財經觀察之四十五 --- 揭開中國股市政策迷局

揭開中國股市政策迷局

　　政策做多、市場做空折射市場生態環境仍較差
　　過去14年，政府對股市的基本政策取向表現為四大不同的主題，股市走勢也呈現了與之吻合的四個階段。如今，盡管出現了一些新變化，但中國股市“政策市”的本質依然沒有改變，多年來股市的生態環境一直沒有根本改善。由此引起的投資者強烈不滿，是當前政策做多、市場做空的根本原因。在改革、開放、穩定、發展、監管已是股市政策五大主題的今天，圍繞這些主題，2005年將有一係列新舉措出台。由於穩定是壓倒一切的底線，當市場跌破政策底線時，管理層將發揮“有形之手”的巨大威力，確保市場穩定。盧興前/文

　　中國股市現在還是不是政策市？政策到底是如何影響股市的？股市政策有哪些局限性？為什麽現在政策做多、市場做空？2005年將會出台哪些股市政策？通過研究、總結中國14年來的股市政策，我們試圖回答這幾個與股市未來趨勢息息相關的基本問題。
　　
　　十四年政策市——四大主題與四個階段
　　我們可以從兩個不同的角度判斷一個股市是不是“政策市”：股指漲跌受內生變量還是外生變量的影響大；政府在履行監管的本職義務時有沒有再承擔“托市”或是“打壓股市”的額外義務。
　　從第一個角度看，影響股市的兩個最基本的內生變量，是上市公司的盈利和宏觀經濟運行態勢，影響股市的外生變量主要也有兩個：一個是股市政策，另一個是重大或突發事件。在成熟證券市場裏，內生變量決定股市的基本趨勢，而外生變量隻能引起短暫的波動，如“9·11”事件、海灣戰爭和伊拉克戰爭等突發事件雖然影響了股指，但不會改變股市的基本趨勢。中國的情況則全然不同，外生變量對股市走勢的影響是主要的、長期的；而上市公司盈利和宏觀經濟形勢與股市之間則關係不大（圖1）。
　　從第二個角度看，在成熟證券市場裏，證券監管部門隻管監管、不管股指；在中國，證監部門既要搞好監管、又要“搞好”股指，既要當好“守門人”，又要發揮“有形之手”的巨大威力！每當股市處於危難之際，政府會動用各種政策資源托市或救市，每當股市在高位運行，政府則會以監管和擴容為手段來“擠泡沫”。
　　從1990年末滬深交易所成立算起，中國股市已有整整14年的曆史。14年來，政府對股市的基本政策取向表現為四大不同的主題，相應地，“政策市”也經過了四個不同階段的演變（表1）。從圖2可以清楚地看出，14年來股票市場的走勢與管理層對股市的基本政策取向基本吻合，尤其是前三段非常吻合。
　　近兩年，尤其是2004年以來，中國的“政策市”出現了一些值得注意的新變化：市場出現了“政策疲憊症”，政策做多，市場反做空；投資者更加關心宏觀經濟的變化和上市公司的真實盈利水平和真實盈利能力。出現這些變化的原因是：一方麵，2001年以來監管部門對操縱股市和上市公司造假的行為打擊力度空前加大，那些曾在股市呼風喚雨的“莊家”們紛紛丟盔棄甲；另一方麵，“超常規發展機構投資者”的政策效應逐步顯現出來，以基金為主體的機構投資者紛紛壯大，加之QFII介入中國股市，機構投資者價值投資理念逐漸成為引導市場的主流。
　　於是有人提出：中國股市還是政策市嗎？我們認為，中國股市“政策市”的本質依然沒有改變。從高層對股市“語重心長”的關懷，到證監會停止IPO發行，同時積極引導各種合規資金進入股市可以看出，政府用政策調節股指的動機和行為特征十分明顯。雖然現在市場表麵上出現了“政策疲憊症”，但並不表明政策對市場已失去作用。由於對宏觀調控的憂慮以及對股市生態環境的不滿，市場做空意願十分強烈。我們可以設想：如果不是政策利好不斷，現在的股指恐怕早已不在目前點位徘徊了（圖3）。
