巴菲特投資學大全集

六、證券分析到底有無必

　　本傑明· 格雷厄姆曾作過一個生動的比喻：股票的波動好比是一位友好卻善變的“市場先生”，一會兒陰，一會兒晴。任何人都想預測“市場先生”接下來會有什麽表情，而所有人的猜想都是不著邊際的。因此，對於投資者來說，真正理性的投資決策不應受到“市場先生”不可測的情緒變化的影響。但在1987 年10 月19 日，所有投資者都遭到了“市場先生”的詛咒，隻能痛苦地賣出了所有股票。

　　巴菲特卻早有預感，格雷厄姆的理論可能最終會被人們拋棄。格雷厄姆被認為是一個“巫師”般的學者，傳授的是一些“神秘的方法和技巧”。雖然格雷厄姆的理論永遠是對付“嚴重市場傳染病”的良藥，然而卻沒有哪個商學院會拿格雷厄姆的理論作為教材。

　　有效市場理論巴菲特在預言最終成為現實以後感慨道：“市場專家和學者們討論的隻是有效的市場、動態套期保值和股票的值。”這次股市崩潰暴露了華爾街在知識結構中的空缺。

　　關於這個問題的爭論已經延續了很久。自20 世紀60 年代以來，在巴菲特的帶領下，格雷厄姆和多德學派的投資家與現代金融理論家展開了激烈的論戰。讓人不理解

　　的是，這位前無古人的出色投資家竟然被該領域的很多學者忘記了。那些現代金融理論的擁護者們把巴菲特視為了異教徒，不過巴菲特卻認為，這些衛道士正用各種華麗的辭藻來證明地球是方的。巴菲特的從業原則是，理性的分析是挑選股票的首要前提。

　　一些時候，有的股票的價格往往會低於它的實際價值，聰明的投資者買入這些股票馬上就能獲利。

　　很多人和巴菲特的原則不同，他們宣揚一種看似簡單但更具迷惑性的思想，叫有效市場理論（Efficient Market Theory）。這種理論認為，不論在什麽時候，一個公司的所有公開信息都可以從它的股價中體現出來。當關於某隻股票的消息披露後，股票交易者會迅速采取對應策略，或者買入或者賣出，直到它的價格達到一個新的均衡點為止。但這種理論的前提是股票的原有價格是基於股票交易上的“相機選擇”，所以，股票以後的價格變化也會變得合理。在這種理論中，那些股票交易商扮演了亞當· 斯密形容的那隻“看不見的手”。

　　由於一家公司最有價值的信息都已經從它的股票價格高低中體現出來了，因而證券分析在很多人看來“基本上是不完整的，也是沒有價值的”。股價未來的動向依然取決於那些新信息。它們仍是不可預測的，隨機變動的。

　　假如市場的變化是隨機的，那麽投資還有什麽規律可循呢？如此說來，巴菲特也隻不過是一個走運的投資人罷了，而算不上是一個成功的投資人。就像一個擲硬幣老能擲出有字那麵的人，隻是因為運氣好罷了，而不能稱作擲幣高手。這種理論已經直接對巴菲特的專業性提出了質疑。

　　然而巴菲特自身的例子就是這種理論最大的挑戰，因為巴菲特過去驕人的投資業績和這種理論所表明的觀點是相矛盾的。巴菲特輝煌的業績就是對這些學者們最好的打擊。因為一個事實是不言自明的：“如果你們這麽聰明的話，那為什麽是我變得這麽富有呢？”

　　但是大部分的學院派機構都把有效市場理論奉為經典，這種理論被視為至寶，其他不同的理論則被打進了冷宮。這種理論遍布了整個華爾街，作為一種投資寶典經常發布在各個金融論壇上，並見諸報刊。這種理論成為“將雞蛋分散到1000 個籃子裏”

