財經觀察之五十七 --- 基金業麵臨洗牌

　集體判錯大勢，使基金業的“價值投資”神話破滅。今年上半年，基金股票資產周轉率達220%，創下了比市場平均周轉率還高的換手率。有意思的是，散戶四處打探消息、跟莊的心態在有些基金經理身上也表現出來。可是比真正的散戶更糟的是，基金並沒有離場觀望的自由。隨著封閉式基金轉開放和商業銀行進入基金業的推進，一些基金公司的虧損或許一年後將突破股東的心理底限。

簡單/文

　　1998年至2004年，短短六年時間，基金業迅速從一個高壟斷高利潤行業走向利潤平均化，甚至出現虧損企業，拿到牌照就賺錢的日子一去不返。今年9月，市場突然傳出金鷹基金公司股東—廣州證券因不堪基金公司虧損擬出讓股權的消息，這可能是“1＋1”政策（即每家機構參股基金管理公司不超過兩家，其中控股不超過一家）出台兩年多以來，基金業內首個完全市場因素導致的股權變動；與此同時，另一家規模較小的基金公司—長信基金公司宣布增資擴股，注冊資本從9000萬元擴至1億元，這被業內視為資本金消耗殆盡的表現；而成立一年多的泰信基金公司，今年才開始有管理費收入，上半年管理費隻有310多萬元，虧損難以避免。
　　
　　管理規模低於20億份，“生命線”告破
　　2003年以前，基金公司過的是“日進鬥金”的日子，2003年成立的基金公司在這種效應下進場姿態都相當高調。
　　2002年8月15日，最後一隻封閉式基金—基金銀豐設立，基金公司有封閉式基金保底的日子正式結束。兩年過去了，基金公司由當初的17家壯大到現在的接近40家。
　　1998年至2002年間，20億份管理規模是業內普遍認同的生存底線，足以保證基金公司盈虧平衡並略有盈利。但到目前為止，金鷹、天治、上投摩根和國聯四家基金公司的管理規模均低於20億份，還有一批公司掙紮在20億份的邊緣，如巨田、諾安、長信、泰信等。長信、泰信的管理規模以貨幣市場基金為主，年0.33%的管理費收入不足股票基金的1/4，照此計算，這兩家基金公司的管理費收入應納入低於20億份規模的範疇。此外，還有一些基金公司最近才緩過勁來，如天同基金公司，從2002年底創建以來，長期隻有一隻指數基金—“天同180”，這隻基金的規模不斷萎縮，到今年第二季度末隻有10.64億份。直到天同保本基金9月末以近22億份的規模設立，天同基金公司才算暫時擺脫了困境。
　　據了解，20億份規模的管理費收入目前也已不具備盈虧線的代表性。基金公司開放式基金發行和登記結算（TA）費用是2002年以前所沒有的，這些支出相當龐大。以深圳一家管理了兩隻封閉式、一隻開放式基金的公司為例，該公司目前管理規模約30億份，收入略有盈餘。但知情人士透露，如果今年發行開放式基金，則公司肯定虧損，主要是因為發行費用高。
　　據保守估計，不考慮發行費用，一家基金公司年管理費收入至少要2000萬元方可持平。發行一隻開放式基金費用約1000萬元以上，首發規模大，費用也會相應增加。如果成本控製不好，首發規模10億份甚至15億份以內的基金，其一年內的管理費收入還抵消不了發行費用，難怪現在基金業內有“發不起基金”的哀歎。
　　2000萬元的年成本—以這樣的速度消耗，注冊資本1億元的新生基金公司還遠沒到彈盡糧絕的地步。然而，現實並不是這麽簡單的數字計算可以概括的。內幕人士透露，一家去年中才成立的基金公司，1億元的資本金已消耗了5000多萬元。這位人士分析，2003年以前，基金公司的日子過的是“日進鬥金”的日子，2003年成立的基金公司在這種效應下進場姿態都相當高調，還沒開業，就入駐各昂貴寫字樓，而這批基金公司正好是第一批沒有封閉式基金保底的公司，並且一出生就遭遇股市低迷。
　　
　　封閉式基金轉開放，“鐵飯碗”堪虞
　　隨著《基金法》的出台和實施，封閉式基金轉開放的障礙已經越來越少。