　　
　　政策如何影響股票指數走勢
　　影響股指變化的因素錯綜複雜，為了理清影響股指的各種變量，我們特意繪製了一個影響股指的模型（圖4），以直觀地觀察政府如何利用政策幹預股市。
　　1. 政府利用政策調控股指
　　政府利用政策幹預股市的路徑是：利用輿論導向、增加或減少股票供給、增加或減少資金供給、製度變革（如股權分置問題解決）、加強或放鬆監管來直接影響投資者的信心。同時，通過製度變革、監管加強來改善股市的生態環境，間接影響投資者信心。此外，宏觀經濟政策、宏觀經濟走勢、上市公司盈利、重大突發事件以及地產、期貨等可替代投資品的市場變化等因素均會影響股市投資者的信心，從而引發股市漲跌。
　　2. 投資者通過倒逼機製與股市政策博弈
　　投資者倒逼政策的機製也有兩條渠道：一條是通過股指的漲跌來影響政府，在一個“政策市”裏，政府特別在意股指的“臉色”，所以股指也成了股市政策的一個風向標；另一條是通過一些“股市大討論”或非主流媒體來表達它們的心聲。
　　
　　 三大因素牽製股市政策
　　政策對股市的作用雖仍不容低估，但股市政策在出台與執行時，也必然要受到各種掣肘：
　　—宏觀經濟政策的製約。影響股市的政策分為兩個層次，第一層是宏觀經濟政策，主要是財政政策和貨幣政策；第二層是股市政策。而股市政策必然受到宏觀經濟政策的製約。2004年2月，“國九條”出台標誌著積極股市政策正式啟動，但不久後，由於經濟過熱，宏觀調控成為重中之重，緊縮性貨幣政策接二連三地出台，10月底，雖然股指處於1300點附近的緊要關頭，但由於通脹壓力無法緩解，央行照樣加息。
　　—長、短期目標之間的矛盾。股市政策的長期目標是通過加強監管和改革、開放，最終形成一個規範化、市場化、與國際接軌的公平、公正、公開的市場，短期目標是既要保持市場的穩定，又要發展（雙向擴容）。但是由於監管、改革、開放會影響投資者的利益，所以常常出現這樣的矛盾：長期利好成為短期利空，短期利好成為長期利空（“6.24行情”是最大的短期利好，同時也是最大的長期利空）。
　　—需要其他部門的配合。比如，“國九條”中許多改革措施需要其他部門的配合才能完成（表2），而一旦這些部門的政策目標與股市政策目標不能協調一致，股市政策的出台和執行就要大打折扣。
　　
　　股市生態環境未根本改善　　導致政策做多、市場做空
　　2004年以來，政策做多的意願十分明顯和強烈。管理層不僅在輿論上積極正麵引導，自9月份開始還停止了IPO的發行，減少股票供給；在資金供給上，也積極組織合規資金入市，企業年金、保險資金直接入市實現了曆史性突破；證券投資基金和OFII的規模不斷擴大，年底還出台了商業銀行設立基金管理公司的辦法；券商發行短期融資券、債券和股票質押貸款、創新券商開展集合委托理財等措施也相繼解凍或放鬆條件。
　　但是政策做多，市場做空，市場跌破1300點所謂“鐵底”。為什麽會出現這種狀況？
　　宏觀調控和2004年4月清查違規資金是本輪股市下跌的誘因，2004年上半年宏觀調控的力度之大出乎大多數投資者的預期。當積極股市政策點燃的投資熱情被宏觀調控的冷水撲滅後，投資者又一次冷靜地考量我國股市的生態環境。
　　為了客觀地評估我國股市的生態環境，我們設計了8項指標，並對其中的變化逐一進行考察（表3）。我們得出這樣的結論：雖然近年來通過加強監管和製度改革，股市的生態環境比以前有所好轉，但並沒有根本改善，目前股市的生態環境仍然處於“較差”狀態，尤其是“股權分置等根本性製度缺陷”、“上市公司治理”兩項指標仍處於“很差”水平。股市生態環境沒有根本改善，是政策做多、市場做空的根本原因。
