財經觀察之四十八 --- 用匯率手段處理通脹好於利率調整

摩根大通 龔方雄/文

　　GDP增長 7.9%(8.8%)
　　CPI增長 3%
　　
　　利率 12個月內上調100個基點
　　匯率 至年底升值7%
　　
　　
　　2005年中國的貨幣政策目標將傾向於鼓勵消費，本輪加息周期會在約12個月內完成，加息的幅度約為 100個基點，以將一年期實際存款利率提高至約為零的水平。但是針對當前以進口成本為推動力的通貨膨脹，以調整匯率來處理會更為有效，這個變化很可能在今後3至6個月內出現，到2005年底，人民幣兌美元將升值7%。
　　
　　實際存款利率將提高至約為零的水平
　　2004年10月底，中國9年來首次加息，大部分市場人士為之震撼，討論個中的意味和可能的結果，部分人士開始揣測這一輪加息幅度會是300個基點或更多（可能暗示上個加息周期內的加息幅度342個基點，在1993年啟動的該加息周期於兩年內3次加息）。我們不同意這種觀點。首先，中國現在不存在內生性通脹的威脅，情況與1993年至1994年截然不同，那時的通脹率位於20%以上水平。本輪通脹主要由食品價格引起，但食品價格現已見頂。展望未來，食品價格將趨於穩定，整體通脹率料將下跌至3%。因此，我們相信，如果僅是為了消除通脹，加息並無必要。
　　但另一方麵，即使通脹現已見頂，將名義利率調升，讓實際存款和實際貸款利率處於合理的水平仍然非常必要。這一點具有重要意義，因為實際負存款利率令大量資金從正規的金融市場持續流向灰市借貸市場。
　　我們預測1年期存款利率在12個月內將合共上升100個基點，這樣，根據我們對2005年的通脹預測，將提高實際存款利率到約為零的水平。這樣的實際存款利率水平，足以讓不喜歡風險的中國居民不把錢借給高風險的灰市。這一輪加息周期結束時，存貸利差僅會略微擴大。中國的儲蓄率已經非常高，但消費意欲仍然較低，所以將實際存款利率推至遠高於零是沒有必要的。展望未來，我們相信中國的貨幣政策目標將傾向於鼓勵消費，不鼓勵儲蓄，限製過熱領域的投資。因此，大幅加息確實不是最佳的政策選擇。
　　
　　匯率3-6個月內調整，至年底升值7%
　　加息意味著政府今後意圖更加依賴市場化的工具來調控宏觀經濟。但處理當前的通貨膨脹，不能完全依賴利率政策的調整，調整匯率是一個更好的選擇。
　　2005年，任何對中國通貨膨脹和企業盈利產生壓力的潛在危險可能都來自外部，例如國際原油、原材料、商品等價格的高漲。最近，當食品價格開始穩定，政府對消費者價格指數中非食品價格的上漲開始越來越擔心，而這種上漲其實是由上漲的原油價格和其他進口商品價格推動的。行政手段應該用來針對以國內需求為推動力的通貨膨脹。針對以進口成本為推動力的通貨膨脹，目前如果能以調整匯率來處理通貨膨脹將是更為有效的方法。中國需要貨幣政策的更多彈性去處理當前經濟發展中遇到的挑戰。但是，與美元掛鉤的匯率製度使中國失去了匯率政策的獨立性。
　　令人期待已久的人民幣匯率體製變動很可能發生於2005年，匯率體製改革的第一步會是逐漸放寬人民幣波動的幅度。我們預計，這個變化很可能在今後3至6個月內出現。我們估計，到2005年底，人民幣兌美元將會升值7%。這將由出口及投資推動的經濟增長逐漸轉變為更多地由國內因素推動的增長，大大增加中國經濟實現軟著陸的機會。
　　作者為摩根大通中國研究部主管及首席經濟師