曆史回報與波動性回顧（5年/10年/20年）
過去數十年，美股指數ETF SPY（標普500）和QQQ（納斯達克100）為投資者帶來了豐厚回報，但兩者的收益表現和波動特征存在顯著差異。定投（即長期持續定期投資）這兩支ETF，在不同周期均獲得了可觀的平均回報：截至2025年一季度，SPY過去5年年化總回報約17~18%，10年約12~13%；而QQQ同期年化回報更高，5年約18~20%，10年接近17%。長期來看差距更加明顯：若20年前（2003年初）投資1萬美元於兩隻ETF並再投資股息，截至2023年底，SPY的總價值約為6–7萬美元，而QQQ高達13萬美元以上，累計收益相差近一倍。可以看出，科技股占比更高的QQQ在過去20年取得了遠超SPY的漲幅。圖1直觀展示了自1999年以來SPY與QQQ累計總回報的增長倍數，對比出QQQ的長期優勢和波動情況。
圖1：1999年至2024年，SPY與QQQ累計總回報增長倍數（假設初始投資1萬美元）。可以看出，QQQ得益於科技板塊的出色增長，長期回報明顯高於SPY，但其間波動和最大回撤幅度也更大。尤其在2000年科網泡沫破裂時，QQQ最大跌幅一度超過80%，而同期SPY約為50%，顯示出兩者風險特征差異。
驅動因素方麵，標普500涵蓋麵廣、行業分布均衡，而納指100高度集中於美國科技巨頭和創新型企業。正是大型科技公司的爆發式增長（如蘋果、微軟、英偉達等），帶動QQQ在牛市中取得超額收益。例如過去10年中，QQQ年均回報比SPY高出約5個百分點，這主要歸功於其對高增長科技股的重倉配置。相比之下，SPY成分股還包括金融、消費、工業等傳統板塊，漲勢相對穩健但缺乏QQQ那樣的高速成長動力。同時，美元作為全球儲備貨幣的霸權地位和美國資本市場的信任度，也吸引了全球資金持續流入美股，為兩隻ETF提供了充裕的流動性和估值溢價。可以說，過去20年美股長牛，很大程度上受益於美國在科技創新領域的領先及美元資產對全球投資者的強大吸引力。
盡管兩者長期趨勢皆向上，但風險波動性有所不同。統計顯示，QQQ的年度波動率和最大回撤顯著高於SPY。例如，近3年QQQ年化波動率約20.1%，高於SPY的16.3%，但QQQ的夏普比率反而略勝一籌，表明在承擔更大波動的同時獲得了更高的風險調整後收益。總體而言，定投SPY相當於擁抱整個美國大盤市場，收益穩健且分散風險；而定投QQQ更偏重美國科技成長動能，在長期獲取超額回報的同時也需要承受更劇烈的淨值波動。投資者應根據自身風險承受能力選擇合適的標的或組合配置。
當前估值水平與未來回報展望
經曆多年牛市後，美股指數的估值已處於曆史高位，引發了對於未來回報下行的擔憂。目前標普500指數的市盈率（P/E）等估值指標顯著高於曆史均值。截至2025年5月，標普500指數12個月遠期P/E在20倍以上，比過去30年均值高出約20%。這一估值溢價在全球範圍亦屬罕見：美股的前瞻市盈率水平比歐洲斯托克600指數高出約40%，比新興市場指數高出超過60%。從更長周期看，當前標普500的CAPE（周期調整市盈率）約為32倍，遠高於曆史平均水平（~16倍），接近2000年科網泡沫時期的峰值。另一個衡量估值的指標“巴菲特指標”顯示，美股總市值與美國GDP之比已超過200%，為十年前的兩倍，亦處於極端水平。這些數據都表明，美國股市當前估值不菲，隱含未來收益率可能趨於放緩。
高估值往往意味著未來回報預期降低。投資研究指出，過去10年標普500之所以能取得約16.6%的年化驚人回報，很大程度上源於利潤率提升及估值倍數擴張的雙重驅動。企業盈利能力提高（部分受益於全球化和低利率環境）以及投資者願意給予更高估值，使指數在基本麵增速之外獲得了額外的估值溢價。然而，這些利好因素難以在未來十年持續。Finimize的分析預測，未來十年標普500年化回報可能僅有3%–6%左右，顯著低於上一年代的水平。主要原因在於利潤率和估值倍數難以進一步大幅擴張，未來股市上漲更多將依賴於企業營收增長、股份回購和股息收益這些相對有限的驅動力。換言之，當前的高估值已經預支了相當一部分未來增長空間。即便樂觀假設企業盈利繼續增長，若估值水平從高位回歸常態，也會對指數價格形成向下拉力，使得投資回報低於過去的高增長年代。