　　投資極端多元化的理論基礎，也成為大多數投資者理想的武器。

　　有效市場理論還突破了金融界滲透到其他領域當中。20 世紀50 年代和60 年代，為這種理論作出重要貢獻的是麻省理工學院的著名經濟學家保羅．A．薩繆爾森，他屬於凱恩斯學派。但二者有一點不同，凱恩斯認為股市不過是一個大賭場，薩繆爾森卻篤信股市價格。在1950 年前後，薩繆爾森花125 美元購買了一份股市內情通報。後來薩繆爾森就斷言，假如傳出這份情報的人真的了解內情，它的要價就絕對不止125 美元，可能根本不會願意與別人分享寶貴的內部資料。曾經有一個關於有效市場理論家的故事，有兩位經濟學家在校園裏散步時，發現地上有張10 美元的鈔票，其中一人躬身去撿，另一個說：“別費勁了，如果它真是10 美元的話，早就等不到你了。”薩繆爾森在1965 年發表了一篇非常著名的文章《論準確預測價格的隨機性》，給這種理論套上了學術外衣。薩繆爾森理論的誘人之處就在於，它主張將來要發生的事“總會在之前投下影子”，也就是說故事將來的變動會在當前的股票價格中有所反應。當你確認價格將上升時，事實上它已經上升了……顯然你是不花任何代價就會有所收獲的。

　　後來薩繆爾森還在參議員委員會上談了他對共同基金的看法。人們注意到，在股市一路瘋漲的時候，共同基金對股民的收費是相當高的，然而它的投資經理們其實並不配坐享這麽高的收入，大多基金的贏利水平甚至都比不上大盤。薩繆爾森解釋說，“聰明的投資人一直在四處尋找物超所值的股票”，他們往往在低價買入，在高價拋出，在不斷地把握和消化這種時機獲得利益。共同基金公司的業績如此糟糕，其實它們本可以做得像擲骰子高手一樣好的。委員會主席約翰· 斯巴克曼被說得愣住了，薩繆爾森剛才說的是擲骰子嗎？

　　薩繆爾森：我的報告表明，能力平庸的基金經理可以拿到這樣高的收入，但是他們的表現並不比在市場上隨意挑選20 隻股票出色到哪裏去。

　　斯巴克曼：你說的“隨意”挑選是指閉上眼睛胡亂抓一把的那種嗎？

　　薩繆爾森：完全正確。

　　斯巴克曼：而不是由像您這樣的經濟學家來挑選的那種？

　　薩繆爾森：不，完全是隨意的。我說的“隨意”，您可以理解為像擲骰子一樣的隨機選一個數字。

　　所幸的是薩繆爾森教授沒有主張人們用賭博的方式來選擇投資。他自己也了解有效市場理論其本身是存在漏洞的。股價的變動比上市公司的資金流通速度還要快，然而從理論上講股價卻是上市公司資金流動的表現。薩繆爾森那時正與康拉德· 塔弗保持密切聯係，康拉德· 塔弗曾是格雷厄姆的學生，開始也是巴菲特的支持者，他覺得有效市場理論是完全不切合實際的。塔弗告訴巴菲特說，薩繆爾森對他產生了興趣，開始注意他了。薩繆爾森是第一個開始關注巴菲特的有效市場理論家，就好像天文學家在研究一顆神秘的恒星似的。

　　然而薩繆爾森不會輕易地改變自己的原則。他的理論還有個吸引人之處就在於把亞當· 斯密的古典經濟學理論融入了現代金融市場。巴菲特這樣的投資家始終堅持內在價值是一種固有品質，它隱藏在人們看到的市場價格之中，而價格本身隻是一個估計值。古典經濟學家則主張，看不見的手一直在維持價格與價值保持一致。假如采用一種極端的觀點，價值隻有在交易雙方就價格達成一致時才得以體現，換句話說那個時候它才有存在的意義。假如IBM 公司的股票價格為每股120 美元，那IBM 公司的股票就值120 美元，一點不會有偏差。顯然需要有一個隱含的前提，那就是買賣雙方都是絕對理性的。

