創業投資聖經：天使投資理論與實踐

第一節 中國中小企業融資狀況

　　北京民營科技實業家協會2007年7 月的《中關村科技園區天使投資發展環境研究報告》中指出，“中國最早的天使投資起源於1986年開始實施的‘863計劃’和1988年開始實施的‘火炬計劃’，這是兩個由政府主導的投資於種子期的天使投資計劃”。這樣看來，中國最早的天使投資是由政府推動的。這是中國天使投資的特色之一，也是我們研究中國的天使投資不能不注重的基本事實。

　　一、國內中小企業的融資困難

　　中小企業融資難，中國中小企業融資更難。

　　同樣，創業型中小企業融資難，中國的創業型中小企業融資更難。

　　（一）中小企業融資難是普遍現象

　　在寒冷的貝爾法斯特，國際中小企業協會於2008年11月召開了第35屆年會。在會上，各國代表紛紛闡述了自己國家中小企業的發展狀況。各國狀況頗有不同，然而，中小企業融資難的問題卻普遍存在，無論是發達國家，還是發展中國家，無論是經濟大國，還是小國，中小企業如何解決資金來源問題是大家共同麵臨的一個難題。

　　在全球麵臨金融風暴、經濟危機的宏觀環境下，中小企業麵臨著更艱巨的融資難題。中小企業融資渠道多種多樣，不論是直接融資，還是間接融資，不論是信貸融資，還是股權融資，經濟狀況越差，融資途徑就越受到限製。就連相對活躍的私人權益資本和風險投資都開始出現萎縮。在這種情況下，人們越來越把視線從風險投資轉向非正規的風險投資，轉向天使投資（或稱為商業天使）（Business Angel Investment，BA）。

　　（二）中小企業融資難的客觀原因

　　在本書第三章，作者曾經分析了中小企業的三種類型：創業型中小企業、成長型中小企業和成熟型中小企業。這三種中小企業的融資需求不同，它們的資金來源也不同。然而，不論是哪種中小企業，都幾乎無一例外地麵臨融資難的問題。

　　中小企業融資困難具有其一般原因及特殊原因，一般原因適用於上述三種中小企業的任何一種，而特殊原因則根據中小企業類型的不同而不同。我們把影響中小企業融資的一般原因歸納如下：

　　1.規模問題

　　相對大型企業來說，中小企業的資產規模較小，很難作為銀行貸款抵押。而商業銀行由於自身抗拒風險的需要，往往要求貸款企業出示一定的資產規模以作貸款抵押。中小企業由於缺乏這種抵押，其銀行貸款往往受到限製。雖然各國政府紛紛出台各種各樣的優惠政策以鼓勵商業銀行向中小企業發放貸款，但仍然沒有從根本上解決中小企業貸款難的問題。

　　2.融資成本問題

　　中小企業的融資一般麵臨一把雙刃劍：一方麵，由於自身規模的限製，其經營風險相對較高，對於投資者（無論是借貸資本還是權益資本）來說，投資風險高，相對投資交易成本就高，這是由於交易成本中重要的一部分是監督成本或風險控製成本。對於同等額度的投資來說，投資者對中小企業的投資監督成本大，從而投資交易成本往往大大高於其投資於大型企業的成本。另一方麵，由於中小企業普遍融資額度較小，進一步提高了投資者的投資成本。這是規模經濟效應（Economy of Scale）所帶來的成本效應。投資者投入1億元或投入100萬元，其需要進行的各種手續及要走過的各種審核流程基本相同。從投資者的角度看，一筆大額投資自然比若幹筆小額投資的投資成本低得多，其投資後的管理費用也要小得多。以銀行貸款為例：假定同一家銀行在同一個地區做如下兩種業務：

　　（1）貸款給一家大型企業，一次貸款1億元；

　　（2）貸款給10家中小企業，每筆貸款1000萬元。

　　顯而易見，對於銀行來說，前者的貸款總費用大大小於後者的貸款總費用。

　　3.透明度問題

　　中小企業投資風險高，不僅僅是由於它們的生產規模小，而且由於相對大型企業來說，中小企業的經營透明度相對較低。大型企業往往具有足夠的資源建立健全透明的會計製度和審計製度。而中小企業由於生產規模、資金規模的限製，往往不具備這種能力。