具體到SPY和QQQ，兩者目前均體現出估值偏貴的特征。標普500指數市盈率接近30年來的上限水平，其中權重最大的幾隻科技龍頭股估值尤為突出；納斯達克100指數由於集中了一批高增長科技公司，動態市盈率更是達到25–30倍的區間，在全球主要股指中屬於估值最高的一類。這一方麵反映投資者對美國科技巨頭未來盈利保持高速增長的信心，另一方麵也意味著風險：一旦業績不及預期或市場情緒轉變，高估值板塊可能首當其衝遭遇調整。高盛研究部門就曾警告，近期美股上漲的主要推手——人工智能（AI）主題熱潮——可能並不足以支撐經濟基本麵出現革命性飛躍，目前科技股的火熱中隱含著一定“泡沫”成分，未來某個時點或將破滅。總的來看，SPY和QQQ當前估值均處在曆史偏高區間，“買貴了”意味著未來賺取超額收益的難度加大。投資者應對未來收益率預期適度下調，更加重視基本麵增長和估值消化，而不能寄望重現過去10年兩位數年化回報的盛景。
全球宏觀趨勢對未來收益的影響
未來，美股指數的走勢不僅取決於美國內部的經濟和企業盈利，也將深受全球宏觀環境變化的影響。當前有幾大趨勢值得特別關注：中美競爭格局演變、去美元化進程，以及AI（人工智能）技術革命。這些因素可能從多方麵重塑美股的資金流向和估值預期，從而影響SPY和QQQ的長期表現。
中美競爭與地緣格局：中美作為當今世界最大的兩個經濟體和科技強國，在經貿、科技領域的博弈日趨激烈。這種競爭帶來的直接影響是全球供應鏈和市場格局的重組。過去幾十年美國企業高度受益於全球化和與中國的經貿合作，而如果中美脫鉤加劇，美國跨國公司可能失去部分中國市場和低成本供應鏈，利潤增速麵臨壓力。此外，地緣政治緊張使市場風險溢價提高，投資者可能要求更高的回報補償，從而壓低股市估值水平。一些跡象已經顯現：美國對華實施高科技出口管製、鼓勵製造業回流，本質上是在犧牲一定效率來換取供應鏈安全。這可能抬高企業成本並削弱標普500成分公司過去享有的超額利潤率。另一方麵，中美競爭也催生新的投資機會和產業投入（如美國政府大力投入半導體等關鍵產業鏈），這對納指100成分中的芯片企業、軍工科技企業等或是利好。總體而言，中美競爭增加了未來的不確定性，美股公司整體盈利可能從全球化紅利的頂點回落，需要關注其長期影響。
去美元化趨勢：近年來，在地緣政治和貿易格局變化下，全球對美元體係的依賴有所鬆動，包括中國、俄羅斯等國推動以本幣或其他貨幣結算貿易、各國央行增加黃金儲備來降低對美元的依賴等。“去美元化”如果加速，可能對美股構成潛在逆風。一旦美元逐步喪失部分全球儲備貨幣地位，長期來看會削弱國際資金對美元資產（包括美股）的配置需求。正如分析所指出的，隨著世界逐步減少對美元的依賴，美國股票和債券的回報率可能會下降——原因很簡單：美元走弱會降低以美元計價資產對外國投資者的吸引力，全球資金或將部分撤離美國市場。目前美國資本市場中有數萬億美元海外資金，支撐著華爾街的高估值。若地緣分歧導致這些資金回流本國或轉投他處，美股可能麵臨資金外流的壓力，估值和流動性雙雙收縮。不過需要辯證地看，美元地位的改變是一個漸進過程，短期內美元仍無可替代。【去美元化】也並非完全利空：美元適度走弱反而可能提升美國出口企業的競爭力，增加部分標普500公司的海外盈利。但全局而言，美元霸權地位一旦被削弱，美股長年享有的估值溢價和低波動性時代或將結束，投資者應提前考慮這一結構性轉變帶來的影響。
