財經觀察之五十四 --- 房地產泡沫難破

全局性的中國房地產泡沫至少在二成以上。經濟學告訴我們：泡沫導致資源的無效配置，所以是泡沫最好讓它破滅，而且越早破滅越好。而且縱觀從17世紀中葉的鬱金香狂熱到上世紀末的互聯網熱潮，可以看到：隻要是泡沫就總會有破滅的一天。然而在目前中國仍屬於半市場化的房地產市場，這個結論似乎很難行得通。多方博弈的格局將不可能使房價大幅下跌。

方健、李可/文

　　2002年以來中國的房地產市場逐步升溫，經過2003年的大幅上漲，2004年1到9月份的全國商品房價格漲幅仍達到了13%，商品房平均價格達到2777元/平方米，相比2002年底，在兩年不到的時間裏，價格上漲超過1/4。對於住房這種關係到國計民生的特殊商品來說，這樣的漲幅堪稱暴漲。同時房地產市場繁榮火爆的景象從東南沿海局部地區開始，逐漸向全國大部分地區擴散，出現了經濟基本麵比較好的地區價格上漲，經濟基本麵不太好的地區價格也上漲的局麵。今年以來，隨著每一季度經濟統計數字的報出，對房地產泡沫的爭論日趨白熱化。
　　
　　房地產價格泡沫蔓延全局
　　現代經濟學研究通常將泡沫定義為資產價格對其基本價值的持續性偏離，這樣定義對泡沫的判斷就可以簡化為兩點：一是決定資產的基本價值，二是看資產價格的偏離是持續性的還是在很短的時間內就消失。
　　
　　房地產價格被高估至少二成以上
　　無論是作為消費品還是作為投資品，當前的房地產價格都不能反映其基本價值。從全國來看，房地產價格被高估的程度應在20%以上，部分城市高估的程度則更為嚴重。中國的房地產市場出現了明顯的價格泡沫現象。
　　房產作為一種商品與其他商品—比如麵包和股票相比，有著比較特殊的屬性。那就是它既可以像麵包一樣作為一種消費品滿足人們的消費需求，又可以像股票一樣作為一種投資品滿足人們投資獲利、實現消費跨期替代的願望。隻有弄清楚房產作為這兩種商品屬性的價值，才可以確定它的基本價值。
　　作為消費品，房產的基本價值可以這樣確定：微觀經濟學告訴我們，完全競爭的市場中，商品的均衡價格等於其生產的邊際成本。在現代經濟學中並不特意區別價值和價格，可以認為，供需決定的均衡價格就是它的基本價值；作為投資品，房產的基本價值可以由資產定價的基本原理決定，生息資產的基本價值等於預期的未來現金流的貼現和。把預期的未來每一年的租金和最後一年房產的殘值貼現到當前，就是房產的基本價值。我們可以從這兩個方麵來衡量房產作為消費品和投資品的基本價值。
　　作為消費品，現在中國的房子應該值多少錢？首先從供給這一方看，近年來中國房地產在賣方市場的情況下，開發商沒有理由以低於邊際成本的價格賣房，這樣實際的成交價格一定是高於邊際成本的。因為定價權掌握在賣方手裏。賣方要做到利潤最大化，可以將價格提高到買方所能接受的最高價格（即“保留價格”）。如果房產的實際價格高出保留價格，那麽作為消費品，它的價格可以認為是被高估了。即使是以保留價格成交，價格仍有可能是高估的，因為開發商可以采用囤積不賣的方式提高價格直到達到購買者的保留價格。
　　我們可以估算一個代表性的消費者所能接受的保留價格，假定這個代表性的消費者擁有全國城鎮居民的平均財富和平均收入。按2002年6月進行的我國首次《城市家庭財產調查》報告，我國城市居民戶均資產22.83萬元，其中金融資產7.98萬元，占34.9%，房產10.94萬元，占47.9%，其他為耐用消費品和經營性資產。2003年底，我國城鎮居民人均可支配收入為8472元，戶均人口為3.1人，這樣每戶平均的可支配收入為26263元。
