中國投資體製改革30年研究

第三節 債券發行與債券市場發展

　　一、債券

　　債券是一種所有權（即債權）證書，是一種有價證券。債券作為債權憑證，是債券發行者向債券購買者融通資金的工具。債券規定有償還年限和債息率，發行者應保證按期還本付息，可以在規定的償還期內獲得穩定的資金使用權。債券發行是將社會儲蓄轉化為投資的一種有效方式，是為建設項目籌集和融通資金的一條有效渠道，是工業化階段市場化資金集聚與集中的最重要方式之一。

　　債券一般分為政府債券、金融債券和公司（企業）債券。其中，政府債券又可分為國家公債（簡稱國債，如國庫券）、地方政府債券。

　　國債，包含內債和外債，前者是按照信用原則從國內籌集資金，後者是按照信用原則從國外籌集資金，兩者都需要利用國家財政收入按期還本付息。新中國成立初期的1950年和1951年我國曾發行人民勝利折實公債，合計3.03億元；1954～1958年期間每年都發行了數額不等的國家經濟建設公債，合計35.4億元。之後，受“既無內債，又無外債”的計劃經濟思維定式束縛，我國多年不再發行國債。1981年，鑒於特殊的經濟和財政背景，以及對計劃經濟思維定式束縛的突破，我國政府決定對內恢複發行國債。1987年以後，我國又開始發行國家重點建設債券（國家為壓縮預算外投資規模，保證重點建設而發行的一種債券）、基本建設債券等國債。國債的發行，不僅為國民經濟發展籌集了大量建設資金，也在一定程度上滿足了社會各類投資者投資國債的需要。同時，不斷擴大的國債發行規模，為市場提供了更多的流動性，有利於活躍和穩定金融市場，保證財政政策和貨幣政策的有效實施。外債是由財政部門出麵，代表國家從國外借入款項，用於國內的投資建設。舉借外債包括向外國政府、外國金融機構、國際金融機構等借入款項。

　　企業債券融資是企業直接融資的一種，也是企業作為投資主體的一種融資模式。本義上，企業債券通常又稱為公司債券，是企業依照法定程序發行，約定在一定期限內還本付息的債券。企業債券代表著發債企業和投資者之間的一種債權債務關係，債券持有人擁有對發債企業的債權，但不參與或幹涉企業經營管理，隻是到期收回本息。但我國的企業債是從計劃經濟向市場經濟過渡過程中的獨特金融產品，是一種受到嚴格行政管製的“項目債”，與基於公司信用、實施市場化發行製度的公司債券有著本質的區別（殷劍峰等，2006）。截至目前，根據發債企業的特征和資金投向特征，企業債共出現過8個品種，包括：中央企業債、地方企業債、短期融資券、國家投資債券、國家投資企業債券、地方投資企業債券、住宅建設債券以及內部債券。

　　二、債券發行與債券市場

　　（一）國債

　　我國在恢複麵向國內發行國家債券20多年來，債券發行規模不斷擴大。20世紀80年代初的最初四年（1981～1984年）每年發行內債僅40多億元，到1985年發行內債也僅為60.61億元。2005年，我國國債發行規模已達到6922.87億元，較1981年增長141倍，較1985年增長113倍，1981～2005年期間不包括國內其他債務的內債發行總計達到49219.85億元，年發行規模平均增速為21.93%。國債品種有了較多的增加，目前主要包括麵向機構投資者發行的可流通的記賬式國債，麵向個人投資者發行的不可流通的憑證式國債。從期限品種來看，既有1年期以內（含1年期）的短期債券，也有2年期以上（含2年期）的中長期債券。據中央國債登記結算有限公司資料，至2005年12月31日，在銀行間市場上未清償債券中有66隻國債。

