《福布斯》 內幕：一個中國股票泡沫的形成

核心提示：中國股票泡沫的形成並不僅僅是由於中國公司的欺詐、公司治理問題，來自美國本土的私募股權基金和投資銀行家們聯手掠奪性地將任何能夠找到的垃圾送入美國股市。

原文：Insider's View: The Making Of A Chinese Stock Bubble

發表：2012年2月10日

作者：Junheng Li

本文由譯者誌願者翻譯並校對

        當一個"炙手可熱"的投資主題將不透明的市場與看似無窮的增長潛力和不可靠的投資銀行家結合到一起時，往往會發生醜陋的事情。

         當中國的3家教育企業——學大教育（紐交所：XUE）、學而思教育（紐交所：XRS）和環球天下教育科技集團（納斯達克：GEDU）——2010年秋天在 美國證券交易所上市時，情況就是這樣。我的一位朋友在一個規模達數十億美元的對衝基金擔任投資組合經理，這3支股票他都買入了。

        盡管三家公司廣義上都被定義為教育培訓企業，他們之間有很大的區別。環球天下是一個英語培訓連鎖機構，學大教育為中小學生提供一對一輔導，而學而思主要以小班形式為高中生提供課外輔導。

        當我問他做出這種投資選擇的理由時，他的回答很能說明問題："我完全不知道它們之間有何差別。但它們都是中國教育企業——目前最熱門的行業。"

        他的投資跟基本麵毫無關係。他是在投資於一種勢頭——不太久以前令技術泡沫膨脹起來的那種勢頭。我試圖跟他討論，"這就和小作坊一樣，無法擴展規模。我懷疑他們目前的增長率是否可持續。"

        "這不重要"，他反駁說："每個人還有他們的母親都打電話給承銷商要求IPO配股，好讓他們在上市的第一天大賺一筆，新東方上市的時候就是這樣。"

         可悲的是，這個經理對於投資中國公司的觀點早在2010年就已經司空見慣，那時華爾街上來自中國的IPO正趨於白熱化。

        但是，這種勢頭必然不可持續，尤其是如果它源自人們對4000英裏以外的企業的熱情，那些企業位於被不透明的政府控製的國家，西方式的企業治理對它們而言 仍是陌生的理念。2011年，當人們大驚失色地發現數家企業的欺詐行為、導致中國企業的美國預托證券（ADR）泡沫破裂時，投資者的熱情轉向了另一個極 端。所有中國股票的價格行情表就像是健康狀況糟糕的報告，會讓人產生下意識的反應：賣出。

許多人很可能會說，中國企業的治理標準是造成最近一係列欺詐事件的原因，但是，如果更仔細地審視首次公開上市（IPO）供求狀況的驅動因素，就會明白真 正應該譴責的對象。一方麵是信息不靈通的投資者，太容易被致富捷徑誘惑，同時（或者）太懶惰而不肯做好投資前的功課。另一方麵是唯利是圖的投資銀行家，他 們與私募股權基金聯手，恨不得把能夠找到的一切都拿去公開上市，為IPO管道定期尋找出路。這些誘人上鉤者全都產自美國本土。

泡沫的製造

過去15年來，有400多年中國企業在北美上市，募集了1200多億美元資金（以今天的市值計算）。中國企業的第一波上市熱潮出現在上世紀90年代中期，它們絕大多數是保險、能源和電信等戰略性行業內受政府支持的國有企業。

第二波上市的是技術、消費品和媒體等頗為誘人但戰略地位沒那麽重要的行業內的私營藍籌企業。這一群體中的許多股票成為華爾街的寵兒，要歸功於其基礎業務 令人豔羨的增長，例如百度（納斯達克代碼：BIDU）、攜程（納斯達克代碼：CTRP）以及新東方教育科技（紐交所代碼：EDU）等等，而這些業務在發達 經濟體中很難實現增長。等到中國私營部門開始加速發展之後，中小規模的私營企業在美國證交所掀起了第三波上市浪潮。

