子夜讀書心筆
寫日記的另一層妙用，就是一天辛苦下來，夜深人靜，借境調心，景與心會。有了這種時時靜悟的簡靜心態， 才有了對生活的敬重。
本刊主筆 劉猛
東方高聖董事 吳昊
榮正谘詢 陸建華 王允娟 趙誌琴
機構支持:
深圳證券信息有限公司
北京東方高聖投資顧問有限公司
上海榮正投資谘詢有限公司
上海亞商企業谘詢股份有限公司
鄒光祥、沈城、財富證券蔣順才、天一證券聞嶽春、張誌柏、田欣等對本文亦有貢獻。
中國的MBO產生於國有企業改製這樣一個特殊的曆史時期，由於並購交易雙方是國有股東和國有股東派出的管理者，MBO是在管理與被管理的背景下進行的並購交易行為。這樣的特殊關係使得中國的MBO帶有許多與生俱來的特殊性，MBO的成功與管理者的低調行事、徐圖天下息息相關。
但即使在這種“沉默中潛行，匍匐式操作”的困難情形下，國內的MBO仍呈風起雲湧之勢：
8月25日，“棲霞建設”（600533）公告披露，“棲霞建設”第一大股東南京棲霞建設（集團）公司經南京市棲霞區人民政府批準，由國有獨資企業改建為有限責任公司。改建後，南京萬辰創業投資有限責任公司持有“棲霞集團”49%的股權，而“南京萬辰”的實際控製人是以“棲霞建設”法人代表陳興漢為首的10位高管。
此前，經國資委對國有股轉讓的批複以及7月5日連雲港天使投資發展有限公司以“禪讓”方式獲得第一大股東地位作出相關聲明，“康緣藥業”（600557）的MBO宣告大功告成。這被業內人士認為是在國家財政部緊急叫停後上市公司MBO後獲批的第一案。
7月10日，“美羅藥業”（600297）發布公告稱，公司控股股東美羅集團股權轉讓及企業性質變更的議案已獲國資委和商務部的批準，美羅集團的全部國有股股權分別轉讓給西域投資（香港）有限公司（40%）、大連凱基投資有限公司（係管理層投資設立的公司，37%）、大連海洋藥業有限公司（15%）、哈藥集團股份有限公司（8%）等四家受讓方；美羅集團也依法變更為中外合資企業。根據公司章程，股權變更後的美羅集團不設股東會，董事會是公司最高權力機關，而其董事會即由原管理層主導。
由於美羅集團持有“美羅藥業”63.39%的股權，實際控製人變動觸發要約收購義務，7月14日，美羅集團簽發要約收購報告書，表示將履行要約收購義務。但業內人士認為，是次要約收購又將是一個“走過場”，可以說，“美羅藥業”的MBO勝券在握。
在2003年3月國家財政部緊急叫停MBO後，上市公司MBO以如此密集的頻率叩關通過，這一現象便顯得意味深長。而與此同時，對MBO的各種疑問也驟然升溫，諸如MBO侵吞國有資產、MBO宜緩行等觀點不絕於耳。
其實，自1998年四通集團改製打響中國MBO第一槍後，MBO就在國內受到廣泛的關注和異議，其中尤以多具有國資背景的上市公司MBO為甚。可以說，國內上市公司的MBO操作一直是如履薄冰（上市公司MBO案例見附表“部分A股上市公司MBO案例一覽表”）。
而在以上MBO的案例中，一個值得關注的現象就是其幾乎都是在“沉默中操作”，外界一般都是在其大功告成之際才恍然大悟。其原因正所謂“南橘北枳”：MBO在國外僅僅是一個普通的購並手段；而在中國則兼具有國企改革和財富的雙重光芒，這或許也是國內MBO所不能承受之重。而對國內MBO的種種爭論也幾乎是以此為焦點。
首先，MBO作為國有企業產權多元化改革的一種方式，在實際操作過程中確已出現了大量的國有財富通過暗箱操作、以較低的價格被出售、以非正常的方式快速地向私人移動的現象。專家認為，產權改革是一道繞不過的彎，但所有製問題是所有社會主義國家經濟體製改革中風險最大的環節。如果沒有健全的製度來約束，中國的管理層收購可能會成為一場災難。這種災難是有曆史教訓的。如俄羅斯的“隱性私有化”，國有資產原來誰在管理就歸誰占有，結果1991年開始的轉軌，不過是對已經形成的利益集團的承認。通過俄式MBO，俄羅斯實際價值超過1萬億美元的500家大型國企，隻賣了72億美元。
其次，MBO在具體操作也存在著三個焦點問題：一是國有資產的轉讓定價問題，二是收購者收購國有資產的資金來源問題，三是操作過程中的不透明和事先不公開性，產生了不公平。因此，國內相當一部分學者認為，在國有資產監管角色尚未完全到位，MBO相關的法律製度不健全的情況下，不宜大規模實行管理層收購。
2003年3月，財政部在發至原國家經貿委企業司關於《國有企業改革有關問題的複函》（財企便函［2003］9號）文件中建議：在相關法規製度未完善之前，對采取管理層收購（包括上市和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批，待有關部門研究提出相關措施後再作決定。雖然這不屬於正式文件，但這個便函中所傳遞的態度與信號還是為如火如荼的MBO熱浪潑了一瓢冷水，眾多運作MBO的企業由於牽涉到國有股權轉讓問題而無法獲得國有資產監管部門的批準。
但也有業內人士從中得出了另一種政策信息，認為實際上暫停隻是對部分不符合政策的MBO企業的暫停，而納入政府監管框架內的MBO將擁有持續發展空間。其實，十六大以後，國內經濟界就普遍認定國企改革將有大動作，管理層收購正在成為與外資並購、民營企業收購國有企業並列的三大“國退民進”方式。目前，我國大約13萬億元的國有資產中的相當一部分急需盤活、增效，過去是土地換發展，今後將是產權換發展，這是一種趨勢。同時，統計表明，我國上市公司管理層持股的比例僅為0.017%，而美國上市公司的管理層或稱CEO們的平均持股比例已經高達2.7%，這說明在我國實施MBO還是有一定空間的。
而從目前多家上市公司曲線MBO的獲批，再結合7月20日寶鋼建設MBO的高調進行，國內MBO資深人士、上海榮正投資谘詢公司董事長鄭培敏據此認為，這透露出中央和地方政府對合理、合法的MBO的支持態度，表明國內MBO在政策上已經出現鬆動跡象（詳見附文“政策出現鬆動跡象”）。他同時指出，對MBO的認識要理性，MBO隻是國企業改革的手段之一，而不是一帖“包治百病”的靈丹妙藥；MBO案例將會逐漸增多，但在短期內難成為主流。
業內人士認為，政策上的鬆動使人們有理由相信， MBO這一創富運動又將開展起來。相比於中國1984年進行城市體製改革以來出現的承包國企、價格雙軌製、“零價格”收購國企等幾個暴富階段而言，MBO所製造的全部是中國頂級富豪，其中最讓人歎為觀止的當屬“TCL集團”（000100）的MBO。
一家企業通過MBO造就如此多的超級富豪，“TCL集團”無疑是前無古人，而其他上市公司的MBO同樣生產出了一批批的百萬、千萬、億萬富豪。
MBO所產生的致富效應令人眩目，但也內資深人士仍稱其造富速度隻是“手工作坊階段”，而隨著國內相關各項製度的建立健全，MBO才能成為一條真正的製造超級富豪的流水線。在這樣的大背景下，如何在合法合規的基礎上施行MBO，就越發顯得具有現實意義了。
國務院國有資產監督管理委員會目前法規中
與MBO相關的規定
定價管理機構 向非國有投資者轉讓國有產權的底價，或者以存量國有資產吸收非國有投資者投資時國有產權的折股價格，由依照有關規定批準國有企業改製和轉讓國有產權的單位決定。
底價依據 底價的確定主要依據資產評估的結果，同時要考慮產權交易市場的供求狀況、同類資產的市場價格、職工安置、引進先進技術等因素。
上市公司國有股權定價 上市公司國有股轉讓價格在不低於每股淨資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價。
MBO中，對管理層參與並購程序的限製性規定 向本企業經營管理者轉讓國有產權必須嚴格執行國家的有關規定以及本指導意見的各項要求，並需按照有關規定履行審批程序。
向本企業經營管理者轉讓國有產權方案的製訂，由直接持有該企業國有產權的單位負責或其委托中介機構進行，經營管理者不得參與轉讓國有產權的決策、財務審計、離任審計、清產核資、資產評估、底價確定等重大事項，嚴禁自賣自買國有產權。
