創業投資聖經：天使投資理論與實踐

第六節 風險/收益分析與天使投資

　　天使投資是一種風險性很高的投資活動。探討天使投資的理論內涵，我們不可能不探討風險與收益的關係。

　　一、風險的定義

　　人們一般都不喜歡風險。但什麽是風險呢？

　　韋伯詞典：風險是一種發生損失或遭受傷害的可能性；風險蘊藏著危險。投資詞匯：風險是一種可以量化的損失或小於收益的部分。

　　經濟學家看來，風險不僅代表著發生損失的可能性，不僅蘊藏著危險，它還是一種不確定性，而這種不確定性又與潛在利潤相關聯。Knight（1921）認為，風險包括兩重意義：第一重是可以量化的損失的可能性，第二重是不可以量化的不確定性。在正常情況下，風險並不排除完美的計劃性，這種風險不能妨礙競爭的實現，也不能妨礙利潤的獲取。另一位著名經濟學家J。B。Say 明確指出，利潤是承擔風險行為的一種回報。

　　J。S。Rosenbloom（1972）將風險定義為損失的不確定性；F。G。Crane（1984）認為風險意味著未來損失的不確定性；Brokett、Charnes、Cooper＆Ruefli等將風險定義為不利事件或事件集發生的機會，並用概率進行描述（王明濤，2003）。

　　A。H。Mowbray（1995）稱風險為不確定性；C。A。Williams（1985）將風險定義為在給定的條件和某一特定的時期內未來結果的變動；March和Shapira認為風險是事物可能結果的不確定性，可由收益分布的方差測度；Bromiley認為風險是公司收入流的不確定性；Markowitz和Sharp將證券投資的風險定義為該證券資產的各種可能收益率的變動程度，並用收益率的方差來度量證券投資的風險，通過量化風險的概念改變了投資大眾對風險的認識。由於方差計算的方便性，風險的這種定義在實際中得到了廣泛的應用。

　　王明濤（2003）在總結各種風險描述的基礎上，把風險定義為：所謂風險是指在決策過程中，由於各種不確定性因素的作用，決策方案在一定時間內出現不利結果的可能性以及可能損失的程度。它包括損失的概率、可能損失的數量以及損失的易變性三方麵內容，其中可能損失的程度處於最重要的位置。

　　郭曉亭、蒲勇健（2002）等將風險定義為：風險是在一定時間內，以相應的風險因素為必要條件，以相應的風險事件為充分條件，有關行為主體承受相應的風險結果的可能性。葉青、易丹輝（2000）認為，風險的內涵在於它是在一定時間內，有風險因素、風險事故和風險結果遞進聯係而呈現的可能性。

　　段開齡教授認為，風險可以引申定義為預期損失的不利偏差，這裏的所謂不利是指針對保險公司或被保險企業而言的。例如，若實際損失率大於預期損失率，則此正偏差對保險公司而言即為不利偏差，也就是保險公司所麵臨的風險（胡宣達等，2001）。

　　係統工程學的學者認為，風險與不確定因素的不確定性程度有關，也與收益函數的性質有關。從事後角度來看的由於不確定因素而造成的損失，必然發生的事件導致的損失，可以看成必要開支，不是風險。風險所造成的損失主要有：降低風險所需的開支、因考慮風險而失去的機會成本、為應付潛在損失而準備策略所需成本、無法補償的損失。

　　風險具有雙重含義：一方麵，風險意味著潛在的危險，意味著損失的可能性；另一方麵，風險代表不確定性。既然是不確定性，就是可能損失，也可能收益。風險也孕育著可能的機會。不確定性是風險內涵中的必要條件，而不是充分條件。有風險就有不確定性，但有不確定性不一定具有風險。

　　風險是金融領域的一個重要的研究課題，對於風險的評估、風險的轉移、風險的規避等已經成為風險管理的重要內容。而風險管理也因此成為金融學中的熱門課題。天使投資理論中涉及一定的風險管理的內容。但風險管理是一門更專門的，具有豐富內涵和大量科學模型的單獨的研究領域。

