創業投資聖經：天使投資理論與實踐

第三節 從金融理論看天使投資的作用

　　一、用基本金融理論解釋天使投資的作用

　　按照馬克思政治經濟學的理論，金融的職能，或更確切地說，貨幣功能如下：

　　1.價值尺度

　　貨幣在表現、衡量商品的價值時，是在發揮其價值尺度的職能。價值尺度是貨幣最基本、最重要的職能。作為價值尺度，貨幣使得一切商品的價值在質上相同，在量上可比較。馬克思認為，貨幣之所以能執行價值尺度的職能，是因為它本身也是商品，也具有價值。

　　2.流通手段

　　貨幣執行流通手段職能，作為商品流通的媒介。貨幣在執行流通手段職能時有兩個特點：

　　（1）貨幣必須是現實的貨幣。

　　（2）貨幣可以用貨幣符號來代替。例如，紙幣。

　　3.貯藏手段

　　持幣人可以把貨幣作為獨立的價值形態和社會財富的代表，把它保存起來，這時，貨幣就發揮貯藏手段職能。

　　4.支付手段

　　當貨幣用於清償債務、繳納稅費、支付租金和工資等，即其價值作單方麵轉移時，貨幣執行的便是支付手段的職能。

　　5.世界貨幣

　　隨著國際貿易交往的發展，貨幣可以在世界市場上發揮一般等價物作用，這時，貨幣發揮其世界貨幣的職能。然而，馬克思曾經指出：“貨幣一越出國內流通領域，便失去了在這一領域內獲得的價格標準、鑄幣、輔幣和價值符號等地方形式，又恢複了原來的貴金屬塊的形式。”按照馬克思的論點，世界貨幣的職能是以貴金屬為條件的，而紙幣、電子貨幣由於沒有內在價值，是不能執行世界貨幣的職能的。而在現實經濟生活中，貨幣卻在世界市場作為一般等價物出現，起著世界貨幣的作用。

　　在現代西方金融學中，對於金融的功能有著不同的看法。作者比較認同Bodie 教授的觀點。Zvi Bodie 教授認為金融的內涵可以用它的功能來解釋。在他看來，金融共有六大功能：

　　（1）支付手段，提供商品、服務的交易的便利；

　　（2）提供分散、轉移和管理風險的途徑；

　　（3）資源在時間和空間上的轉移；

　　（4）提供集中資本和股份分割的機製；

　　（5）提供價格信息；

　　（6）解決“激勵機製”問題。

　　在上述六大功能中，除了第一個功能（支付功能）以外，其餘的五大功能都可以在風險投資、天使投資中得以體現。

　　按照Bodie 教授的理論，天使投資的作用/功能如何呢？

　　（1）金融的支付手段功能：天使投資是不具備一般貨幣，或其他金融工具的支付手段的功能的。

　　（2）提供分散、轉移和管理風險的途徑：天使投資是能夠為投資與被投雙方提供分散、轉移和管理風險的渠道的。首先，當天使投資家投資於某一個創業企業時，他（她）為被投企業提供了一個分散風險的渠道：被投企業往往處於種子期或初創期，它們的技術還不成熟，它們的市場還待開發，它們的團隊還欠訓練，它們的商業模型還沒有經過檢驗，它們的企業具有高度投資風險。這時，天使投資家的進入事實上是承擔了一部分創業者的風險，從一個側麵，分散了創業者的風險。在創業者的創業過程中，由於天使投資的進入，有相當一部分風險通過資金的注入分散到投資人身上。企業在弱小的時期，天使投資家就置身於創業領域，毋庸置疑，他們本身承擔了一部分創業風險，從這個意義上，他們也是創業者。天使投資家和投入種子期的風險投資家都被譽為“創業者背後的創業者”。同時，如果天使投資家除了投資於創業企業外，還在其他領域投資，如在股票市場有投資，那麽，天使投資可以看作是他們投資一攬子工程的一個部分。從單一項目來看，天使投資是增大了投資者的投資風險，但從一攬子項目來看，也起到分散風險的作用。其次，天使資本從進入企業的一瞬間開始，就起到了風險轉移的作用。它將企業創業早期的風險向中晚期轉移，將創業風險從企業轉移到天使投資家，或天使投資家團體。而天使投資家們積極地參與企業的創建，不但為企業提供其成長壯大不可或缺的資本金，而且提供他們自身的時間，他們的經驗，他們的關係，以及在很多情況下，他們的情感。可見，天使投資過程是天使投資家幫助企業家管理風險的過程。