        當時很少有人意識到一件事情：這些公司在中國沒有融資渠道（無論是通過債券還是股票）。要想在國內上市，必須得到中國證監會——類似於美國證券交易委員會 ——的認可。國有企業優先於盈利記錄良好的私企；利潤可觀的老牌私企又優先於新創企業。如果你經營一家在他們看來屬於高風險行業（比如互聯網）的新創企 業，那你就別指望在中國上市了。

        另一件中國特色的事情是，盡管政府不喜歡"高風險"的網絡公司，但卻毫無必要地不想讓這些公司落到外資手中，尤其是涉及到高度敏感的媒體行業時。其結果是 產生了一種帶有爭議性的"可變利益實體"（VIE）結構，用於幫助中國的互聯網公司繞過國內監管、在美國市場上籌資。此外，在涉及到私營企業貸款時，中國 的銀行比它們發達國家的同行遠為懼怕風險。而中國又是一個抵押率偏低的國家（很大程度上是因為土地國有），這些因素合在一起，使得新創企業幾乎不可能從當 地的銀行獲得貸款。在中國的外資銀行要借款給私營企業的話，也麵臨著同樣的抵押問題、更為嚴格的監管限製以及缺少足夠的信息。

尋求快速盈利：泡沫累積

這些都是促使中國私營新創企業在美國上市的原因。如果IPO盛宴在頭兩波上市熱潮之後就停止的話，我們就不會看到今日的糟糕局麵（糟糕程度按照投資者的損失確定）。然而，前兩波上市潮似乎隻刺激了投資者對中國企業IPO的胃口。我對此有親身感受。

        緊隨上麵提到的3家教育類公司之後，一大批互聯網公司在納斯達克安家，包括耳熟能詳的優酷（納斯達克：YOKU）、電商公司當當（納斯達克：DANG）以 及世紀佳緣（納斯達克：DATE），為了證明它們的高度成長性，優酷被包裝成"中國的Youtube"，世紀佳緣是"中國的Match.com"，當當則 是"中國的亞馬遜"。事實上，這些美國的模板公司沒有一家被直接移植進入中國，連接近都沒有。例如，中國猖獗的盜版使得優酷很難將其內容轉化成收入。由於 客戶缺乏忠誠度，當當網遭受著劇烈的競爭，不得不與本土企業在信用卡在線交易方麵進行低層次的競爭。但當IPO市場胃口大開之時，所有這些都無關緊要。這 些口號以各種方式產生了足夠的刺激，確保每個人陷入狂熱，都想要買入以獲得"快速盈利"（instant Alpha）——上市第一天的可觀收益。

銀行家來了

        對一切中國股票的狂熱促使銀行家離開他們在上海、北京和深圳的辦公室，深入中國廣大的內陸地區，尋找需要資本但管理團隊肯定不夠成熟的企業。

去年1月在上海度假時，我偶遇一位來自紐約市的熟人安迪，他是常春藤畢業生，曾在投資銀行工作，後於2008年失業。受到私募股權基金發展的誘惑，幾年 前他從曼哈頓來到了上海。我們周圍的所有桌上似乎都在醞釀著交易，此地的忙亂中有一種激動和繁榮的感覺，那是當時無精打采的華爾街所缺乏的。在一次去談此 類生意的路上，安迪迅速向我介紹了他最新的事業：一家為有資本需求的私企服務的小谘詢公司。

安迪的業務模式是雇用當地分析師來搜尋有可能進行IPO、但被大型投行視為"過於投機"的企業。這些企業大多經營時間不長，沒有營利，也沒有政府支持， 因此無論在國內還是在美國都不可能通過正常的IPO上市。但安迪是個聰明的家夥，熟悉一切最新的讓人繞開規定的金融創新手段。手段之一就是遭到惡評的反向 收購，即一家企業通過並購已上市的空殼公司達到上市目的。迄今為止，在美國上市的400多家中國企業將近一半都是采用這一途徑。