MBO中，對管理層融資的規定 經營管理者籌集收購國有產權的資金，要執行《貸款通則》的有關規定，不得向包括本企業在內的國有及國有控股企業借款，不得以這些企業的國有產權或實物資產作標的物為融資提供保證、抵押、質押、貼現等。
禁止進行MBO的情形 經營管理者對企業經營業績下降負有責任的，不得參與收購本企業國有產權。
關於交易中的價格問題 在產權交易過程中，當交易價格低於評估結果的90%時，應當暫停交易，在獲得相關產權轉讓批準機構同意後方可繼續進行。
中國證券監督管理委員會令第10號《上市公司收購管理辦法》
第十五條 管理層、員工進行上市公司收購的，被收購公司的獨立董事應當就收購可能對公司產生的影響發表意見。獨立董事應當要求公司聘請獨立財務顧問等專業機構提供谘詢意見，谘詢意見與獨立董事意見一並予以公告。財務顧問費用由被收購公司承擔。
第三十一條 ......管理層、員工進行上市公司收購的，被收購公司的獨立董事應當為公司聘請獨立財務顧問等專業機構，分析被收購公司的財務狀況，就收購要約條件是否公平合理、收購可能對公司產生的影響等事宜提出專業意見，並予以公告。財務顧問費用由被收購公司承擔。
公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第15號《上市公司股東持股變動報告書》
第三十二條 信息披露義務人為上市公司管理層（包括董事、監事、高級管理人員）、員工或者上述人員所控製的法人或者其他組織的，信息披露義務人應當披露如下基本情況：
（一）上市公司管理層及員工持有上市公司股份的數量、比例，以及管理層個人持股的數量、比例；如通過上市公司管理層及員工所控製的法人或者其他組織持有上市公司股份的，還應當披露該控製關係、股本結構、內部組織架構、內部管理程序、章程的主要內容、所涉及的人員範圍等；
（二）取得上市公司股份的時間及定價依據；
（三）支付方式及資金來源，如就取得股份簽有融資協議的，應當披露該協議的主要內容，包括融資的條件、金額、還款計劃及資金來源；
（四）除上述融資協議外，如就該股份的取得、處分及表決權的行使與第三方存在特殊安排的，應當披露該安排的具體內容；
（五）如果該股份為通過贈與方式取得的，應當披露贈與的具體內容及是否附加條件；
（六）上市公司實行管理層持股的目的及後續計劃，包括是否將於近期提出利潤分配方案等；
（七）上市公司董事會、監事會聲明其已經履行誠信義務，有關本次管理層及員工持股符合上市公司及其他股東的利益，不存在損害上市公司及其他股東權益的情形。
公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第16號《上市公司收購報告書》
第三十一條 屬於上市公司管理層（包括董事、監事、高級管理人員）及員工收購的，收購人應當披露如下基本情況：
（一）上市公司管理層及員工持有上市公司股份的數量、比例，以及管理層個人持股的數量、比例；如通過上市公司管理層及員工所控製的法人或者其他組織持有上市公司股份的，還應當披露該控製關係、股本結構、內部組織架構、內部管理程序、章程的主要內容、所涉及的人員範圍、數量、比例等；
（二）取得上市公司股份的定價依據；
（三）支付方式及資金來源，如就取得股份簽有融資協議的，應當披露該協議的主要內容，包括融資的條件、金額、還款計劃及資金來源；
（四）除上述融資協議外，如果就該股份的取得、處分及表決權的行使與第三方存在特殊安排的，應當披露該安排的具體內容；
（五）如果該股份通過贈與方式取得的，應當披露贈與的具體內容及是否附加條件；
（六）上市公司實行管理層收購的目的及後續計劃，包括是否將於近期提出利潤分配方案等；
（七）上市公司董事會、監事會聲明其已經履行誠信義務，有關本次管理層及員工持股符合上市公司及其他股東的利益，不存在損害上市公司及其他股東權益的情形。
公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第18號《被收購公司董事會報告書》
第二十九條 管理層、員工進行上市公司收購的，被收購公司的獨立董事應當就收購的資金來源、收購條件是否公平合理、是否存在損害上市公司和其他股東利益的行為、對上市公司可能產生的影響等事項發表意見。
第三十條 在要約收購及管理層、員工進行上市公司收購時，董事會應當披露獨立財務顧問對本次收購出具的獨立財務顧問報告的主要內容：
（一）獨立財務顧問與本次收購無關聯關係的說明；
（二）獨立財務顧問對被收購公司的價值評估、收購條件是否公平合理的分析以及本次收購對被收購公司可能產生的影響；如收購人以證券作為收購對價，還應當包括獨立財務顧問對收購人提供的對價所進行的評估；
（三）獨立財務顧問在最近6個月內是否自己或通過他人持有或買賣被收購公司及收購人的股份等。
第三十四條 獨立董事除應當簽字、蓋章外，還應當聲明是否與要約收購（或管理層收購）存在利益衝突，是否已履行誠信義務、基於公司和全體股東的利益向股東提出建議，該建議是否客觀審慎。
第三十五條 為被收購公司出具獨立財務顧問報告的專業機構及其法定代表人應當在獨立財務顧問報告上簽字、蓋章，並聲明：“本人及本人所代表的機構已履行勤勉盡責義務，對收購人提出的要約條件（或管理層提出的收購條件）進行充分分析，並按照執業規則規定的工作程序出具報告。本人及本人所代表的機構承諾本報告的內容真實、準確、完整，並對此承擔相應的法律責任”。
附文
政策出現鬆動跡象
MBO政策的鬆動是國有資產監管體係逐步健全的必然結果。客觀地說，MBO的政策障礙正在逐步縮小，阻礙MBO創新與實踐的更多是殘餘在民眾中的仇富心態和輿論的情緒化作風。 鄭培敏/文
近幾個月來，MBO的一些新進展值得我們關注：
上市公司中，“美羅藥業”大股東美羅集團的混合MBO得到國資委的批準，進入要約程序；“康緣藥業”第一大股東（國有）的主動“禪讓”式退出也得到了國資委的批準，管理層控製的原第二大股東自動升為第一大股東和實際控製人；
非上市公司中，國資委直管的寶鋼集團拉開主輔分離大幕，“寶鋼建設”作為首例中央企業所屬資產通過產權交易所實現國有資本100%的退出，同時也實現了混合MBO。而更引人暇思的是，這個區區9000萬元的國有資產交易獲得中央國資部門領導和地方政府要員到場參加簽約儀式的高調認可和主流媒體的正麵突出報道。
上述案例的“一路綠燈”已經向市場傳遞了一個十分有價值的政策信號：國有企業的MBO政策有所鬆動。無論是上市公司，還是非上市公司，規範、透明且通過引進戰略投資者、有利於企業長遠發展的MBO都會得到政府和國資部門的明確支持。
相對於一年前“MBO暫停”傳聞和不斷產生的“MBO爛尾”現象所給市場帶來的觀望心態，近期的這幾個活生生的成功案例也許能給我們一些興奮和衝動。那麽，這些案例成功的內在原因在哪？有哪些可以給其它試圖探索MBO改革的企業和企業家們借鑒的？筆者認為：
MBO政策的鬆動是國有資產監管體係逐步健全的必然結果。去年市場傳聞“MBO暫停”的四、五月間確實沒有一例國有控股上市公司的MBO案例發生，但仍然有大量地方國有非上市公司（如“蘇州精細化工”）和非國有上市公司（如“紅豆股份”）的MBO在運作。所以，今天有必要澄清的是：現實實踐中的MBO從來沒有停止過，去年階段性的對國有上市公司MBO審批的暫停，既有中央國資管理部門需要進一步調研、提高認識、製定和完善法規的需要，也有財政部與國資委“管資產”工作交接的原因。
因此，隨著中央國資委“三定”方案的落實到位，以及《關於規範國有企業改製工作意見的通知》、《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》的出台，2004年二季度後陸續批準的這兩家國有上市公司的MBO（盡管其中一家是被動的，但也表現出國資監管部門“接受管理層成為控製性股東這一現實”的態度）和一家中央國資二級子公司的“混合MBO”就具有相當的象征意義。
