Goehring & Rozencwajg 自然資源市場評論 32
在之前的信中，我們曾詳細闡述過我們的信念：北美天然氣很可能成為未來幾年表現最佳的商品。這一論斷或許難以達成共識，但卻基於數學計算：亨利港的價格仍然比全球天然氣基準價格和以能源當量計算的石油價格低出驚人的70%。這種曾經隻是曇花一現的現象，如今已持續了15年多。但我們懷疑，它的時代已經結束。如果我們的判斷正確——市場總能以一種毫不留情的清晰方式證實或駁斥這種懷疑——那麽美國國內的天然氣價格很可能會翻一番甚至翻三番。很少有資產類別能夠做到這一點。
北美天然氣價格長期持續低迷的原因在於一個曾經讓投資者和政策製定者都眼花繚亂的現象：頁岩革命。自21世紀初初露鋒芒以來，美國頁岩氣產量以近乎瘋狂的持續增長，達到了驚人的850億立方英尺/天。對於那些更熟悉石油指標的人來說，這大約相當於每天1400萬桶——足以成為世界第二大碳氫化合物流，僅次於美國原油本身。從任何意義上來說，這都是技術和規模的勝利。但正如所有偉大的勝利一樣，過剩的陰影也隨之而來。天然氣產量激增，以至於美國幾乎是無意中實現了轉型。燃煤電廠被封存，取而代之的是更清潔的燃氣。高聳的石化聯合企業和氮肥廠如雨後春筍般湧現，如同無數圖騰，象征著工業信心的提升。隨後，最出乎意料的是，美國一躍成為全球最大的液化天然氣出口國——在頁岩氣尚屬新鮮事物時，幾乎沒有人能預料到這一結果。
然而，即使麵對如此廣闊的新需求，產量卻遠遠超過了需求的增長。庫存激增，價格下跌。天然氣價格低廉，儲量豐富，而且總而言之，急需找到合適的儲量來源。
但即使是最豐盛的資源，終有一天也會枯竭。頁岩層盡管規模龐大，但並非取之不盡，用之不竭。無節製增長的時代已經過去。與石油資源豐富的同類資源一樣，最好的天然氣鑽探地點——那些易於開采、產量高、甚至可以說是傲慢的油井——已被開發殆盡。我們在2019年首次提出了產量觸頂的風險，當時這種說法還停留在理論階段，隻是會議小組討論和腳注中的空談。如今，這已不再是紙上談兵，而是正在發生。
數字一如既往地講述著真相——如果你知道該去哪裏尋找，並且有勇氣相信它們的話。根據美國能源信息署 (EIA) 的數據，美國幹氣產量在 2024 年 2 月達到頂峰，達到每天 1048 億立方英尺的峰值。此後，產量悄然下降了每天整整 10 億立方英尺。乍一看，這個數字並不大，但放在大背景下，它標誌著頁岩開發史上最嚴重的同比下降之一。我們自己的模型——此前已被證明極其準確——表明，這種下降才剛剛開始。
頁岩時代的大型氣田已經悄然告別。賓夕法尼亞州的馬塞勒斯氣田——仍然是美國天然氣的重量級代表——在 2023 年底達到了 278 億立方英尺/天的峰值。目前，該氣田的產量比最高水位線低 12 億立方英尺/天，約低 5%。海恩斯維爾曾是路易斯安那州和德克薩斯州東部的繁忙供應引擎，去年 5 月份產量達到 147 億立方英尺/天的峰值；此後下降了 26 億立方英尺/天，降幅接近 20%。隻有二疊紀盆地尚未出現明顯的下降跡象，產量為 202 億立方英尺/天。但我們相信，這也隻是時間問題。
我們的神經網絡有助於澄清這一故事。在馬塞勒斯，從 2015 年到 2021 年，幹氣產量穩步增長，每年約 21 億立方英尺/天。但從 2021 年開始，增長停止，到 2023 年，產量達到峰值。原因是地質原因。由於運營商耗盡了最富生產力的核心區域，他們被迫在盆地中產量較低的部分進行鑽探。每水平英尺新增產量也在 2021 年達到峰值，目前下降了 8%。與此同時，每月水平井總進尺保持平穩。因此，新增產量無法抵消現有油井的自然產量遞減。到2023年，總產量達到峰值，此後一直在下降。
在二疊紀盆地，幹氣產量增長保持得更好，過去幾年平均每月增加約2億立方英尺/天。與馬塞勒斯盆地一樣，二疊紀盆地每水平英尺新增產量在2021年達到峰值，目前下降了8%。但與鑽井活動保持平穩的馬塞勒斯盆地不同，二疊紀盆地每月鑽探的水平總進尺翻了一番。這主要是因為石油是二疊紀盆地大部分地區的主要目標，天然氣是副產品。這使得該地區的鑽井活動比馬塞勒斯等以天然氣為主的盆地更為活躍，使該地區能夠通過增加鑽井數量更好地抵消產量下降的影響。
然而，每個麵臨地質枯竭的盆地最終都會達到極限。增加鑽井可以延緩其影響，但無法阻止其發生。現在看來，這一時刻已經臨近。過去一年，二疊紀盆地鑽井數量已下降10%，從310座降至282座。鑒於油井產能下降和鑽井數量減少，我們認為目前的鑽井速度已不足以彌補基礎產量的下降。油田產量可能會開始下降。
二疊紀盆地是最後一個主要的增長源，其產量放緩標誌著一個轉折點。目前看來，美國幹氣總產量將從現在開始大幅下降。
這種供應逆轉來得正是時候。需求正在加速增長。燃氣發電——其中很大一部分是為了滿足數據中心爆炸式增長的需求而建造的——已經在加速增長。與此同時，液化天然氣出口能力持續擴張，美國近幾個月的出口量創下了新高。綜合來看，這些趨勢表明，國內天然氣需求將迎來近年來最快的增長，而此時正值供應曲線開始向下彎曲之際。
如果頁岩氣仍處於鼎盛時期，它們的產量或許能夠滿足這一激增的需求。但隨著產量下降和產量回落，現在看來，市場幾乎肯定會陷入供應短缺。
2022-2023年冬季和2023-2024年冬季給北美天然氣市場帶來了沉重打擊，異常溫和的氣溫大幅降低了供暖需求。結果，庫存飆升至多年來的最高水平。然而，今年冬季，庫存恢複了更典型的模式，新的需求基礎和供應趨緊的趨勢都得以顯現。這一轉變是巨大的：庫存從上一個冬季末期高於季節性正常水平近7000億立方英尺下降到3月份低於平均水平2140億立方英尺。這種波動意味著市場將出現25億立方英尺/天的缺口——這是自2014年極地渦旋冬季以來最緊張的供需平衡。
雖然今年冬天比之前兩個冬天更冷，但也不算極端。氣溫僅比五年平均水平低1%，但仍比2014年極地渦旋冬季高出近15%——2014年是天然氣市場上次出現如此緊張的時期。現在的區別在於需求。由於新的結構性因素，需求激增。
當強勁穩定的需求與下降的產量相衝突時，價格通常隻有一個方向。北美天然氣投資者不得不等待比預期更長的時間，因為異常溫暖的冬天推遲了不可避免的熊市。但正如我們常說的那樣，熊市不會永遠持續下去，它們往往是靠借來的時間生存的。就北美天然氣而言，這段時間似乎已經用完了。