　　假定這個消費者將自己的現有房產以9折變現，作為首付款購買新房，未來收入中的一部分支付按揭款。那麽收入中究竟有多大一部分可以用作房款支出對可買新房的售價有很大影響。我們可以這樣分析這個問題，2003年底，我國城鎮居民的“恩格爾係數”為37（即居民37%的收入用於食品支出），那麽對於中等收入的家庭來說，收入的30%用於供房可能就是上限了。這樣代表性消費者可以用於支付按揭款的收入為7879元，按現行5.31%的按揭利率，加上首付款，其所能支付得起的住房價格為：當采用20年按揭時，為19.4萬元；當采用30年按揭時，為21.5萬元。假定消費者可以買到的房子平均為100平方米，按照當前價格總售價為27.8萬元。這個價格比代表性消費者采用20年或30年按揭時的保留價格分別要高出43.3%和29.3%。
　　如果消費者未來的收入增長，她可以用來支付的按揭款也可以增長，那麽她可以購買的住房價格會有所增加。但是這種看法在當前的現實中還很難實現，因為通常銀行不會允許遞增還款的方式，這樣做等於增大了銀行的經營風險。
　　從上述計算結果可以看出，目前國內的房屋價格遠遠高出中等收入消費者的承受水平，相對於消費者的保留價格，房屋價格大約被高估了20-30%。而且這裏得出的保留價格是消費者所能承受的最高價格，而不是她感覺能輕鬆支付的價格。然而不幸的是，現實的房價比這個價格還要高出20-30%。當不考慮住房支付能力增長時，中國城鎮居民可以承受的房價收入比為7.4-8.2，考慮增長時，這個數據為8.8-10.9，均遠遠高於3-6的國際標準。
　　作為消費品，目前中國的商品房價格被遠遠高估，作為投資品，是否就可以解釋如此高房價的合理性呢？按照資產定價模型，資產當期的價值等於未來現金流的貼現和，所以資產的基本價值與租金、租金的增長速度、投資的要求回報率、房屋的殘值等因素有關。我國房屋的設計使用年限是50年，而房屋產權年限是70年，因此考慮折舊以後，房屋的殘值可以忽略不計。在一段時間裏，如果房產的基本價值提高，房產價格持續上漲，那麽必定會出現以下情況中的一個或幾個：租金增加了；租金增長的速度加快了；投資要求的回報率降低了。
　　而國內的現狀是：從1998年全國房價出現穩步上揚開始，全國的房屋租賃價格指數保持平穩，2000年以後房屋租賃價格指數開始稍有上漲，每年的漲幅大約為1%，而同期房屋價格的漲幅每年約為7%，同時房屋價格與租賃價格之間背離呈現越來越大的趨勢。至於投資要求回報率，如果用銀行儲蓄利率作為度量，則也沒有太大的變化。這說明，近年來尤其是2003年以來的房地產價格上漲與基本麵因素變化的關係不大。
　　總之，無論是作為消費品還是作為投資品，當前的房地產價格都不能反映其基本價值。從全國來看，房地產價格高估的程度應在20%以上，部分城市高估的程度則更為嚴重。2002年以來，全國主要城市都出現了房地產價格同步上揚的現象，因此我們說中國的房地產市場出現了明顯的全局性價格泡沫。
　　
　　“人多地少”不等於“地價不滅”
　　考慮到可居住的因素後，我國東部地區的平均人口密度低於日、韓和印度，也不應該高於德國、英國。而在泡沫經濟時期打造了“地價不滅”神話的日本，地價已連續下跌13年，如果中國的土地價格持續上漲，勢必造成產業資本的大規模外移。
　　鼓吹中國房價未來仍要大漲的人有一個論據，那就是中國人多地少，土地資源緊張，當然可以有更高的地價和房價。這個口號很多所謂的經濟學家在講台上口沫橫飛地鼓噪了不知多少次了，但遺憾的是沒有一個人願意抽出5分鍾時間，拿出計算器隨便算一算。
