稅作用、實物資產所具有的擔保抵押功能以及缺乏流動性帶來的高回報潛力。公開市場溢價則來源於其金融資產的特性，包括流動性、分散化功能、規模效益、外部增長機會（資產收購與處置）、稅務優惠、利差（REIT穩定紅利分配與貸款利息成本之差）的投機價值等等。
　　公開市場和私人市場對商業房地產的價值評估方式不同，結果也有相當大的差異（表4）。在私人市場定價中比較主觀的因素的是資本化率的確定，而在公開市場定價中則是收入的股票價格乘數（市盈率）。
　　資本化率類似於股票市場上評價公司價值的未來現金流的折現率，同樣包括投資者根據風險程度確定的目標回報率和現金流增長率兩個因素。不同在於它的應用對象並非公司財務意義上的自由現金流，也非紅利增長模型中的紅利現金流，而是房地產物業的淨經營現金流（來自於房地產物業的總經營收入減去經營成本）。資本化率是針對個體物業資產而言的，為相同市場上可比物業的未來一期淨經營收入與現時市場可實現的出售價格的比率。
　　 收入的股票價格乘數（市盈率）是股價與公司最近一期或預期未來一期每股收入的比率，類似於普通股票的市盈率，不同的是REIT的收入股票價格乘數是基於經營所得收入（Fund From Operation, FFO）或調整後的經營所得收入（AFFO）而非淨利潤。
　　通常來說，擁有較快或持續盈利增長能力的公司會得到較高的“FFO市盈率”，而以較低“FFO市盈率”交易的股票則被視為更好的價值投資。FFO市盈率也如普通股票市場的市盈率一樣體現出市場周期的特征，但其波動卻與股票市場表現出負相關性（圖5）。
　　淨資產價值溢價法是另一個REIT定價的方法。例如在1997年，華爾街為公眾持有的房地產公司的股權定價為其淨資產價值的126%，即26%的淨資產溢價。這裏所謂的淨資產並非房地產帳麵值，而是私人市場方法所得到的房地產市場價值。很多人理論上認為REIT的股票應該在淨資產價值基礎上溢價交易，以反應REIT所擁有的金融資產特性所帶來的附加增值機會。然而，現實並非總是如此。美國國家房地產投資信托協會（NAREIT）2000年的一份研究報告援引所羅門史密斯班尼公司的數據表明，在1999至2000年間，REIT股價實際上是以低於其淨資產價值在公開市場上交易的（圖6）。這大概與當時的宏觀經濟環境和投資趨勢相關。
　　
　　REIT長期回報率相當於股權投資而且風險較低
　　在美國，曆史數據反複證明商業房地產長期以來顯示的優良回報和低風險特征。美國國家房地產投資信托協會（NAREIT）2004年3月公布的數據顯示：REIT的長期回報率基本與資本市場的股權投資回報相當，而且波動性（風險性）較低（圖7）。從過去5年的數據可以看出，在遭受“9·11”、“IT泡沫”破滅以及經濟大幅衰退的環境下，REIT仍然強勁增長，顯示出與股票市場極低的相關性和低風險性（圖8）。
　　不過值得注意的是，REIT對於利率的變動十分敏感。今年一季度末，強勁的經濟數據導致了眾多REIT股價在4、5月份經曆了大幅度下滑，暴跌的主要原因是對利率上升的擔憂。作為資金密集的行業，REIT通常有高達60%的財務杠杆率，利率的升高一方麵加大了付息的壓力，另一方麵也導致不動產買方調高資本化率（Cap Rate）。利率提高導致投資人要求的回報率提高，即買方要求更低的價格，從而導致REIT的淨資產價值下降。
　　另一個問題是，在低利率環境下，投資人將REIT做為債券的替代品。當利率提高後，這些投資人會轉而投資債券。因此有分析家認為2004年REIT將拖大市的後腿。■