國家各權力機關對MBO的認識越來越科學、越來越辯證和客觀，對規範的MBO運作予以支持，對經濟風險小、社會震動小的“混合型MBO”表示鼓勵。當然，由於MBO是對未來社會財富的創造與分配製度的一種革命性變革，在這樣敏感的問題上，指望政府出台專門的法律和大張旗鼓的公開認可是不可能的，一切政策信息和信號都要從已有的法規、法律解釋和成功批複的案例中去獲得。
客觀地說，MBO在中國的政策障礙正在逐步縮小，阻礙MBO創新與實踐的更多是殘餘在民眾中的仇富心態和輿論的情緒化作風，MBO的障礙更多的是人們的心理障礙。當然，很多MBO的實踐案例之所以成為“爛尾樓”，主要原因在於不規範，忽視國家法律法規，定價、程序等不合法而導致失敗，這些片麵的失敗也多少給市場很多心理認識的陰影。其實，對於規範的MBO，政策從來都是支持的；對於假MBO之名行侵吞國有資產的勾當，政策從來就是禁止的！
作者為上海榮正投資谘詢有限公司董事長
MBO實戰手冊
“康緣藥業”、“美羅藥業”MBO的成功，不僅又製造出一批超級富豪來，其更重要的意義是表明了我國MBO在發展中出現的一些新趨勢。上海榮正的王瑋棟認為，從今年市場上普遍認可的成功操作的上市公司MBO案例來看，其成功實施有以下三個特點：
地方政府的大力推動。在“使股份製成為社會主義公有製的主要實現方式”指引下，地方政府難飾國資退出的衝動，成為“國退民進”推波助瀾的主要力量，成為上市公司管理層收購得以成行的重要因素，無論是連雲港市政府的“不作為”，還是大連市政府的“作為”，均可顯示地方政府的巨大推動力量；
公司管理層（收購者）在財務顧問的支持下，用好、用足中央及地方政府相關政策能力越來越強、巧用財務杠杆的技能越來越嫻熟。這一點在上市公司母公司層麵實現管理層收購中更為突出：管理層不但可以利用原公司的巨額債務作為財務杠杆，還能利用員工身份置換金、企業欠員工的相關費用等作為償付手段，撬動母公司淨資產收購；此外，還可以引入新的債權投資者及股權投資者，進一步增強杠杆效應。從這個意義上講，中國的MBO開始向其本源—杠杆收購發展。
在法律專家的支持下，管理層收購中的非財務杠杆的使用也日趨成熟。如新美羅集團的董事會設置、“康緣藥業”中的過橋性股權安排等等，均為管理層有效控製收購過程創造了條件。隨著國有企業改革的深入及相關配套政策法規的健全，國有公司員工安置不再是令投資者（特別是企業管理層）最感棘手的事物，相反成為又一可資利用的財務杠杆手段，故管理層收購將從上市公司母公司層麵入手將越來越盛行。
MBO適合這樣的企業：所有製為國有、產權不清晰的企業和公有製資本控股的公司和上市公司；人力資本很強的企業（而官員當政的企業和不具有企業家才能的領導人的企業不適合做MBO）；管理效率彈性比較大的企業（而在現階段絕大多數壟斷型行業，石化、電力等基礎設施等行業不適合做MBO）；可以提高管理效益的企業。這四個特征都具備的，是最適合做MBO的。除了這四個特征，還要求這個企業有很好的現金流量，資產負債率不能太高。因為買方是高負債買的，如果購買高負債的企業，雙重負債，經營風險很大。MBO的企業應該是企業家價值被低估的企業，企業家完全有能力把這個企業做得更好，現在由於體製的問題，所有製的問題做得不好，所以應該MBO。
MBO並不是所有國有公司特別是大中型和上市國有公司改革的方向，MBO的目標企業類型需要進行嚴格界定。首先要對國有資產進行分類，亦即根據國有資產所在行業的性質確定國有資產的退出與否。MBO的目標企業主要應是國有資產決定要退出的領域內的企業。
在MBO啟動之前，財務顧問要為管理層設計技術性的交易方案。目前國內MBO技術方案的關鍵點包括收購主體搭建、收購資金過橋方案（即融資方案）、管理層資金清償方案、股權定價標準及定價程序、享受地方政策風險規避措施。
四大方式搭建收購主體
限於國內市場環境，目前管理層進行MBO主要可以采用以下四種方式。
管理層自然人直接持股
在《證券法》頒布之前，自然人不能持有法人股，持有流通股也不能超過發行股份的0.5%。但《證券法》對自然人持股沒有作出限製，這樣管理層作為自然人持股沒有了法律限製。而證監會發布的《上市公司收購管理辦法》對收購主體沒有作出資格限製，這也就意味著自然人可以作為上市公司收購主體。
盡管有關法律逐步對自然人取消了持股限製，但是在上市公司MBO實踐操作中，尚未出現管理層以個人名義直接進行上市公司收購的先例。分析其原因，主要有三點：一是融資問題。作為個人，無論具有怎樣地位和身份，金融機構在提供融資時無法對其資信和償還能力作出合理判斷；二是運作方麵的問題。在國內MBO案例中，收購主體為了盡快還清債務，要與目標公司和其他公司進行一係列運作，而與個人做交易是不方便的；三是出於稅收方麵的考慮。
管理層設立公司持股
這是國內MBO案例中普遍采用的收購形式。通常做法是參與收購的管理層以自有資金或借款出資組建投資類型的有限公司，然後利用設立的公司對上市公司進行收購。在出資規模上，一般考慮個人職務、司齡、對公司貢獻等因素進行分配。同自然人直接持股相比，設立公司進行收購的好處體現在以下幾點：一是有利於融資；二是有利於資本運作；三是有利於集中股權，一致行動；四是避免繳納個人所得稅。
利用信托、證券公司等金融機構
在《信托法》沒有出台和信托機構規範之前，曾出現上市公司管理層利用證券公司進行MBO。操作方式是公司利用委托理財向證券公司委托一筆資金，同時證券公司受讓上市公司股權，經過一段時間運作後，證券公司再把股權折價給管理層。隨著《信托法》的出台和信托公司的逐步規範，信托公司可以憑借獨特的金融職能成為管理層收購的合法載體，同時信托公司還可以提供信托融資。利用信托和證券公司等金融機構為載體的MBO，主要有三方麵的好處：一是操作比較隱蔽，在信息披露不太規範的情況下，管理層的身份不用披露，可以隱藏在背後進行操作，如浙江國投收購健力寶、北國投收購“寧城老窖”（600159），都有市場質疑是否受管理層所托；二是融資方便，證券公司和信托公司本身都可以提供收購資金，這樣管理層融資非常方便；三是信托投資公司作為金融機構的財務投資者特性，使管理層可以規避對公司失去控製的風險。
利用其他合作夥伴
除了利用金融機構，管理層還可選擇其他戰略合作夥伴共同完成對公司收購。在這種形式下，管理層要和合作夥伴訂立資金償還、股權回購、表決權行使等內容的一係列協議，以保證各方利益。
五種融資方案圖解
融資設計是MBO中最重要的環節，在目前國內的融資市場遠未成熟和規範的前提下，國內的融資設計和國外差別很大。目前國內MBO的融資方式主要有五種，如下頁圖。
信托六步攻克MBO融資難題
在上述幾種融資模式中，信托很有可能成為將來MBO融資方案中最為重要的方式。通過資金信托的方式，可以將分散的社會資金集中到一起，按照信托文件的規定將集合資金貸給MBO主體，從而為MBO融通資金。
信托投資公司參與MBO大致有三種模式：第一類，作為融資方為管理層收購提供資金，信托機構的角色類似於銀行；第二類，作為受托人，管理層籌措資金委托信托機構將資金用於收購目標企業；第三類，信托公司先作為收購主體收購目標公司的股份，再選擇一定的時機由管理層回購。
通過下麵六步可以達到用信托的方式來攻克MBO中的法律限製和克服現行MBO中的缺陷：
第一步：公司管理層委托信托公司製訂一個MBO的信托計劃，信托計劃的內容是由信托公司去收購目標公司的股權，其中包括融資、資金信托和股權管理信托等主要內容，然後公司管理層與信托投資公司共同簽訂信托合同。
第二步：利用與信托公司簽訂的信托合同向商業銀行貸款或者由信托公司發行一個信托計劃向機構投資者或其他社會個人投資者進行貸款融資，投資者利益由通過信托公司收購得來的目標公司股權做貸款質押來保證，或者管理層跟信托公司簽訂一個溢價回購的協議來達到信用增級的目的。
第三步：公司管理層與信托公司簽訂正式的委托收購合同，合同中委托信托投資公司以約定的價格、收購比例代管理層收購目標公司的股權。