　　4.經營風險問題

　　由於規模的限製，中小企業的經營風險相對較高。經營風險高不僅會造成控製成本高，而且使得投資資本的風險損失係數增大。

　　（三）創業型中小企業融資難的特殊原因

　　上述幾種原因適用於所有類型的中小企業。一般地，中小企業融資難是由於規模問題、透明度問題、融資成本問題和經營風險問題。而這幾個問題又是相互作用、相輔相成的。這些問題使得中小企業往往麵臨融資困難的境地。對於創業型中小企業來說，其融資難就更加明顯。除了上述種種原因外，創業型中小企業還具有一些其他類型中小企業所不具備的融資障礙。

　　1.融資曆史太短，資信記錄缺乏

　　創業型中小企業像嬰幼兒，它們還沒有在這個世界上生活很長時間，它們還沒有建立自己的融資檔案，還沒有形成自己的融資曆史。有些初創企業根本就沒有嚐試過外部融資，自然無曆史可談。沒有融資曆史，就沒有資信記錄，投資人便失去了可以作為參考的被投公司的誠信材料，進而增加了投資風險。

　　2.生產/服務過程不成熟，沒有走出死亡穀

　　創業型中小企業往往沒有形成一定的生產/服務的流程，很多東西還處於摸索過程中。它們的不穩定性增大了投資風險。創業型中小企業一般還沒有或隻有很少的營業收入，不足以彌補正常支出，它們還沒有走出死亡穀。

　　3.市場沒有深入開發，收入不穩定

　　創業型中小企業還沒有形成穩定的客戶群，還沒有建立健全自己的銷售渠道。它們的收入往往十分不穩定，好像有“吃了上頓，沒有下頓”的感覺。而成長型中小企業，尤其是成熟型中小企業雖然規模不大，也往往存在融資難的問題，但它們畢竟已經具有一定的市場、一定的銷售渠道、一定的客戶群，它們一般已經走出了死亡穀。它們雖然已經走出了死亡穀，但由於上述種種原因，仍然時時刻刻麵臨現金流的問題，仍然處於融資難的境地，而沒有走出死亡穀的創業型中小企業所麵臨的風險可想而知。

　　4.比起一般中小企業來，創業型中小企業具有更高的風險

　　美國New Hampshire 大學的Jeffrey Sohl 教授提出“高風險資本”（High Risk Capital）的概念，認為高風險資本包括兩大主力：天使投資和風險投資。天使投資的高風險性就在於它是投資於種子期（有的學者把種子期又分為種子前期、種子期）和創始期的企業。

　　二、中國中小企業發展及融資渠道的特殊性

　　（一）中國中小企業的迅速發展

　　中國的中小企業對於中國經濟發展起著越來越重要的作用。截止到2006年10月底，我國中小企業數已達到4200多萬，占全國企業總數的99.8%。經工商部門注冊的中小企業數量達到430多萬，個體經營戶達到3800多萬。中小企業創造的最終產品和服務的價值占國內生產總值的58%，生產的商品占社會銷售額的59%，上繳稅收占50.2%。然而，中小企業所獲得的資金來源卻十分有限，這與我國中小企業在國民經濟和社會發展中的地位作用是極不相稱的。長久以來，融資難問題一直是製約中小企業發展的瓶頸。

　　言簡意賅：我國中小企業占全部企業總數的99%以上，就業占75%以上，GDP占55%以上，總資產占40%左右，而銀行貸款僅僅為總量的大約16%。這證明中小企業在融資問題上仍然處於劣勢地位。2008年下半年以來，尤其是2009年上半年，中國人民銀行、銀監會反複強調加大中小企業貸款的力度，這個政策頗有成效。然而，正如下文所述，發放給中小企業的銀行貸款在很大程度上是針對中型企業的，或者是小企業中規模比較大的。另外，即使是麵對真正的中小企業的銀行貸款，也往往是發放給成熟型的中小企業的；成長型，尤其是創業型中小企業往往比較不易獲取銀行貸款。

