貨幣政策與美聯儲框架審查
主席傑羅姆·H·鮑威爾
在堪薩斯城聯邦儲備銀行主辦的經濟研討會"轉型中的勞動力市場：人口結構、生產力與宏觀經濟政策"上的講話，懷俄明州傑克遜霍爾
今年以來，美國經濟在經濟政策劇烈變動的背景下展現出了韌性。就美聯儲雙重使命的目標而言，勞動力市場依然接近最大就業水平，通脹雖仍有些偏高，但較疫情後高點已大幅下降。與此同時，風險平衡似乎正在發生轉變。
在我今天的講話中，我將首先談論當前的經濟形勢和貨幣政策的短期前景，隨後轉向我們第二次對貨幣政策框架進行公開審查的結果，這些內容已經在我們今天發布的《長期目標和貨幣政策戰略聲明修訂版》中有所體現。
當前經濟狀況和近期展望
一年前當我站在這個講台上時，經濟正處於一個拐點。我的政策利率已經在們5.25%至5.5%水平上維持了一年多。這種緊縮性政策立場有助於降低通脹並促進總需求和總供給之間的可持續平衡。通脹已經更接近我們的目標，勞動力市場已經從之前過熱的狀態中降溫。通脹的上行風險已經減弱。但失業率上升了近一個百分點，這種發展在曆史上除了衰退期間從未發生過。在隨後的三次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上，我們重新調整了政策立場，為勞動力市場在過去一年中保持在接近充分就業的平衡狀態奠定了基礎（圖1）。
今年，經濟麵臨了新的挑戰。我們貿易夥伴之間顯著提高的關稅正在重塑全球貿易體係。更嚴格的移民政策導致勞動力增長急劇放緩。從長遠來看，稅收、支出和監管政策的變化也可能對經濟增長和生產力產生重要影響。所有這些政策最終將如何確定以及它們對經濟的持久影響將是什麽，存在很大的不確定性。
貿易和移民政策的變化正在影響需求和供給兩方麵。在這種環境下，區分周期性發展和趨勢性或結構性發展是困難的。這種區別至關重要，因為貨幣政策可以穩定周期性波動，但對改變結構性變化作用有限。
勞動力市場就是一個典型例子。本月早些時候發布的7月就業報告顯示，在過去三個月中，工資就業增長放緩至平均每月僅35,000個，低於2024年每月168,000個的水平（圖2）。這種放緩比一個月前評估的要大得多，因為5月和6月的早期數據被大幅向下修正。但就業增長放緩似乎並未在勞動力市場中產生很大的鬆弛餘量——這是我們想要避免的結果。失業率雖然在7月略有上升，但仍處於4.2%的曆史低位，在過去一年中基本保持穩定。勞動力市場狀況的其他指標也變化不大或僅略有軟化，包括辭職率、裁員率、職位空缺與失業的比率以及名義工資增長。勞動力供給與需求同步軟化，大幅降低了保持失業率恒定所需的"盈虧平衡"就業創造率。實際上，今年勞動力增長隨著移民急劇減少而顯著放緩，勞動力參與率在最近幾個月也有所下降。
總體而言，雖然勞動力市場似乎處於平衡狀態，但這是一種奇特的平衡，源於工人供需雙方的顯著放緩。這種不尋常的情況表明就業的下行風險正在上升。如果這些風險成為現實，它們可能以急劇增加的裁員和失業率上升的形式迅速顯現。
與此同時，今年上半年GDP增長顯著放緩至1.2%的速度，大約是2024年2.5%速度的一半（圖3）。增長的下降主要反映了消費支出的放緩。與勞動力市場一樣，GDP的部分放緩可能反映了供給或潛在產出增長的放緩。