　　在2007年講授《企業家融資》課程的過程中，本書作者向同學們作了一次非正規的調研（也叫作方便調研，Convenient Survey）。這種調研不是抽樣式的，不具備隨機性，調研樣本也不具備全體性，但調研的結果也給我們一定的啟示。

　　這次調研是匿名的，調研的題目也比較簡單：

　　“你是否計劃將來創業？”

　　“如果答案是‘是’，為什麽？”

　　“如果答案是‘否’，為什麽？”

　　在參與調研的29名碩士生中，有17位同學作出了肯定的回答，占59%；10名否定，占34%；2名未確定，占7%。

　　這裏由於調研不是抽樣的，不具備隨機性，調研比例很難從統計上說明什麽問題。但同學們的答案中卻在一定程度上反映了一些年輕人的想法。這裏僅僅摘錄部分調研結果，以供參考（以下係列號以回答的頻率為基礎，1 是回答頻率最高的，2 次之，3 更次之，以此類推）。

　　同學們在回答創業或不創業的原因時：

　　是的。我計劃將來創業，因為：

　　（1）具有挑戰性：

　　a。能夠學習到更多的東西；

　　b。能夠更有效地提高能力；

　　c。能夠積累更多經驗。

　　（2）成為自己的主人（be your own boss）。

　　（3）能夠賺更多的錢。

　　（4）有助於自己的創新精神。

　　（5）為國家作出貢獻。

　　（6）自由、靈活。

　　否。我沒有創業的計劃，因為：

　　（1）風險太高了。

　　（2）太累了。

　　（3）太操心。

　　（4）占用太多的時間。

　　（5）沒有資金積累。

　　（6）沒有經驗。

　　（7）沒有商業關係。

　　從上述答案中我們可以看到，風險是同學們不願意創業的首要原因。

　　二、風險—收益均衡性（Risk-Return Profile）

　　風險—收益均衡性一直是金融理論的主要論題之一。談到金融，談到各類金融工具，就不能不涉及風險與收益的關係。一般地，低風險與低潛在收益相聯係，而高風險與高潛在收益相聯係。風險—收益的這種關係稱為“風險—收益交易”或“風險—收益均衡”（risk/return profile或者risk and return trade off）。這是金融的基本關係之一，讀者感興趣可以從任何一本基礎金融教材中找到，也可以從一般金融詞典中找到這個關係的定義。

　　風險和收益的關係是經受過多年實踐的檢驗的。以市場相對成熟的美國為例，在過去幾十年間，具有不同風險等級的各類金融資產均迅猛增長，從股票到其他證券，從AAA債券到垃圾債券，從多層次的公司債券到政府債券，其長期收益高低與所承擔風險大小成鮮明正比。拋開20世紀90年代後期資本市場的狂熱，21世紀初的冷靜調整，以及2008年的金融危機不論，僅從1925～1995年這70年的數據看，風險—收益組合在投資決策中的作用昭然若揭。1925年投資1美元於風險較高的細價股（又稱小型股：Small Cap），70年後其市值可達3425.25美元，平均年收益率為12.35%；而投資於風險極低的政府長期債券，70年後其市值為30.68美元，平均年收益率僅為5.01%。這證明風險高低本身並不是投資者的投資決策依據，而是風險收益權衡關係。

　　清晰地說明了風險與收益的關係。圖中五種金融資產從1925～1995年長達70年的價格趨勢。這五種金融資產，其風險性由低到高分別為：政府30天國庫券；政府長期債券；公司債券；標準普爾指數股；細價股。明顯地，風險最低的政府30天期的國庫券，其價格走勢基本和曆年通貨膨脹率相差無幾，而風險最高的細價股70年的收益率也相應最高。

　　投資者不會投資於風險高的產品，除非他們在收益上得以足夠的補償。顯然，如果潛在收益不能與投資風險相聯係，人們將僅投資於風險最低的金融產品，如國庫券，而成千上萬的各類風險等級的金融產品將化為烏有，整個資本市場將不複存在。

