財經觀察之五十三 --- 中國資本輸出“昂貴”投資

中海油、京東方海外並購或有風險。
　　編者按：
　　中國公司如何跨國投資？這是一個全新的課題，走出國界後麵對的是另一個世界、另一個政治與法律環境，而且往往是不同的文化。這個話題涉及到的問題太多，我們不妨討論其中關於安全與成本的兩個問題。
　　首先，選擇什麽投資結構安排來確保海外投資安全、規避海外投資風險？這裏講的“投資安全”更多指的是財產權會不會被剝奪、被直接或間接地侵蝕，而不是通常所指的“行業風險”、“市場供求風險”等較客觀的經濟和商業風險。在本期封麵故事首篇文章和《跨國產權秩序的曆史變遷》文中，本刊學術顧問陳誌武教授分別討論了在現今的國際秩序下如何操作跨國投資和跨國財產保護所需要的國際秩序架構等製度性問題。
　　第二個問題是，如何降低跨國投資的成本？正如本刊研究員孔鵬、魏巍分別研究的兩家國有控股上市公司中海油、京東方案例所揭示的，目前中國企業海外並購存在著種種風險，海外擴張的“成本”到目前似乎還不是第一、甚至也不是第二考慮因素，“走出去”本身似乎比“走得合不合算”更重要。當然，跨國投資的“學費”肯定要交，甚至頭一批或幾批跨國投資項目中不少最終可能要失敗，但問題是，由不同企業去“交學費”，其成效與收獲會差別極大。

本刊學術顧問 陳誌武
本刊編輯 汪薑維 本刊主筆 孔鵬 魏巍

　　製造業和服務業的海外擴張，為了保證製造品質量和品牌價值，對海外投資的企業進行內部控製的必要性會較高；而資源性企業的產出並不是與大眾市場打交道的消費品，對這些海外投資企業的內部控製之必要性沒那麽高，如果持股反而增加了中國企業海外產權的風險，那麽不妨以保證資源供給為首要目標。
　　跨國投資風險巨大，需要創新和探索精神，理想和有效的方式是由政府提供某些風險資本，但由民營企業去具體“跨國”投資經營。 陳誌武/文
　　
　　如何增加海外投資安全?
　　我們大致可將海外投資的結構性安排分成以下幾類。第一類，“份額產出”結構。中方公司提供初始資本、也可能提供工程技術與管理幫助，中方收益以未來每年獲得事先約定的產出量或產出份額的形式實現。這樣做可確保中方拿到的是實物，還可規避該產品未來的價格風險。特別是從契約的監督執行角度講，這種安排使中方和外方都容易監督合約的執行情況，有沒有違約較容易判斷，中方不必太介入所投企業的公司治理問題。因為不持有股份、也沒控股，所以不存在財產安全問題。
　　第二類是固定利率債權安排。這與一般公司債或貸款類似，跟上述“份額資源”安排也類似，隻是中方每年收益是固定現金回報。
　　第三類是“可轉債”安排。中方每年所得可以是固定的產出“份額”，也可是固定的現金利息，但到一定年限後中國出資方可將所持債權轉成股權。這種安排既有利於中、外方監督契約的執行（看每年的收益有沒有實現），又由於中方還暫時不持有股份，但有固定份額收益，所以財產安全比直接持股高。此外，“可轉債”的優先級別一般比股東高，是首先應滿足的權益。
　　第四類是“合資但不控股”。中方企業參股它國企業，作為少數股東並且又是外國投資者，當然會帶來公司治理問題。但，其好處是中方所持產權的安全度比控股情況之下要高，不會被當地政府或民族主義變為攻擊的靶子。
　　第五類是“全資或控股”。項目股權由中方100%持有或中方為多數股東。從跨國產權安全角度講，這種安排之風險最高。
　　到底選擇何種形式去投資它國呢？首先，如果投資目標國是美國、加拿大、西歐等法治可靠的發達國家，不管采用哪種投資結構安排，其契約風險和財產安全不會有太大差別，投資形式的選擇可完全基於股權、債權、服務合同的一般性考慮而定，就像“在本國投資一樣”。可是，如果投資目標是阿根廷、委內瑞拉、蘇丹、伊朗、印尼等發展中國家，由於其法治欠缺，也由於其以往對外國公司產權的剝奪曆史，還有其不穩定的政局或左傾民族主義溫床，那麽以股權形式、特別是以控股或100%持股的形式去那裏投資，反而大大增加財產有朝一日被沒收或被當地合法侵蝕的風險。為此，我們下麵主要針對發展中國家來討論投資結構的選擇問題，也因為這些國家是中國資源性投資的主要目標國。