　　（3）資源在時間和空間上的轉移：天使投資為投資雙方，被投企業及天使投資家本人實現了資源在時間和空間上的轉移。天使資本從天使投資家的手中，轉移到創業者手中，從而實現了資源在空間上的轉移；同時，天使投資從目前的相對閑置的資本，轉化為實用資本，從而實現了資源在時間上的轉移。天使資本的投入的確為種子期/早期企業提供了及時的資源：資本。有了這筆天使資本，創業企業可以購買原材料、發放工資、繳納租金等等，以從事生產或再生產。而對於天使投資家來說，天使資本的投出，意味著踏出了獲取潛在巨大收益的第一步。天使投資家手中的資源在從事天使投資過程中實現了時間上和空間上的轉移。

　　（4）提供集中資本和股份分割的機製：天使投資往往被創業者譽為“雪中送炭的救星”。這是因為天使資本進入創業企業的同時，為該企業提供了一筆它們生產、發展所急需的資本金。沒有這筆資本金，即使創業企業具有再好的商業模型，再優秀的創業團隊，再出類拔萃的科技發明，也隻能作為“有潛力的資源”，而不是現實的資源。它們隻能是有著創業成功的暢想，而沒有創業的基本工具，沒有創業資本，它們隻能是“望洋興歎”。而天使資本為它們提供一筆它們急需的資本金，為它們通向自己的理想提供了一個現實可行的階梯。與此同時，天使投資的進入，股權從創業者手中分割出一部分給天使投資家。在很多情況下，天使資本進入的同時，天使投資家要求創業團隊對於其內部股份實現重新合理的分割，起到了集中資本和股份分割機製的作用。

　　（5）提供價格信息：價值評估是天使投資的過程中的重要一環。天使投資的過程實際上可以用一個倒三角來比喻。

　　天使投資的選項過程是從申請融資的公司中，最終選拔出投資對象的一個複雜的過程。企業要獲取天使投資，首先要具備合格的商業計劃書，用以提交融資申請。經過初步篩選、路演，進入盡職審查。即使通過了盡職審查，投資也不一定能夠實現。這是因為天使投資家對於企業的價值評估，創業者不一定能夠接受，投資雙方需要進行交流談判。一旦談判成功，天使資本才能順利進入企業。而天使投資家對於企業價值的評估，就是為企業提供了一種價格信息。創業者對於天使投資家的價值評估或接受、或拒絕是基於他們自己對於自己企業的價值判斷。這也是一種價值的評估，也是對於企業提供的一個價格信息。可見，天使投資的過程是天使投資家和企業家共同參與的為企業提供價格信息的過程。

　　（6）解決“激勵機製”問題：天使投資是從兩個方麵解決“激勵機製”問題的。首先，天使投資家在投入他們的資金以前，一般要求被投企業的管理團隊結構合理，包括管理團隊每個成員的業績與他們的收益相對應，即解決企業管理的激勵機製問題。創業者在申請融資的同時，往往對自己企業的管理團隊加以梳理，改進或完善自己企業管理團隊的整體性和配套性，建立健全一定的激勵機製，因為他們知道投資者是要關注有關激勵機製的問題的。其次，天使投資在注入資金後，如何和創業者分擔創業風險，分享創業果實，也是一個激勵機製的問題，是如何在創業者與投資者之間落實的激勵機製問題。一般地，天使投資家對被投企業不實行控股。一方麵，他們所投入的資本額有限，不可能實現控股。另一方麵，他們也不願意對被投企業控股。如果天使投資家控股，將徹底改變被投企業的股權結構，使得創業者失去他們創業的積極性，失去他們創業的初衷。被投企業這駕馬車就會徹底易主：創業者不再是駕車人，天使投資家卻喧賓奪主，成為駕車人。這樣會破壞企業原有的激勵機製，最終導致企業的失敗。