　　如上所述，風險定義的一個側麵是對於未來的不確定性。如金融風險可反映為股票價格、利息率和貨幣兌換率的波動性。測定風險的方法很多，但最普遍的是標準差（下麵詳述），一種統計辦法以衡量變量的波動。自然，標準差的定義本身規定了其波動可上可下。風險較高的金融產品的不可測性高，它們上下波動的幅度大：可能贏利巨大，也可能損失慘重。風險從來不是單向的，風險絕不等同於損失。損失是現實性，而風險是可能性。

　　風險具有不確定性（Uncertainty）與危險（Hazard）雙重性質。而不確定性又蘊涵著潛在的機會（Opportunity）。如果風險即危險，誰會投資於任何一種金融產品？如果風險不會帶來機會，成千上萬的金融衍生工具就沒有了生命力。沒有風險就沒有投資，沒有風險就沒有資本市場，沒有風險就沒有金融。

　　這樣定義風險，絕不是全麵肯定風險。相反，正因為風險的負麵性，正因為人們對於風險的厭惡，不予以一定的補償，人們一般是不會主動承擔風險的。中國古人早就認識到了這一點，才有“重賞之下，必有勇夫”一說。風險越大，就需要更多的補償來平衡。這種補償不一定都是經濟上的。例如天使投資，我們知道，天使投資是一種風險很高的投資活動。天使投資家們之所以承擔早期投資的巨大風險，一方麵是其潛在的可能的巨大收益，另一方麵，他們大都喜歡從事這種創業活動，他們喜歡為創業者出謀劃策，喜歡向創業者傳授自己的經驗，喜歡看著初生的企業在自己的幫助下健康成長。他們的參與給他們帶來一種精神上的享受，這也是一種補償，一種經濟以外的補償，一種貨幣收益以上的補償。

　　經濟學最基礎的教材指出，一般投資者不喜歡風險帶來的不確定性，他們需要更高的收益以補償所承擔的風險。這種對於風險的補償即為風險溢價。自然，風險溢價隨著風險的增加而增大。縱觀整個資本市場的發展，風險溢價從整體上反映了投資風險的程度。投資者的投資決策絕非僅基於風險，也絕非僅基於收益，而是風險收益組合，即其所可能獲取的收益是否可能補償其所承擔的風險。4%的收益會使國庫券的投資者頗滿意，而典型的風險投資家的IRR 可高達50%。雖然沒有任何風險的一夜致富的故事會偶然發生，但金融曆史卻反複證明，高收益不可避免伴隨著高風險。在不增加風險的前提下可取得長期持續的高收益的主張不過是一席神話，是將偶然現象混同於必然規律，將個別混同於一般，將異常混同於規範。“沒有免費的午餐”，理性的投資者深悟其道。

　　整個金融曆史可以說是對於風險收益組合的再整合，再包裝，再分配。各種金融創新，如可轉債、信托優先證券、認股權證、保值票據等不過是上述經濟行為的必然結果。此外，近年來數以萬計的金融衍生工具出現，以及資產組合管理的問世，再次證明了金融發展的這一趨勢。當然，衍生金融工具的失控可能是2008年金融危機的全球性爆發的誘因之一。

　　投資者群體是理智和聰睿的。在曆史長河中，個別投資者或許犯很多錯誤，很多投資者或許犯個別錯誤，但投資者作為一個整體不可能永遠錯誤。投資者一旦緊緊盯住風險收益組合的變化，就不會被輕易愚弄，他們也許很快嗅覺到垃圾債券的風險而放棄對之投資，原因是預期的收益不足以彌補巨大風險。相反，如果預期收益足以彌補所承擔的風險，他們會毫不猶豫，果斷決策，絕不會放棄投資的良機。

　　三、風險的衡量

　　1993年，30集團（The Group of 30）發表了著名的特別研究報告：《衍生工具：實踐與原則》，把風險定義為：經過某一時間間隔，具有一定置信區間的最大可能損失，並將這種方法命名為Value at Risk，簡稱VaR法。1996年國際清算銀行在《巴塞爾協議修正案》中允許各國銀行使用自己內部的風險估值模型去設立對付市場風險的資本金；Philippe Jorion（1997）在研究金融風險時，利用“在正常的市場環境下，給定一定的時間區間和置信度水平，預期最大損失（或最壞情況下的損失）”的測度方法來定義和度量金融風險，也將這種方法簡稱為VaR 法。