　　中國平均人口密度是132人/平方公裏，日本、韓國、印度、越南、德國和英國的這個數據分別為336人、478人、338人、238人、230人、247人。人口最密集的東部沿海地區平均為407人/平方公裏。這與上述幾個國家相比並沒有本質差別：按適宜居住的麵積計算，我國東部地區的人口密度低於日本、韓國和印度（比如，按適宜居住的麵積計算，日本人口密度超過1300人/平方公裏）。另外如果考慮我國城市人口大多居住在多層和高層建築裏，而德國和英國人口大多居住在低層或獨棟住宅裏，我國人均居住所占用的土地麵積要遠小於德國和英國。在考慮到適宜居住的因素後，我國東部地區的人口占地密度應該不會高於德國和英國。
　　戰後的日本由於經濟快速發展，重化工業進程和城市化進程使土地供給不能滿足需求，現實中的供需缺口加上投機者的推波助瀾，使日本的地價在1990年以前連年上漲，造就了所謂的“地價不滅”神話。在造就了“地價不滅”神話的同時，也造成了產業資本的大規模外移。
　　日本的地價自上世紀90年代初泡沫經濟破滅以來已連跌13年。2003年，日本的全國城市平均地價已經跌到上世紀70年代末的水平，那麽在我國人多地少能成為地價繼續大漲的理由嗎？
　　世界上根本就不應該有什麽“土地神話”，因為當我們進口糧食時，我們進口的不僅僅是糧食，我們進口的實際上是土地，當我們輸出資本時，我們同樣是在進口土地。土地雖然是死的，但是資本、人力、商品在開放經濟的條件下都是可以流動的，全世界的要素價格一定是趨於一致的，如果中國的土地價格持續上漲，意味著我們失去的是資本流入，是就業，是城市化，是社會穩定，是一係列的事。所以“神話”離我們越遠，我們的經濟就越安全。
　　目前有人正在中國製造一個與當年日本相同的“土地神話”。現在如果中國也準備開始一段“神話”的話，捧場的絕對不隻是“神話”的鼓吹者，等著撿錢包的越南和印度早就準備好了。
　　
　　真實需求支撐是“真實的謊言”
　　有人願意買並不意味著價格正常，所以真實需求與價格沒有泡沫之間沒有任何關係。如果非要有一個關係的話，在投資品市場上，也是一個完全相反的關係：越是需求旺盛的時候越要警惕泡沫，越是需求清淡的時候，越有可能是價格被低估的時候。
　　當前還有一個很迷惑人的看法，那就是目前的房屋價格是有真實需求支撐的，購買者是拿著真金白銀來買房的，而且購買踴躍，市場一片紅火，房屋的空置率也在持續下降，所以當前的價格是健康的，沒有泡沫的。這個看法聽起來似乎有道理，但它確是一句“真實的謊言”。因為價格有沒有高估與真實需求根本就沒有任何關係。
　　以股市舉例來說：上證指數在2200點是個高點，1200點是個低點，我們通常看到的景象是，股指在向高點漲時買盤洶湧、需求旺盛，股指在往低點跌時買盤不旺、交投清淡。如果越是真實需求踴躍就越沒有泡沫的話，那2200點時的泡沫一定低於1200點時的泡沫。現實是這樣的嗎？說到空置率，可以用發新股做比方，空置率降得越快意味著房子越好賣，代表著新股越容易發出去，顯然2200點時比1200點時新股更容易發，那是不是新股越容易發掉的時候就越沒有泡沫呢？
　　其實需求旺盛比需求不旺的時候更有可能出現泡沫，住房空置率低比空置率高的時候價格更有可能被高估。這個在股市裏誰都明白的道理，在房地產市場上，竟成為一些專家判別有無泡沫的主要依據。
　　多方博弈，房地產價格難大幅下跌
　　經濟學告訴我們：是泡沫，最好讓它破滅，而且越早破滅越好。因為泡沫的出現扭曲了市場價格體係，導致資源的無效配置。泡沫持續時間越長，資源誤配的效率損失越大，泡沫破滅越早，對整體經濟的衝擊越小。然而這個看起來簡單的道理在現實中似乎並不那麽容易把握。其中最根本的原因在於，中國的房地產市場發展到目前，仍然是一個半市場化的市場。