第四步：信托公司利用融到的資金以自己的名義購買目標公司的股權，成為目標公司法律意義上的股東。
第五步：管理層持有的股份可以根據信托合同所約定的權限由信托公司持有、管理、運用和處分；管理層按照信托計劃將股權作為償還本息的質押物，並通過信托公司將持股分紅所得現金逐年償還貸款。
第六步：管理層將股權轉讓變現或貸款歸還完畢的信托目的實現後，信托公司將現金或股權歸還給信托合同指定的受益人，同時退出目標公司。
主要操作階段分析
第一階段：銀行貸款
（1） 銀行在核定貸款時，考慮的兩個核心問題：
● 目標公司資質與實力
● 貸款風險鎖定
（2） 銀行提供貸款的條件：
● 貸款形式：2年的流動資金貸款。
● 貸款利率：最高5.31%，最低4.779%（最高利率下調10%）。
（3） 貸款風險鎖定方式
● 貸款風險防範之一：保險公司提供保險服務
目前人民保險公司推出以向經濟投資風險的擔保業務，保險公司為貸款提供“履約保函”，擔保若第一還款人無法還款，人保代還未清償債務總額的80-90%，剩下部分由管理層自行解決。
● 缺點：增加收購成本（保險公司的成本約為擔保標的的1-1.5%）。
● 優點：對銀行的貸款風險最小，是銀行最願意接受的擔保。
● 貸款風險防範之二：以上市公司股權質押
● 缺點：貸款額度在質押股權的淨資產基礎上有7折的折扣；影響上市公司後續融資。
● 優點：對銀行的貸款風險較小，是銀行願意接受的擔保。
● 貸款風險防範之三：保證人擔保
● 保證人資質要求：需要保證人的企業資質優良，或者被保證人的資質優良。二者必具其一。
● 優點：如果保證人或貸款主體二者之一具備銀行認可的優良資質，銀行容易接受。最好是目標公司之外的上市公司。
● 缺點：需要管理層具備尋求優良資質的保證人的資源。
（4） 貸款風險防範措施的組合使用
● 使用模式一：銀行出具借款保函
● 使用模式二：銀行出具借款保函 + 股權質押
● 前提：
1) 保障目標公司的後續融資
2) 在目標公司融資之前，保障銀行的貸款風險
● 步驟：
1) 在目標公司融資之前，以銀行出具借款保函的方式鎖定銀行的貸款風險。
2) 在目標公司融資之後，解除銀行借款保函的擔保，同時建立股權質押的擔保方式，鎖定銀行的貸款風險。
● 優點：
1) 前後兩種擔保的時間差可以避免目標公司後續融資受到影響。
2) 融資後，每股淨資產增加，在股權淨資產70%折扣之內盡量解決全部融資的擔保問題。
● 使用模式三：保證人保證 + 股權質押
● 前提：同模式二。
● 步驟：
1) 在目標公司融資之前，由銀行認可的保證人提供保證的方式鎖定銀行的貸款風險。
2) 在目標公司融資之後，解除保證人的擔保，同時建立股權質押的擔保方式，鎖定銀行的貸款風險。
● 優點：同模式二。
● 缺點：
1) 銀行對保證人的資質要求嚴格。
2) 增加管理層尋求合適的保證人的成本。
● 使用模式四：保險公司保險 + 股權質押
● 前提：同模式二。
● 步驟：
1) 在目標公司融資之前，以保險公司提供保險的方式鎖定銀行的貸款風險。
2) 在目標公司融資之後，解除銀行保險，同時建立股權質押的擔保方式，鎖定銀行的貸款風險。
● 優點：同模式二。且銀行最容易接受，信息披露的風險降至最低。
● 缺點：增加管理層收購的成本。
第二階段：信托公司建立信托計劃
信托公司在設立信托計劃時，應事先約定第三方合作企業的受益權為：
● 固定受益：每年固定利率的收益，該利率與銀行貸款利率相等，用來每年還銀行的貸款利息。
● 優先受益：未來清算時的優先受益權，即若管理層未履約還款，則在信托計劃解除時，第三方合作企業對信托財產有優先受益權。
第三階段：信托公司以信托計劃的名義進行收購
根據《上市公司收購報告書》第二十六條的規定，信托公司以信托計劃的方式進行收購，需要履行如下信息披露義務：“通過資產管理方式進行上市公司收購的雙方當事人，應當披露資產管理合同或者類似安排的主要內容，包括資產管理的具體方式、管理權限（包括上市公司股份表決權的行使等）、涉及的股份數量及占上市公司已發行股份的比例、合同的期限及變更、終止的條件、資產處理安排、合同簽訂的時間及其他特別條款等。”
三種方式清償收購資金
股權收益
股權收益包括分紅利以及分紅股，通過實施股權改造後對公司潛力的挖掘以及代理成本的降低，使公司的收益大幅增加，隨之帶來的股權的分紅增加，管理層控股後，公司利潤的分配，應是其償還過橋資金的一種方式。
派現形式。分紅派現的特點是合法、透明，沒有任何的風險，缺點是分紅的資金與過橋資金比較比例實在太小，而且其他股東要分享紅利，過橋資金的回流速度過慢，另外紅利需要納稅，分到股東手中會縮水。所以分紅數額有限，隻能作為償還過橋資金的一種輔助形式。這種方式適合於獲利能力強、管理層實施完股權改造後股權所占比例較大的公司。
案例一：“粵美的A”（000527）實施股權改造期間共進行了三次分紅，1998年10派2.5元；1999年10派2.8元；2000年10派3元。考慮納稅因素以及結合管理層的持股情況進行初步的分析，管理層共計分得紅利接近6000萬元，為管理層實施收購提供了一定的資金支持。
案例二：“宇通客車”（600066）於2000年和2001年分別進行了每10股派6元的高額派現，累計兩年每股派現1.2元。
送紅股形式。該方式特點是透明、合法、不用納稅，按照每股一元送紅股，市值為每股淨資產，有較大增量；缺點是分到股東手中的不是現金而是股票，在目前法人股不流通的情況下不容易變現。所以也是收購資金回流的輔助形式。
通過高額工資、獎金方式獲取資金
實施高額工資、獎金形式增加管理層收入，提高清償收購資金的能力。
該方式的優點是實施高額工資獎金激勵，可以增加管理層收入，不存在其他股東分享的問題，隻需要股東大會通過，沒有法律上的障礙。但是其缺點是工資獎金金額有限，由於製定管理層工資獎金需要股東大會通過，而相關利益方回避表決，過高的工資獎金勢必會在通過股東大會時有難度。這種方式比較適合獲利能力強、公司業務對技術性以及專業管理要求較高的公司。
通過關聯交易方式
由於中外MBO操作的內在機製不同，關聯交易成了管理層進行MBO後償還融資的一種重要手段。關聯交易的設計要根據目標公司所處行業、產業和經營特點進行合理設計。
股權定價標準及定價程序
關於“不得低於每股淨資產”的辨析
國有股權轉讓時的價格問題是MBO交易方案的核心。國有股權根據所在企業的注冊形式，可以分為股份有限公司國有股權和非股份有限公司國有股權。
股份有限公司國有股權前者包括上市公司和沒有上市的股份公司的國有股權，根據財政部有關國有股權管理的法規，目前隻對股份有限公司中國有股權的轉讓價格規定了最低限，即不得低於每股淨資產。
非股份有限公司國有股權包括有限責任公司和全民所有製企業法人的國有股權和產權，對於這兩類國有股權的轉讓，目前在國務院和財政部以及國務院國資委這個層麵，沒有對轉讓價格規定最低限。
經確認的評估結果在定價中的意義
評估結果經過股東單位或者政府確認後，隻是作為國有股權轉讓的定價依據，評估結果不等於交易價格。國有股權轉讓還要考慮企業職工安置因素、企業資產盈利狀況、企業曆史包袱等其他因素，所以交易價格一般是在評估結果上下有一個浮動範圍。
評估方法是決定評估結果的根本因素
目前國內采取的最主要評估方式是評估被轉讓企業的淨資產，這是“重置成本法”的評估方式，主要反映了在評估基準日企業的資產存量，不能很好地反映企業資產的盈利能力。
在美國等並購市場發達的國家，產權交易時的評估已經摒棄了這種評估方式，目前主流的評估方式是“收益貼現法”。收益貼現的基本原理是根據企業在未來實現的盈利來確定企業股權的價格，收益貼現法確定的結果主要與企業盈利能力有關，與企業資產存量的關聯性低於重置成本法。但是收益貼現法在評估技術上有大量複雜的參數設置，評估的彈性很大，在並購行為市場化程度很高、交易平台很靈活的並購行為中非常適用，為真正商業意義上的並購交易提供了討價還價的依據與平台。
