創業投資聖經：天使投資理論與實踐

第二節 天使投資存在的必要性和可能性

　　一、企業發展早期的死亡穀與天使投資

　　企業從出生，到長大，到成熟往往要經曆許多艱難困苦，而創業初期最困難的莫過於“死亡穀”。顧名思義，“死亡穀”多存在於創業型中小企業，是企業發展過程最困難的時期，也是企業最容易夭折的時期。

　　清晰地描繪了“死亡穀”的存在。圖的橫軸表示時間，即企業成長過程：從種子期到創始期，到成長期（擴張期），到成熟期，到穩定期。而圖的縱軸表示企業的營業收入。

　　在企業發展的種子期，3F往往是它們的最主要的資金來源。在進入創始期時，除了3F，還有天使投資、政府扶持基金、科技孵化器等其他資金來源相助。在上述資金來源中，天使投資是唯一的外部股權投資。當企業進入成長期，也稱為擴張期，它們有可能尋求風險投資（如果它們是高增長型的，如果它們具有巨大的發展潛力，它們可能是風險投資的對象）。企業進入成熟期，私人權益資本（又稱為非公開權益資本），或商業銀行就會介入。步入穩定期的企業還可以通過資本市場融資。

　　“死亡穀”的問題大都存在於創業型中小企業。在企業創立時，從理論上企業的財務狀況應當是零：沒有收入，也還沒有支出。企業一旦正常運營，不管有沒有收入，必定會產生支出。當企業從種子期步入創始期時，企業或者沒有任何收入，或者即使有了一定的收入，但還不能彌補它的各種費用支出，企業麵臨財務困境。即使企業開發了一些業務，產生了一定的收入，但其支出仍然大於其收入時，企業處於“死亡穀”之中。顧名思義，“死亡穀”是企業最易死亡的地帶（或時段）。這時，企業收不付支，它們或沒有收入，卻存在支出，或很少收入，而存在大於收入的支出。大批創業企業在“死亡穀”中夭折。這個時期是創業企業最最艱難的時期。企業麵臨數之不盡的困難，而融資難常常名列榜首。此時許多企業已經枯竭了來自3F的自有資金，由於缺乏其他資金來源而不得不到處舉債。如果已經窮竭了融資的渠道，企業恐怕就會瀕臨死亡。這是為什麽我們把企業成長過程的這個特殊的階段稱為“死亡穀”。這也是為什麽天使投資在企業成長過程中能夠起到舉足輕重的作用。因為處於“死亡穀”中的創業企業融資難，天使投資是能夠為它們提供幫助的不多的資金來源之一。

　　“死亡穀”的概念也可以從企業的財務狀況來分析。縱軸為企業的收入線，零以上為正收入，零以下為負收入。它的橫軸為企業發展期。企業創建時為零點，隨著企業的成長壯大，從種子期到創始期，到成長期（擴張期），到成熟期，到穩定期。圖中的曲線為企業的收支曲線。該曲線向下時（從零點到第一均衡點）企業的收入小於支出，而該曲線向上時（從第一均衡點往後），企業的收入大於支出。應當指出，曲線是對正常發展企業而言。但很多企業可能會消失在“死亡穀”，還有一些企業會在“死亡穀”苦苦掙紮，持續一個相當長的時間。

　　在正常情況下，企業在其創立初期，收入為零，支出（負收入）也為零。企業創立後，需要雇人，需要辦公室/生產廠房，需要原材料，需要儀器設備，等等。這時，企業的現金流呈收不付支的狀況。企業開始進入“死亡穀”。隨著企業生產/服務的進一步展開，其現金流有所好轉，收入逐步增加，淨虧損逐漸減小，達到現金流的收支平衡，即企業實現了“第一均衡點”。這時，企業的收入與支出（負收入）基本持平，但企業最初投入的資金仍然沒有收回，企業的總收入仍然是負數。