　　（二）融資問題：中小企業發展的瓶頸

　　工業和信息化部中小企業司在積極解決我國中小企業融資難方麵一直起著主幹作用。中小企業司副司長狄娜認為，解決中小企業融資問題是有關我國經濟發展戰略的大問題，是有關國計民生的大問題，是有關科學發展觀的大問題。她提出，中小企業的發展不能僅僅追求速度，還要講科學發展觀。而中國中小企業的科學發展觀是三位一體的：人文的、和諧的、綠色的。其中，“綠色”這一點將是最大的挑戰，要實現它需要投入很大的成本。但我們不能僅注重眼前利益，更重要的是長遠利益。

　　融資問題一直是中小企業發展的瓶頸。這主要是由於中小企業飛速發展和外部資金供應相對缺乏之間存在著不對稱的矛盾。我國中小企業的發展是超常的，但是相應的融資機構和融資方式卻跟不上企業發展的步伐。

　　從資金供應結構上看，中小企業外部融資的90%以上仍然來自於銀行貸款，其他不足10%則來自上市、股權、債券、風險投資、天使投資，等等。如果從中小企業的結構來看，銀行貸款主要是針對成熟型中小企業發放的，而創新型中小企業和成長型中小企業往往要依靠天使投資/風險投資等其他股權融資模式。

　　（三）中小企業的貸款擔保

　　如前所述，我國中小企業融資以間接融資為主。很多中小企業，尤其是大批成熟型中小企業，希望以銀行貸款解決中短期周轉資本的短缺問題，這樣，中小企業貸款擔保問題就顯得尤其重要。近年來，中小企業融資難的問題雖然整體上有所改善，但仍然存在很多問題。林毅夫教授指出，在眾多的中小企業中，隻有2%可以得到正式的貸款。按照世界銀行的調查，中國的中小企業貸款情況劣於其他東亞國家。中國的中小企業隻有12%的資金來自貸款，低於印度、馬來西亞（21%）和印度尼西亞（24%）。

　　進入2009年年初，麵臨全球金融風暴及經濟危機，如何解決中小企業貸款難的問題就更加迫在眉睫。中國銀監會主席劉明康提出，今年各銀行業金融機構要充分認識小企業對就業、民生的重大作用，要把中小企業金融服務作為工作重點，確保中小企業信貸投放規模增速不低於全部貸款增速。盡快設立小企業信貸專營服務機構。2009年銀行業金融機構的目標是“保增長、擴內需、調結構”，實行“區別對待，有保有壓”的信貸政策。為了加大對中小企業的金融支持力度，銀監會調整了部分信貸監管政策以促進經濟穩健發展，其中調整措施之一便是督促各主要銀行業金融機構設立中小企業信貸專營服務機構。

　　基於中小企業貸款難的現實，除了中央政府外，我國各級政府也在積極支持中小企業貸款擔保機構。

　　根據工業和信息化部的統計，截至2007年底，全國中小企業信用擔保機構已達3729家，共籌集擔保資金總額1774.1億元，累計擔保企業70萬戶，累計擔保總額1.35萬億元。其中，省級擔保機構占15%左右；地市級以及地市級以下的擔保機構占85%左右。而自2008年以來，隨著世界金融危機的衝擊，中小企業麵對融資難的困境更加嚴峻，中小企業信用擔保機構業務也就更加繁忙。據工信部對全國18個省（市、區）統計，2008年初至10月底，我國注冊資本1000萬元以上的1083家擔保機構，共為5.8萬戶中小企業提供了1687億元的擔保貸款，其中單筆800萬元以下的占91%，擔保責任餘額2176億元，超過18個省（市、區）2007年全年在保餘額總量。

