財經觀察之一 --- 低利率可能是新時期的常態

文章來源:Wall Street Journal 美國的長期利率現在低得有些不同尋常。這種狀況可能會持續一段日子。 雖然華爾街人士普遍認為收益率會上升，但包括美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve)經濟學家在內的一些專家卻認為目前債券收益率較低的情況並不反常──它體現了通貨膨脹率較低且有望繼續保持較低水平，以及儲蓄充盈的經濟現狀。 若果真如此，股價和房價暴跌的風險就小多了，人們也不用太擔心美國創紀錄的預算赤字和貿易逆差了。但擺在投資者麵前的未來是，股市、債市和其他金融市場的投資回報恐怕微不足道，布什(Bush)總統的個人社會安全(Social Security)計劃恐怕也難得人心。 上周五公布的新增就業人數低於預期，10年期美國國債收益率應聲跌至略高於4%的水平，與一年前大致持平，而這一年當中經濟領域的諸多發展本應推動債市收益率走高：整體經濟形勢好轉、通貨緊縮擔憂消散、Fed連續六次上調短期利率、政府預算赤字和貿易逆差繼續擴大。 華爾街人士普遍認為目前債市收益率較低的狀況不會持久。接受Blue Chip Financial Forecasts調查的45位經濟學家預計，從現在開始一年內債市收益率會上揚。平均預期漲幅是5.2%，和他們一年前的預期基本一致。當然，他們去年預計的增長5.2%並未實現。華爾街的專家們提出幾條短期因素解釋目前利率偏低的現象：有資金缺口的養老基金對長期債券的需求有所增加；抵押貸款市場供應減少；對衝基金能夠以更低的短期利率拆借資金；亞洲國家央行為推高美元對本幣匯率大量買進美國國債等。 長期利率由兩條因素確定：預期通貨膨脹率和部分“真實”利率。通過這兩點，那些提供長期資金的投資者可以得到相應的補償。第一點體現了通貨膨脹帶來的購買力損失，第二點綜合了各項風險因素：通貨膨脹率可能會高於預期，投資品種的價值劇烈波動，股票等其他資產的回報率更高等。 1997年以來，不包括食品和能源的核心通貨膨脹率一直在2%-2.5%時間波動──除了2003一度跌向1%引起了通貨緊縮擔憂。通貨膨脹保值國債的收益率走勢表明，投資者預計未來10年通貨膨脹率仍將停留在這個區間。因此，最近長期利率下滑並非因為通貨膨脹率下降，而是體現了真實利率下滑的狀況。 上世紀九十年代末期，美國的真實利率一直在3%-4%區間，目前隻有1.7%左右。 為什麽提供長期資金的人要求的真實回報下降了呢？一些Fed官員相信這是因為通貨膨脹率不但目前較低，還會在未來數年繼續保持低位。他們指出，以往通貨膨脹率持續較低的階段，長期利率也大致停留在目前水平。Bank Credit Analyst數據顯示，目前的債券收益率和潛在通貨膨脹率正好等於1831年以來的平均值。表現反常的其實是八十年代和九十年代初期較高的真實利率。 一般說來，長期利率之所以會高於短期利率，是因為提供資金提供方不能肯定未來的通貨膨脹率會與目前一致。如果他們相信通貨膨脹率會保持穩定，那麽對提供長期資金所要求通貨膨脹風險溢價就會降低。Macroeconomic Advisers高級經濟師、曾在Fed任職的布萊恩·塞克(Brian Sack)說，通貨膨脹風險溢價降低，尤其是過去二十年中降幅顯著，因為通貨膨脹率持續下降，而且日益穩定。 Fed更坦率地談論短期利率前景也促使真實利率下降。雷曼兄弟(Lehman Brothers)經濟師伊桑·哈裏斯(Ethan Harris)在報告中寫道：Fed新近推行的“透明”政策剔除了貨幣政策中的意外衝擊，削弱了市場動蕩的程度，投資者因此更樂意購買更長期、風險更大的投資產品。 由此看來，長期利率偏低是件好事，意味著房價會持續堅挺，目前的股市估值也會更加持續長久。這會“帶來一個較長的投資周期”，Alliance Capital Management經濟師約瑟夫·卡森(Joseph Carson)說，美國企業銷售額有望大增，而資金成本較低，促使企業利潤激增。他指出，五十年代和六十年代初期，美國的長期利率就處於2.5%-4.5%區間，當時通貨膨脹率處於穩定的低水平，因此經濟增長迅猛。 但對前景信心不足也自有道理：低收益率意味著投資收益很低，包括股市在內。作為全球最安全的投資品種，美國國債提供了從股票到地產各類投資的基準收益標準。網絡泡沫時期一擲千金的企業現在捂緊了錢袋，要麽回購股票要麽派發股息。2003年以來的企業開支一直遠遠低於企業現金流，這可是40年來的第一次。Sanford C. Bernstein & Co.策略師瓦季姆·茲洛特尼科夫(Vadim Zlotnikov)說，這種現象遍及全球各地、各行各業，“人們集體失去了夢想的能力”。 美國經常項目的巨額赤字不但表明美國人儲蓄不足，還表明海外投資者儲蓄過度。除了澳大利亞，所有發達國家的債市收益率普遍低於5%，歐元區是3.5%，日本是1.3%，雖然他們也有同美國相當的預算赤字。Bank Credit Analyst編輯馬丁·巴恩斯(Martin Barnes)說，拉丁美洲國家和石油輸出國組織(OPEC)成員國同亞洲和歐洲國家一道實現了經常項目盈餘。亞洲國家央行購買美國國債的目的之一是為國內找不到出路的巨額儲蓄開辟一條投資渠道：中國居民儲蓄率高達40%，而美國隻有1%。巴恩斯說，他們手中有大筆資金，很大一部分最終都來到美國債券市場。 也許這些都是短期因素。茲洛特尼科夫認為，並購風潮漸起可能意味著企業雄風重振。一旦對衝基金和亞洲國家央行對美國國債的興趣漸失，債市收益率就會恢複到以前的正常水平。塞克說，如果Fed將短期利率從目前的2.5%逐步升至4%，那債券收益率還停留在4%就不合理了。而美元走軟和生產率增幅減緩可能會推高通貨膨脹率，迫使Fed更加迅速地加息。 但如果收益率持續較低，布什推行的個人社會安全計劃遭遇重大挫折。個人社會安全帳戶的回報率要比通貨膨脹率高出3%多，工薪族才會選擇個人社會安全帳戶，以此彌補退休時傳統的政府提供的福利的減少。如果真實利率為3%，這就是一個很合理的障礙。但如果真實利率維持在1.7%，而股市回報又相當低，很多工薪族可能就會選擇傳統的社會安全計劃。