轉向通脹，更高的關稅已經開始推高某些商品類別的價格。基於最新可用數據的估計表明，截至7月的12個月內，總PCE價格上漲了2.6%。剔除波動性較大的食品和能源類別，核心PCE價格上漲了2.9%，高於一年前的水平。在核心通脹中，商品價格在過去12個月中上漲了1.1%，這與2024年期間看到的溫和下降形成了顯著轉變。相比之下，住房服務通脹仍處於下降趨勢，非住房服務通脹仍在曆史上與2%通脹一致的水平之上運行（圖4）。
關稅對消費者價格的影響現在清晰可見。我們預計這些影響將在未來幾個月內累積，時間和數量具有很大不確定性。對貨幣政策重要的問題是這些價格上漲是否可能實質性地增加持續通脹問題的風險。一個合理的基本情況是影響將相對短暫——價格水平的一次性轉變。當然，"一次性"並不意味著"一次性全部"。關稅增加繼續通過供應鏈和分銷網絡發揮作用還需要時間。此外，關稅稅率繼續演變，可能延長調整過程。
然而，關稅對價格的上行壓力也可能刺激更持久的通脹動態，這是需要評估和管理的風險。一種可能性是工人看到他們的實際收入因更高價格而下降，要求並從雇主那裏獲得更高的工資，引發不利的工資-價格動態。鑒於勞動力市場並不特別緊張且麵臨日益增加的下行風險，這種結果似乎不太可能。
另一種可能性是通脹預期可能上升，拖累實際通脹。通脹已經超過我們的目標四年多，仍然是家庭和企業的突出關切。然而，反映在市場和調查基礎指標中的長期通脹預期似乎仍然穩定錨定，與我們2%的長期通脹目標一致。
當然，我們不能認為通脹預期的穩定是理所當然的。無論如何，我們不會允許價格水平的一次性增加成為持續的通脹問題。
把各個部分綜合起來，對貨幣政策有什麽影響？短期內，通脹風險偏向上行，就業風險偏向下行——這是一個具有挑戰性的局麵。當我們的目標像這樣產生張力時，我們的框架要求我們平衡雙重使命的兩個方麵。我們的政策利率現在比一年前更接近中性100個基點，失業率和其他勞動力市場指標的穩定性允許我們在考慮改變政策立場時謹慎行事。盡管如此，隨著政策處於緊縮區域，基線展望和風險平衡的轉移可能需要調整我們的政策立場。
貨幣政策沒有預設路徑。FOMC成員將基於他們對數據及其對經濟展望和風險平衡影響的評估做出這些決定。我們永遠不會偏離這種方法。
貨幣政策框架的演變
轉向我的第二個話題，我們的貨幣政策框架建立在國會授予我們為美國人民促進充分就業和穩定價格這一不變使命的基礎上。我們仍然完全致力於履行我們的法定使命，對框架的修訂將支持在廣泛經濟條件下完成這一使命。我們修訂的《長期目標和貨幣政策戰略聲明》，我們稱之為共識聲明，描述了我們如何追求雙重使命目標。它旨在讓公眾清楚地了解我們如何思考貨幣政策，這種理解對透明度和問責製以及提高貨幣政策有效性都很重要。
我們在這次審查中所做的改變是一個自然進程，基於我們對經濟不斷演變的理解。我們繼續在2012年在主席本·伯南克領導下采用的初始共識聲明基礎上建設。今天的修訂聲明是我們每五年進行一次的第二次公開框架審查的結果。今年的審查包括三個要素：在全國各地儲備銀行舉辦的美聯儲傾聽活動、一次旗艦研究會議，以及在一係列FOMC會議上由工作人員分析支持的政策製定者討論和審議。
在進行今年的審查時，一個關鍵目標是確保我們的框架適用於廣泛的經濟條件。同時，框架需要隨著經濟結構的變化和我們對這些變化理解的發展而演變。大蕭條提出的挑戰不同於大通脹和大溫和時期的挑戰，而後者又不同於我們今天麵臨的挑戰。