　　第一均衡點也正是企業“死亡穀”的穀底。從這一點起，如果企業繼續向前發展，它將進一步擴大收入，逐步改善現金流，保持收入大於支出的狀況，逐漸使得企業一步步走出“死亡穀”。當企業最終達到“第二均衡點”時，其總收入與總支出持平，即收入最終彌補了企業創建時的總投入，從第二均衡點開始，企業開始盈利。因此，第二均衡點也是企業轉虧為盈的拐點。

　　另一個側麵描繪了企業發展過程中的“死亡穀”。而死亡穀的存在原因是資本金的不足，是現金流的問題，是暫時的收不付支。解決的辦法或是企業減少資金運用，或是增加資金來源，而資金來源不外乎為：

　　（1）3F；

　　（2）天使投資；

　　（3）國家科技發展扶持項目基金；

　　（4）科技孵化器；

　　（5）企業擔保貸款。

　　在進入“死亡穀”時，很多企業窮竭了3F的來源。此外，上述第三、第四項可能僅僅適用於高科技企業，而銀行擔保貸款往往適用於已經走出“死亡穀”的企業。這樣看來，天使投資在幫助企業走出“死亡穀”的過程中會起到至關重要的作用。

　　二、企業發展早期資本缺口的普遍存在

　　企業在萌芽、出生、成長、壯大的過程中，每時每刻都離不開資金。資金對於企業，就像血液對於人體一樣，鮮血不斷地由心髒的跳動流入全身各個器官，以保持一個人旺盛的生命。與自然人相似，對於企業這個具有生命周期的“法律人”來說，資金就是它的血液，資金在各個部門的注入與吐出，起到吐故納新的作用，使得企業成長、壯大，給企業以無限的生命力。

　　可以說，沒有資金，企業就沒有生命力。資本是企業賴以生存的命脈。對於初創企業來說，資本的作用就更加重要。如前所述，創業型中小企業的資金來源無外3F、天使投資、科技孵化器、政府扶持基金、風險投資等等。過去，風險投資在為具有巨大發展潛力的創業型中小企業的融資中起到舉足輕重的作用。然而，風險投資的這個作用似乎有減弱的趨勢。

　　自20世紀末開始，風險投資越來越走向企業生物鏈的中後期發展。風險投資的重點越來越從創業型中小企業，轉向成長型中小企業，越來越從企業的創始期投向擴張期。近年來，一些風險投資基金似乎又進一步從擴張期投向企業的擴張後期，甚至是企業的成熟期。以美國風險投資為例，美國風險投資總額雖然從2000年的高潮跌入2001年的低穀，但從2002年始，全美風險投資總額是不斷上升的。同時，風險投資的融資規模也在不斷擴大，從而風險投資基金的規模也日趨上升。風險投資基金平均規模從2002年的2200萬美元到2007年的1.43億美元；2008年，受到金融危機的影響，風險投資基金的平均規模略有下降，為1.32億美元。

　　隨著風險投資基金規模的不斷擴大，風險資本投入企業的每筆金額也不斷增加。這種狀況的產生是必然的：風險資本的規模雖然增大，但風險投資基金管理人的數量並未與之同比增長。在有限的時間內，每一位風險投資家隻能參與有限的被投企業的管理。假定每個風險投資基金投入10家企業，那麽，2002年的基金規模平均為2200萬美元，平均每個項目投入220萬美元，而2007年的平均基金規模為1.47億美元，每個項目平均投入的風險資本為1470萬美元，五年的時間，增長了約568%。風險投資基金規模的增大不可避免地促成每筆風險資本的投資額度的增長，而這卻恰恰導致了風險投資的整體轉向晚期投資的趨向，造成企業早期融資的資本的空缺。

　　根據Sohl教授的研究，1997年，風險資本投入早期（包括種子期和初創期）項目的資本額占其全部投資額的6%；2000年，這個比例下降到3%，減少了一半；2001年，又進一步下降到2%，僅僅一年的時間，下降了33%；到2002年，這個比例降為1.4%；2007年，為1%。