AI技術革命：人工智能被譽為“第四次工業革命”，其未來發展對美股尤其是科技板塊的影響不可忽視。美國擁有全球領先的AI科研和產業生態，大型科技公司（微軟、穀歌、Meta等）以及半導體企業（如英偉達）都站在AI浪潮最前沿。AI技術的突破可能帶來新的生產力提升和商業模式變革，從而催生下一波企業盈利增長點。例如，生成式AI、大模型等有望賦能各行業，提高效率並創造全新需求，這對納指100成分股是長期利好。同時，市場對AI前景的憧憬已經反映在股價上：2023年以來，沾邊AI概念的美股公司股價大幅上漲，納指100在2023年飆升就是受到AI熱潮推動。然而也有專家提醒，對AI的過高期望可能蘊含泡沫風險。一份高盛報告指出，各大公司雖斥資數千億美元投入AI，但短期內未必帶來等量的經濟產出，AI領域目前缺乏明確的“殺手級”應用來支撐持續的盈利爆發。一旦AI進展不及預期，市場情緒可能逆轉，屆時高估的科技股會麵臨回調壓力。綜合來看，AI變革是一柄“雙刃劍”：它為美股尤其QQQ提供了未來增長的新故事和動力，但投資者也需警惕其中的炒作成分和不確定性。合理的預期是，AI將逐步滲透經濟並提高生產效率，這有利於長期基本麵；但短期內相關股票可能經曆過山車般的波動，需要以更長遠的視角審視其價值。
除了上述三大主題外，全球利率通脹環境的變化同樣影響美股前景。與近十年寬鬆低利率不同，當前美聯儲維持較高利率水平以對抗通脹，這提高了無風險利率，削弱了股票相對於債券的吸引力，也壓製了成長股的估值。若未來幾年美國進入高利率+高債務的新常態，標普500企業的融資成本和利潤率可能受到擠壓，股票回報預期也會相應降低。此外，歐洲、印度等其他經濟體的崛起，將使全球資本配置更趨分散，不再一邊倒地流向美國“一個市場”。近期的現象表明，當美國資產估值過高且政策不確定性上升時，資金會考慮轉投相對低估的他國市場：2025年初新興市場股票一度跑贏美股，就是因為市場寄望於全球增長重心從美國轉向中國、歐洲等地，帶來美元走弱和資金流出美國的苗頭。這些宏觀格局的變化，預示未來美股可能很難複製過去十多年“一枝獨秀”的盛景，投資者需要做好在一個更加多極化的世界中配置資產的準備。
未來5年/10年/20年的情景展望
展望未來，不同情景假設下，美股指數的潛在表現可能有較大差異。這裏我們結合當前估值和宏觀趨勢，分析樂觀、中性、悲觀三種情景下SPY與QQQ在未來5年、10年、20年的可能走向，以及定投的適宜性。需要強調，情景分析並非預測準確數字，而是為了理解潛在風險和機會範圍。
樂觀情景：美國經濟保持韌性並再次引領新技術革命，企業盈利穩步提升。AI等新技術真正推動生產力飛躍，美國繼續鞏固科技霸主地位；中美摩擦有所緩和，全球貿易與合作在新的規則下重新繁榮；美元雖然相對走弱但仍保持主要儲備貨幣地位，全球資本對美股信心不減。在該情景中，盡管起點估值偏高，標普500成分公司通過業績增長逐步消化估值，未來5年年均回報有望達到7-8%，10年回報恢複到8-10%，20年仍有可能實現接近曆史平均的年化10%左右漲幅。納指100在這一情景下表現更為亮眼，大型科技公司憑借壟斷優勢和創新業務繼續高速增長，QQQ未來長期年化回報可能達到低兩位數甚至更高。從定投角度，樂觀情景意味著繼續長期定投SPY/QQQ依然是豐厚回報的策略，美股指數仍可作為主要投資標的持有。
中性情景（基準假設）：美國經濟增長放緩但無嚴重衰退，美股收益進入“中速”階段。企業盈利增速回歸溫和，利率維持中性水平；科技進步帶來一定收益但不至於爆發式驚喜；全球資金部分再平衡，美元資產不再一家獨大但也未遭拋棄。在此情景下，標普500未來回報中樞下降。例如未來5年年化回報可能隻有3-5%，10年在5-7%左右，20年或許介於6-8%之間，明顯低於過去20年的水平。納指100由於起點估值更高，回報收斂幅度可能更大一些，年化收益中樞落在高單位數區間，同時伴隨較大波動。對於定投而言，中性情景下堅持長期投入美股指數仍能獲得正向的實質回報，但需降低預期、拉長戰線，並準備好忍受若幹年份的低迷或震蕩。投資者或許需要降低倉位集中度，通過分散投資來獲取更優的風險收益比。