　　生存危機不僅僅出現在新生基金公司身上，封閉式基金轉開放對老基金公司的威脅漸漸有變為現實的趨勢。
　　確實，封閉式基金為基金業在中國的生存發展立下汗馬功勞—870億份的封閉式基金，每年為基金業帶來10多億元的管理費收入。54隻封閉式基金分布在17家基金公司手中，這些基金公司少的管理25億份規模，多的高達75億份。南方、博時作為目前國內管理規模最大的基金公司，封閉式基金對管理費的貢獻仍然接近總額的1/3。
　　1998年開始，從封閉式基金上提取的管理費為少數基金公司的股東帶來了高額利潤，同時也幫助基金公司積累了雄厚的經濟實力，目前國內首屈一指的幾個大基金公司無一不是有封閉式基金“保駕”的公司。
　　17家基金公司是封閉式基金的既得利益者，無疑也是封閉式轉開放的阻撓者。然而，隨著《基金法》的出台和實施，封閉式基金轉開放的障礙已經越來越少，那些沒有品牌業績支撐躺在封閉式基金上收管理費的基金公司的好日子也行將結束。
　　
　　商業銀行進入基金，“狼”真來了
　　基金業內一直都存在著“投資重要還是銷售重要”的爭論。大多數人都承認，做好投資是基金公司長遠的生存之道，但真正操作起來，銷售仍然是重中之重。
　　如果說封閉式基金轉開放還是遠期危機的話，商業銀行設立基金公司已成為迫在眉睫的威脅。今年9月14日，證監會提出商業銀行可以設立基金公司；9月15日央行明確表示，支持商業銀行發展基金業務、設立基金管理公司；9月17日，國務院副總理黃菊指示，商業銀行創辦基金公司如果有障礙，國務院可以考慮特批，並要求工商銀行先試行—允許商業銀行設立基金公司已成為落實“國九條”的具體表現。
　　對於商業銀行進入基金市場，基金業內的共同反應是：影響很大。原因很簡單：銷售渠道都在銀行手裏。
　　基金業內一直都存在著“投資重要還是銷售重要”的爭論。大多數人都承認，做好投資是基金公司長遠的生存之道，但真正操作起來，銷售仍然是重中之重。就在9月整個市場重新燃燒激情的時候，投資總監掛帥跑銷售的情況並不鮮見。
　　事實上，銷售已經逐漸開始影響投資。一位投資總監坦言，沒有規模就沒有盈利，沒有盈利就沒有高薪，沒有高薪就招不到好的人來做投資。這也正是基金業對商業銀行進入產生恐懼的原因。
　　自2002年開放式基金首發以來，基金發行就一直沒有改變依賴商業銀行的局麵，基金業多次開拓新渠道未果。去年底以來，券商銷售基金的份額一度上升，基金公司的代價是高額的交易量承諾和免認購費，基金公司做的不過是“花錢賺吆喝”的買賣。
　　除了銷售以外，多數基金公司聲稱並不懼怕商業銀行。他們的理由是，商業銀行在投資領域，特別是股票市場沒有優勢。這種說法很快引來駁斥—投資是人做的，有高薪就能請到能人，商業銀行完全可以高薪到基金公司挖角。
　　不過，商業銀行設立基金公司也不是沒有軟肋。一位基金公司高管認為，市場預期的高薪可能會受銀行內部的工資級別的限製，使基金公司的吸引力大打折扣；不僅如此，銀行設立的基金公司還可能存在股東控製的問題等等。
　　
　　集體判錯大勢，“大散戶” 身陷“價值投資”困境
　　2003年開始，國際因素如油價、H股/A股股價對比等開始影響A股市場，中國的基金經理首次在國際環境下進行投資，老的基金經理已經不適應新的市場環境，而新人還遠未成長起來。
　　在銷售困難、封轉開呼聲漸高的同時，基金公司的理財能力一直沒能得到市場的完全認同。
　　2003年，基金在股市上獲得了前所未有的巨大成功，基金經理們倡導的“價值投資”大獲全勝，基金在市場上呼聲喚雨，造就了2003年著名的“二八”現象—20%股票上漲，80%的股票下跌。到2003年年末，基金集中持股現象更趨嚴重，近500億元資金紮堆隻買了20隻股票。在基金重倉股股價節節攀升的同時，基金淨值突飛猛進。2003年，基金淨值增長率高達30%的屢見不鮮。