　　巴菲特對公司和投資者行為的理論分析則更為完善。巴菲特認為價值並沒有這麽精確，別的理性的投資人或許會出每股130 美元的價格來購買IBM 公司的股票。並且投資者也並不都是絕對理性的。有時候，出於某種心態，他們也很可能會出價160 美元買入，或隻是以80 美元賣出。

　　其實有效市場理論試圖解釋的是市場非理性的一方麵。從格雷厄姆那個時代開始，華爾街就開始鼓吹所謂的技術分析專家的作用。通過分析股市的價格走勢表，這些看似將來可以成為投資業大亨的人物就能預知未來的股價。他們的觀點也被廣泛接受，評論家們可能說“股價現在處於阻力位”。然而那其實根本不是什麽阻力位，僅僅隻是價格走勢圖上的一條推理線罷了。有效市場理論家們把那些根據圖表來決定買賣的人稱為騙子，用芝加哥大學經濟學家尤金．F。 費馬的話說，這些圖表學家們隻是一些“江湖術士”。價格走勢隻有在曆史上的交易中才能反映出來，沒有任何人可以預測一隻股票在下跌了10% 後，會反彈10% 還是會繼續下滑10%。

　　然而有效市場理論家實際上隻是用另外一種迷魂術取代了那些圖表專家的迷魂術。他們一麵嘲笑股價能預測未來走勢的說法，一麵宣揚價格是對現在價值的真實反映。換句話說，價格是絕對不會錯的。他們以人們所能想到的最合理方式把所有信息都綜合在一起來推測公司的經營前景，因而研究這些前景根本毫無意義。一方麵他們否認那些圖表專家的觀點，另一方麵還把矛頭指向了巴菲特這樣的“公司基本麵分析專家”，從而通過整理公司的報告來發現公司價值。尤金· 費馬曾經說：

　　“如果隨機理論是正確的，股票交易也是一個有效市場，那麽股價在任何時候都準確代表著內在或基本價值。因此，對公司基本麵分析隻有在分析者獲取了新的信息……或是對公眾可以獲得的信息有了新見解時才能發揮作用……”

　　仔細分析他的話就不難發現其中的漏洞。顯然，如果分析者既沒有新信息，也沒有新見解，是無法體現其特有優勢的。不過“新信息”這個詞語不能隻看字麵上的含義。它暗示業績出色的投資家肯定有內幕消息，至少是擁有少量內部信息。這樣這個理論就無懈可擊了：即使是一個理想的市場也不可能在信息公開前消化掉這些信息。

　　《經濟學人》雜誌報道了各派理論家之間的交鋒過程，並且斷言，投資天才“或者是鳳毛麟角，或者根本就不存在”。他暗諷道：“如果能獲得像內幕投機商伊萬· 布亞斯基那樣的內幕消息，確實是有幫助的。”薩繆爾森的話則說得更加直白：“當然，在現實當中像沃倫· 巴菲特這樣有賺大錢能力的人是少之又少的，因為他們不僅需要知道哪些是關鍵因素，而且還要知道哪些新信息是值得花大錢去買的。這些超級明星可是花錢如流水的，當你開始關注他們時，他們的花費早已是天文數字了。

　　薩繆爾森當然知道巴菲特的商業信息不是花錢買到的，他的主要投資信息都是從各家公司的年報中提取的，這其實人人都能夠做到，然而薩繆爾森對此卻故意視而不見，故意隻把巴菲特的成功歸結於他的情報收集工作，避開巴菲特是否具有分析數據的天才能力，把巴菲特說得像是一個不錯的圖書管理員一樣。

　　薩繆爾森也了解巴菲特的能耐肯定不止於此。甚至他在參議院講話後不久就買進了伯克希爾－哈撒韋的大量股票，不過他拒絕對此作出解釋，事實上這樣做的人肯定不止他一個。加州大學洛杉磯分校的著名經濟學家阿門· 阿爾欽也買了伯克希爾－哈撒韋的股票，然而他在給另一位經濟學家的信中說：