　　一方麵，供需兩端的行為已經市場化了。購買者通常是直接需求者，無論是用來消費還是用來投資，購買者都是以自己擁有為目的進行購買的，基本不存在單位消費需求。在供給這一方，房地產開發領域也沒有太高的門檻，基本上是自由進入的；但在另一方麵，價格的形成不完全是根據市場供需狀況決定的，其中包含了諸多方麵的利益，尤其是地方政府的利益。當本應該作為市場秩序維護者的政府也直接參與到了市場的利益分配，就很難依靠市場自身的力量發現出合理的均衡價格。
　　從2003年上半年開始，央行就開始警告一些地區政府要關注本地區房地產市場過熱的苗頭，但是各地政府幾乎眾口一辭地宣稱本地市場健康發展，沒有任何問題，甚至出現了各地官員利用各種機會唱多本地房地產市場的現象，而且越是房價漲得多的地方，政府唱多的腰杆越硬。
　　仔細分析一下地方政府背後的思維邏輯，這個現象就很容易解釋。作為地方官員，其未來的升遷與政績有直接關係，而所謂的政績必須是看得見、摸得著的，所以才會有“GDP崇拜”、“政績工程”、“麵子工程”等提法。要拉動GDP最直接的手段就是靠投資，要搞政績工程就得想辦法弄錢。如果靠優化地方各方麵環境，通過吸引投資增加稅收來獲得財政收入，速度就太慢了，一屆政府的任期隻有四年，等自己辛辛苦苦培養的企業能夠為財政做貢獻的時候，成績已經屬於下一屆了。所以最好能找到能夠立竿見影增加財政收入的手段，這樣的手段目前隻有一個，那就是賣地。要讓地能夠賣得出去，而且能賣個好價錢，有兩個主要手段：一是保持房地產市場繁榮，讓購買者產生價格以後還要漲的預期；二是壟斷土地的出讓，讓開發商隻能從政府這一個出口拿地。2002年以來，凡是房價漲得多的地方，也是地方政府對土地的控製最嚴格的地方，比如杭州、上海、天津等地。
　　房地產價格的形成是一個非常複雜的博弈機製，地方政府、購買者、開發商、商業銀行、中央銀行是市場中主要的博弈參與者。其中，地方政府出於獲得財政收入的目的是高房價堅定的支持者，而且通過土地壟斷等方式有力地支撐了房價的上漲。購買者可以分為消費者、投資者和跟風者三類，由於利益不一致，購買者通常不能一致行動，因而很難形成市場上的談判力量。在地方政府強有力的政策信號指引下，開發商在下遊銷售市場和上遊資金市場都必須樹立起其產品價格會持續上漲的形象，否則很難運作。商業銀行由於委托代理關係的存在，在房地產市場是否有泡沫不明朗的情況下，最好的辦法就是跟風，繼續向房地產市場投入。惟有中央銀行為了保持幣值和金融係統長期的穩定，有意願而且有能力控製房地產價格的上漲，但央行也絕對不願意讓房地產市場暴跌，因為這樣會立刻引起金融係統的不穩定，這是其最不願意看到的結果。這幾股力量在市場中交匯在一起，互相博弈，使房地產價格即使高估了但在短期內也幾乎不可能大幅度下跌。
　　地方政府圖政績，堅定支撐高房價
　　作為高房價最堅定、也是最有力的支撐者的地方政府，手中有三大法寶可以調控房價：土地壟斷、政策指引、輿論導向。利用這三大法寶，地方政府支持了堅挺的房價，製造了房地產隻漲不跌的價格預期，使購買者、開發商、商業銀行的行為扭曲，樓市陷入了“非理性繁榮”。
　　地方政府的第一大法寶是土地壟斷，通過這一法寶，地方政府可以很輕易地抬高土地的出讓價格，進而抬高房價，而在這些高價土地上興建的房屋價格成為全地區所有房屋交易的參考價格。也就是說，政府通過幾塊土地為全地區所有房屋重新定價。高漲的房價使得房地產市場出現巨額利潤空間，吸引了開發商進一步投資，也激勵了購買者投資的願望和信心。較高的市場價格可以使舊區改造成為經濟上可行的買賣，可以誘使開發商主動投入改造，而不需要政府再投入更多資源，這樣政府可以不那麽費力地使城市麵貌發生改變，同時開發商的大力投資也提高了本地的GDP，政府也實現了做出政績的目標。