　　自然，天使投資的作用很難僅僅以金融理論解釋。因為天使投資如同風險投資一樣，它是一門學問，但它不是單純的金融學，而是跨越金融學、管理學、企業家理論等多方麵的綜合知識。事實上，天使投資與管理學中的領導藝術、戰略方針、市場營銷、人力資源等諸方麵都密切相關。關於天使投資與管理學上述理論的關係，我們在第二章已有一定的討論。

　　二、從人的重要性看天使投資的作用

　　天使投資的上述作用是靠人來實現的。沒有合格的天使投資人，天使投資就不可能發揮其推動創業型中小企業發展的重要作用。同時，沒有生氣勃勃的創業者群體，天使投資也不可能發揮其作用。

　　1.人是最寶貴的

　　房地產銷售商的名言是：“Location，Location，Location”（地點、地點、地點），而天使投資家的至理名言與風險投資家的一致：“People，People，People”（人、人、人）。

　　房地產銷售商認為，房子的內部裝修是可以改變的，房子的外部形態在很多方麵也是可以改變的。如果是獨門獨戶的別墅，房產主甚至可以“推倒重來”，把舊房子全麵翻新。而房產主無論怎麽改動，地點是很難變更的。這是為什麽對於房地產來說，地點是選擇房產的非常重要的基本點，房地產的地理位置也是決定其市場價值的關鍵。

　　風險投資/天使投資也是同樣的道理。著名的風險投資家，被稱為“風險投資之父”的General Georges Doriot 曾經說：我寧可投資於第一流的創業團隊，第二流的項目，而不投資於第二流的創業團隊，第一流的項目。Doriot 先生的這句話多少年來一直作為許多風險投資家的座右銘。他的這段至理名言也是許多天使投資家的投資指南。

　　Doriot 先生於1899年出生於法國的巴黎。20世紀20年代，他來到美國攻讀工商管理碩士學位，後任教於哈佛大學商學院。1940年，Doriot先生加入美國國籍，“二戰”時，他被征兵，提升為美國陸軍中校，後來進一步被晉升為將軍。戰後的1946年，Doriot先生回到哈佛商學院，再次執教。同年，他與其他幾位知名人士共同創立了“美國研究發展公司”（American Research and Development Corp。，ARDC）。這是最早的兩家風險投資公司之一。ARDC當時的使命是以投資的方式幫助“二戰”退伍軍人創業。1957年，Doriot先生創建了“INSEAD”：法國國際商學院。同年，Doriot先生的ARDC 以7萬美元投資了一家創業企業：數字儀器公司（Digital Equipment Corporation，DEC），1968年，ARDC以3.55億美元的價值成功地退出，實現了500多倍的收益。Doriot 先生1987年在美國波士頓逝世，享年88歲。直到臨終，他始終與他所投資的企業：DEC的創始人Ken Olsen 保持著深厚的友誼。

　　Doriot先生無愧於“風險投資之父”的榮譽，因為他提出了許多至關重要的風險投資原則，如風險投資不是一般性投資，它是“增值性的投資”；它不是投資後袖手旁觀、守株待兔，而是要幫助被投企業建設企業、管理企業、發展企業。最重要的是風險投資不是投資到項目上，而是投資到人上。Doriot先生的這些重要理念也是天使投資的宗旨。

　　從某種意義上，天使投資就像風險投資一樣，它也不是投資於項目，而是投資於人。成功也在“人”，失敗也在“人”。天使投資的成功與失敗要看是否投對了人。正如塔克學院的研究指出：“不是公司築造公司，是人築造公司。”

　　2.魚與漁之別

　　中國古語道：授之以魚不如授之以漁。“魚”即可以飲食的雞鴨魚肉的魚；“漁”即捕魚之道。“授之以魚不如授之以漁”即送給人們魚以食，不如教授他們如何捕魚的本領。前者僅僅為人們解決當前的溫飽問題，而後者卻可以幫助人們真正找到生存之道。

