財經觀察之六十 --- 匯率會否更具彈性

固定匯率機製影響調控效果
　　高 盛/文
　　
　　2005年，中國經濟仍將保持強勁而穩定的增長。推動這一增長的兩大主要力量是：國內市場強勁的需求和逐漸超過投資的個人消費。但是，要保證宏觀調控政策有效而不過度，中國迫切需要從行政指令性的調控向市場化調節轉變。這一轉變若推遲，2005、2006年的經濟增幅和通脹回調的風險將增大。
　　明年經濟保持強勁增長。4月底，我們將2004年中國的預測由9.5%上調到9.7%，同時將2005年的GDP增長預期由9.2%下調到8.3%，主要原因是2004年一季度經濟表現超過了市場普遍預期，國家相繼出台係列宏觀調控政策。目前，由於外需疲弱，我們又將2005年的數字下調20個基點。總的來說，盡管2005年沒有2004年初時的迅猛漲勢，而是略有下降，但中國經濟仍將保持一個強勁而穩定的增長速度（如右表），國內市場需求強勁，私人消費的推動力量逐漸超過投資，這是經濟增長的兩大主要推動力量。
　　中國到底需要什麽樣的調控。4月底以來，特別是單一、生硬的宏觀調控成為控製經濟過熱的惟一手段後，政策風險大大增加。但總的來說，我們認為，這不足以導致經濟硬著陸，因為與以往類似情況相比，本次宏觀調控政策實施的時間較早。但是，中國經濟仍處於結構調整的關鍵時期，迫切需要從行政指令性的調控向市場化調節轉變。我們認為，行政指令性的調控必須立即讓位，特別是貨幣供應、信貸增幅下降趨勢必須扭轉，避免過度調控（圖1）。
　　一旦貨幣供應、信貸增長呈現反彈勢頭，央行可以將利率調高0.5-1個百分點。在中國經濟發展過程中，利率的作用非常關鍵，因此，說中國是世界上杠杆性最強的經濟體，並不奇怪（圖2）。在貨幣安排上也可以引入更大彈性。雖然目前對人民幣升值預期的呼聲降低，但人民幣固定匯率機製將使調控效果受到影響，而且，隨著中國經濟發展越來越快，與世界經濟的融合程度越來越高，這種影響不是6-12個月的，而是長期的。2005年財政政策則將溫和從緊。
　　信貸增長的宏觀調控過度。我們預計，未來幾個月，各項經濟活動數據進一步下降，到年底趨於穩定。高盛中國活力指數（GSCA）保持在8-9%之間是個積極信號。
　　但是，貨幣增長、信貸增長持續下滑令人擔憂。有跡象表明，對信貸增長的宏觀調控已經過度。貨幣供應與信貸增幅遠遠低於央行年初製定的目標，如果這種下滑趨勢延續到第四季，經濟硬著陸的風險將陡增。所以，貨幣、信貸增速回升是積極信息，表明宏觀調控措施的有效性。
　　消費物價指數（CPI）和生產物價指數（PPI）是衡量通脹壓力的重要參數。由於政策傳導機製欠透明，短期內通脹前景存在諸多不確定因素，即使貨幣供應增長大幅放緩，因通脹預期增加，貨幣流通速度上升（圖3）。由於商業銀行的居民儲蓄餘額數量巨大（M2餘額占GDP總值比例達到190%），防範通脹風險的工具有限，如果市場維持負利率的時間太長，將會帶來更高的通脹預期。
　　明年的中國經濟增長仍將保持強勁，雖然政策風險正在增加，但總的來說，並不會導致經濟硬著陸，因為由單一的調控政策轉向貨幣、匯率渠道並舉的可能性非常大。如果這種政策轉變拖得太長，2005、2006年中國經濟增長和通脹下調的風險將大幅增加。
　　
　　
　　匯率改革近期不會實施
　　德意誌銀行/文
　　
　　如果投資人覺得查看每月經濟數據太過繁瑣，就讓我們通過右麵這張實施宏觀調控前後的對比表格來看看調控措施帶來的影響吧。幾乎所有的經濟指標都表明，中國經濟增長速度正在健康、穩步地放緩，而並非崩潰。上半年中國經濟實現了9.7%的增長，預計下半年經濟增速將回落到8.4%，這個幅度小於市場的早先預期。
　　宏觀調控政策將延續。8月CPI指數上漲5.3%，商品零售價格總水平上漲4.4%，漲幅均與上月持平。與7月份相比，8月份的貸款和貨幣增長數據略低。貨幣供應量M0、M1和M2同比分別增長10.9%、15.1%和13.6%，盡管央行稱貨幣增長速度是適宜的，但市場仍擔心，以目前的貸款增速，央行難以實現年均2.6萬億元的新增貸款目標。因此，央行通過公開市場操作增加市場的流動性。預計到今年底，貸款/M2增幅可達到16-17%。