　　高企的壟斷土地價格使住房成本快速上升，地方政府不斷地以開發商“自願”高價購地為由證明自己行為的合理性，但“自願”不等於“合理”，就像北京的神州行用戶總是“自願”打0.6元每分鍾的電話一樣。
　　地方政府的第二大法寶是政策指引，地方政府靈活的運用這一法寶來調節房地產價格，例如二手房交易稅的征收與緩行、控製經濟適用房的供給量等。這些政策可以有效地改變房產交易的價格，有利於政府調控市場，避免房價過快上漲引起社會不滿，進而影響房價長期穩定的上升。例如，大規模經濟適用房的建設常常出現在遠期規劃中，給低收入者一些期望，但在現實中卻總是有控製的供應，“千呼萬喚始出來，猶抱琵琶半遮麵”。
　　地方政府的第三大法寶是輿論導向，不斷強調和發布有利於樓市的消息。從行為金融的理論來看，房產的價格並不僅僅與房租和利率有關，而且與潛在購買者主觀上“認為”的價值有很大關係。例如上海總是有人不斷地強調國際大都市的未來前景，指出其房價距紐約、東京還有很大距離，潛移默化中改變購買者的價值標準。但卻從沒有聽見政府發出過房價已經超出普通市民的購買力，普通市民購房困難，長期發展下去將影響社會穩定的聲音。
　　客觀上說，這三大法寶既可以拉高房價，也可以打壓房價，但為什麽地方政府不約而同地用這些法寶來拉高房價而不是相反呢？這其中最重要的因素在於實施分稅製後各地區財政普遍趨緊，拉高房價不但拉動地方GDP高速增長，而且通過進一步拉升一級市場土地轉讓價格，提高了地方政府的財政收入。除此以外，開發商、銀行和投資者都不希望房地產價格下跌，這些集團的利益也是地方政府需要仔細考慮的。
　　從本質上來說，轉讓土地的高額收入是一種隱性的稅收，購買者通過支付高房價間接地繳納了稅收。表麵上看納稅人即購房者多是富裕階層，但由於購房款的很大一部分來自於銀行信貸，在通貨膨脹率高於名義利率的負利率情況下借款人受益而存款人受損，因此稅收雖然有一部分是由購買者繳納的，但也有部分是由廣大未購房的儲戶所承擔。由於高企的通貨膨脹率和房地產開發也有一定的關係，地方政府的土地轉讓收入實際上來自於全體居民，無論其是否購房。
　　
　　購買者談判力量弱，跟風需求影響大
　　地方政府的引導政策使“買漲不買跌”的跟風者紛紛抓緊時間購房以避免因“不買”所帶來的“虧損”，原來穩定的需求因這一部分衝擊急劇上升。樓市上的購買者無法形成行動協調一致的團體，缺乏談判力量，被迫接受高房價。
　　購買者大致可以分為三類人：一是以居住為目的的消費者；二是以收取租金、賣出獲利為目的的投資者；三是視房價變動而決定是否釋放其消費或投資需求的跟風者。消費者的需求和人口增長率以及城市化速度相關，是一個相對穩定的增量；而投資者的需求與其長期對某一個市場的偏好有關，隻要其他可供投資的市場也穩定，那麽偏好投資於地產的投資群體通常也保持相對穩定。無論是消費者還是投資者，都希望在其購買前價格下跌，購買後價格上升，因此房地產價格上升應該對這兩類需求都有抑製作用，在這種情況下，價格上升以後總需求的急劇上升最有可能來自於另一個群體的需求衝擊，這個群體就是看到房價持續上漲而決定提前釋放消費或投資需求的跟風者。