在上次審查時，我們生活在一個新常態中，其特征是利率接近有效下限（ELB），以及低增長、低通脹和非常平坦的菲利普斯曲線——意味著通脹對經濟鬆弛程度不是很敏感。對我來說，一個能夠反映那個時代的統計數據是，在2008年底全球金融危機（GFC）爆發後，我們的政策利率在ELB上困了七年之久。這裏的許多人都會回憶起那個時代的緩慢增長和痛苦緩慢的複蘇。看起來很可能如果經濟經曆甚至溫和的衰退，我們的政策利率很快就會回到ELB，可能又是一個延長的時期。在疲軟的經濟中，通脹和通脹預期可能會下降，在名義利率被釘在接近零的水平時提高實際利率。更高的實際利率將進一步拖累就業增長，並加強對通脹和通脹預期的下行壓力，引發不利動態。
將政策利率帶到ELB並推動2020年框架變化的經濟條件被認為植根於將持續很長時期的緩慢移動的全球因素——如果不是因為疫情，很可能確實如此。2020年共識聲明包括幾個特征，解決了在前二十年中變得越來越突出的ELB相關風險。我們強調了穩定錨定的長期通脹預期對支持我們的價格穩定和充分就業目標的重要性。借鑒關於緩解ELB相關風險策略的廣泛文獻，我們采用了靈活的平均通脹目標——一種"補償"策略，以確保即使在ELB約束下通脹預期仍將保持良好錨定。特別是，我們說在通脹持續低於2%的時期之後，適當的貨幣政策可能旨在在一段時間內實現溫和高於2%的通脹。
實際上，疫情後重新開放帶來的不是低通脹和ELB，而是全世界40年來最高的通脹。像大多數其他央行和私營部門分析師一樣，直到2021年底我們認為通脹會在我們的政策立場沒有急劇緊縮的情況下相當快地消退（圖5）。當明確這不是情況時，我們有力回應，在16個月內將政策利率提高了5.25個百分點。這一行動，結合疫情供應中斷的緩解，有助於通脹更接近我們的目標，而沒有出現伴隨以往對抗高通脹努力的痛苦失業率上升。
修訂共識聲明的要素
今年的審查考慮了過去五年經濟條件如何演變。在這一時期，我們看到麵對大衝擊時通脹形勢可以迅速變化。此外，利率現在大大高於GFC和疫情之間時期的情況。隨著通脹高於目標，我們的政策利率是緊縮性的——在我看來是溫和緊縮。我們不能確定地說利率在長期內將穩定在哪裏，但它們的中性水平現在可能比2010年代更高，反映了生產力、人口結構、財政政策以及影響儲蓄和投資平衡的其他因素的變化（圖6）。在審查期間，我們討論了2020年聲明對ELB的關注如何可能使我們對高通脹反應的溝通複雜化。我們得出結論，對過於具體的經濟條件集合的強調可能導致了一些困惑，因此，我們對共識聲明做出了幾個重要改變以反映這一洞察。
首先，我們移除了表明ELB是經濟環境決定性特征的語言。相反，我們注意到我們的"貨幣政策戰略旨在在廣泛的經濟條件下促進充分就業和穩定價格"。在ELB附近操作的困難仍然是一個潛在關切，但它不是我們的主要關注點。修訂聲明重申委員會準備使用其全部工具來實現其充分就業和價格穩定目標，特別是如果聯邦基金利率受到ELB約束。
其次，我們回到了靈活通脹目標框架並取消了"補償"策略。事實證明，有意的、溫和通脹超調的想法已被證明是無關緊要的。在我們宣布2020年共識聲明變化後幾個月到來的通脹沒有什麽是有意的或溫和的，正如我在2021年公開承認的。
