財經觀察之九 --- 喜憂參半展望2005

My Diary 66 --- 喜憂參半展望2005 即將過去的2004年可以說是有驚無險。由於主要發達國家和地區長期的低利率導致幾乎所有金融資產的價格高估，同時這種極度寬鬆的貨幣政策也讓市場累積了大量的政策性的通貨膨脹和財政赤字，並打壓和扭曲了投資者對股票和債券市場的風險定價。有意思的是種種market shocks，如令人撓頭的地緣政治，持續上漲的原油價格，居高不下的美國債務，狂跌不止的美元匯率和失去平衡的地區增長，現在看來並沒有對全球經濟和金融市場造成多大的損失。唯一讓市場津津樂道的失敗者好象就是新加坡的中航油和那位北大MBA畢業的CEO陳久霖。 展望2005年，市場仍將延續04年喜憂參半的增長勢頭，回落的石油價格和貶值的美元將繼續驅動中國和美國成為全球經濟的雙頭馬車。在我看來，2005全球金融市場有三個熱點問題：美國的債務負擔極限，地區間經濟增長不平衡和美元的儲備貨幣地位。這三者之間息息相關，你中有我，我中有你，因此在下文分析和解釋的過程中難免有所交錯，這兒先提請各位看官和讀者注意了。 要完整理解美國的國債負擔問題，我們有必要回顧一下相關的曆史，所謂曆史是未來的一麵鏡子。早在經濟大蕭條（The Great Depression）之前，美國貨幣政策製訂者相信經濟衰退起著一種有效的“清潔(Cleansing)”作用，它將經濟膨脹過程中過剩的產能排除出生產體係，從而恢複經濟成長的均衡。這種消極的態度也與央行在“金本位”的貨幣製度下有限的政策幹預能力有關。然而大蕭條和1935年出版的Keynes的《The General Theory of Employment, Interest and Money》徹底改變了那些處於研究和實踐前沿的Economists和Policymakers的理解和思路。自此，通過各種主動幹預市場的貨幣政策（包括財政赤字）來實現經濟增長和Smooth Out Economic Downturns成為各主要工業國家在過去40年中抵禦Economic Recessions的法寶。然而，隨之而來也有日益增長的財政赤字和圍繞美國國債負擔限度的辯論。90年代早期，市場曾懷疑巨大的預算赤字，回落的美元匯率和深陷房地產危機的銀行業已經讓政府舉足無措了，但是90年代中期的Equity Bubble卻再次證明了寬鬆的貨幣政策和弱勢美元確實能夠刺激經濟複蘇並改善公共財政。結果是，這些積極的政策幹預為美國政府和Fed 應對2000年的Dot Com Bubble Burst埋下了許多後續手段，從而成功的防止美國版的日本經濟衰退的上演。今天，美國的聯邦財政赤字雖然已經高達GDP的3.5%，美元的匯率和利率仍然有下調空間，國內的銀行壞帳率處於曆史最低點，銀行，企業和消費者也有足夠的capacity和willingness進行借貸和消費，加上全球經濟和金融市場並未遭受類似Asia Crisis和 Long-Term Capital Management Failure的打擊，我們有足夠的理由相信類似90年代末期的Economic Recession不會在2005重演。另外，美元的國際儲備貨幣地位本質上允許美國人給自己挖一個很深的債務大坑，剩下隻是那些包括中國在內的外國投資者願意往這個坑裏砸多少錢的問題了。 在地區間經濟增長不平衡的背後，我們也可以看到各國政府的影子。政府的幹預已經使得正常的市場調節在很大程度上失效了，這點尤其反映在美國和亞洲各國的經濟互動上。Fed長達三年的低利率雖刺激了美國消費者的胃口，但是國內的儲蓄率也降至自1930年來的最低點。低儲蓄，高消費的直接結果不僅是低投資並進而影響美國的長期經濟增長潛力，也導致了現在令人歎為觀止的“Twin Deficits” 。就亞洲國家而言，人為的貨幣價值低估不可否認的給這個地區的經濟快速成長帶來比較優勢和大量的外匯儲備，而這些過剩的外匯最終又回流到美國，從而支撐了美元搖搖欲墜的地位，延長了美國的低利率周期和導致了美國的資本項下的巨額逆差。然而這種相對匯率貶值將最終導致本地區的通貨膨脹，屆時亞洲國家將不會繼續成為美元擁躉，因此美元的長期看跌也就不難理解了。值得注意的是，這種基於“紙幣交換貨物”國際貿易看似問題多多，但並不意味著2005年亞洲，特別是中國將會有大的匯率調整，因為任何貨幣危機引發的全球經濟衰退也都將進而削弱美國的經濟和進口能力。這後一點正是亞洲國家近年來經濟增長的原動力，因此貨幣政策的大幅調整明顯不符合亞洲各國的經濟利益。此外，國際間貿易不平衡從根本上要求縮小美國和其他經濟實體間的經濟增長的Gap，但是存在問題仍然是美國經濟相對與日本和歐洲的強大成長潛力，特別是考慮了人口因素。總體來講，要解決美國的Current Account Deficit隻有美國經濟減緩甚至是經濟衰退才行的通，但這不意味著大量的國際資本將逃離美國，因為在這個需求不足的經濟環境下，美元貶值即是資本赤字的必然結果，同時也迫使歐洲和日本更多的考慮如何增加促進經濟增長，擴大國內需求能力。 最後，我相信美元在可預見的未來繼續扮演國際儲備貨幣的角色，當然主要貿易盈餘國家已經紛紛考慮外匯儲備資產的重新組合和Diversification。比如，中國的國家外匯儲備在2004年的頭十個月增加了139 billion，然而對美元的淨投資僅31billion，連零頭都不到。另外，俄羅斯也考慮步中國的後塵，以免自己辛辛苦苦攢下來的石油美元受到美國的牽製。不過，放眼全球市場，隻有Euro有望取代美元的地位，但是歐元有它明顯的先天不足。歐元區雖然在總體經濟勢力上可與美國相匹敵，但其在政治上並不統一，特別是在全球事務的發言權遠遜於U.S.A。另外很重要的一點是，歐洲區內的金融市場缺乏美元的depth和liquidity，而這就是為什麽隻有20%的世界外匯儲備是以歐元的形式存在的。因此，美元的國際儲備貨幣角色雖然已經麵臨各種挑戰，我們仍然不能期望在未來的5-10年內找它的替代者。 俗話說：“金雞報曉”。2005這個中國傳統的農曆乙酉雞年還有顆吉星叫做“金匱”，它代表著財帛。我衷心希望這“金雞”和“金匱”的雙保險能給全球經濟和金融市場帶來好的運勢和驚喜。 寫於2004年12月27日多倫多