　　在地方政府通過“三大法寶”迅速抬高了房地產價格，眼看著投資回報越來越高的情況下，一些原來對投資地產有顧慮的跟風者逐漸從觀望轉向到不但利用自有資金，而且還借助銀行貸款投資；而一些購房原本不是那麽迫切的需求者，在節節上漲的房價麵前不但丟掉了觀望以待下跌的幻想，還產生了“不買就是虧”的預期，抓緊時間購房以避免價格進一步上漲。盡管投資型和消費型跟風者很難與投資者和消費者區別開，但正是他們這種“買漲不買跌” 的“羊群行為”使得短期內需求旺盛，一步步推高房價，真正的消費者被迫高價購房以滿足生活需要。總而言之，追漲的跟風衝擊使得正常的供應難以滿足需求，商品價格上漲，而上漲的價格反過來又印證了市場的傳言，一個循環下來就形成了“自我實現的預言”。值得注意的是，在房地產這個半市場化的市場裏，地方政府不但可以通過輿論導向“吹風”，而且可以通過控製土地供應保證“風源”持續強勁。
　　存在“追漲”的跟風者最大的弊端就是購買者無法形成行動協調一致的團體，使得買方缺乏與賣方討價還價的能力。
　　當然，如果有一個比地方政府更強、更有力的博弈者能夠改變跟風者的預期，那麽跟風者就會選擇持幣待購，這會反過來影響投資者的信心，形成房地產價格下跌的趨勢，消費者就可能在較為合理的價位購買到房產。在這個問題上惟一可能比地方政府更強的博弈者是中央銀行，但出於對金融係統穩定性的考慮，央行不會希望房價暴跌，現有房價水平應該是央行即使不滿意但也還可以接受的價位。
　　
　　開發商共謀“拉高出貨”
　　與家電等市場相比，房地產開發商達成了罕見的“共謀”，寧可自己買自己的房子也不願意降價售出，使得在其他市場如火如荼的價格戰在房地產市場無影無蹤。但開發商的這種行為方式仍建立在購買者總體對樓市看漲的前提下。
　　要知道價格可以由生產者說了算，購買量可不是由生產者說了算的，為什麽惟獨房地產開發商如此步調一致地不斷漲價，寧可雇人排號，“自產自銷”也要維持高價？
　　沒有價格戰的原因主要有兩點，一是前麵所述的購買者中有一批投資者和“追漲殺跌”的跟風者，投資者強調“保值增值”，而跟風者非高價不買。無論哪一個開發商，必須把他的樓盤營造出一個銷售火爆的局麵，一個價格節節上漲的趨勢，否則就很難說服投資者房產有增值的空間，很難對跟風者造成“不買就等於虧損”的預期。
　　第二個原因是房地產開發的高資金密度和高負債率，這個特點決定每一個開發商都必須在上遊資金市場建立對房產價格上漲的預期。由於房產開發資金回籠的主要方式是後期銷售的首付款和銀行配套的個人住房貸款，而個人住房貸款是以房產本身為抵押的，因此即使銷售不暢開發商也不能用降價的方式促銷，否則商業銀行出於對被抵押房產的價值進一步縮水的預期，很可能在即期就收緊該樓盤的個人住房貸款，這對資金需求量大而自有資金不足的房地產開發商來說是一個毀滅性的打擊。即使該開發商能挺過來，商業銀行也很可能會懷疑其盈利的能力，不願提供下一個項目的房地產開發貸款。與此相反，隻有在即使銷售不暢的情況下仍堅持提價和造勢，投資者和跟風者才有可能從觀望轉為實際的投入，也隻有這樣才能給銀行 “再等一等”的期望，避免銀行執行抵押。說得形象一點，這是一種有效的“拉高出貨”的方式。
　　從以上兩點來看，開發商在短期內沒有任何降價的動力。但可以看出，開發商的這種行為方式仍建立在購買者總體對樓市看漲的前提下，而影響整個購買者群體的預期通常隻有地方政府才能做得到。從這個角度來說，開發商實質上隻是地方政府的代理人，一係列的開發隻不過是代理政府完成了稅收的過程，開發商所得的利潤可以被看成代理費。
　　
　　商業銀行控製泡沫動力少