　　其次，因“走出去”的中國企業所在行業的不同，最適當的投資形式也會不同。如果投到海外的主要是無形資產，那麽持有海外企業100%股權或為控股股東，其財產風險會較小，即使海外企業被沒收，也不至於損失太多財產，因為無形資產是當地政府或社會不容易剝奪的。比如，麥肯錫、普華永道等服務性跨國公司在外沒什麽有形資產投入，連辦公樓都是租的，他們輸出的是品牌，是一套管理理念和提供服務的運作程序，這些無形資產是被“沒收”不了的。而如果是聯想電腦，情況稍微複雜一點，但由於今天的電腦公司與其說是製造廠還不如說是組裝廠，因此雖然他們在外設廠時需要投入資本購建組裝流水線，但因留下的實物財產不多，即使聯想控股這種海外分公司，其麵對的財產風險還是有限，不妨考慮以控股（不一定全資控股）形式向外擴張。
　　相比之下，中石油、中海油、中國五礦等資源性企業去海外投資時，情況則大不一樣。他們去拉美、非洲、東歐以及一些亞洲國家買下礦藏資源開采權時，買下的東西在地下，也需要作大量設備投資，曆史經驗表明這些財產最容易成為當地左傾民族主義的靶子，當地政府也較容易通過對這類靶子發難或侵犯而獲得政績。這也是為什麽在1970至1975年間發展中國家沒收的外國企業中31.5%是石油礦山類（見本期《跨國產權秩序的曆史變遷》一文）。
　　因此，對於在海外的資源性投資，寧可少以股權形式，更多以“份額油”或者“份額資源”的債務形式投入（見本期《中海油 海外並購隱含危機》一文）。這樣，中國的資本和技術投入以未來得到份額資源的形式得到回報，其實質是“固定收益債務”，把那些海外資源企業的股權留給當地民間或者政府，這反而可讓中國企業回避財產風險，而且因為以資源份額確定的固定收益使契約執行特別容易監督，因此契約風險也相對較小。
　　通常講，我們之所以要“控股”或“全資擁有”企業，是因為這樣能給出資方最多的控製權。可是，如果你投的資源企業是在另一主權國家，那麽那個國家的主權會在先，你對所投企業的控製權在後。因此，在那些法治欠缺的發展中國家裏，其主權可能不受任何約束，你通過控股獲得的企業控製權可能實際意義不大，其實際效果還不如容易監督執行的固定收益債權安排。如果實在想使海外投資具有“股性”，那麽“可轉債”式的安排應比完全的股權更可取，這樣，在未來數年你保證能優先得到固定份額的資源，之後中國投資方還有機會將投資由債權轉成股權。
　　製造業和服務業的海外擴張，為了保證製造品質量和品牌價值，對海外投資的企業進行內部控製的必要性會較高；而資源性企業的產出並不是與消費者、與大眾市場打交道的消費品，是石油、金屬等材料，因此對這些海外投資企業的內部控製之必要性沒那麽高。我們應意識到，資源性投資的中心目的是保證中國未來能以合理價格得到充分的資源，因此在海外控股、持股本身是次要的。如果持股反而增加了中國企業海外產權的風險，那麽不妨以保證資源供給為首要目標。
　　不同國家在海外投資的出資形式
　　由於沒能收集到“份額產出”債權安排和“可轉債”安排在不同國家被使用的頻率，我們無法就此用實證數據作評論。但我們可以看看“合資但不控股”和“全資或控股”這些形式的使用頻率，並分析其背後的原因。