　　為降低政府發債成本，規範國債交易，促進國債發行市場的活躍，國債交易市場也逐步建立和發展起來。1988年，國務院批準在一些試點城市開放國債流通轉讓市場，隨後試點城市範圍大幅度增加，允許交易品種也從有限的兩種擴大到全部已發行的國庫券。1990年，隨著上海證券交易所的建立，交易所債券市場也投入運行。1993年，上海證券交易所先後正式推出國債期貨交易和國債回購交易。1997年，全國銀行間債券市場也得以建立。近年來，銀行間債券市場迅速發展，已成為麵向所有機構投資者的債券場外批發市場，成為我國債券市場的主要組成部分，為保證貨幣政策的有效傳導、宏觀經濟的健康運行和金融資源的有效配置發揮了重要的作用。

　　舉借外債是由財政部門出麵，代表國家從國外借入款項，用於國內的投資建設。改革開放前，我國曾有三次借用外債的經曆。第一次是新中國成立以後，20世紀50年代我國從蘇聯和東歐國家引進400項技術設備，借款26億美元，興建了156個重點項目，填補了冶金、機械、電力、化工、軍工等部門的空白。第二次是1972～1977年間，借款43億美元引進222個技術設備項目，也取得了良好的經濟效果。第三次是1978年大舉借債78億美元，引進22項成套技術設備，由於脫離當時國情，且沒有做好前期工作，致使項目未發揮出應有的經濟效益，並給財政造成沉重負擔。改革開放以來，在平等互利的基礎上，適度舉借外債，利用外資發展經濟，成為我國的一條基本國策。借用外債工作隨之穩步發展，外債餘額穩步增加。1985年我國國外借款僅為29.24億元，2004年增加到145.07億元，增長近4倍，1985～2005年期間國外借款總計達到2280.64億元。《中國統計年鑒》（2006）未對該指標的含義給予明確解釋，但將其列於國家財政債務發行項下，因而可以視為國家發行外債，即財政部在國際資金市場發行的外幣債券以及國家財政“統借統還”的其他政府外債。

　　（二）企業債

　　企業債的曆史可以追溯到1984年。當時，一些地方企業出現了自發向社會或企業內部集資等類似發行企業債券方式的融資活動。到1986年底，共發行了100多億元地方企業債券。1987年，我國開始發行重點企業債券。所謂重點企業債券，即為保證國家計劃內重點建設，由國家投資公司向其他企事業單位發行的債券。20世紀90年代初期，各地發行企業債的熱情高漲。1993年，針對企業債發行過程中出現的問題，國家製定嚴格管製措施，出台了《企業債券管理條例》對企業債券發行加以規範。受國家政策抑製，企業債券市場隨後發展較慢。到1997年，企業通過發行債券籌集的資金不足300億元。亞洲金融危機之後，為了擴大內需、拉動經濟增長，一些重點建設項目紛紛上馬，企業債成為這些重點項目的主要融資工具，中央企業債的發行規模隨之迅速增加。2001年年底，企業債券餘額達到1008.63億元，顯示1997年之後企業債券發行規模有較大增長。其後4年企業債券發行每年均超過300億元，特別是2005年更達到654億元，增長幅度驚人。2003年發行了最長期限的企業債券——三峽債券，期限長達30年。截至2005年年底，在中央國債登記結算有限公司托管的債券（包含國債、央行票據、金融債券、企業債券、短期融資券、外國債券）餘額為6.6879萬億元，其中企業債券餘額為1378億元，僅占2.06%。可見，總體而言我國企業債券發行規模還相當有限。

　　我國企業債券的主要問題還表現在受發行規模控製的計劃特征明顯，受嚴格管製後的企業債發行主體主要集中在大型企業，尤其是大型國有企業。發債企業的行業分布較窄，主要集中在交通、能源、電信、電力、地方基礎設施等領域。企業債發展大大滯後於經濟發展和金融改革的要求。2007年，我國債券市場改革取得突破。2007年6月12日，中國證監會頒布實施《公司債券發行試點辦法》，拉開了我國公司債發行的帷幕。公司債將采取市場化方式運作，雖然初期試點公司範圍還僅限於在滬深證券交易所上市的公司及發行境外上市外資股的境內股份有限公司，但將來一定會擴大發行範圍和規模，對企業債市場的快速發展無疑將起到積極的推動作用。