　　2005年股市政策新舉措預測
　　根據十六大與十六屆三中全會的精神，我們認為，目前，改革、開放、穩定、發展、監管已經成為股市政策的五個主題。其中，改革、開放、監管是手段，發展是根本目的，穩定則是壓倒一切的底線。2001年下半年以來的政策一再表明，當市場跌破政策底線時，管理層寧可采取暫時推遲改革、延緩開放等措施，也要確保市場的穩定（圖5）。2005年，圍繞這五個主題，預計會有一係列新的政策出台。
　　
　　改革 : 通過製度性變革，改善股市生態環境，挽救投資者的信心
　　目前，中國股市生態環境在“上市公司治理”、“股權分置等根本性製度缺陷”等方麵較差，“中介機構誠信和信譽度”、“非根本的製度問題”也有待改進，所以，製度性變革將針對以上薄弱環節展開。
　　證監會今後將出台各項具體措施，將分類表決製度落到實處，使之成為在股權分置狀態下保護中小投資者利益、改善上市公司治理最為有效的手段，並極有可能選擇非國有控股上市公司進行全流通試點。
　　與此同時，為了化解券商信用危機，管理層將采取下列措施：繼續全麵推廣保證金銀行存管製度；利用好600億元的投資者保護基金，將高危券商退出市場；擴大創新試點券商的業務範圍和優惠條件，鼓勵其做大做強。
　　2004年10月，有關部門就T＋0回轉交易、做市商製度和信用交易三項改革征求了部分券商的意見。這是交易製度改革的信號。我們認為，2005年管理層推出T＋0回轉交易以改變目前市場低迷局麵的可能性很大，並且，將進行證券市場稅製改革，包括券商所得稅合並征收、單項征收印花稅、減免或取消股息所得稅等（圖6）。
　　
　　開放 : 將以保險資金和社保基金投資海外證券市場代替一般意義上的QDII
　　發展中國家證券市場的開放一般分為四個階段（圖7），目前，我們處在第三階段的前沿，準備推出QDII。但我們認為，由於目前國內的股市政策以改革、發展和穩定為重點，當開放危及到國內市場穩定和發展時，管理層會暫緩開放。以此來看，QDII馬上推出的可能性不大。
　　2005年，國內證券市場的開放將可能以下列三項內容取代QDII：以保險資金和社保基金投資海外證券市場代替一般意義上的QDII，這既符合保險公司和社保資金的願望（目前他們對國內市場興趣不大），又為管理層曾經大力宣傳QDII下了一個台階；繼續擴大QFII規模；組織部分大型國有企業（銀行）在海內外上市融資。
　　
　　發展 : 推進大型國企上市和擴大基金發行規模雙向進行
　　一方麵管理層將繼續鼓勵擴大基金發行規模，尤其是做好商業銀行設立基金管理公司的工作，另一方麵在市場轉暖時組織具備條件的大型和特大型中央企業包括國有商業銀行在境內外上市，同時通過改革、改組、改造，逐步將集團公司優良資產擇機注入到上市公司。
　　
　　穩定：必要時可能會組織政府救市基金挽救市場
　　穩定是管理層壓倒一切的底線，當市場出現嚴重危機時，不排除政府采取階段性措施保護市場穩定，甚至組織政府救市基金入市也是可能的。
　　
　　監管：證券市場永恒的主題
　　從德隆事件、加強國債回購監管、加強券商委托理財監管、推行保證金銀行存管、加強信托監管、公布對被處置金融機構資金的收購辦法等看，2004年管理層對違規資金的清查力度超過任何一年。2005年，監管將重點放在嚴懲高風險的券商、繼續加強違規國債回購清理以及打擊上市公司造假等方麵。
　　作者為招商證券研發中心高級研究員