　　人們也常常運用“授之以魚不如授之以漁”的道理來比喻科學的教學方法。“授之以魚”是指教師們單方麵地給學生們灌輸知識；而“授之以漁”則指教師們更偏重於教授學生們以一種科學的學習方法，培養他們正確的學習態度和健康的學習興趣，而不是一味強調死記硬背、生吞活咽書本知識。由於科學知識的迅速發展，尤其是在網絡時代，知識爆炸的情況比比皆是，知識的傳授受到了時間和空間的挑戰。在這種情況下，僅僅做到知識的傳授，而不重視方法的傳授是會被科學技術的迅速發展所淘汰的。

　　魚與漁之區別的道理也適用於天使投資。

　　當天使投資家僅僅給予創業者以資金支持，這是“授之以魚”；而當他們在投資的同時，尤其是投資之後積極參與企業的成長壯大，那麽，他們就是既做到“授之以魚”又做到“授之以漁”：他們在給予創業者以資金支持的同時，教授創業者如何成長為成功的企業。他們不但投入創業企業不可或缺的營運資本，而且還投入他們的經驗、經曆、商業關係、理想、感情、聰明智慧。

　　3.聰明的錢和愚昧的錢

　　天使投資家與風險投資家一樣，他們反複強調“聰明的錢”和“愚昧的錢”之區別（Smart Money vs。Dumb Money）。

　　什麽是“聰明的錢”，什麽是“愚昧的錢”呢？

　　我們知道金錢本身是中性的，無所謂“聰明”還是“愚昧”。貨幣就是貨幣。金錢本身並沒有罪過，雖然在為追求金錢的過程中，有些人暴露了許多醜陋的一麵。英國劇作家莎士比亞的《威尼斯商人》中曾諷刺地揭露了這種醜陋：“金子！黃黃的、發光的、寶貴的金子！隻這一點點，就可使黑的變成白的，醜的變成美的，錯的變成對的，卑賤的變成尊貴的，老人變成少年，懦夫變成勇士……”

　　然而貨幣或資金本身並不是醜陋的化身，它隻是財富的代表。

　　既然貨幣本身並無美麗與醜惡之分，它也沒有聰明和愚昧之別。那麽，為什麽天使投資家把資本金劃分為“聰明的錢”和“愚昧的錢”呢？

　　事實上，“聰明的錢”和“愚昧的錢”並不是指錢本身，而是指投資人，是擁有這些錢的人。不論是金融家們，還是非公開權益資本（PE）的投資家們，包括風險投資家和天使投資家，隻要具有一定的投資經驗，又肯於將這些投資經驗分享給被投者，我們就稱他們為“聰明的錢”；一般的非職業投資者，沒有經驗訓練的投資人，則也可能（絕不是全部）成為“愚昧的錢”。

　　“聰明的錢”和“愚昧的錢”的概念最初為風險投資家們所采用。在風險投資界，人們稱那些幫助被投企業增值的投資者為“聰明的錢”；那些僅僅投資，對於被投企業並沒有任何幫助的，更有甚者，對被投企業反而橫加指責，越俎代庖的投資者稱為“愚昧的錢”。

　　創業企業獲取風險投資/天使投資就像給自己找對象一樣。風險投資及天使投資是一種相對長期的“耐心資本”。由於投入到種子期/早期的創業企業，天使投資就更是“耐心資本”。風險投資家投入一個企業，就要和企業家共同奮鬥幾年，天使投資家與創業者共同奮鬥的時間也很長，或更長。一旦風險投資/天使投資進入一家企業，投資者和企業家的“婚姻”關係就已經形成。因此，企業尋找風險投資/天使投資就像找共同生活的“另一半”。謹慎不僅是應當的，而且是必要的。有的投資者本身不是被投企業的內行，又沒有很豐厚的企業管理經驗，然而卻事無巨細，每每幹涉企業的生產、市場、人事等方麵，堅持自己的意見，不願意與企業家協商。這時，企業家可能很後悔為自己找了一個脾氣壞的“婆婆”。自己的企業，自己不能做主，而外來的“婆婆”又不能提供有價值的建議。事實上，如果投資者是“愚昧的錢”，那麽，許多企業家寧可不要這筆錢。“你不願意雇用一個有害於企業的雇員，你當然也不願意把你的企業嫁給一個愚昧的有錢人。”另外，如果創業者獲得的是“聰明的錢”，投資者不僅提供資本，他們還提供他們的經驗、專長、關係、不懼困難的堅韌精神，以及他們的創業熱情。