　　早期企業資本短缺是一個普遍現象，這種狀況使得天使投資應運而生。1997～2003年，美國天使投資家的數量每年遞增12%～14%。創業企業的各種融資渠道中，天使投資已經成為一支重要的生力軍。根據Scott Shane 的最近研究，在美國對於創業者的一項調研中，15.1%的企業家表示他們需要外部投資，投資額約在25萬～50萬美元。

　　中國的狀況更是這樣，中國的創業型中小企業的資本短缺現象更為普遍。這種狀況與我國的中小企業在國民經濟中的重要作用相悖。隨著我國經濟的快速發展，我國中小企業在國民經濟中發揮著越來越重要的作用，中小企業已經占到我國企業總戶數的99.3%，GDP的55.6%，企業稅收的46.2%，就業崗位的75%以上。然而，中小企業，尤其是創業型中小企業融資難已經成為企業發展的一個重要瓶頸。

　　天使投資的使命是彌補企業早期融資缺口。在歐洲，這個融資缺口大約在20萬～200萬歐元；在中國，這個缺口大約在100萬～1000萬元人民幣。值得注意的是，作者在與各國天使投資家接觸時常常問他們這麽一個問題：你們投資的目標是什麽？至此，沒有一個天使投資家的回答是“創業”，幾乎所有天使投資家都給出了同一個回答：“我們尋求的是創新”（We look for innovation）。不是所有處於融資缺口境況的創業企業都可以融到天使投資，隻有那些具有創新內容的創業企業是天使投資的對象。這裏，“創新”不僅僅是指科技創新，也包括管理創新、商業模式創新、市場創新，等等。

　　三、天使投資存在的必要性：企業早期資本需求

　　中小企業往往很難從銀行取得貸款，短期貸款談不上，中長期貸款就更是可遇而不可求。根據一項調查，我國中小企業中81%的企業認為一年內的流動資金僅能滿足部分需要，60.5%的企業沒有1～3年的中長期貸款，在我國停產的中小企業中，47%是因為資金短缺。融資難引起的中小企業資金匱乏已製約和影響到中小企業的生存和發展，這與中小企業對我國經濟和社會發展的貢獻極不相稱。一方麵，中小企業的融資需求越來越高；另一方麵，針對中小企業的資金供給卻沒有相應提高。如上所述，以往作為創業型中小企業資金來源之一的風險投資又呈現了投資規模越來越大，投資期限越來越晚的趨向。這種現象不僅在美國，也不僅在中國，而是全球普遍存在的。

　　2007年美國風險資本投資總額為303億美元，而中國為25億美元（約合171億元人民幣）；美國的每輪資本投資額（中間值）為760萬美元，而中國卻高達800萬美元。這麽大的投資額很難是針對創業型中小企業的。這種狀況在印度、在以色列、在歐洲各國都有程度不同的表現。風險資本的投資越來越趨向企業發展的中後期，加重了創業型中小企業的融資困難。而這種狀況卻進一步拉動了企業對天使投資的需求，從客觀上促進了天使投資的發展。

　　天使投資的必要性不僅來自於創業型中小企業可選擇的資金來源的有限性，而且還由於創業型中小企業的投資風險性。

　　企業從出生，到嬰兒，到青壯年，到中老年，到衰亡，在各個不同的生命周期，其所需的資金量不同，其所承受的風險也不同。一般地，企業越是年幼，它們所需要的資本量越少，而它們本身所麵臨的風險越高。同樣，給予它們資金支持的投資者也越承受更高的風險。而隨著企業的成長與發展，它們所需要的資本量越來越大，投資者所麵臨的風險也就越來越低。企業作為“法律人”的年齡的長短與其對於資本量的需求成正比，而與其所麵臨的風險成反比。同樣，不同的投資者會根據自己對於風險的承受能力，自己對於回報的追求程度界定自己的投資期。例如，商業銀行的資金來源大多是來自於短期銀行存款，它們所承受風險的能力有限，而它們對於高額回報的預期也有限。與其相對應，商業銀行往往願意投資於企業的發展後期，即成熟期和穩定期。因為這個時候，企業往往僅需要流動資金以解決其短期資金不足的問題，這時，企業已經相對成熟，它們對於資本金的需求量比較大，但它們的風險相對減小，這種現狀比較適合商業銀行的資本特征。