　　固定資產投資增幅而言，6月份為23%，7月份反彈到了31%，8月份為30.3%。而政府期望固定資產投資增幅回落到20%。為此，政府將繼續實施嚴格限製貸款審批、借貸和土地供應等措施，銀行也會努力控製固定資產投資貸款的增長。
　　通貨膨脹降到3-3.5%。首先，占CPI權重最大的食品價格將保持穩定或輕微上揚。因氣候適宜、資金充沛，今年糧食產量較去年同期增加4-5%。盡管曾有傳聞稱糧價會因交通限製、農民惜售及貸款資金不充沛而上漲，但這些問題已經得到了解決，食品價格增長幅度年底可回落到6%，使通脹率從8月的5.3%降低2-2.5個百分點。從反麵來說，近期政府對石油、電力、水價的調整給CPI帶來上漲壓力。另外，由於成本上升，CPI權重中的房屋價格將繼續攀升，預計這些因素將對未來幾個月的通脹率貢獻0.6%。綜上所述，到年底通脹率將維持在3-3.5%之間。明年，基數效應的影響會減少，通脹率將維持在3%上下。這意味著，盡管市場對加息的呼聲不斷，但政府不會采取幅度過大的利率調整。
　　加息可能性上升。近幾周，加息的可能性逐漸上升。一些支持加息者在媒體上提高了呼聲，之前持反對意見者則保持緘默或改為鬆動。盡管8月份的M2/貸款增幅低於央行目標，市場對通脹率高企或將影響銀行存款的擔憂，是支持利率調整的原因。7月份存款已經為零增長。眾多商業銀行都希望市場加息（也許有助於擴大銀行息差），來穩定存款、提高資金流動性。10月份的固定收益證券市場價格已上漲了0.25%，未來12個月內還可能繼續上漲1%。我們認為這是一個積極信號，一旦真正實行加息，就並非出乎市場預料。
　　人民幣匯率彈性仍是中期目標。近期，有分析人士提出，人民幣重新定價是使經濟降溫的最好手段。但我們認為，政府近期（比如9個月）內不會放鬆人民幣匯率。在國內經濟政策此起彼伏出台之時，實施人民幣匯率改革將帶來不必要的不確定性。
　　今年香港經濟增長7.8%。二季度香港經濟增幅為12.1%，大大高出市場預期的11%，因此，我們將香港經濟的全年增幅由原來的6.8%上調到7.8%。旅遊、出口外貿仍是香港經濟的主要推動力。
　　由於消費需求強勁、油價高企、房屋租金重拾升勢，今年香港的通脹率將維持在0.5-1%，全年的通脹預期也由原來的-0.5%上調到了-0.3%。展望明年，通脹率可達到1.5%。從CPI的構成分析，隨著地產價格迅速回升，房屋租金（占CPI權重的30%）可能繼續攀升，從曆史經驗看，房屋租金與地價有著0.8：1的關聯度，因此，租金上漲的空間將大於地價上漲的空間，預計2005年CPI指數中房價部分將有年均2.5%的上漲餘地，從而使CPI指數上漲0.75%；占CPI權重27%的食品價格增長將由當前的1.5%下降到明年的1%，內地情況也是如此，香港與內地食品價格關聯度為0.8；服裝和鞋子的價格明年將穩定在今年增長8%的水平上，因為棉花等紡織品價格不再有強烈的上漲壓力；估計耐用品價格下跌趨勢將緩和；如果全球能源價格繼續上漲，電、水、天然氣的關稅將進一步提高，比如明年再提高3-5%。
　　CEPA第二階段有助於提供就業機會。8月底CEPA第二階段協議達成，內地同意對713個稅列項號的產品給予零關稅優惠，包括529個香港廠商生產的產品將從2005年1月1日起享受零關稅優惠。假設CEPA第二階段的安排覆蓋30%的商品出口，僅關稅節約一項就可為香港創造幾千個就業機會。CEPA第二階段更重要的意義在於對機場服務、信息產業、專利、商標、職業介紹所、文化娛樂業、獵頭和職業資格培訓等八大新服務行業的優惠。這些領域的香港服務商能夠比國外同行更有競爭力進入內地。我們估計，這些行業占到香港就業人口總數及GDP總量的3-7%。■