　　然而，今年4月以來，股市急跌，到“9·14”行情前，基金淨值損失316億元。近百隻股票基金無一逃過此劫，淨值全線回落。基金業背上“集體判錯大勢”的罪名。
　　“集體判錯大勢”使基金對外首次承認對宏觀經濟缺乏研究。所謂的理財專家竟然缺乏對宏觀經濟的研究，聽上去實在有點匪夷所思，然而事實確實如此。不少基金經理表示，他們的研究重點一向是行業和個股，對宏觀經濟關注較少。一位多年從事國際業務的資深證券界人士認為，早期的基金經理大多是過去的“做項目”（做莊）的或者操盤手，現在市場監管更嚴格了，而且市場環境也更為複雜。2003年開始，國際因素如油價、H股/A股股價對比等開始影響A股市場，中國的基金經理首次在國際環境下進行投資，老的基金經理已經不適應新的市場環境，而新人還遠未成長起來。
　　“價值投資”神話的破滅是基金業不得不麵對的另一個尷尬。2003年，隨著“價值投資”理念的崛起，“買入並持有”也被基金經理們奉為寶典，甚至有基金經理聲稱“選股重於選時”。今年4月以後，股價大幅下挫，基金重倉股又被大筆拋售，此時，基金經理口風大變，最極端的說法是：“傻子才會在中國這樣的市場上買入並持有。”
　　事實上，即使在2003年，基金也並沒有堅持“買入並持有”的投資理念。數據統計顯示，經曆了完整的2003年的70隻基金（不包括華夏債券基金）去年的股票資產周轉率高達417%，比同期A股市場245%的換手率高出70%，個別基金的周轉率超過900%。2004年上半年基金股票資產周轉率達到220%。作為機構投資者，基金創下了比市場平均周轉率還高的換手率，實在堪稱“大散戶”。
　　
　　基金業一年後或重新洗牌
　　基金由過去的“坐莊操縱股市的壞孩子”變成了現在的“不知所措的傻孩子”。
　　有意思的是，散戶四處打探消息、跟莊的心態在基金經理身上也表現出來。在一次基金經理聯席會上，有基金經理公開宣稱：“各位老大買了什麽好股票，建完倉通知一聲，你們第一個買，我們第五、第六個買也行啊。” 難怪有人形容基金由過去的“坐莊操縱股市的壞孩子”變成了現在的“不知所措的傻孩子”。
　　可比真正的散戶更糟的是，基金沒有離場觀望的自由。
　　盡管內外交困，但大多數業內人士認為，目前基金業還不會出現大規模重新洗牌。一位資深基金研究人士認為，目前基金公司的虧損還不會突破股東的心理底限，基金業仍然在擴容之中，基金公司之間的分化還並沒有到很劇烈的程度。隻有到股東也不願支持下去，才有可能出現較為普遍的兼並。基金業內的收購兼並最早可能在明年下半年出現。 ■
　　
　　附文
　　兼並與收購開始
　　
　　中國基金業1997年以來呈現在市場麵前的是一條螺旋式上升的發展軌跡。在監管層的“扶持”與“規範”中、基金公司業績的“衰落”與“暴漲”，如同演繹著一場場戲劇的啟幕與落幕。目前，雖然老基金公司的股權轉讓基本告罄，但或許基金業的兼並與收購才剛剛開始。 孫健芳/文
　　
　　1998年，國內基金公司隻有5家，市場上也隻有5隻封閉式基金。而現在，基金公司已達40餘家，市場已經發行的基金達153隻，包括54隻封閉式基金和99隻開放式基金。“一年半以前我們公司才剛剛開業，而到現在，我們已經是老基金管理公司了。”一位基金經理的感慨反映了中國基金業“炙手可熱”的現狀。
　　
　　基金業螺旋式發展
　　中國基金業起步於1991年。1997年10月，以《證券投資基金管理暫行辦法》頒布實施為標誌，尚在蹣跚學步的基金業，在監管層“單獨配售新股”等政策扶植下，得到了快速發展。1999、2000年，基金業淨值增長率達到了38%和46%。