　　貸款擔保業已經成為中小企業融資的重要環節，這是一個不可爭辯的事實。貸款擔保公司大大推動了我國中小企業銀行貸款的發展。由於2008年秋季開始的全球金融風暴，我國的金融體製也受到嚴峻考驗。眾所周知，中小企業貸款風險較高，而中小企業融資關係著中小企業的生死存亡，從而對整個國民經濟的發展起著舉足輕重的作用。基於這一基本事實，銀監會在2009年初提出了新的政策：允許各銀行對中小企業貸款所造成的不良貸款另行考核。這個政策對於銀行對中小企業貸款提供了進一步的支持。

　　中小企業融資需求非常大，其貸款主要來自中小商業銀行，而中小商業銀行資金實力和管理水平相對薄弱，同時，中小企業貸款本身風險較大。為了鼓勵這些銀行向中小企業貸款，銀監會將對於這些商業銀行實行特殊政策，其不良貸款率將單獨統計核算，不納入考核體係內。

　　在國家政策的鼓勵下，我國中小銀行發行的中小企業貸款的比例有很大發展。例如，深發展、民生銀行、招行、北京銀行中小企業貸款占其全部貸款的比重分別為84.9%、40%、40.6%、33%，建行和中信銀行的小企業貸款占全部貸款比重分別為9.89%和5.94%，寧波銀行和南京銀行由於單一最大貸款規模不超過3 億元，因此公司貸款可以算全部是中小企業貸款。

　　從上述數據可以看出，我國商業銀行，特別是中小商業銀行正在加大對於中小企業貸款的力度。然而，我國中小企業貸款難的問題仍然沒有從根本上得以解決，其主要原因為：

　　（1）我國對於中小企業的定義偏寬，以工業為例，中小企業為：職工人數2000人以下，或銷售額3億元以下，或資產總額為4億元以下。其中，中型企業須同時滿足職工人數300人及以上，銷售額3000萬元及以上，資產總額4000萬元及以上；其餘為小型企業。顯而易見，中型企業與小型企業之間的差距是相當大的。目前中國銀行對於中小企業貸款，很大一個比例是貸款給中型企業的。相對地，小型企業獲取銀行貸款的難度更大一些。

　　（2）即使不考慮中型企業與小型企業的區別，就是小型企業的規模也相差甚遠。在我國，企業職工人數在300人以下，銷售額在3000萬元以下，或資產在4000萬元以下的都隸屬於“小型企業”，但一家資產在3800萬元的企業與一家資產在38萬元的企業規模相差100倍。銀行往往貸款給規模更大一些的小型企業，因此更多更小的企業就被攔在了門外。

　　（3）目前銀行沿用的中小企業的概念還是2003年的標準，按資產總額、銷售額、從業人數等來劃分。但近年來隨著中小企業的不斷發展，這些標準也許有些過時。例如，銀行衡量小企業的主要標準是1000萬元的資產、3000萬元的銷售，可獲取銀行貸款500萬元。這個標準可能不適宜規模更小的數目眾多的微型企業的融資需求。

　　（四）中小企業集合發債

　　除了銀行貸款外，中小企業還利用債券發行融資。一般地，采取集合發債方式融資的主要是成熟型中小企業。在我國，企業要發行債券，其淨資產至少達6000萬元，這個規定剝奪了廣大的中小企業的發債資格。自2007年以來，原國家發改委中小企業司（現為國家工信部中小企業司）推動了中小企業捆綁發債的一種新型融資模式。捆綁發債也稱為“集合發債”，是由一個機構作為牽頭人，聯合幾家企業統一申請、冠名、擔保，通過券商進行捆綁式發行債券。這就克服了單家中小企業發債所遇到的資產額度小、資信評級低、發債擔保等成本較高等困難。

　　2007年年底，中小企業集合發債已經首先在北京和深圳試行。2007年11月，深圳20家企業首次集合發債10億元。12月，北京中關村4家企業又集合發債3.8億元。

　　三、我國科技創業型中小企業融資問題

　　（一）科技部火炬計劃

　　談到我國創業型中小企業的發展，尤其是科技創業型中小企業的發展，我們不能不提到科技部火炬中心。自1988年火炬計劃創立以來，我國高新技術事業發生了巨大的變化，我國的科技體製的創新已經取得了相當優異的成就。