目前，長三角和珠三角等市場化程度比較高的地區，相關國有資產管理機構已經重視收益貼現法在產權評估中的重要意義，但如何防止國有企業所有者缺位帶來的評估方式被人為操縱是將股權評估市場化麵臨的最大問題。
一定要嚴格遵守國有資產的評估程序
根據現有法律法規的規定，國有資產轉讓一定要嚴格遵循“先審計、後評估”的方式。在MBO中，管理層最好讓股東單位聘請會計師和評估師進行評估，這樣可以避免被冠以操縱評估的潛在風險。但在具體的評估過程中，就單項資產或評估方式的采用等問題，可以在專業財務顧問和評估師的協助下，與股東單位在法律範圍內爭取交易優勢。
享受地方政策的風險規避措施
很多地方（省、市、縣）政府對國有企業改製或國有產權轉讓作了很多規定，而地方國有企業在MBO的過程中，也往往希望充分利用這些地方政策為管理層獲取更多的政策優惠。但是享受地方政策的前提是地方政策不得與上一級、最終不與國務院部委的法規衝突。
早些時候，地方政府立法存在很大的隨意性，往往隻考慮地方局部的利益，忽略了國家法規的規定，存在很多縣與市、市與省、省與國家之間的立法衝突。享受政策本身成為一件有法律風險的行為，使管理層得到的利益成為空中樓閣，經不起更高級別權力機關的推敲。
在MBO技術方案製定的過程中，管理層要考慮地方政府的政策優惠，但要讓律師和財務顧問對相關政策事先進行“法律效力”的會診，如果產生問題不事先糾正，MBO會得不償失。
此上操作實為MBO中的基本流程，而國內上市公司在MBO實戰中所展現的精詭奇巧的財技則更令人歎為觀止。
附文
價值基礎決定MBO成敗
企業實施MBO是否能提升治理效率，是MBO能否成功實施的一個價值判斷基礎。在MBO實際操作方式上尋求所有者和經營者價值的合理平衡，是影響MBO能否成功實施的一個實踐判斷基礎。 張瓊/文
近幾年來，MBO正逐步成為國有企業的重要改製模式，期間出現了為數眾多的相關案例。但在諸多針對MBO的分析評論中，我們注意到關於企業實施MBO以後績效明顯提升的報道遠不如預想的多，反之對許多企業實施MBO操作的質疑卻迅速增加。那麽究竟是MBO模式本身的缺陷還是執行者的問題呢？
管理層收購自上世紀70～80年代起流行於歐美國家，其主要動因是希望有效降低企業代理成本，優化公司的治理結構等問題。可以看出，MBO的本質目的是通過提升企業治理效率而最終提升企業價值，從而使參與各方獲利。
其實MBO隻是給中國企業產權製度的改革提供了一種可以借鑒的模式，而並不是一帖包治百病的良藥，如何使這個工具更好的達到企業、所有者、經營者三方價值最大化才是根本。如果無視多贏這個價值基礎，一味尋求在MBO操作中的價值轉移或者內部人加強控製，那麽這把雙刃劍遲早也會傷及舞者自身。
企業實施MBO是否能提升治理效率，是MBO能否成功實施的一個價值判斷基礎。企業是否適合實施MBO的判斷一般有以下幾點：第一，核心管理層是否對企業的經營和發展擁有無可置疑的業績和能力；第二，企業的股權結構是否有企業潛在所有者回歸的迫切需求；第三，企業的行業特征與股本規模適當，並且最好已經有員工持股的基礎；第四，公司的資產規模適中，財務狀況良好，經營現金流穩定；第五，公司所處的行業及該公司在行業中的核心競爭力，具有較大的提升空間。
在MBO實際操作方式上尋求所有者和經營者價值的合理平衡，是影響MBO能否成功實施的一個實踐判斷基礎。交易結構、收購定價和資金來源這幾個MBO實踐過程中的關鍵環節，正是這一合理平衡的重要影響因素。
收購定價需要達成所有者和經營者雙方可接受區間內的平衡，這需要在操作中本著理性客觀的精神，保持有建設性的、暢通有效的溝通；而對於資金來源問題在實際操作中尤其需要有合法的資金渠道。目前市場上許多企業在嚐試利用信托公司、風險投資基金、戰略投資者等新渠道進行探索。
交易結構則是MBO過程中實踐性最強的一個環節，目前在資本市場上已經有不少這方麵的創新做法出現，諸如：通過對上市公司控股股東的增資，實現對上市公司的間接控製；借助信托公司、投資公司以及其他影子公司作收購主體，實現相對隱蔽的MBO；通過說服國有大股東將其持有股權減持出售，從而使得原來由高管控製的第二大股東“被動”成為第一大股東，達到實質性控製的目的。
從實際效果來看，任何一個成功的MBO方案都是“謀定而後動”，需要借助執行者的理性智慧在價值基礎和實踐基礎上共同謀求企業、所有者和經營者的多方共贏，才能最後修成MBO的正果。
作者為亞商企業谘詢股份有限公司總裁
建立遊戲規則改變結構性缺陷
現金流具有非特定的屬性，不同來源的資金混同在一個企業中，是沒有辦法分清的。與其被動地、高成本低效率地堵塞MBO的資金來源，不如有預見性地疏導。 吳昊/文
中國的MBO市場存在諸多先天不足，主要體現為缺乏融資工具、國有股權定價機製的缺失、MBO後上市公司行為指導機製的缺乏等結構性缺陷。當前市場對MBO沸沸揚揚的議論，大多都根源於上述三個結構性缺陷，這些缺陷導致了各種尋租行為的出現，因此建立一套比較規範的遊戲規則是MBO市場成熟並走向規範發展的前提。
融資工具缺乏導致金融市場
與並購市場缺乏正常的互動渠道
國外MBO融資一般選擇商業銀行貸款（商業銀行貸款一般需要公司提供資產抵押，大額貸款也有可能由數家商業銀行組成辛迪加來提供）、保險公司或者專門進行風險資本投資或從事杠杆收購的合夥企業提供。其他資金以各種級別的次級債券形式，通過私募（針對養老金基金、保險公司、風險投資企業等）或者公開發行高收益率債券（即垃圾債券）來籌措。
但在我國，由於分業經營的金融格局，銀行資金禁止流向股權類投資領域，其他金融工具（如股票、債券、信托）的品種、功能十分單一，審批程序也異常嚴格，所以建立支持渠道有如望梅止渴。但在公司並購過程中，收購方的融資是一種正常的市場需求，相關的金融工具（如信托憑證、債券或類別股份）也是資本市場成熟與否的重要標誌。
雖然根據央行的《貸款通則》，銀行資金嚴格禁止進入股權投資領域，但MBO中大多數資金是銀行資金的“曲線救國”，因為從技術上是很容易突破的。現金流具有非特定的屬性，不同來源的資金混同在一個企業中，是沒有辦法分清的。所以與其被動地、高成本低效率地堵塞，不如預見性地疏導。
2001年信托公司的重新登記與《信托法》的出台，讓國內的投資銀行和欲進行MBO的管理層十分振奮。但過去三年的時間讓人們意識到信托這個“金融百寶箱”在其他機製、資源仍然匱乏的背景下處於單薄的境地，主要表現在信托計劃發行風險大、融資成本高、信托公司表內資產（自有資產）和表外資產（信托財產）混同風險、信托公司與受益人進行交易的法律風險等。
即將市場化的產業投資基金會在一定程度上對MBO的融資提供相對低成本的融資。我們希望產業投資基金在立法的時候考慮將產業投資基金的功能中包括支持並購的工具概念。國內債券市場一度是資本市場發展的“雞肋”，但建立一種風險可控、將與債權緊密相關的擔保等措施運用其中的產業投資債券，成為被並購市場所用的金融工具也不是沒有可能。
國有股權定價缺乏指導機製
在充分市場化的並購行為中，定價是純粹的商業行為，買賣雙方各自評估，然後結合整體商業利益最後達成一個雙方認可的交易價格，這個價格就是市場對被並購企業價格的反映。
由於國內MBO市場處於國企改製重組這樣一個背景下，MBO交易的一方是政府或具有行政管理職能的國有企業，另一方是國有企業的管理層，兩方從一個管理與被管理、考核與被考核的關係轉化為兩個商業主體之間產權交易的關係，而交易標的是國有資產，在這樣一種基礎上，完全市場化運作是不現實的。
現在國有資產轉讓仍然大部分沿用淨資產作為定價依據的標準，淨資產是用重置成本法評估出的結果，隻代表企業在評估基準日股東權益的存量，是一個靜態的數據，與企業盈利能力關係不大。而收購方並購目標公司的目的是購買企業的成長性與盈利能力，所以淨資產的指導意義與並購本身的目的是不吻合的。