　　“我始終堅信，不論是什麽樣的投資基金，不管以什麽新運作方式或在什麽新領域中，都無法證明自己有非同一般的投資才能。是運氣嗎？不錯。是奇才嗎？不是……

　　在這個世界上，可靠的預測都得花相當數目的錢來做到，唯一拋在腦後的就是意外。

　　這種意外本質上就是隨機。

　　阿爾欽花了大把時間來了解巴菲特成功的秘訣。最後他覺得其原因在於內布拉斯加州的保險法中有個漏洞，它允許該州的保險公司在進行投資時比其他州的保險公司有更多的自主權。我認為他的成功絕對是因為這種天然的有利因素，而不是因為他的能力高人一籌。

　　我們不得不對阿爾欽如此虛偽的說法感到側目。薩繆爾森至少還說過：“巴菲特可能就是我看到的那種為數不多的投資天才。”事實上這番表態也是一種詆毀。天才不光是技巧問題，薩繆爾森對巴菲特的技巧不加評論。他說：“巴菲特有次在講演中說，‘任何傻瓜都看得出來《華盛頓郵報》的股價太低了’，我不是一個傻瓜，所以我看不出來。”那麽又如何解釋巴菲特最終收購了《華盛頓郵報》呢？薩繆爾森說：“這就是天才與技巧的區別吧！”巴菲特的才能無人敢於否定，不過有效市場理論家對他的理論依舊不屑一顧。有效市場理論家認為自己永遠都是正確的，所以斯坦福大學的著名經濟學家威廉．F。 夏普把巴菲特說成是一個“三西格瑪事件”——一個在統計學上極小的概率，可以忽略不計。

　　學者們根據有效市場理論，苦心建立起一整套複雜的現代財務理論。財務與投資正好相反，它是首先從公司的角度來揭示融資的作用。它或許是一種有用的理論，卻不夠準確。現在它也和投資理論一樣成為了一門量化科學，甚至於比人們需要用它來解釋的真實世界都要更加精確。有位學者給出了一個公式來計算股票收益，其中R 代表股票收益，M 指市場，a 和b 代表不同股票的常量，u 是隨機誤差：R=a+bM+u。

　　後來這位學者又補充說這隻是一個“最基本的模型”，沒有哪個模型是不可否定的。

　　這種模型隻是基於學者們認為正確的有關證據——股價。但是這卻忽略了大量處於變化中的動態因素，例如公司的策略、產品、營銷能力和管理水平等，然而這些因素對於評估公司的價值是非常重要的。但是這些因素同樣帶有主觀性，也不是完全精確的，不過像巴菲特這樣的投資分析家顯然每天都在解讀這些因素。

　　孤獨的衛道者大家或許認為一些學員機構可能會采用一些巴菲特的報告，至少在討論這些問題時引用一下也行。然而除了偶爾有大學邀請巴菲特去做講演嘉賓以外，學術界對他其實並不認可。這也正是巴菲特的傷心之處。許多投資人隻滿足於掙錢，但是能否得到社會的認可對於巴菲特來說是非常重要的，他的恩師格雷厄姆是他很好的一個榜樣。

　　他在一封信中寫道：

　　在我看來，格雷厄姆－紐曼公司、巴菲特合夥公司和伯克希爾－哈撒韋公司連續63 年成功運作的事實，已經很好地證明了有效市場理論是愚蠢的……這三個公司買賣的證券多達幾百種之多……我們無須去挖掘什麽內幕消息……我們是根據完全公開的信息來經營的……

　　然而讓巴菲特感到痛心的是格雷厄姆在生前最後階段竟然也開始懷疑證券分析是否還有可行性，因為當時的股票研究已經很充分了。在他1976 年去世前不久表示：

　　“我不再提倡為尋找有價值的投資機會而進行複雜的證券技術分析了。在40 年前，當我和多德出版《證券分析》時是很有價值的，現在局勢已經不同了……”