　　企業家是需要資金支持，但他們真正需要的是帶有智慧的資金的支持，他們需要的是“聰明的錢”。

　　企業家可以這樣一個簡單的問題來檢驗潛在的投資者是不是“聰明的錢”：“如果他（她）不投資，你是否願意邀請他（她）成為你的董事會成員？”如果回答是肯定的，那麽他（她）很可能就是“聰明的錢”。

　　有的風險投資家把投資資本分為三類：“聰明的錢”、“愚昧的錢”和“僅僅是錢”。“聰明的錢”除了投資資本外，還為被投企業提供各種各樣其他的幫助；“愚昧的錢”雖然投入一定的資本金，卻在其他方麵為企業的增長帶來障礙；而“僅僅是錢”是中性的，它們為被投企業僅僅提供資本金，沒有其他的正麵影響，也沒有負麵影響。

　　“聰明的錢”的投資案例很多。其中天使投資先入，而風險投資跟進的典型是穀歌公司。此外，軟銀投資於雅虎，KPBC投資於網景，IDG投資於當當網，等等，也都是為人們所效仿的榜樣。

　　“愚昧的錢”的案例也不少。例如，2000年，美國在線宣布購買時代華納公司，2001年這個購並正式成功。然而，購並後，美國在線的利潤大幅下滑。2002年，美國時代華納公司虧損990億美元，是曆史上任何一個公司的最大的一筆虧損。再如，1998年，奔馳汽車投資460億美元收購了克萊斯勒汽車公司，原來設想以此購並形成一個跨國汽車公司，但購並後，克萊斯勒汽車公司總裁辭職，市場下降50%，損失450億美元。

　　對於天使投資來說，“聰明的錢”是指那些成功的企業家、金融家和其他專業人士。他們不僅為初創企業投入資金，還投入自己寶貴的時間。一般地，合格投資人、天使投資機構的會員們的錢大都是“聰明的錢”。他們不僅為企業家出錢，還出智慧。常言道，“當局者迷，旁觀者清”。企業家每天都處理日常事務，不一定能夠看清企業發展的長遠方向。而天使投資家由於是企業的“外來者”，有時反而可以從一個新的角度幫助企業家設立戰略目標。

　　“聰明的錢”所帶來的是智慧，是經驗、經曆、關係網、再融資的可能性。“聰明的錢”是企業家最好的老師。

　　4.天使投資家和創業者的培養

　　天使投資成功的關鍵在人：在於優秀的天使投資家和出類拔萃的創業家，是這二者的結合。既然人的因素至關重要，對於人的培養也就十分必要。

　　許多天使投資機構在幫助天使投資家尋求投資對象，幫助創業者尋找潛在投資人外，還為天使投資家和創業者提供各種各樣的培訓和學習機會。例如，美國天使資本協會創立了“天使資本教育基金”。它們設立了各類培訓課程。與一般的培訓課程不同，天使資本教育基金的培訓僅僅針對現實的天使投資家或潛在的天使投資家。它們認為，對於創業者的培訓已經比較普遍，很多商學院都提供創業課程。而對於投資者，尤其是天使投資家的培訓還相對比較小。因此，天使資本教育基金專門設立培訓天使投資家的課程及培訓班。

　　此外，一些天使投資機構也設立了類似課程。例如，英國倫敦商業天使聯盟就為投資者及融資的企業家創立了各種培訓課程。

　　除了天使投資機構的培訓課程外，一些天使投資人自己致力於培養、訓練新的或未來的投資人。例如，美國天使資本協會的創始人John May、著名天使投資家William Payne等都自身參與天使投資的培訓。他們有的在大學商學院兼職授課，他們並不是為了賺取課時費，而是致力於培養新一代天使投資家的事業。