可喜的是，目前一些地方的國資管理部門已經意識到了這個技術性問題的根本是產權定價的原則性問題，準備在規範的前提下在國企改製和產權多元化的過程中穩步推進市場化的產權評估方式。
MBO後上市公司缺乏行為指導機製
在國內MBO市場中，資金成為並購中最稀缺的資源，“高利貸”現象也就自然產生了，收購成本的放大產生了另外一個風險—管理層從目標公司中轉移利潤。
由於國有企業管理層通常沒有正常的原始積累過程，在通過高成本融資完成MBO後極容易將債務清償極端化處理，於是就產生了管理層可能從目標公司過度轉移利潤甚至截轉利潤的“潛在”風險。
這個風險之所以說是“潛在”的，一方麵是因為至今也沒有一家被MBO的上市公司被鐵定地認定其管理層構成上述嚴重行為，另一方麵因為這一“潛在”的風險是可以通過建立一些防範機製進行“綠色環保型”釋放的。譬如，可以在證券監管立法中規定：MBO後目標公司（主要上市公司）管理層的獎勵基金比例比照年度盈利確定一個範圍；流通股股東對管理層的獎勵方案具有參與決策的權利；禁止管理層成立其他公司與目標公司關聯交易進行利潤截流；管理層與上市公司合資成立公司的財務情況進行充分信息披露；對違反上述原則的管理層，直接對自然人進行經濟處罰等等。
建立一套完善的MBO之後的持續監管機製，目的是讓管理層在MBO之前對清償債務的能力和風險有一個預先評估，這樣事前評估與事後監管形成一個良性的互動，會在一定程度上解決上述問題。
作者為東方高聖投資顧問公司董事
MBO 9種模式
勝利股份
循規蹈矩 不會出錯
2000年春天，圍繞“勝利股份”（000407）的一場收購和反收購行動，使其管理層意識到了控製權的重要性，由此拉開了MBO序幕。2002年，“勝利股份”以短短三個月的時間高速順利完成MBO，成為《上市公司收購管理辦法》頒布之後首次獲批的上市公司國有股權轉讓案。其MBO操作過程可分為以下三步。
成立收購主體—勝利投資
2002年7月23日，山東勝利投資股份有限公司（以下簡稱“勝利投資”）成立，注冊資本為1.1億元，而出資設立“勝利投資”的43位自然人中，大部分為“勝利股份”、勝邦企業投資集團有限公司（以下簡稱“勝邦集團”，“勝利股份”原第一大股東）、山東勝利集團公司（以下簡稱“勝利集團”，“勝利股份”原第三大股東）的中高級管理層。
從小入手，成為第三大股東
2002年9月17日，“勝利股份”公告稱，“勝利投資”擬受讓“勝利集團”持有的全部“勝利股份”的股權。股權轉讓完成後，“勝利集團”不再持有“勝利股份”的股權，“勝利投資”成為“勝利股份”第三大股東。
圍堰合攏，管理層一統天下
2002年11月10日，“勝邦集團”與“勝利投資”簽署了股權轉讓協議書，將其持有的“勝利股份”法人股2588.625萬股（約占總股本的10.8%）協議有償轉讓給“勝利投資”。本次轉讓登記過戶手續完成後，“勝邦集團”尚持有“勝利股份”流通股1559.3515萬股,約占總股本的6.5%，為第三大股東。協議轉讓過戶完成後，“勝利投資”合計持有“勝利股份”股權4229.71萬股，約占總股本的17.65%，成為新的第一大股東。
至此，僅用三個月的時間，“勝利股份”完成了MBO計劃。之所以如此順利，一方麵是因為山東省在探索國有股減持的途徑，出於保護本地殼資源的關係，得到了省政府的大力支持；另一方麵，也得力於整個股權轉讓過程的規範性。涉及到國有股權轉讓最敏感的轉讓價格與每股淨資產的關係，“勝利股份”最開始的轉讓定價為每股2.24元（與2001年12月31日的每股淨資產一致），後來依據2002年中期每股淨資產2.27元的價格進行了調整，最終以每股2.27元的轉讓價格獲得了財政部的審批。也因此，“勝利股份”成為《上市公司收購管理辦法》發布之後的第一家實現國有股轉讓的上市公司。
“勝利股份”以其順利的MBO之路也為後來者指明了方向—合規合法，確保國有資產的保值和增值，這是上市公司能實現國有股權轉讓的有效途徑。
一句話，循規蹈矩，不會出錯！
江蘇吳中
以貸款曲線獲得股本權益
2003年12月18日，“江蘇吳中”（600200）發布公告：江蘇吳中集團公司的改製重組協議書已簽署，15名自然人將取得改製後的集團公司51%的股權，其中11人是上市公司的高管人員。“江蘇吳中”通過對大股東MBO，實現對上市公司的間接控製權，但該案例最引人入勝的是其具有創意的融資方式。
《收購報告書》顯示，陳雁男等15位自然人本次收購的資金主要為現金、銀行抵押貸款和銀行擔保貸款。15人中，個人出資額和借款金額最多的都是趙唯一，出資658.03萬元，購得8%股權，自籌現金130.03萬元，另外528萬元為借款（其中銀行擔保借款298萬元，銀行抵押借款230萬元）。“江蘇吳中”董秘辦一位負責人表示，15位自然人向銀行借款多數是用房產作為抵押，並未用未來可持有的吳中集團股權作股權質押。
在現行金融市場和監管體係下，管理層收購的“融資”難題是製約管理層收購順利進行的一個重要障礙。管理層如果實施民間融資不但利息較高而且麵臨著“非法集資”的風險，若向銀行等金融機構申請信貸又囿於《貸款通則》“借款人不得用貸款從事股本權益性投資，國家另有規定的除外”的鐵律，更遑論發行債券等金融創新手段了。
而在“江蘇吳中”的管理層收購案例中，我們卻發現：管理層在相關金融機構的幫助下，借國有企業改製之機，借助專業機構對《貸款通則》相關條款的深刻理解，采取管理層（自然人）貸款以資產買賣的方式受讓改製前“吳中集團公司”扣除職工安置費後51%淨資產所對應的“資產權益”，並將該等受讓資產作為出資，與其他投資者一道設立新的“吳中集團有限公司”，持有新公司51%出資。
“資產權益”與“股本權益”顯然是存在區別的，先“買”（資產）後“投資”分解了直接以信貸資金投資於“股本權益”，規避了貸款從事“股本權益性”投資的限製。
對法律、法規及規範性文件相關規定存在兩種或以上的解釋、並且該等解釋均不違背現行強製性規定時，在有權機構尚未作出明確解釋前，從“鼓勵交易”的市場經濟原則出發，我們認為可以適用有利於交易雙方、有利於交易的解釋。
蘇州精細化工
“定向私募+職工認購”
實現信托融資
2003年以來，信托公司收購公司股權風浪漸起。如“深國投”入主“延邊公路”（000776）；“金信信托”重組“長豐通信”（000892）、入主“伊利股份”（600887）與“金地集團”（600383）；“中原信托”介入“宇通客車”（600066）；“中泰信托”將“恒瑞醫藥”（600276）、“焦作鑫安”（000719）、“輕工機械”（600605）、“九發股份”（600180）四家上市公司股權納入麾下。其中，難以判斷信托公司的行為哪些是自營投資，哪些是受托投資，受托投資中又有哪些屬於內部人（管理層和員工）委托的，因此可謂迷霧重重。
掀開信托並購的迷霧，可以看到許多案例其實正是曲線MBO披上信托外衣而已。由於融資渠道一直是MBO中諱莫如深的話題，參與公司收購的高管層們提到資金來源時都是遮遮掩掩，以信托方式開展的融資渠道是眾多MBO采取的方式。
但蘇州精細化工集團的MBO信托卻是大大方方的走到陽光下麵來，並且采取了“定向私募＋職工認購”的信托方式，更是對於以往信托融資的創新。
2003年5月底，蘇州精細化工集團通過改製形式完成MBO。最終收購價格為1.25億元，其中董事長徐建榮持股90%，出資1.125億元，總經理顧一平持股10%，出資0.125億元。
而上述收購資金完全來源於信托。根據蘇州信托計劃，該信托項目融資額為1.25億元，信托期限3年，預期收益率5%，雙方約定的貸款利率為6%。徐建榮借款11250萬元，總經理顧一平借款1250萬元。
該信托計劃采用指定用途貸款方式，專項用於收購蘇州精細化工集團股權，要求借款人自籌資金占投資信托計劃1%以上的比例，並提供不動產作為貸款抵押擔保。據有關人士證實，徐建榮已經購買了超過125萬元的信托計劃，而且將名下的兩套房屋作為抵押品提供給蘇州信托。蘇州精細化工集團1800名員工購買了蘇州信托近6000萬元的信托計劃。