悲觀情景：全球經濟金融格局出現劇烈變化，美國相對地位下滑，美股麵臨“失去的十年”。可能的觸發因素包括：地緣衝突或重大經濟危機導致美國陷入長期低增長或滯脹；美元快速喪失信用，全球資本大舉撤出美國資產（出現**“拋售美國資產”的情況）；美國科技巨頭增長停滯甚至被其他國家公司超越。在這種極端情況下，美股指數可能出現長時間跑輸新興市場或黃金等其他資產的現象。例如未來5年標普500指數累計幾乎零增長甚至下跌，10年年化回報可能隻有0-3%徘徊，20年回報也許難超4-5%**。QQQ在悲觀情景下麵臨估值大幅回調和行業瓶頸，可能波動劇烈，長期收益不確定。在此情景下，如果投資者仍單一地定投美股指數，可能達不到理想收益，甚至經曆資本縮水的痛苦。應對之道是在資產配置中增加逆周期和他國資產，以對衝美股低迷的風險。
總體而言，更高的起點估值和多變的宏觀環境，使未來美股指數的年均收益率大概率低於過去的輝煌時期。這並非意味著美股就會走差，而是回歸一個“正常水平”。SPY作為成熟市場寬基，未來20年依然有望實現中等偏上的正回報，隻是難以複製過去那樣動輒兩位數的年化增長；QQQ的遠景取決於科技行業的持續創新，如果美國依然引領下一代技術革命，那麽QQQ長線仍具備超額收益潛力，但若科技領域競爭加劇或監管收緊，其回報也可能趨同甚至不及大盤。在未來5年、10年這樣中短期跨度內，市場情緒和周期波動可能導致階段性回報顯著偏離長期趨勢——例如先抑後揚或先揚後抑的路徑。因此定投策略要求投資者保持耐心和紀律，在低穀時繼續投入攤低成本，在高位亢奮時反而需要克製。不同情景分析旨在提醒：展望越長遠，不確定性越大，投資者應做好情景規劃和風險管理。
不同風險偏好與投資周期的定投建議
鑒於上述分析，對於是否繼續定投美股指數，以及如何優化配置，我們應結合投資者的風險承受能力和投資期限來製定策略。以下是針對不同風險偏好（保守、穩健、激進）和不同投資周期（短期、中期、長期）的建議。
保守型投資者（風險承受能力低，注重資產保值）：這類投資者往往以長期穩健增值為目標，能容忍的波動較小。對於他們來說，繼續定投美股指數應持謹慎態度。由於當前美股估值偏高、未來回報不確定，保守型投資者宜降低對單一市場的暴露，強調分散化和防禦性資產配置。建議適當減少QQQ等高波動標的的比例，增加SPY或其他更廣泛且防禦性的指數基金（如道瓊斯指數ETF，或標普500等權重ETF）以降低組合波動。另外，可考慮搭配一定比例的固定收益資產（如美國國債、投資級公司債）和黃金等抗通脹對衝資產。這些資產與美股相關性低，在美股下跌時往往能起到穩定作用。例如，在組合中加入黃金ETF，有助於對衝美元走弱和金融係統性風險。保守型投資者若投資周期較短（<5年），甚至可以暫緩新增對美股的定投，把資金更多投向高利率環境下收益確定性更高的債券類資產，等待美股出現更有吸引力的估值時再加碼。不過，若保守型投資者是著眼長期養老等目標（10年以上），仍可每月少量定投SPY以獲取股市長期增長，但需做好至少3年以上的虧損期心理準備和資金安排。
穩健型投資者（適中風險偏好，追求平衡的風險收益）：這類投資者可接受中等程度波動，希望資產穩健增值又不失增長潛力。對於他們，定投美股指數仍是合理的長期策略，但需要在標的選擇和組合多元化上下功夫。首先，SPY應作為核心持倉，因為其成分分布廣泛、波動相對溫和，適合作為穩健配置的基石。其次，可以根據自身判斷在組合中加入一定比例的QQQ，以提高整體增長潛力，但比例宜控製在 30%以內，避免組合波動過大。第三，考慮全球資產配置的重要性，穩健型投資者可將部分定投資金分流至他國市場指數ETF，如新興市場指數基金 (EEM/VEIEX)、中國A股ETF、印度指數ETF等。【原因】在美國股市高估值背景下，新興市場股指當前估值相對偏低，未來7-10年回報預期反而更高。適當配置新興市場和發達國家（歐美、日本等）指數，有望在美股回報下行時提供補充收益，並降低單一市場風險。例如，可按美股:海外市場 = 7:3左右的比例定投，從而分享全球經濟增長的多引擎。穩健型投資者的投資周期如為中期（5-10年），應更加注重平衡——既不可過度依賴波動大的科技股，也不能完全避開股市錯失增長。因此，采用股債混合策略也是穩健型的選擇之一，如將部分資金投入目標日期基金或60/40配置基金，借專業管理在不同市場環境下動態調整。總之，穩健型投資者宜繼續定投美股指數但要搭配其他資產，定期再平衡，以獲取較佳的風險收益比。