很自然地，這些企業出現欺詐現象的頻率較高，因為它們從一開始就是高風險的企業。事實上，我在上海偶遇安迪之後不到6個月，安迪以及他的一些客戶就成為 美國證券交易委員會的調查對象。將這些企業的管理團隊妖魔化是件容易的事，但像安迪這樣的銀行家扮演了什麽樣的共犯角色？他們是在提供服務，幫助這些企業 獲得亟需的資本，還是在利用發展中國家易受擺布的企業家？

        要讓這些企業家了解更多似乎是不太可能的。事實上，有數位企業高管告訴我，在刨掉給銀行家、律師和股票推銷人的傭金後，沒有多少IPO收益可用來投資和發展基本業務。

競爭上市

私募股權基金也和投資銀行一樣，參與了幫助尚未做好準備的中國私企粉飾業績、推動其在美國IPO的進程。投資者的懶惰和投機並不是犯罪，真正的不法行為 在供應端。我在上海休假時碰到的另一個朋友告訴我，他過去曾經如何忙碌地工作，讓20多家公司在紐交所實現IPO，今年則羞於啟齒，隻有20家上納斯達克 市場。

       他說："我們不得不把他們推出去，因為他們4-5年的有效期要到了。有些家夥上市太早了，沒有實現持續的盈利，仍然處於早期投資階段，這是美國投資者不太認同的。但我們必須趁市場火熱的時候把他們推出去。"

        兩瓶Jonnie Walker和綠茶下去之後，他變得更加坦率了，向我坦白說他有一家公司事實上很艱難，盈利是依靠渠道出貨在支撐，這是一種有問題的做法，一些公司通過強製把存貨出到分銷渠道來增加銷售額，但這些貨物事實上並沒有銷售到終端客戶手中。

吸取教訓

        懶惰和投機並不是犯罪，盡管很多人從這種欺詐中賺了數百萬，但當伎倆曝光，即使約翰·保爾森和沃倫·巴菲特這樣的投資大師也未能幸免。真正的瀆職涉及供給 的一方：有時是欺詐，有時是私募合夥人和投資銀行粗製濫造出來上市的不成熟公司。許多人現在都期待美國證券交易委員會（SEC）來糾正他們的錯誤。

        然而，除了像修補反向收購漏洞這樣顯而易見可以立即采取的措施之外，SEC實際上無能為力——事實上隻能最大程度地叫叫罷了——就像在世界通信、安然和本 尼·麥道夫等案例中無能為力一樣。現在這種情況下尤其如此，監管上幾乎沒有立即的解決問題的手段，沒有一個手段是永久性的。投資者必須記住，金融創新總是 發生在挽救監管的套利和回避之時。

而且這個問題絕非偶然事件——中國企業隻是第一批尋求海外上市的新興市場企業。盡管其他新興經濟體 在某些方麵有別於中國，但就企業治理標準和經營方式而言，它們與中國的共性遠遠大於和西方的共性。要是以為巴西、印尼以及其他新興市場中渴求資本的企業會 和中國企業不一樣，以為它們將不受西方金融家的招術影響，那可謂癡心妄想。唯一實際的補救辦法在於投資者，他們從中國ADR泡沫破裂中應當認識到，新興市 場的"狂野西部"精神是不負責任的私募基金和掠奪性的投資銀行活動的沃土，它們聯合將任何能夠找到的垃圾帶到美國股市。

        這個觀點無疑可以變身為一個古老的教訓：管理風險的最佳辦法首先在於了解你想買的東西。但當電子牛群（electronic herds，譯注：指全球各地的證券交易商）開動起來，將市場推得更高時，這個教訓很容易被忘卻。

Junheng Li是總部位於紐約的證券研究谘詢公司JL Warren Capital創始人，她來自上海。

本文版權屬於原出版公司及作者所有。©譯者遵守知識共享署名-非商業性使用-相同方式共享 3.0許可協議。