　　格雷厄姆在說出這番言論之前不久剛剛強烈地批評了所謂的“隨機性”，尤其是有效價格的理論，人們隻能猜測他認為有效市場理論從學術上仍是無效的。巴菲特也從來沒有指責老師在學術上的變節，在他心中格雷厄姆有著太高的地位了。並且格雷厄姆紙上談兵的本事也的確比他在投資時顯得更強。

　　巴菲特和大部分的學者一樣都不喜歡那種模糊不清的理論。巴菲特說，愚昧的經濟學家們才把這種理論奉為“《聖經》”。理查德· 布雷利和斯圖爾特· 麥爾斯合著的《企業財務原理》十分的暢銷，並且也沒有人懷疑其是否存在缺陷。兩位作者談起“發現了”有效市場理論時，似乎是學術界一個多麽輝煌的成就一樣，他們對這一理論的態度表現得十分篤信：

　　“在有效市場中，你可以完全相信價格。它包含了關於每種證券價值的一切有用信息。”人們能夠想到一個有血有肉的股市投資者會怎樣看待理查德· 布雷利和斯圖爾特· 麥爾斯描繪的理想股票市場。在他們的筆下，股市投資者都是心平氣和的，投機商也表現得和聖人一樣無欲無求。

　　很多學者也反複驗證了這種理論，他們研究了許多隨機價格的特例，這些所謂異常的特例事實上還是相當有規律的，例如1 月份贏利的股票，或者一星期中某一天贏利的股票，或者是一些小公司。這種隨機性隻是一些特殊的個例，然而卻順應了該理論的情況，這使得學者們非常興奮、如獲至寶。他們迫切地希望做更多、更具體類似的奇怪研究。然而這個龐大的理論體係中卻沒有對“投資異類”的可能有過任何表現，包括巴菲特、凱恩斯、格雷厄姆、約翰· 坦普爾頓、馬裏奧加· 貝利、約翰· 內夫和彼得· 林奇等投資大師，可能是由於那樣會使得整個理論體係顯得蒼白無力的緣故吧。

　　他們一邊鼓吹自己的理論，一邊對那些投資大師們的成就視而不見。普林斯頓大學的經濟學家伯頓．G．麥基亞在他的暢銷書《漫步華爾街》（A Random Walk Down

　　Wall Street ）一書中說道：

　　“盡管我相信出色投資業績確實有可能存在，但我必須強調，迄今為止我們掌握的證據還不足以證明這種能人的確存在……”

　　伯頓· 麥基亞無視那些投資人才的能力，把他們的成功說成是幸運的賭博，他們把自己的運氣說成是技巧。他說道：“連萬能的上帝都不知道某隻股票合適的市盈率到底是多少倍。

　　這個不切實際的理論家似乎一直活在自己編織的世界裏。格雷厄姆和多德學派的投資家也從不敢斷言某隻股票的合理價位在多高，他們的投資主張也是一種相對模糊的概念。他們隻說有時候有些股票的價格會變得離譜，人們可以不假思索地大量買入。

　　這樣的例子並不太多，格雷厄姆從數千隻股票中也就選擇了十幾隻而已。但隻要選對幾隻股票就足夠使你富得流油了。巴菲特說過這樣的話：

　　“在有效市場理論的支持者看來，市場經常是有效的，就斷言它總是有效的。這兩者之間其實有天壤之別。

　　兩個派係爭論的關鍵就在於對風險的定義。在巴菲特看來，風險是支付高於一家公司實際價值購買其股票的額外支出，而各種變化因素是無法搞清的。一個公司是否隻能依賴於少數客戶？董事長酗酒嗎？員工貪汙嗎？……由於這些風險的大小和種類不能確定，巴菲特找的隻是那些即使出現特例也能夠承受得起風險的公司。