激進型投資者（高風險偏好，追求最大成長）：這類投資者願意承擔較大波動以爭取更高收益，投資周期通常較長（10年以上）且資金沒有短期用途。對於他們而言，繼續定投美股指數尤其是QQQ仍然可以是主要策略之一。畢竟納指100匯聚了美國最具創新和增長力的公司，長期超額收益的可能性仍較高。如果相信美國在AI、雲計算、生物科技等未來產業會繼續領跑，激進型投資者可以將較高比重（比如50%以上）的定投資金投入QQQ或相關的科技類ETF，以最大程度捕捉行業革命帶來的收益。不過激進並不等於盲目孤注一擲。經驗表明，即使是高增長領域，也會經曆周期和風格輪動。激進型投資者可考慮在科技股之外增配一些小盤股或新興行業ETF（如清潔能源、新興科技等），以及海外新興市場股票，作為衛星配置來博取額外收益。這其中，中國和印度等大型新興市場有龐大的人口和增長潛力，盡管近年來表現落後於美股，但展望未來20年不容忽視。比如，印度經濟高速增長可能帶動其股市長期向好，將一部分長期資金定投印度指數，有望分享人口紅利和產業升級的成果。同樣，考慮到全球去碳化趨勢，激進型投資者也可布局一些主題ETF（如清潔能源、創新藥等）來提高組合的進攻性。需要提醒的是，激進策略下持有的資產相關性往往較高（比如都與全球股市景氣度正相關），在市場劇烈下跌時組合可能遭受重創。因此，即便激進投資者也應保留一部分“防守”資產，如持有一定現金或美債作為幹粉，在大跌時加倉抄底。這有助於提高定投策略的總體勝率。總結來說，激進型投資者可以大膽持續定投美股指數，傾向QQQ等高成長ETF，但同時通過多元高風險資產的組合來分散非係統性風險，並預留流動性把握周期機會。
最後，從投資期限角度看，建議也有所側重：對於短期投資者（<3年），由於時間過短難以抵禦市場波動，不宜重倉風險資產，此類投資者若一定要定投美股，應降低預期並做好階段性虧損的準備；對於中期投資者（3-10年），應以穩健為主，控製股票投資比例並分散市場，因為中期內估值收縮可能拖累收益；對於長期投資者（10年以上），可以較高比例配置股票指數，堅持長期定投攤平成本，因為時間是應對波動的最好武器——曆史證明，標普500指數20年滾動回報幾乎均為正，長期持有優質股權資產勝率很高。當然，前提是投資者能在長期內不間斷地投入並拿住頭寸，避免情緒化操作。
結論
綜合以上分析，在當前及未來全球經濟格局下，是否繼續定投美股指數取決於投資者對美國市場長期競爭力的信心及自身風險承受力。過去20年，美股（SPY和QQQ）定投為投資者帶來了可觀回報，這背後有美國科技創新、美元霸權和全球資本青睞等多重因素推動。然而展望未來，美股麵臨的環境相較以往更加複雜：估值高企意味著回報前景收斂，中美博弈、去美元化等宏觀變遷可能對美股長期吸引力產生一定削弱，而AI等新技術既孕育機會也伴隨泡沫風險。在這種背景下，繼續定投美股指數仍然是多數投資者實現長期增值的有效途徑，但需對收益預期更加理性，並通過優化資產配置來提高勝率。對於風險承受能力強、看好美國持續創新優勢的投資者，QQQ等指數依然值得長期定投，隻是在策略上應做好階段性回撤80%這種極端情況的心理預期；對於穩健和保守的投資者，適度降低美股倉位、增加債券黃金或他國優質資產進行組合，是控製風險的明智選擇。畢竟，從全球視野看，美國市場目前的估值溢價處於曆史高位，未來可能逐步回歸均值，投資者應順勢而為，在資產配置上“不要把雞蛋放在同一個籃子裏”。總而言之，美股指數定投作為長期投資策略依然適用，但需“磨刀不誤砍柴工”——在繼續執行之前，適當調整策略和配置，以在新的宏觀格局下實現更優的風險收益比。堅持長期紀律投資，同時擁抱多元化與全球化，將有助於投資者穿越未來的風雨周期，穩健地實現資產的保值增值。