　　根據我國銀監會的定義：VaR（Value at Risk）一般被稱為“風險價值”或“在險價值”，指在一定的置信水平下，某一金融資產（或證券組合）在未來特定的一段時間內的最大可能損失。假定JP摩根公司在2004年置信水平為95%的日VaR值為960萬美元，其含義指該公司可以以95%的把握保證，2004年某一特定時點上的金融資產在未來24小時內，由於市場價格變動帶來的損失不會超過960萬美元。或者說，隻有5%的可能損失超過960萬美元。與傳統風險度量手段不同，VaR完全是基於統計分析基礎上的風險度量技術，它的產生是JP摩根公司用來計算市場風險的產物。但是，VaR的分析方法目前正在逐步被引入信用風險管理領域。

　　VaR 方法是用來衡量潛在風險可能帶來的損失。

　　在一個正態分布的投資組合中，假定VaR 是10%，即有10%的概率，這個投資組合的價值會下降到一個價值水平，如100萬美元。

　　根據不確定性的隨機性特征，為了衡量某一風險單位的相對風險程度，胡宣達、沈厚才等提出了風險度的概念，即在特定的客觀條件下、特定的時間內，實際損失與預測損失之間的均方誤差與預測損失的數學期望之比。它表示風險損失的相對變異程度（即不可預測程度）的一個無量綱（或以百分比表示）的量。

　　綜上所述，風險具有雙重含義：危險（損失的可能性）和不確定性。衡量風險的比較簡單的辦法之一是統計學中的標準差。現實生活中，以上兩種類型的風險不一定都存在對稱性。事實上，現實生活中的風險很少存在完全的對稱性。但為了研究方便，我們假定這種對稱性的存在。這樣，我們可以用標準差來衡量潛在的風險。風險管理是一門十分有意思的學問，關於風險管理的深入探討已經超出本書的範圍。對於風險問題及風險的衡量問題感興趣的讀者，可以參考有關風險管理的書籍和文章。這裏僅對風險問題，特別是風險與天使投資的關係作一個初步的探討。

　　投資行為不能不涉及風險。事實上，股票市場可以看成是融資、投資及風險轉移的場所。假定你在這個市場上購買國債1萬元。假定年利息為5%，那麽你可以每年獲取500元的固定收益。這時，如果某個公司債券同樣提供5%的固定收益，顯然，你會去選擇購買國債。在同等收益的條件下，人們自然選擇風險小的投資模式。而在風險一定的條件下，人們自然會選擇收益更高的投資模式。也就是說，高風險的金融證券必須為其投資者提供潛在的高額收益，才會具有吸引力，才會具有投資效益。風險與收益的關係一直是金融理論的一個基本點：在其他條件不變的情況下，風險越高，預期收益也就會越高。

　　上麵談到固定收益證券。但風險/收益的道理也適用於非固定收益模式。一般地，固定收益由於較小的不確定性，其風險要小於非固定收益證券。例如，股票的收益不是固定的。投資者的年收益可能是1000元或更多，也可能隻有1元，甚或是負數。自然，購買後一種金融證券比前一種風險高。隻有在你估計購買後一種金融證券預期的收益會大大高於前者，你才會購買這種金融證券。那麽，購買一種金融證券究竟有多大風險呢？現代金融可以提供各種各樣工具加以測量。這裏僅以最簡單的方式加以說明。

　　再次強調，為了研究方便，我們假定了“風險對稱性”的存在。我們以金融證券圍繞它的中值變動的幅度，即標準差來測量風險的大小。這樣，價格浮動於50～500元的金融證券，其風險應當小於價格浮動於-200～+1000 元的金融證券。一般地，風險大小可由標準差的大小來說明。