　　然而在監管措施缺位的環境下，這樣的快速成長中包含著“腫瘤”般的不和諧機體。2000年10月，“基金黑幕”事發，基金業大規模違規、違法操作的行為受到社會空前關注。監管層痛定思痛，從2001年開始，規範與擠壓泡沫，基金業進入了緊縮狀態。2001年，市場僅有8隻封閉式基金和3隻開放式基金發行，2002年也隻有14隻開放式基金發行。
　　2003年，《證券投資基金法》頒布後，經曆了“洗禮”的基金業開始奮起。“價值投資”大行其道，基金公司核心資產也受到追捧，這一年，基金業取得了平均20%以上的收益率。
　　從1998到2003年間，基金投資模式經曆了從集中到分散再回歸集中的循環曆程。2002年底以前，機構之間共謀導致了市場齊漲齊跌。2003年後，“價值投資”更成為統一機構步調的口令，由於資金的同質性和理念的趨同性，不同的機構投資者開始了一致的行動，股價運行演變成為眾多機構之間的合唱。
　　2004年，基金業持續膨脹。上半年基金發行總規模達到1436.89億份，在4月中旬之前成立的15隻基金平均規模達到70億份左右。然而，2004年4月之後，由於宏觀調控，股市驟然轉冷，基金重倉股遭受到前所未有的重創，基金公司“價值投資”理念也受到了市場前所未有的懷疑，2004年第一季度，54隻封閉式基金平均淨值增長率為-3.13%，而第二季度為-13.54%。有關“囚徒困境”和“羊群效應”的批評紛至遝來。有市場分析人士認為，2004年很可能成為藍籌泡沫的破裂過程，“價值博弈”最終有可能發展到“價值投機”。
　　
　　老基金公司股權轉讓基本告罄
　　2004年10月12日，中信證券發布公告，稱其轉讓長盛基金的股權已獲證監會正式批準。這使10家老基金公司基於“1+1”政策下的股權轉讓基本告罄。
　　長盛基金成立於1999年3月，從創業之初就給大股東中信證券帶來豐厚的利潤。據悉，在投資第二年，中信證券就從長盛基金分紅中獲取5700萬元。
　　截至目前，10家老基金公司中，已經有9家基金公司完成股權轉讓，這些公司包括華夏、國泰、華安、富國、嘉實、長盛、南方、大成和博時。而且這10家公司中，除富國是海通證券、申銀萬國和加拿大蒙特利爾銀行三家股東均衡持股（比例為27.775%）之外，其他9家基金公司都出現了大股東相對控股的現象。
　　相比10家老基金公司股權爭奪中的激烈，第二、三批基金公司的股權變動則是暗藏玄機，這些公司包括易方達、融通基金、中融基金、寶盈基金和金鷹基金等。
　　除易方達之外，這批基金公司最明顯的特征是實力較弱，新進入者風險較大。但基於對基金行業整體的良好預期，仍有不少投資者願意進入。這些基金公司股權上的兼並和收購，未來將更多地“浮出水麵”。
　　
　　三級分化，未來一年將是基金“淘汰”年
　　基金業發展到現在，從生存狀態上已形成三個層次：第一層是10家老基金管理公司，這些基金公司因為擁有幾隻封閉式基金和幾隻開放式基金，日子過得相對滋潤；第二層是以易方達基金、銀河基金為代表的第二、三批基金管理公司，這批基金公司擁有一到兩隻封閉式和開放式基金，日子尚可維持；第三層次就是剛剛設立沒有產品的基金公司或僅擁有一隻開放式基金的新基金公司。目前，新基金公司的生存問題已成為公開的秘密，但這並不會阻擋住新進入者的步伐。
　　可以預料的是：隨著新基金公司的不斷加入，基金業的競爭將更為激烈。尤其是銀行成立自己的基金公司之後，基金業除了原來中資和外資之間的競爭，還將添上與新來的“巨無霸”之間的競爭。而監管層對基金銷售和產品創新不斷進行的規範和調整，無疑又加劇了競爭中的變局。
　　或許，正如一些券商所預測的：未來的一年將是基金業的“淘汰”年，一些小的基金公司將因為持續虧損而被兼並或收購，而一些大的基金公司將獲得超常規的發展。所以，當前基金業的股權變更仍會繼續，不過這種變化受“1+1”政策的影響甚微，更多的動力將源自基金公司股東的獲利衝動和市場化的自然選擇。■