　　然而那些理論家們認為風險也是可以量化的。由於他們相信股價，因此就認為一家公司可預測的風險都已反映在股價上了。公司所有的重大改變都將引起股價的相應變化。所以判斷某家公司風險時最好的依據就是看看該公司股票過去的風險狀況，他認為判斷股票的風險轉換隻要看它的價格波動就能了解。風險有精確的數學界定，就是看它的價格波動幅度與整個股市波動幅度的對應關係。為了使這種數學關係顯得更加可信，理論家們還給它用了一個希臘字母代表。假如某種股票的值為1.0，它的波動幅度與市場的波動幅度相一致，假如某種股票的值是1.2，波動幅度就大於市場平均波動幅度，風險也就更大；假如值達到1.5，波動就更厲害了。

　　理論家的邏輯思維始終都是與現實中的操作相脫離的。投資者是不喜歡風險的，然而他們卻在理智的情況下買進了高值的股票，那肯定是由於這種股票的收益率將會高於平均水平，也就是說高收益率能抵消數學推理上的高值帶來的風險。相反，買較低值股票的投資者則隻能獲得相對較低的回報，因為股票曾經的平穩表現，現在能夠給人帶來平穩的心理預期。天下沒有免費的午餐，隻要想多賺錢就得接受更大的風險，也就是高的值。現代金融學領域中的圖騰崇拜就出現了。計算某種股票投資回報率的唯一重要條件就是看它的值，就好像公司其他相關的因素都已經沒有影響了似的。“你股票的值是多少？”學者們時常不厭其煩地這樣去問。華爾街的分析師們對此也十分關注。實際上，全美國的股票經紀公司都要求他們的分析師仔細評估股票的值和相關風險因素，並且分析以後的收益回報。

　　在巴菲特看來這簡直就是異想天開。對一個立足於長遠的投資者來說，股票的波動其實並不會增加風險。實際上，風險是存在於值確定之前的，回顧一下投資《華盛頓郵報》的例子。當時《華盛頓郵報》市值的估價為8000 萬美元，假使在他購買之前《華盛頓郵報》的市值狂跌一半，它的波動性就會很大，按照有效市場理論來判斷，它的風險就是極大的。巴菲特卻一針見血地表明：“我怎麽也想不明白，如果價值8000

　　萬美元的東西我花4000 萬美元就能買下來，為什麽風險反而更大呢？”

　　“旁門左道”代言人兩派的學者始終爭持不下。1984 年，哥倫比亞大學把爭論的雙方召集到一起，那年剛好是格雷厄姆和多德的經典教材出版50 周年。格雷厄姆一方的代表是巴菲特，來自羅切斯特大學的邁克爾．C．詹森教授則代表有效市場理論學派一方。

　　首先詹森教授提出一個抽象的觀點：對公開信息進行分析無法幫助投資者係統地獲得利潤。然後他用一些特例來支撐自己的觀點，似乎他也承認出色的分析師是有可能存在的，但他對從事這種職業的人不屑一顧。人們向股票分析師請教就像去找上帝一樣，主要是為了“尋求心理上的安慰”。

　　由於最終科學的解釋是沒有已知答案的，人們總會覺得不夠滿意……在這種情形下，人們就非常願意製造出一些答案，甚至會花錢請人為他們編造出答案來。

　　於是，股票分析師就被打成了和那些精神騙子一樣的大反派。詹森教授表達了自己對這些異端股市投資者的鄙視，主張要提倡有效市場理論的“科學性”。雖然當時參加的都是“格雷厄姆和多德的明星學生們”，但他依然不留情麵地說道：因為“選擇傾向上的問題”，很難斷定在座的各位是否真的比普通投資者更加優秀。假如去調查一下那些普通的分析師如何擲幣的話，我敢說有些人能連續兩次擲出正麵朝上，甚至還能連續10 次擲出正麵朝上。