　　1981年一些學者（Krishna Kumar and Maxwell McLeod）對韓國公司在海外的243個分公司進行研究，發現其中有161家由韓國母公司全資控股，占樣本的66.3%，其餘為非控股合資。如果細看這些全資持有的海外分公司，發現其中的134家是從事貿易類業務（占83.2%），因此這些分公司的業務性質決定了全資持股的可行性，它們既沒有財產風險，也便於母公司控製；剩下的27個全資持有的分公司從事房地產、建設和資源開發業務。在所有243家韓國海外分公司中，隻有19家從事製造業，而這19家中又僅有兩家為韓國全資持有，可見在海外製造業企業中韓國公司更多選擇與當地投資者合資。
　　就美國跨國公司而言，越是規模小、沒什麽大品牌、在廣告上也不花費太多的美國公司，它們會更多地選擇與它國當地投資者合股，這樣從當地投資者那一方既可得到關於當地市場的幫助，又可在資本上得到補充，因為小“跨國公司”本身可能也需要資本。而美國大公司更趨向獨資或者控股海外分公司。比如，美國《財富》500強中的製造業跨國公司，它們在印尼的分公司中平均持股78.7%，遠高於其它美國公司在印尼分公司中的持股比例，也大約是其它發達國家公司在印尼分公司中平均持股比例的兩倍。其中主要的原因可能是，對於這些製造業大公司而言，它們寧可不去投資設廠，也不願失去對產品質量、對品牌和技術的控製。
　　不過，在許多情況下，一些國家可能嚴格限製外資持股比例或要求隻能由本地人控股。二戰之前，美國跨國公司在海外的投資項目有60%是全資所有，40%以參股合資的形式；西歐跨國公司則有60%的海外投資采用參股合資形式（剩下的40%為全資或控股）。
　　但二戰結束之後，隨著聯合國以及其它國際組織的建立，在1945至1965年期間幾乎所有還沒獨立的殖民地國家都相繼獨立。在新的國際秩序下，各國的左傾民族主義潮流勢不可擋，比如在60、70年代時，許多發展中國家大規模沒收外資企業，外國人控製的企業財產安全受到嚴重挑戰，再加上那些政府同時又有嚴格的外資持股限製（這種限製與財產安全威脅往往同時出現）。正是在這種背景下，如圖1所表明的，1971至1979年間美國跨國公司在發展中國家的投資項目中，有64.2%的項目由當地人控股，這是在那種環境下必然的選擇。相比之下，美國公司在發達國家的投資項目中，隻有27.27%的項目由當地人控股，54.55%的項目由雙方各持50%。總體而言，到了1970年代，美國跨國公司在海外的投資項目隻有10%左右是全資所有；日本80%以上的海外投資項目采用非控股的合資形式，隻有不到6%的海外投資項目為日本公司全資擁有。在民族主義高漲的社會裏，外國人全資擁有企業或控股本地企業隻會給外資方帶來太高的產權風險。外國人的持股比例越高，其財產被沒收的風險也越高。
　　圖2給出了美國公司和來自發展中國家的跨國公司在泰國所投資企業的持股分布情況（西歐和日本跨國公司在泰國的持股分布跟美國的情況類似）。我們看到，來自發展中國家的跨國公司中有86%選擇在泰國“合資但不控股”，而美國跨國公司隻有28%這樣做（泰國沒有太多對外國企業的持股限製，以前也沒剝奪外國人的財產）。美國在泰國57%的投資項目都由美方控股（持股超過50%），而發展中國家跨國公司隻控股少數在泰國的投資項目（9%）。之所以有這麽顯著的差別，第一，美國跨國公司有更久、更多的跨國經驗，而到70年代為止，“發展中國家的公司跨國”還是新鮮事，缺乏經驗，因此與泰國當地人“合資但不控股”是預料之中的事。第二，美國跨國公司跟後者比可能不太需要泰國當地投資者的資本。第三，如前所說，美國跨國公司可能更強調其在世界各地的品牌名聲，因此它們更要求對海外分公司的控製。第四，有美國的經濟與軍事實力作後盾，美國跨國公司不用太擔心其在海外的財產安全，控股還是不控股完全基於商業本身的考慮。相比之下，發展中國家的跨國公司並沒這種後盾，如果全資擁有或控股，它們會麵對更大的財產風險。
　　
　　中國公司跨國 : 國營還是民營 ?
