由AI驅動的科技股飆升正引發市場激烈的“泡沫”論戰。
近日，高盛分析師Peter Oppenheimer、Sharon Bell等在其最新研報中給出了明確的答案：盡管當前市場呈現出部分曆史性泡沫的特征，但我們尚未身處其中。高盛認為，與過往泡沫最大的不同在於，本輪科技股上漲主要由強勁的基本麵和實實在在的盈利增長所驅動，而非純粹的投機狂熱。
報告承認，圍繞變革性技術出現的投資狂熱是催生泡沫的常見誘因，而盡管目前市場絕對估值的走高、高度集中的市場結構，以及科技巨頭資本支出的激增，確實與曆史上的泡沫時期有相似之處。
然而，高盛強調了幾個關鍵區別。首先，科技板塊的價格上漲迄今為止有堅實的盈利增長作為支撐。其次，引領市場的龍頭企業擁有異常強大的資產負債表，這與以往高杠杆驅動的泡沫形成鮮明對比。最後，當前AI領域的競爭主要由少數幾家現有巨頭主導，而大多數泡沫通常在大量新進入者湧入、競爭格局混亂的時期形成。
盡管高盛認為係統性風險較低，但該行同時警告稱，當前極高的市場集中度是“不可持續的”，並且對盈利增長的高度依賴意味著一旦業績不及預期，市場可能麵臨大幅回調。
估值拉升但未達泡沫水平
對於投資者最關心的估值問題，高盛通過多維度比較後得出結論：科技股估值雖處高位，但並未達到曆史泡沫的極端水平。
報告將美股科技股當前的“七巨頭”與曆史上的市場領導者進行比較。數據顯示，這七家公司的預期市盈率中位數約為27倍，遠低於2000年科技泡沫頂峰時期龍頭公司約52倍的水平。
此外，無論是與1989年日本金融泡沫時期的銀行股，還是與1973年美國“漂亮50”時期的藍籌股相比，當前科技巨頭的估值都顯得更為理性。
從PEG比率（市盈率相對盈利增長率）來看，美國科技股當前水平仍低於1990年代末的泡沫高點。基於曆史收益的PEG比率顯示，科技泡沫頂峰時期該指標達到3.7倍，而目前僅為1.7倍。
高盛還通過股息貼現模型分析發現，當前美國TMT（電信、媒體和科技）行業的市場定價意味著未來10年需要25%的年度股息增長率。雖然這一水平較高，但仍低於科技泡沫時期隱含的35%增長預期。
盈利驅動而非投機推動
與以往泡沫時期最大的不同，在於本輪上漲的核心驅動力。高盛強調，科技股近年的卓越表現更多是其強勁盈利能力的直接反映，而非對未來不切實際的投機。
報告顯示，自2009年以來，全球科技行業的每股收益（EPS）增長已遠遠超過非科技行業，這一差距在金融危機後持續擴大。
為了進一步佐證這一觀點，報告對比了當前與2000年科技泡沫破裂前一年的回報構成。在1999年至2000年期間，科技股回報的很大一部分來自估值擴張，盈利增長的貢獻相對較小。
而當前，盈利增長是支撐股價表現的關鍵支柱，這為市場的穩定性提供了更堅實的基礎。報告預計，2025科技股“七巨頭”的綜合淨資產收益率將達到46%，淨利潤率為29%，遠高於2000年科技泡沫時期主導公司16%的淨利潤率。
風險信號猶存
盡管整體基調偏向樂觀，高盛並未忽視市場潛藏的風險，特別是激增的資本支出和創紀錄的市場集中度。
報告指出，自ChatGPT問世以來，“超大規模計算公司”的資本支出迅速增加，預計2024年的支出將達到2390億美元，是2018年的兩倍多。而曆史上，由技術驅動的過度投資常常導致產能過剩和回報率下降，比如1990年代末的電信行業。
關鍵區別在於融資方式。目前，科技巨頭的資本支出主要來自其充裕的自由現金流，而非大規模舉債。它們的資產負債表異常強健，現金儲備充足，淨負債率普遍為負。這與1990年代電信公司通過大量發行股票和債券來為投資提供資金的情況截然不同，從而降低了整個金融體係的係統性風險。
報告顯示，當前主導公司持有的現金占市值比例平均為2.7%，淨債務股本比為負22%，財務狀況遠比2000年科技泡沫時期的領先公司更為穩健。
不過，高盛也同時在報告中提醒，近期科技公司的債務融資活動有所增加，這是一個值得關注的轉變。
此外，市場集中度已達到曆史高位。報告數據顯示，美國市場占全球股市比重超過60%，而美國前五大科技公司的集體市值已超過歐洲斯托克50指數、英國、印度、日本和加拿大市場的總和，約占全球公開股票市場的16%。
高盛認為，這種高度集中的狀況“不可持續”，但指出這本身並不等同於泡沫。曆史上，主導市場的行業長期保持領先地位是常態。從19世紀初至今，金融、交通、能源和科技行業先後成為市場主導力量，每個時期都持續數十年。
關注多元化配置
報告最後，高盛總結稱，市場尚未進入全麵的AI泡沫，但投資者不能掉以輕心。
報告指出，如果投資者對AI主題的信心或耐心減弱，市場回調的風險依然存在。但由於當前企業和銀行的資產負債表相對健康，發生類似以往泡沫破裂後出現的全經濟範圍影響的可能性較小。
麵對高估值和高集中度的風險，高盛給投資者的核心建議是“多元化”，建議從以下幾個方麵著手：
區域多元化： 盡管美國以外的市場科技股占比較低，但今年以來，歐洲、日本和中國等主要股指以本幣計算的回報率與標普500指數不相上下。
風格多元化： 隨著利率環境變化，傳統的“價值”與“成長”風格之間的界限開始模糊，為跨風格投資提供了更多機會。
產業多元化： AI的蓬勃發展離不開實體基礎設施的支持，對電力、能源、資本品和資源的需求將為其他行業帶來增長機會。
科技行業內部多元化： 在關注現有巨頭的同時，也應尋找那些能利用當前資本支出熱潮、創造新產品和服務的下一波科技“超級明星”。