　　企業的成長過程及其對於資金的需求和其麵臨的風險的高低。

　　企業成長從小到大，它們所麵臨的風險越來越小，而它們所需的資本量越來越大。在種子期，隻要很少的資本量就能使企業渡過難關，但這很小的資本金仍然不易獲取，其原因很簡單：它們所需的資金雖小，但投資風險卻極高。沒有一定經驗的投資者是很難把握對於所投項目的真實評估，很難在這個時期作出投資決策的。同時，沒有扶持創業企業的熱情，沒有追求高回報的欲望也不可能有這個膽量作出這種投資決策。相反，在企業成長的後期，企業對於資本量的需求越來越大，但它們反而相對容易獲取資金。其原因在於，企業這時已經發展到了成熟期或穩定期，它們已經在市場上經受過風風雨雨的磨煉，它們的產品已經成型，它們的技術已經接受了市場的考驗，它們的商業模式已經為實踐所驗證，它們的團隊已經富有一定的經驗，投資者的預期風險比較小。

　　企業發展早期融資難原因不在於它們的融資額度，而在於它們的融資風險。而高風險是天使投資的本質之一。天使投資存在的必要性恰恰在於企業在其生命周期早期發展的資本需要和其供給之間存在著矛盾。

　　在投資者看來，企業在其生命周期的早期融資麵臨種種風險，主要包括技術風險、市場風險、管理風險。這些高風險的存在大約有如下五個原因：

　　（1）信息的不對稱。對於創業企業的真實狀況，如資金狀況、市場潛力、材料供應、銷售渠道等信息，企業家才真正掌握實情，而投資者往往很難把握全部信息。如果企業已經發展到成長期或成熟期，企業的上述經濟狀況可以從市場運作有所反映。但因為企業還處於種子期或創始期，上述信息無法識別，投資者往往比較謹慎。

　　（2）新興的企業具有價值的資產往往是無形資產。這些無形資產或是專利，或是商標，或是創意，或是沒有專利的科技發明或創新，或是新的信息。總之，這些無形資產可能在未來具有巨大價值，但在當時其價值還很難體現。投資者很難以這些無形資產作為投資的抵押品。此外，對於這些無形資產的知識產權的保護也是投資者關注的問題。如果知識產權保護方麵的法律法規不健全，投資者將麵臨較大的風險。

　　（3）創業企業的創新項目或創意還沒有得到市場的確認。這些新興事物很可能會在國家政策方麵，宏觀經濟條件方麵，或管理條例方麵遇到沒有想到的障礙，這些在投資者看來都具有不確定性或風險。

　　（4）如果創業企業是高科技企業，投資者還會遇到科技風險。投資者擔心這些科技產品是否可以平穩地實現向市場化的轉移，科技含量是否經受得住時間的考驗，在進入市場前，這些科技創新是否已經為新的科技成果所替代。

　　（5）創業企業的管理團隊還沒有經曆過市場的檢驗。許多創業者是專業技術人員，他們雖然具有創業熱情，卻缺乏管理經驗。即使在創業管理團隊中某些管理人員具有一定的經驗，但管理團隊作為一個集體還有待於時間的考驗。從創業者最終成為大型企業最高管理層的人，如微軟的比爾·蓋茨，在曆史上寥寥無幾。

　　上述種種原因導致企業生命周期的早期融資難的狀況。然而，正如人的生長過程一樣，沒有嬰兒期，就不可能有幼兒期；沒有青春期，就沒有壯年期。企業也如此，沒有弱小，就沒有強大；沒有種子期，就沒有成熟期。事實上，企業最需要資金支持的時期正是其發展階段的早期，即種子期和創始期。Inc。500 每年評比出美國500家最佳小企業，其中在創業時其資本金小於2萬美元的企業占60%。