　　如果對房地產采取保守的態度，則意味著在整個信貸投放10%左右的房地產開發貸款和個人住房貸款市場缺乏競爭力，對於銀行這種所有權與經營權相分離的大企業，無論房地產價格是否虛高，隻要相信地方政府還能給整個市場發出強烈的積極信號，商業銀行管理者決定提供相關貸款對其都是有利的選擇。
　　無論購買者如何的“不成熟”，相信房價隻漲不跌；無論開發商如何大膽，敢於不計成本地借貸；如果沒有商業銀行的信貸支撐，房地產價格似乎很難達到現在的高度。通過銀行，購買者獲得了“財務杠杆”：首付20-30%即可獲得資產的全部收益；開發商也可憑借35%（原為20%）的自有資本即可完成整個項目。為什麽銀行願意給含有泡沫的房地產市場貸款？是因為銀行認為沒有泡沫，還是因為銀行相信即使有泡沫也不會破裂？雖然我們很難了解銀行對房地產市場的看法，但可以肯定，對於銀行這種所有權與經營權相分離的大企業，無論房地產價格是否虛高，隻要相信地方政府還能給整個市場發出強烈的積極信號，商業銀行管理者決定提供相關貸款對其都是有利的選擇。
　　對於銀行管理者來說，如果房地產價格沒有泡沫，那麽提供貸款當然是正常的；如果虛高了，在不能確定泡沫有多大、是否會破裂、什麽時候破裂的情況下，所有銀行管理者都會發現：既然其他銀行都不認為房地產有風險而積極開拓，那麽我最好還是選擇跟進。否則如果對房地產采取保守的態度，不但意味著在整個信貸投放10%左右的房地產開發貸款和個人住房貸款市場缺乏競爭力，而且意味著對所有貸款最重要的抵押物—房屋和土地采取保守的態度，這將導致自己所管理的銀行的貸款、存款、票據等所有業務全麵收縮，自己不但在當期很難向上下級交代，而且未來也可能被證明是錯誤的；相反如果選擇追隨大流，泡沫沒有破滅當然最好，即使破滅了最多自己也隻承擔有限的責任，更何況這種市場變化的責任也很難被認為是個人的責任。
　　理論上銀行的所有者應該對風險敏感，非常警惕可能的泡沫，從而限製信貸的投放。但即使是在西方，對於銀行這種運營機製比較複雜的大企業來說，管理者也往往就是事實上的控製人。更何況是在中國，名義上的股東—國家通常是缺位的。此外，各家中資銀行普遍對房地產抱有積極的態度與居民的高儲蓄率和銀行業缺乏競爭也有很強的關係。中國投資渠道缺乏，居民把大量的收入存入銀行，巨額的存差使得銀行沒有經曆過流動性危機，因此敢於在房地產市場長期投入。因為即使將來房地產市場出現資金回籠不順暢的情況，也可以通過不斷的轉貸，通過長期的經濟增長最終消化這些投入。顯然，商業銀行是沒有動力控製房價泡沫的。
　　
　　央行為維持金融穩定，亦不希望泡沫破滅
　　央行不會僅僅為了房地產價格高估而上調利率，控製通貨膨脹。但當通貨膨脹使得底層群眾生活出現困難，社會有不安定因素出現的時候，央行的行動會很堅決。但既便如此，央行也不願意房地產市場出現大幅下跌。因為這將使商業銀行立即出現大量不良貸款。
　　雖然地方政府可以用三大法寶給購買者造成錯覺，成功地鼓勵開發商和銀行追求高風險高收益的行為，但在影響房地產價格的因素鏈條裏，有地方政府無法控製的關鍵一環—資金價格，也就是利率。中央銀行為了控製通貨膨脹和金融係統穩定，有很強的動力用利率和相關政策控製房地產價格上漲，前不久的加息和一年以前出台的121號文件就是鮮明的例子。
　　之所以控製通脹必須控製房地產價格，是因為房地產是一個上下遊鏈條非常長的產業，房地產價格的上升直接拉動鋼材、水泥的價格和需求，而這兩種高能耗產品的需求直接導致電能的緊張，而電能的緊張又引致煤炭價格和鐵路運輸的壓力上升，因此房地產價格的持續上升必然使CPI難以控製。央行要控製CPI，必須設法控製房地產價格。