穩定錨定的通脹預期對我們在不大幅增加失業率的情況下降低通脹的成功至關重要。錨定預期在不利衝擊推高通脹時促進通脹回到目標，並在經濟疲軟時限製通縮風險。此外，它們允許貨幣政策在經濟衰退中支持充分就業而不損害價格穩定。我們的修訂聲明強調我們致力於有力行動以確保長期通脹預期保持良好錨定，這有利於我們雙重使命的兩個方麵。它還注意到"價格穩定對健全穩定的經濟至關重要，支持所有美國人的福祉"。這個主題在我們的美聯儲傾聽活動中響亮而清晰地傳達出來。過去五年是對高通脹施加困難的痛苦提醒，特別是對那些最無法承受必需品更高成本的人。
第三，我們2020年聲明說我們將緩解就業的"不足"而不是"偏離"充分就業。使用"不足"反映了這樣的洞察：我們對自然失業率——因此對"充分就業"——的實時評估是高度不確定的。GFC後複蘇的後期特征是就業在很長時期內運行在其可持續水平主流估計之上，同時通脹持續低於我們的2%目標。在沒有通脹壓力的情況下，可能沒有必要僅基於對自然失業率不確定的實時估計來收緊政策。
我們仍然持有這種觀點，但我們使用"不足"一詞並不總是按預期被解釋，引起了溝通挑戰。特別是，使用"不足"並不意味著永久放棄預防或忽視勞動力市場緊張。因此，我們從聲明中移除了"不足"。相反，修訂文件現在更精確地說明"委員會認識到就業有時可能超過充分就業的實時評估而不一定對價格穩定造成風險"。當然，如果勞動力市場緊張或其他因素對價格穩定構成風險，預防性行動可能是必要的。
修訂聲明還注意到充分就業是"在價格穩定背景下可以可持續地實現的最高就業水平"。這種對促進強勁勞動力市場的關注強調了"持久實現充分就業為所有美國人培育廣泛的經濟機會和利益"的原則。我們在美聯儲傾聽活動中收到的反饋加強了強勁勞動力市場對美國家庭、雇主和社區的價值。
第四，與移除"不足"一致，我們做出改變以澄清我們在就業和通脹目標不互補時期的方法。在這些情況下，我們將遵循平衡方法來促進它們。修訂聲明現在更緊密地與原始2012年語言一致。我們考慮到偏離我們目標的程度以及每個目標預計回到與我們雙重使命一致水平的潛在不同時間範圍。這些原則指導我們今天的政策決定，就像它們在2022-24年期間所做的那樣，當時偏離我們2%通脹目標是壓倒性關切。
除了這些變化，與過去聲明有很大連續性。文件繼續解釋我們如何解釋國會給我們的使命，並描述我們認為最能促進充分就業和價格穩定的政策框架。我們繼續相信貨幣政策必須是前瞻性的並考慮其對經濟影響的滯後性。出於這個原因，我們的政策行動取決於經濟展望和該展望的風險平衡。我們繼續相信為就業設定數字目標是不明智的，因為充分就業的最高水平不能直接測量，並且由於與貨幣政策無關的原因隨時間變化。
我們也繼續將2%的長期通脹率視為與我們雙重使命目標最一致。我們相信我們對這一目標的承諾是幫助保持長期通脹預期良好錨定的關鍵因素。經驗表明2%的通脹足夠低，確保通脹在家庭和企業決策中不是一個關切，同時也為央行提供一些政策靈活性以在經濟衰退期間提供寬鬆。
最後，修訂共識聲明保留了我們大約每五年進行一次公開審查的承諾。五年節奏沒有什麽神奇之處。這個頻率允許政策製定者重新評估經濟的結構性特征，並就我們框架的表現與公眾、從業者和學者接觸。這也與幾個全球同行一致。
結論
最後，我想感謝施密德主席和他所有勤奮工作每年主辦這一優秀活動的工作人員。算上疫情期間的幾次虛擬出席，這是我第八次有幸在這個講台上發言。每年，這個研討會為聯邦儲備領導人提供機會聽取領先經濟思想家的想法並關注我們麵臨的挑戰。堪薩斯城聯儲40多年前明智地將沃爾克主席吸引到這個國家公園，我為成為這一傳統的一部分而自豪。