　　一個國家真正的國際競爭力不僅在於具有實力強大的大型企業，更重要的是具有大批的具有發展潛力的創業企業。它們是大企業的預備軍，它們是國家的未來。而扶持創業型中小企業的一項重要的資金來源是天使投資。在企業最需要資金，在企業的最弱小時期，天使投資的到來對於初創企業來說猶如天使下凡一般。

　　天使投資在企業成長鏈中起著不可替代的重要作用，可以用一句話來概括：天使投資是彌補3F和風險投資之間的資本空白。

　　縱軸是投資額度或企業的融資額度，而它的橫軸是企業發展期。一般地，企業發展的時間越長，它所需求的資金量就越大。描述了企業在發展過程中的資金需求隨著時間的推移而增長的狀況。在企業發展的初期，尤其是種子期，企業所需資金不多，3F是其最主要的資金來源。在成長期（擴張期），風險投資往往是其可選擇的資金來源之一，而後企業可選擇銀行貸款作為債權融資，或PE作為股權融資，當企業走向穩定期，則可上市融資。天使投資是銜接3F和風險投資之間的一種重要的融資模式。如前所述，天使投資是彌補企業早期融資缺口，這個缺口大約在100萬～1000萬元。小於100萬元，創業者往往可以通過3F 來實現，大於1000萬元，創業者可以尋覓風險投資，而天使投資是3F 與風險投資之間的融資橋梁。

　　（1）這種企業發展的事態適用於一部分創業型中小企業，而不是全部。隻有那些具備發展潛力的創業企業才是天使投資的對象。

　　（2）從投資時期上，雖然天使投資往往居於3F與風險投資之間，但這種界定不是僵死的。天使投資有時也與3F一樣，投資於企業的種子期；天使投資有時也與風險投資一樣，投資於企業的成長期。同樣，風險投資有時也投資於企業的種子期，有時也投資於企業的創始期，甚或投資於企業的成熟期。

　　四、天使投資存在的可能性：民間資本的供給

　　中國自改革開放以來，國民經濟飛速發展。國內生產總值（GDP）從1978年的3624.1億元以驚人的速度增長到2007年的24.6619萬億元，而2008年，我國GDP達到30.0670萬億元人民幣。我國經濟發展的速度雖然受到席卷全球的金融風暴的影響，但我們經濟增長的勢頭仍然在全球首屈一指。在這種經濟發展背景下，越來越多的人具有一定的剩餘的資金可以進行投資。一般地，人們的投資渠道往往限定在資本市場、貴金屬、房地產、有增值空間的藝術品等等，很少有人投資於實業。一方麵，投資於創業企業需要較大的資本金；另一方麵，投資者也需要更多的知識和經驗。這樣看來，有錢人的增加是天使投資隊伍擴大的基礎。

　　如前所述，天使投資具有投資額度偏小、投資期限偏早、投資成本偏低、投資風險偏高、投資決策偏快等特征。而天使投資的這種特征恰恰適用於具有一定資金能力的、具備一定投資經驗的人群。這部分人包括成功的企業家，經驗豐富的資本管理者、銀行家、教育家、著名演員、學者、成功的較早退休的運動員等等。在一個經濟發達的社會，這類人還是比較多的。在像中國這樣經濟迅速發展的國家，潛在的天使投資家的群體也正在形成。

　　天使投資在一個國家的中小企業發展過程中起到了不可替代的重大作用。它為創業企業，尤其是科技型創業企業的種子期/早期的發展作出了巨大的貢獻。它填補了企業早期發展中資本供給與資本需求之間的空白。天使投資以其靈活性、自發性、分散性和小型多樣性做到了其他類型的融資模式所不能做到的作用：它們為企業家“雪中送炭”。