　　對於中國這樣一個市場經濟還不完善的國家，央行的確不會僅僅為了房地產價格高估而上調利率，控製通貨膨脹。但當通貨膨脹使得底層群眾生活出現困難，社會有不安定因素出現的時候，中央政府的行動是會很堅決的。當前一些地區大米和豬肉價格上漲40%以上，很多下崗和離退休職工的家庭生活出現艱難，社會出現不穩定因素。另一方麵，即使是對普通民眾，存款利率在稅前也隻有通脹率的一半左右，相當於一種隱性的稅收，這也會引起社會的不滿。在穩定壓倒一切的前提下，控製通脹、控製通脹源頭之一的房地產價格應該是央行考慮的主要因素之一。
　　同時，為了避免出現上世紀80年代末期日本房地產泡沫和上世紀90年代末期香港房地產泡沫破滅後給金融體係和整體經濟帶來的災難性打擊，央行會密切關注房地產市場的走向。與上世紀80年代後半期日本的情況相仿，為啟動經濟，央行自1999年以來向經濟注入了大量的流動性，1999年底M2隻有117638.10億元，2003年初達到188918.38億元，但這段時間的CPI幾乎都是負的，如此多的流動性沒有被消費吸收，而且股票市場自2001年以來也是一片蕭條，因此最大的可能性就是流入房地產市場。如果這樣巨大規模的資產價格過於偏離其基本麵，萬一其價格下跌，給經濟帶來的打擊將是毀滅性的。
　　央行另一個擔心的因素在於可能有大量的熱錢被用於房地產市場的炒作，而熱錢是央行無法控製的。截至今年9月底，我國的外匯儲備有5145億美元，而2002年底隻有2864億美元，不到兩年的時間增加了2281億美元，也就意味著向市場注入了近19000億元人民幣的流動性。由於我國國債市場不發達，盡管央行采用了央行票據進行衝銷，但相信仍有大量流動性被注入市場，這些流動性有相當一部分轉成熱錢。一旦出現諸如美聯儲加息、人民幣升值、中國通脹率持續上升等使熱錢考慮收益和風險後大量流出中國的情況，央行將被迫收回人民幣兌出美元，巨額流動性將退出循環，加上貨幣的乘數效應，整個宏觀經濟會出現全麵的銀根緊縮，而首當其衝可能出現流動性危機的就是房地產行業。
　　如果房地產泡沫破滅，大量金融機構尤其是銀行將出現巨額不良資產，這在加入WTO的全球競爭環境下將是難以生存的，金融係統很可能出現動蕩並像1997年亞洲金融危機一樣傳導到實體經濟。因此央行有很強的動力去控製房地產價格以目前兩位數的速度上漲。
　　即便如此，央行也不願意房地產市場出現大幅下跌。因為這將使商業銀行立即出現大量不良貸款，當期就將嚴重威脅金融係統的穩定，對央行來說這種情況比泡沫不破還要糟糕，是其最不願意看到的。
　　綜合以上分析，可以認為目前的房價可能是市場博弈各方達成妥協的一個結果，即使有20-30%的泡沫也不太可能出現太大下跌。央行出於穩定社會、保證經濟持續發展的考慮，有很強的動力控製房地產價格進一步上漲，但其自身也不願意看到房地產價格急劇下跌造成對金融係統即期穩定的威脅。而地方政府為了維係其財政收入的來源，會繼續壟斷土地市場，運用政策，引導輿論，保持房地產市場價格穩定。在不能解決地方政府財政來源的情況下，中央政府也不太可能強壓地方政府平價供給大量土地，平抑房地產市場價格。此外投資者和開發商害怕破產，商業銀行擔心出現不良貸款，也都不希望房地產價格下跌。可以說，目前價位使各方的利益都得到了考慮，社會比較穩定也沒有受到太大威脅。如果房地產價格沒有進一步的過激表現，在目前水平保持大致穩定，等待經濟發展水平的提升來消化高估的房價，對各方來講，都是個麻煩最小的選擇。
　　作者方健為北京大學中國經濟研究中心經濟學博士；李可為北京大學中國經濟研究中心金融學碩士，現供職於建設銀行浙江省分行。本文僅代表個人觀點。