財經觀察之五十一 --- 升值預期增大國際遊資套利機會

穀純悅 陳鋒/文

　　隨著中國九年來首次加息，國際上對人民幣匯率變革的預期愈加強烈，而且由於中國不同金融市場之間的人為割裂，給流入的大量遊資創造了廣泛的投機套利機會。
　　
　　加息後升值壓力與預期驟然增大
　　10月29日央行加息後，國際上對人民幣升值的預期愈加強烈。不可交割人民幣一年期遠期匯率不斷走低，環比加大，外匯占款在11月份很可能突破2500億元（附圖）。受人民幣升值預期與壓力不斷增大影響，周邊國家與地區幣種出現大幅升值：截至11月22日，日元升值7%以上，新台幣與新加坡元升值4%以上。
　　根據非抵補利率平價理論:本國與外國的利差應該等於本國與外國的期望匯率差（國內利率水平=現匯匯率-預期匯率+國外利率水平）。在資金逐利的情況下，投資於兩國的回報將趨於平衡。因為中國資本賬戶目前仍呈現管製狀態，進入成本略高。在這種情況下假設進入成本為1%，並且人民幣一年內預期升值3%，那麽以美國為例，為了減小升值壓力，中美一年期存款利差應該保持在200個基點（bp）以上才能適當減緩升值壓力。這樣的話，中國如果不采取近期韓國與部分香港商業銀行降息的辦法，那就隻有期待美國等主要經濟體盡快大幅加息。
　　
　　國際遊資套利機會增多
　　中國金融體係內各子金融市場由於人為的割裂，造成資金成本與收益的巨大差距，給國際遊資帶來了大量的套利機會。以國債市場與銀行存款來看，美國國債的收益率因為有政府信用擔保，所以比銀行存款的收益率要低，而在中國的情況卻完全相反（附表）。對於境外投資者，通過投資人民幣國債，收益將非常可觀：一方麵可以坐享中國國債本身較高的收益率；另一方麵又可以分享人民幣升值帶來的收益。在存在此超額收益的前提下，人民幣國債將吸引源源不斷的外資，並會一直持續到不存在超額收益時為止。
　　所以，國內當務之急應使各子金融市場的資金與收益情況盡量走向無縫連接。應大規模成立由銀行發起的債券基金公司，打通銀行存款與債券市場收益率倒掛的不合理現象，減弱國際遊資進入債券市場套利的收益；加快成立產業基金，執行不同風險與收益評價標準，替代如江浙一帶的大規模地下錢莊，促使“體外循環”資金轉為金融係統“體內循環”；鼓勵跨市場、跨時期的金融創新，拓寬各種理財服務，逐步促進混業經營的發展。另外，還要加強資金來源監管，對不合規外資流入采取罰息等強力懲治，加大其流入成本，構築一道阻擊國際遊資進入的防火牆。
　　作者為江南金融研究所投資策略與金融工程部研究員。