　　火炬計劃實施以來，我國科技創新體係取得了驚人的經濟效益。火炬計劃支持的項目大都保持了快速持續增長，體現了火炬計劃的強大的生命力。火炬計劃的推進使得我國逐步形成了具有中國特色的高新技術產業化的組織體係，1987年誕生了我國第一家科技企業孵化器、1988年正式設立了第一家國家高新區、1992年建立了全國第一家生產力促進中心、1995年建立了第一家火炬計劃特色產業基地、1995年成立了第一家火炬計劃軟件基地、2001年建立了第一家大學科技園。

　　據《中國科技財富》統計，“火炬計劃項目實施20年，中央財政累計投入資金隻有11億元，實施火炬計劃項目16699項，累計實現產值20610.4億元，利稅3800.4億元。2007年國家火炬計劃項目實現產值3392.2億元、利稅606.4億元、出口創匯67.7億元，分別比1989年增長357倍、337倍、169倍。2007年54個國家級高新區工業總產值達到44376.9億元，比1991年增加了623倍，工業增加值達到10715.4億元，比1998年增加了10倍”。

　　火炬計劃的20年可以說成果斐然，其中最為顯赫的是我國高新技術產業開發區體係的建立。在火炬計劃的推動下，我國建立了54個國家級高新技術產業開發區（原來的53家加上2007年寧波高新技術產業開發區，到2008年底，共為54家），200餘家省市級高新技術產業開發區，34家火炬計劃軟件園和169個火炬計劃高新技術特色產業基地，建立了1400多家生產力促進中心。2007年國家高新區園區生產總值17574.5億元，以約萬分之三的國土麵積，創造了全國7.1%的GDP；高新區平均每平方公裏土地工業增加值7億元，而人均工業總產值為62.57萬元，是全國平均水平的6.23倍。

　　火炬計劃創立了一整套科技創業型中小企業開放體係，包括了高新技術產業開發區、科技企業孵化器、留學人員創業園、大學科技園，以及軟件、集成電路設計、生物技術、新材料等專業孵化器，等等。截止到2008年年末，全國統計在冊的各類科技企業孵化器總數已超過500家，其中國家級孵化器近200家，國家級孵化器在孵企業44750家，累計畢業23394家；我國成為僅次於美國的孵化器大國。

　　在推進科技創業型中小企業發展的過程中，火炬計劃還促進科技創業型中小企業的多元化的投融資體係。以中關村為例，該科技園區成立了擔保機構和技術產權交易所，設立了中關村創業風險投資引導資金；由中國證監會、科技部和北京市共同領導的“中關村非上市股份公司進入代辦係統進行股份報價轉讓”的試點工作也已經實施近兩年，已有10餘家企業掛牌。此外中關村還創立了其他融資模式，如“留學人員企業擔保貸款綠色通道”、“軟件出口企業擔保貸款綠色通道”等。

　　火炬計劃促進了科技創業型中小企業的投融資體係的全麵發展。一方麵，國家高新區以貸款貼息政策為基礎，吸引了100多億元的銀行貸款。另一方麵，火炬計劃創立了科技型中小企業創新基金，以推動中小企業的股權投資。

　　（二）中小企業創新基金

　　自2000年創立以來，火炬計劃下的科技型中小企業創新基金，包括中央財政資金62.5億元，以及地方政府和社會資金400億元（創新基金規定：地方政府及部門所承諾的匹配資金應不低於創新基金支持數額的100%；西部地區不低於50%；匹配資金必須在創新基金正式立項之後的半年內下達給企業50%以上，並在項目完成驗收之前全部下達給企業）。創新基金自1999年創立以來累計受理項目超過4萬餘件，批準立項1萬餘件，共支持了11980個優秀科技創新項目。各地很多優秀的高成長型企業都申請過創新基金資助。創新基金資助的企業中相當比例發展良好，其中很多企業實現了上市。在我國現有的1000多家上市公司中，有20%以上的公司承擔過火炬計劃和創新基金項目。火炬計劃的實施在一定程度上緩解了中小科技企業融資難的問題，提高了企業資信水平。