　　對於他的這番開場白巴菲特早就想好了對策。多數投資經理無法比擲硬幣者做得更好的例子被反複運用，然而回想起來，難道人們就看不到其他東西了嗎？由於多數股票交易都是由優秀的投資者進行操作的，那麽普通股民就遙不可及了。於是可以引出一個有趣的問題：有效市場中是否存在足夠大的漏洞，使一些精英投資團隊能夠勝出？

　　巴菲特利用他的例子虛構了一個“全國擲幣比賽”：假如全美國的人每人每天都擲一次硬幣，然後每天擲出背麵的人遭到淘汰，過了20 天之後，全美國就隻有215 個擲幣人能留下來了。

　　現在這215 個人很可能會變得誌得意滿了，當然這也是人之常情。他們可能會盡量保持低調，然而在雞尾酒會上他們也會對一些漂亮的異性說個不停，告訴對方他們能連續20 次擲出硬幣正麵的訣竅是什麽，或者他們對擲硬幣有什麽心得……有些商學院的教授們會粗魯地指出，假如讓大猩猩來擲硬幣的話，結果也會差不多……

　　但是設想一下那些勝出的大猩猩如果大多來自同一個動物園，打個比方說都來自奧馬哈動物園的話，人們又該怎麽說呢？人們可能會覺得這是不是和動物飼養員的訓練方法有關。巴菲特的想法就是這些老能擲出正麵來的大猩猩，確實來自同一個動物園——“格雷厄姆和多德智慧動物園”。隨後，巴菲特精心選擇了格雷厄姆和多德學派9 位出色的投資專家的業績，他選擇的這些人每個人的投資側重都不一樣，有的喜歡“煙蒂”型股票（例如沃爾特· 施洛斯），有的喜歡連鎖商店股票（例如比爾· 魯安）

　　方向各不一樣。不過他們都在股市投資中長期立於不敗之地，並且每個人都具有格雷厄姆和多德的特征，也就是在市場上尋找價格與實際價值之間出現差價從而有投資空間的股票。他們不會關心股價是周一或是周二更高，也不會關心1 月和8 月份什麽時候股價更高。

　　巴菲特覺得學者們隻會研究那些可量化的問題，而不是有意義的問題。他說：“我的一位朋友（芒格）說過，拿著榔頭的人看什麽都覺得像個釘子，想去敲一下。

　　人們更願意“精確”地分析股票。股票經紀公司開始注重選取某幾隻股票，而不是某一隻精確分析的好股票。在1979 年，德崇公司的戰略投資分析師曾說，他不希望分析師像富有獨立自主企業家精神那般去獨立分析股票，換句話說就是不要像巴菲特那樣。

　　後來隨著股指期貨的出現，這種理論更是流行。既然這麽多學者都認定投資者是無法挑選股票的，現在他們也就不用試了，隻需要在整個股市中擲擲骰子就可以了。1982

　　年，巴菲特建議美國眾議院監督和調查委員會主席約翰· 丁格停止發行股指期貨。巴菲特在書麵陳述中寫道：“我們不需要讓更多的人用這種毫無意義的工具來賭股市的走向。”巴菲特斷言這些股指期貨必然引發新一輪的投機狂潮，影響股票市場的健康發展。

　　很多時候人們都把期貨和股票混為一談，認為它們都是投資手段。這是個值得商榷的問題。期貨是對市場走向的預計或者說博弈，它不能為企業積累資金，而融資功能才是股市的根本目的。期貨也不是在企業的經營上下注，而是對未來下注。

　　到了80 年代，大量資金湧向期貨和那些力爭與大盤漲幅取得同步收益的指數基金。基金經理們大都放棄了專業化的投資，轉而把目標放到整個市場，原本他們的任務是尋找相對廉價的股票並甄別價格偏高的股票。到1986 年，大概有1000 多億美元就是這樣“被動”地經營著，實際上根本算不上是經營，隻是完全指望靠占卜各種指數來吃飯。