　　這裏以一個例子來進一步說明如何以標準差來衡量投資風險。

　　假定甲乙二人拋擲一枚硬幣，兩人共作五輪拋擲，每輪均有不同的遊戲規則。

　　第一輪：如果正麵朝上，那麽，甲支付給乙1元錢；如果反麵朝上，那麽，乙支付給甲1元錢。假定這是一枚較好的硬幣，那麽拋擲的結果應當是：正麵朝上的概率（Probability）是50%（p=0.5）；反麵朝上的概率也是50%（p=0.5）。

　　每次拋擲的期望值應當是零：

　　（+1）×50%+（-1）×50%=（+0.5）+（-0.5）=0（4.1）

　　這種拋擲硬幣的遊戲看來簡單，卻孕育著深刻的道理。雖然每次拋擲的期望值是零，但它仍然存在不確定性，存在損失的可能性：如果甲拋擲為正麵，他得到1元錢，如果他拋擲為反麵，他付出1 元錢。他的風險，即他潛在的損失是2元錢：付出1元，丟掉的收入1元（即機會成本），即贏與輸的差距為2元錢。而贏和輸距期望值都是1元錢，也就是說，我們在這個遊戲中假定了對稱性。

　　第二輪：我們更改了遊戲規則：如果正麵朝上，那麽，甲支付給乙10元錢；如果反麵朝上，那麽，乙支付給甲10元錢。

　　可以看出，雖然期望值仍然是零，但第二輪遊戲者的風險卻高了10倍。

　　第三輪：我們更改了遊戲規則：如果正麵朝上，那麽，甲支付給乙100元錢；如果反麵朝上，那麽，乙支付給甲100元錢。

　　可以看出，雖然期望值仍然是零，但第三輪遊戲者的風險卻是第一輪的100倍。

　　第四輪：我們再次更改了遊戲規則：如果正麵朝上，那麽，甲支付給乙1000元錢；如果反麵朝上，那麽，乙支付給甲1000元錢。

　　可以看出，雖然期望值仍然是零，但第四輪遊戲者的風險卻是第一輪的1000倍。

　　第五輪：我們進一步更改了遊戲規則：如果正麵朝上，那麽，甲支付給乙10000元錢；如果反麵朝上，那麽，乙支付給甲10000元錢。

　　可以看出，雖然期望值仍然是零，但第五輪遊戲者由標準差所代表的風險卻是第一輪的10000倍。

　　四、風險的悖論與天使投資

　　從上述遊戲可以看出，雖然這五輪遊戲基本原理是一致的，但風險越高，人們可能的損失或可能的收益也就越高。這個簡單的遊戲為我們說明了三個最基本的道理。

　　（1）一般地，風險越高，潛在收益越高（風險投資/天使投資的高風險、高收益的道理即在其中）。

　　（2）正因為是潛在收益，而不是現實的收益，才證明了風險的現實性：如果隻要冒風險就可以確保高收益，就沒有“風險”可談。而正因為是“風險”，就有失敗的可能性，因而“高收益”是“可能的”而不是“確定的”，是“潛在的”而不是“現實的”。

　　（3）高風險、高收益，絕不等於隻要冒風險，就可有收益。絕不意味著風險越高，收益就一定會越高。事實上，風險越高，可能的或潛在的收益就越高。

　　風險投資具有很高的風險，而在一般情況下，天使投資由於投資於種子期和創始期，其風險更高。

　　正因為天使投資具有高風險，天使投資家就需要在投資的每一步認真仔細，以規避風險。

　　事實上，天使投資家從項目的篩選盡職審查、投資條款的安排、投資退出方案的設計等措施都是為了規避風險。

　　風險的悖論在於：越是高風險，天使投資家的投資就越要采取種種措施以規避風險。

　　高風險並不是天使投資家投資的目的，高收益則是天使投資家力求的目標，或目標之一。如前所述，在天使投資全過程中所得到的精神上的滿足，與創業者共同創業的樂趣，給予企業家各種幫助和指導所得到的心靈上的愉悅也是天使投資家所追求的。

　　§§第五章 國際天使投資：各國天使投資狀況