　　在石油等資源性因素的驅動下，中國當前的跨國收購投資熱情實在很高。“跨國熱”未嚐不可，但如果不考慮項目成本和關鍵的投資收益指標，最後會“跨”不成功。就如我們所知道的，國營企業是最不在乎成本的，“花別人的錢不心痛”。如果由國營企業去跨國投資經營，這種“花別人的錢不心痛”的可能後果比隻在國內經營會更加嚴重。
　　利用海外投資項目來幫助貪汙、行賄、轉賬是另外一種潛在的大風險。貪汙、行賄者利用國內銀行在境內洗錢，那相對容易被追查。可是一旦錢被轉出國，追查資金的走向並非易事，涉及到它國的法律與合作的問題。這不得不引起注意。
　　為了給跨國過程注入更強的成本意識，應當鼓勵民營企業去跨國，應減少國營企業的跨國經營，至少不能讓國營企業繼續壟斷跨國投資。據商務部報告，去年對外直接投資中隻有10%是私營企業進行的，這種比重太少，也意味著目前的海外投資更多是出於“政績”和其它非經濟因素。如果繼續如此，不僅頭幾批海外投資的收益與成本比不會合算，而且所交的跨國投資“學費”也不一定能達到最好的“吃一塹，長一智”的效果。
　　就這一點，日本當年的作法很值得我們借鑒。日本在上世紀60、70年代所麵對的資源供給和出口市場拓展挑戰並不亞於中國今天所麵臨的，“跨國”也是他們當時麵對的新挑戰。以石油為例，日本在60年代98%的石油都靠進口。1967年，日本政府成立“日本石油開發公司”。該公司其實不是公司而更像一個“國家石油投資基金”，因為其作用是由私有公司向其提供海外石油開發項目書，然後由“日本石油開發公司”根據經濟判斷為具體的民營海外投資項目提供風險貸款。如果海外石油勘探項目失敗，那麽經營該失敗項目的私營公司不必還債，以此鼓勵民間去海外尋找石油資源，去“各顯神通”。私營公司更會在乎成本，以便其成功率和效率達到最高。從1967至1973年，該日本石油基金共資助成立36家海外石油開采公司，使日本在海外石油投資從1967年前的每年114億日元增加到1973年的年投資2000億日元，為日本此後的石油保障打下了基礎。
　　當然， 自創立以來，由於其不顧市場與經濟規律，一味追求“爭奪資源”，日本國家石油開發公司也累積了龐大的債務和巨大的經營虧損。這是國家經營商業事業的必然代價。但是，跟中國目前全由國有企業壟斷經營跨國投資的模式相比，日本當初的模式至少在“走出去”這關鍵一步由民間經營，在效益上比官辦要好。
　　跨國投資對中國來說是一個全新的事業，其風險當然大，但也更需要創新和探索精神，而這一點是國營企業所缺乏的。因此，更理想和有效的方式是由政府提供某些風險資本，但由民營企業去具體“跨國”投資經營。
　　作者是耶魯大學管理學院金融經濟學教授，北京大學光華管理學院特聘教授。感謝張善鵬給本文提供的幫助。