　　到了夏天人們開始逐漸發現，說這種潮流有些過頭了。當時道瓊斯指數下滑了62

　　點，讓人不由得驚出了一身冷汗。

　　巴菲特此時在報紙上發表了一篇文章，文章指出，這種新時代的股市交易活動正在把凱恩斯認為股市就是賭場的悲觀預言變成現實。股市上充斥著投機行為，過分瘋狂的投機交易正在逐漸毀掉市場交易應有的發現商品價值的功能。這種新的方法不應歸結為投資，它對社會是毫無意義的，更不會按“看不見的手”辦事，隻是在“絆社會的腳”。這一回，巴菲特做了毫不留情的諷喻。他假設一條搭乘著25 個股票經紀人的船拋錨了，那些人掙紮著遊到一個荒島上。為了在荒島上盡量過得舒服些，他們開始發展經濟。試想他們會不會分出20 個人生產食物、衣服和蓋房子，而剩下另外5 個人坐在那兒永無止境地討論那20 個人還沒生產出來的產品進行期貨交易呢？

　　針對這種“賭場社會”的情況，巴菲特借鑒了作家喬納森· 斯威夫特主張的“溫和稅收”方法：對那些持有時間少於一年的股票和期貨產品強製征收100% 的利潤稅。

　　顯然，肯定沒人會理睬這個主意，然而很多人們對過分的投機交易卻一直心有擔憂。

　　1987 年股市波動加劇，越來越多的人擔心市場會出現崩潰。沒過多久，股市就真的崩盤了。

　　雖然市場逐漸恢複，但理論上的缺陷卻顯得愈加明顯。在股市危機前後怎麽能說股價都是合理的呢？沒有人對此再做任何解釋。以前人們關於上市公司的利潤預測也沒有忽然發生變化。事實上，在10 月19 日一窩蜂地賣出股票的人壓根沒有考慮到公司的長期狀況。耶魯大學經濟學家羅伯特· 西勒在黑色星期一後不久觀察了大約1000

　　名投資者，最後發現投資者們在當天關注的隻是股市崩潰的傳言。羅伯特· 西勒觀察到，每一個投資者都是手心出汗，心跳加速，神經高度緊張。他們那天平均每個人查閱股價的次數都超過了35 次。這次調查從另一方麵反映了人們的隨眾心態，40% 的機構投資者都承認別的投資者的恐懼心理影響到了自己。

　　另外一件事也使有效市場理論遭受了重創，經濟學家尤金· 費馬證明股票值與股票的實際收益完全沒有關係。當年他曾因為提出值的說法而獲得諾貝爾獎，而今他自己卻又推翻之前的學術觀點說值毫無用處。但是那些學者依舊堅持使用值的方法。盡管它的定義時不時地有一些調整，但整個理論體係還是沒有改變。《經濟學人》雜誌指出，盡管證明它的論據有些蒼白，該理論還是有其生命力的。

　　從長遠來看，這個理論投資領域依然影響廣泛。華爾街的專業投資人士對新的神秘投資工具依舊爭相跟隨，專家也建議投資者盡量做到多元化。很多人建議伯克希爾－哈撒韋公司應該采取多元化投資戰略，也就是把手裏的伯克希爾－哈撒韋的股票賣掉。J．P．摩根公司負責為一位女性客戶管理資產，她把所有的資金都投在伯克希爾哈撒韋了。當她的投資升值到幾百萬美元時，她在摩根公司的經理人多次勸說她應當減倉，可她就是不聽。

　　事實上這個理論存在對巴菲特本人是有極大好處的。因為他的數千個競爭對手被教導說研究股票是在浪費時間。“從自私的角度來說，”巴菲特在股市崩潰之後說，“格雷厄姆學派也許應該捐錢來保證有人一直在傳授有效市場理論。”但是巴菲特或許更希望自己的理論能夠為社會所認可。畢竟他也不想在學術界被當做是“異端”、“旁門左道”和“三西格瑪事件”。

　　§§第4章　天真的資本