整個信托計劃MBO的過程如圖。從圖中看來，信托方式的特點在於它不僅幫助管理層解決了資金問題，而且可以避免並購主體的設立，從而簡化整個並購方案。在蘇州精細化工MBO信托方案中，以股權質押、信托公司派駐外部監事的製約機製，有效降低了信托計劃的風險，保證了信托投資者的利益，而巨大的還款壓力也成為管理者們提升管理效率空間的原動力，可謂是目前來說最為成功的MBO信托計劃。
銅峰電子
“授權經營” 獲得控製權
2004年3月，“銅峰電子”（600237）以“授權經營”的形式完成了公司控製權的轉移，輕輕巧巧地實現了MBO，而這一過程用了短短不到一年時間，步步為營，層層推進，遊走於政策邊緣，“銅峰電子”的管理層終於如願以償。再回顧一下這一精彩MBO過程：
第一步，吸引外部股東加盟
—為MBO做好鋪墊
2003年1月14日，“上海泓源聚”以每股4.85元的價格受讓“銅峰集團”持有的“銅峰電子”1500萬股國有法人股（占當時總股本的15%），成為“銅峰電子”第二大股東。本次股權轉讓完成後，“銅峰集團”持有“銅峰電子”3109.8萬股的國有法人股（占總股本31.1%），仍為上市公司第一大股東。
第二步，成立管理層控股的天時投資
—增持，再增持，準MBO了！
2003年6月，以“銅峰集團”及“銅峰電子”職工的身份置換補償金1000萬元（後擴至5000萬元）注冊的“天時投資”成立。
隨後，“天時投資”開始了增持“銅峰電子”股份的一係列動作：先是在6月底成功競拍了中國電子進出口安徽分公司持有的99.6萬股“銅峰電子”國有法人股（占總股本的0.5%），7月3日完成了過戶和登記手續；隨後9月底通過司法拍賣，分別收購銅陵市國資運營中心持有的1440萬股“銅峰電子”股權和銅陵市電子物資器材公司持有的40.8萬股“銅峰電子”股權。
此時，“天時投資”成為“銅峰電子”第三大股東，而陳升斌身兼“銅峰電子”、“銅峰集團”和“天時投資”的董事長，並且直接持有“天時投資”40%股份，準MBO悄悄完成。
第三步，大股東授權管理者
—巧妙打了政策擦邊球，MBO大功告成！
2004年3月25日，“銅峰電子”公告稱，二股東“上海泓源聚”和代表管理層利益的“天時投資”簽訂《授權協議》約定，“上海泓源聚”將所持3000萬股（占15%）上市公司股權的投資經營表決權授予“天時投資”，期限5年。
如圖，在“銅峰電子”持股7.9%的“天時投資”，通過二股東的授權控製了22.9%的表決權，再加上同樣以陳升斌為董事長的“銅峰集團”所持31.1%股權，實際掌握了公司54%的話語權。至此，“銅峰電子”的MBO終於顯山露水，呈現在公眾麵前。
縱覽“銅峰電子”MBO的整個過程，看似合規合法，但其中每一步都是遊走於政策邊緣。當2003年“天時投資”通過司法拍賣收購上市公司股權的時候，市場曾就其合法性展開了爭論，之後以證監會的批準為這次爭論畫上了句號。而在2004年，通過二股東授權經營的形式取得了對上市公司的實際控製權，也是在打擦邊球。根據證監會2004年1月13日頒布並實施的《關於規範上市公司實際控製權轉移行為有關問題的通知》規定，上市公司控股股東不得通過所謂的“股權托管”、“公司托管”等任何方式，違反法定程序，規避法律義務，變相轉讓上市公司控製權。“銅峰電子”在此以“授予投資經營表決權”的名義劃出與“股權托管”的界限，正是其曲線MBO之巧妙所在。
TCL集團
增量資產入手 漸進式推行
回顧中國上市公司MBO的曆史，再也找不到一家公司這樣深謀遠慮，一個MBO計劃從開始到成功竟然用了整整八年漫長的時間。當“TCL集團”（000100）終於在2004年1月成功整體上市後，“所謂的阿波羅計劃現在已經完成了”（李東生語）。
TCL集團創辦於1981年，是一家從事家電、信息、通訊產品等研發、生產及銷售的特大型國有控股企業。早在1996年，TCL總經理李東生已經開始思考公司的改製問題。因為TCL名為國有企業，但國家實際投入卻很少，完全是靠政府政策和創業者的智慧發展起來的。對於國有控股的TCL集團而言，盡快解決產權問題是公司發展的當務之急。TCL實行的是漸進式的經營者持股模式。
第一步，為了最終合法安全地實現目標，TCL集團決定在國有資產增量上著手。1997年，李東生與惠州市政府簽訂了為期5年的授權經營協議：核定當時TCL集團的淨資產為3億多元，每年企業淨資產回報率不得低於10%：如增長在10%—25%，管理層可獲得其中的15%的股權獎勵；增長25%—40%，管理層可得其中的30%；增長40%以上，管理層可得其中的45%。這份協議得到了廣東省政府、財政部、國家稅務總局的認可，因此TCL改製的合法性是無可置疑的。而整個20世紀90年代，TCL的年平均增長速度是50%以上。其中2000年是35%，2001年為19%。2002年授權經營協議到期，TCL的經營者們也因經營業績突出而連年得到股權獎勵。如此幾年下來，惠州市政府所持國有股從100%下降到58%。第一次改製後TCL的股權結構如圖1。
第二步是對集團公司進行股份製改造。2002年4月16日，TCL集團股份有限公司在惠州正式成立。經過第二次改製後，TCL集團淨資產為16億元，總股本也是16億元。其中惠州市政府持股40.97%，TCL管理層持股25%，新增戰略投資者持股18.38%，其餘約15%的股份屬於其他一些發起人。不難發現，1997年啟動的國企授權經營的改革，為TCL集團這一次股份製改造的成功奠定了堅實的基礎。引入戰略投資者後，TCL的股權結構如圖2。
第三步，集團吸收合並“TCL通訊”後上市。2003年9月，TCL集團正式披露吸收合並和集團整體上市的計劃。2004年1月7日，TCL集團正式發行股票。不采用市值配售方式進行，而采用上網定價、資金申購的方式發行了5.9億股A股，每股麵值1.00 元，每股發行價格4.26 元；同時，為吸收合並“TCL通訊”，向2004年1月6日收市後登記在冊的“TCL通訊”全體流通股股東發行約4.044億股A 股。13日公司披露，TCL集團的股票發行獲得超額認購，其有效申購資金為2158億元，中簽率為1.164%，至此發行和換股全部完成。
TCL集團新股發行完成後股權結構如圖3。
從中可以看到，員工加管理層持股達到了25.24%，超過了第一大股東惠州市政府的持股，其實管理層及其控製的團隊和員工成為了TCL的實際控製人。
TCL成功實施MBO後，李東生及其團隊、以及眾多職工成為大小不等的富翁。李東生擁有集團1.4452億股股份，以淨資產值計算，其價值也超過2.5億元。“阿波羅計劃”的八年一劍讓市場驚豔。當然，這樣的深謀遠慮，前提是企業要健康、快速的發展，天上沒有餡餅，MBO計劃隻是讓所有管理層和員工分享了公司的高速成長。
恒源祥 反向MBO的經典之作
反向MBO又稱為公司緊縮型MBO，是指母公司將下屬子公司出售給子公司的管理層，這從母公司的角度是實現了公司收縮，而從子公司角度則是實現了MBO。“恒源祥”因其MBO的成功操作以及MBO後所帶來的多贏局麵而堪稱為反向MBO中的經典之作。
“恒源祥”創建於1927年，為中國馳名商標，實施MBO前其所有權歸“萬象集團”（600823，現“世茂股份”）所有。
“恒源祥”的反向MBO分以下兩個階段。
第一階段：“世茂投資”收購“萬象集團”。2000年8月31日，“萬象集團”大股東上海黃浦區國資局將26.43%股權轉讓給來自福建的私營企業上海世茂投資公司，後者成為其第一大股東，黃浦區國資局以16.14%股權居第二位。
第二階段：“恒源祥”與“萬象集團”分離。由於“世茂集團”是一家主營房地產開發的公司，其入主“萬象集團”主要是借其“殼資源”來達到進軍上海市場進而發展其地產事業的目的。
對於“世茂集團”而言，要迅速為“恒源祥”資產找到合適的外部買家並非易事，因為這些資產離開了劉瑞祺為核心的管理團隊將無法維持經營；而劉瑞祺當然也不願自己辛辛苦苦打造的事業被粗暴“掠奪”。MBO就成為“世茂集團”和劉瑞祺的最好選擇。