　　科技型中小企業技術創新基金是經國務院批準設立，用於支持科技型中小企業技術創新的政府專項基金。創新基金作為政府對科技型中小企業技術創新的資助手段，將以貸款貼息、無償資助和資本金投入等方式，通過支持成果轉化和技術創新，培育和扶持科技型中小企業。我們將這幾種方式總結如下：

　　（1）貸款貼息：這是針對已具有一定水平、規模和效益的創新項目。對於這些項目采取貼息方式支持其使用銀行貸款，以擴大生產規模。一般按貸款額年利息的50%～100%給予補貼，貼息總額一般不超過100萬元，個別重大項目最高不超過200萬元。

　　（2）無償資助：無償資助主要用於如下類型：①中小企業技術創新中產品研究開發的費用；②中小企業研發及中試階段的必要補助；③科研人員攜帶科技成果創辦企業進行成果轉化的補助。資助數額一般不超過100萬元，個別重大項目最高不超過200萬元，且企業須有等額以上的自有匹配資金。

　　（3）資本金投入：對少數起點高、具有較廣創新內涵、較高創新水平並有後續創新潛力、預計投產後具有較大市場需求、有望形成新興產業的項目，采取資本金投入方式。資本金投入以引導其他資本投入為主要目的，數額一般不超過企業注冊資本的20%，原則上可以依法轉讓，或者采取合作經營的方式在規定期限內依法收回投資。具體辦法另行製定。

　　火炬計劃借鑒國外經驗，發揮政策性創業風險投資引導基金的杠杆放大作用。所謂“引導基金”是指由政府設立並按市場化方式運作的政策性基金，在扶持創業風險投資企業發展的基礎上，引導社會資金進入創業風險投資領域。與傳統的政府創業風險投資基金不同，引導基金本身不直接從事創業風險投資業務。

　　早在2001年，中關村科技園區就進行了創業風險投資引導資金的試點。通過跟進投資、種子資金投資和參股設立創業風險投資企業等三種方式，建立投資引導放大機製，促進園區有發展潛力的高新技術企業渡過“死亡穀”和快速成長。並通過實施創業風險投資企業風險補貼政策，引導和促進國內外創業風險投資機構投資園區初創企業。

　　2007年，火炬中心積極推動成立了我國首個國家級創業風險投資引導基金，采取階段參股、跟進投資、風險補助和投資保障等引導方式，引導民間資本進入科技創業型中小企業的投融資領域。

　　幾乎與此同時，無錫新區也頒布了《引導基金和種子基金管理辦法》，推動了創業風險投資在新區的發展。新區設立了科技創新綜合補貼1億元，政府創業風險投資引導基金1億元，政府科技創業種子資金1000萬元。投資方式已從單一的直接投資擴展為直接投資、參股基金、跟進投資、基金管理、融資擔保等多種方式，投資機構從單純的國有、政府背景演變為政府、國企、民企、外資。

　　2006年，中新蘇州工業園區成立了10億元的創業風險投資引導基金。隨後，山西、江蘇蘇州、山東淄博、浙江杭州、廣東中山、雲南昆明、遼寧沈陽、北京市海澱區、上海市浦東新區、天津市濱海新區、陝西西安高新區、浙江富陽、江蘇南京、福建、廣東深圳等地區也分別設立了政府創業風險投資引導基金。這些政府引導基金總量可達到幾百億元甚或上千億元，其有可能引導的社會資金總量將更驚人。

　　政府建立引導基金的目的在於地方政府希望以少量資金帶動大量民間資本和社會資本，增大地方投資，通過引導使得財政性資本起到放大作用，以進一步解決中小企業，特別是科技創業型中小企業的融資難問題。