2000年10月，劉瑞旗委托黃浦區國資辦下屬的新世界集團與“萬象集團”、“世茂”洽談收購“恒源祥”。2001年1月，“萬象集團”與新世界集團簽署了協議轉讓恒源祥品牌和相關七家子公司的備忘錄。
2001年2月23日，劉瑞祺注冊成立恒源祥投資發展有限公司，與其戰略合作夥伴一起，以9200萬元收購賬麵價值隻有4000多萬元的恒源祥品牌及7家相關子公司。收購完成後，劉瑞祺持有“恒源祥”51%股份，3位合作夥伴占39%，黃浦區國資局占10%。
“恒源祥”的MBO使得國有資產溢價100%退出，民營股東以現金一次支付。而且目前新公司已還清MBO所籌資金，公司發展穩健，品牌持續，“恒源祥”MBO無疑為反向MBO中的傑作。
“恒源祥”案例具有以下幾大特點：
1、 該案例是由於控股權變更，在新股東即將發動緊縮戰略的背景下進行，與大多數國有企業主動進行的MBO不同，是一種“被動型MBO”。
2、 劉瑞祺憑借其自身的良好市場信譽和人格魅力得到長期合作夥伴的大力支持，在很短的時間內募集到大量用於MBO的寶貴資金（合作夥伴的借款無利息、無期限、無擔保抵押），這一點恰恰是當前許多“官員型”企業家想進行MBO時最缺乏的財富。
3、 MBO成功的關鍵是企業有穩定的現金流，而“恒源祥”是一種品牌經營公司，其合作夥伴包括數十家聯營生產企業和數千家聯營銷售企業，每年公司可以收取穩定的品牌使用費高達數千萬元。這正是劉瑞祺敢於高負債的底氣所在。
正由於這些特點，恒源祥MBO並不具備大規模複製的可行性。
康緣藥業
大股東禪讓式退出
管理層“無為而得”
今年7月初，“康緣藥業”（600557）發布《股東持股變動報告書》稱，6月16日國資委批準其大股東的股權轉讓。其原第一大股東連雲港恒瑞集團有限公司（簡稱“恒瑞集團”）已將所持全部27.65%國有股權，分別轉讓給連雲港康貝爾醫療器械有限公司、連雲港金典科技開發有限公司和連雲港康居房地產開發有限公司等三家公司，轉讓的股權比例分別為9.5%、9.5%、8.65%。每股轉讓價格為“康緣藥業”截至2003年末經審計的每股淨資產的116%，即4.6806元。
本次股權轉讓完成後，恒瑞集團將不再持有“康緣藥業”的股份，“康貝爾醫療”和“金典科技”均持有9.5%，成為並列第二大股東；“康居房地產”持有8.65%，為第四大股東。
第一大股東把自己持有的股份拆細轉讓，國有股權分散退出的結果就是持有“康緣藥業”11.03%股權的原第二大股東—“天使大藥房”將成為第一大股東。而根據公司2002年9月的上市招股書披露，“天使大藥房”的實際控製人是“康緣藥業”董事長肖偉等4位高管，而這4人同時還是“康緣藥業”的發起人股東，截至去年底合計持有公司6.68%股份。加上“天使大藥房”的持股，目前肖偉等4人實際上共持有“康緣藥業”17.71%的股權。
這是自2003年3月MBO叫停之後，首家通過主管部門認可的MBO案例。康緣藥業可謂將曲線MBO的“曲折幽深”發揮到了登峰造極的境界。其主要的操作特點：
被動式MBO。“康緣藥業”管理層取得公司的控製權，依靠的不是主動買股增加持股權而取得控製地位，而是由第一大股東在國資退出的背景下自願退位，從而“被迫”當上第一大股東。
國資委審批。國資委批準的是“康緣藥業”第一大股東恒瑞集團所持股權轉讓，收購恒瑞集團所持“康緣藥業”國有股的是“康貝爾醫療”、“金典科技”、“康居房地產”，這3家公司不是“康緣藥業”管理層控製的公司。“康緣藥業”國有股轉讓表麵上看是一起普通的國有股轉讓案例，而不是一起上市公司管理層收購案例。
巧用股權性質進行控製權集中。“康緣藥業”管理層收購的非流通股股權為法人股無需國資委審批。“上海聯創”係“康緣藥業”的發起人，持有股權性質是法人股；“天使大藥房”曾經是恒瑞集團控製的有限責任公司。盡管恒瑞集團是國有企業，但“天使大藥房”持有“康緣藥業”的股權也是法人股。當“康緣藥業”管理層收購上述股權、將控製權進行集中時，皆無需國資委審批。
美羅藥業 引入戰略投資者
迂回收購 間接掌控
7月10日，“美羅藥業”（600297）發布公告稱，國資委和商務部已批準，公司控股股東大連美羅集團有限公司將100%的國有股股權轉讓給四個受讓方：40%轉讓給西域投資（香港）有限公司，37%轉讓給大連凱基投資公司，15%轉讓給大連海洋藥業有限公司，8%轉讓給哈藥集團。此次股權轉讓總金額為5767.25萬元。
在新的《公司章程》中，美羅集團不設股東大會，董事會是最高權力機構，決定公司的一切重大事宜。而新公司的董事長正是原美羅集團董事長、“美羅藥業”董事長兼總經理張成海；在新公司10個股東中，有4人來自美羅集團。據了解，受讓方之一大連凱基投資公司12位股東中有11位自然人股東來自“美羅藥業”的高層人士，他們在上市公司10人的董事會中占有9席。“西域投資”的主業是金融，包括為購並提供財務谘詢和融資服務，該公司有可能在MBO中扮演著融資者的角色，由其擔當大股東角色既可以避免MBO直接走向透明，又可加大控製其融資風險的能力；“大連海洋藥業”不僅其注冊時間、地點均與“大連凱基”有著驚人的相似，而且兩者持有美羅集團的股權之和超過了“西域投資”，可輕易實現聯合控股的目的。
“美羅藥業”MBO的主要操作特點有二：
引入戰略投資者，實施混合型MBO。通常的MBO案例是管理層通過收購形成對公司的絕對控製，但是這對收購資金規模的要求比較高，在一些資產規模巨大的公司中操作性不強。而混合型MBO通過引入戰略投資方，從股權結構多元化來模糊MBO、外資並購還是民營收購的概念，但實際上收購團隊以管理層為核心，並通過製度安排使管理層擁有著對被收購目標的控製。譬如，新美羅集團的公司章程規定，不設股東大會，董事會是最高權力機構，決定公司的一切重大事宜，而美羅集團董事會10席中“美羅藥業”管理層占有4席，“西域投資”3席，“大連海洋藥業”2席，“哈藥集團”1席，而且董事長正是“美羅藥業”董事長，美羅集團的決策權仍集中在“美羅藥業”管理層手中，可見“美羅藥業”管理層引入戰略投資者實施MBO的意圖就甚為明顯。
從集團入手，降低收購成本。按照國資管理規定，上市公司國有股轉讓在不低於淨資產的基礎上根據盈利能力和市場表現合理定價。而實踐中能獲國資委審批通過的上市公司國有股轉讓都在淨資產值基礎上存在不同程度的溢價，平均溢價幅度超過了30%，如收購方直接收購“美羅藥業”上市公司股權，其代價至少要超過4億元，而四家受讓方僅以5767.25萬元的代價收購美羅集團股權，同時也獲得“美羅藥業”7290萬股國有法人股的控製權。
佛塑股份 借道法人股
2002年6月19日，佛山富碩宏信投資有限公司成立，該公司是由“佛塑股份”（000973）22名經營管理人員共同出資組建的有限責任公司，注冊資本為4132.95萬元。
7月30日“富碩宏信”與佛山市塑料皮革工業合作聯社簽訂了股權轉讓協議，11月22日，前者從後者手中受讓其持有29.462%的上市公司法人股11002.44萬股，價格為2.95元/股，低於每股淨資產3.18元。由於此次轉讓涉及的全部為法人股，故並未依據每股淨資產進行定價，管理者的收購成本較低。
受讓後，“富碩宏信”成為“佛塑股份”的第二大股東。“富碩宏信”在此次轉讓中共需以現金形式支付32457.2萬元購股款項，轉讓協議生效後10個工作日內先支付2236萬元，辦理過戶手續前再支付第二筆1.3764億元現金，餘下的50%將在一年內全部付清。對於完成收購所需的巨額資金缺口，公司發布公告表示“擬通過股東出資或向金融機構融資解決”，並且進一步說明“是否繼續收購股份將視具體情況而定”。
本次MBO的主要操作特點是：從法人股入手，避免了須報財政部審批的手續辦理和等待期；轉讓的股權比例為29.462%，正好未超過30%的要約收購比例底線，也不需證監會豁免。
