國內地產，你可能覺得這個行業沒法投了，uninvestable；但很多人不知道，大洋彼岸的美國房地產公司，股價卻連刷曆史新高。美國不僅美股漲，房價也頂著巨高的按揭利率蒙頭往上衝。所以啊有些市場投資就是太順遂，上帝給你開了一扇門，還會給你再開一扇窗。但美國市場的成熟地產玩法，又能從模式上給我們一些，對國內房地產未來投資機會的啟示。
上周在北京參加了一個會，分享自己的總結和思考，一點看法，不一定對。
1. 邏輯換擋宛如大分水嶺
基本觀點，房地產這個行業中長期邏輯，過去的邏輯與未來邏輯，將徹底實現骨肉分離。未來的房地產應該理解為成熟市場模式下的builders （建商）+ property management（物管）的路子，特征是，長期穩態，存量取代增量。供給端不用多說，不會缺，而實現穩態的需求端有三個基本來源，一是城鎮化百尺竿頭，二是改善性置換，三是舊房更新。
我們追憶往昔似水流年，地產傳統視角下的中長期邏輯，明顯特征是三高——高負債、高杠杆（包括運營杠杆）、高周轉，信手拈來，曲水流觴，屢試不爽, one-trick pony。所有人都這麽幹，所有公司都是這一招鮮，不同的隻有程度而已。
但高周轉不等同於高流動性，實則是有諸多不可持續、稍縱即逝的時代因子；這就有點像一個水銀溫度計，你看內部是有流動性的，然後拿錘子一砸，濺出來都是不能流動的珠狀小球，最後，莫名其妙地就揮發了，你都不知道資產去了哪。而這就是過去房地產的高周轉。
而高債務與高杠杆，就必然被債務周期所裹挾，人性所至，屬於天要下雨娘要嫁人攔也攔不住，唯一的救命方法是降杠杆，而區別就是，你是像達裏奧所說的beauitful deleveraging（這word我實在不知道怎麽翻譯，你忍一忍），還是醜陋不堪的去杠杆，如同扒掉一層皮。
杠杆周期是人性趨利的結果，原因很簡單，做一個思維實驗，淨資產為1000萬的公司，能賺200萬，那麽ROE是20%，這已然是非常能賺錢的公司。如果此時公司可以白嫖1000萬債務杠杆（有某些杠杆是可以零息的，後麵會說到），2000萬資產做到400萬利潤，那麽ROE就到40%了。這是一個不需要殫精竭慮提升運營能力，隻要攤大餅就能多賺錢的、初中輟學都能幹的粗暴盈利模式。
然而如飲鴆止渴，三高是個短期暴利，長期很壞的模式。
2. 新房蓋得多，杠杆長得醜
說到底，deleveraging（去杠杆）的美醜，還要看leverage本身是美還是難看，太辣眼睛的債務除了賴掉別無他法。而房地產最辣眼睛的債務往往形成於拿地圈地與拔地而起之時，也就是新房從0到1的時候。所以如果是整個市場，從新房市場切入存量房市場，最辣眼睛的那一部分杠杆，天然會降下來。
比如蓋的新樓少了，直接降低預售杠杆；而我們曾經的預售製度，那簡直是杠杆之王，能撬動地球。當然實事求是地講，搞房地產不是賣小籠包子，新房不預售不太可能，全世界都搞預售製；但我們的預售與全世界的又都不一樣。
其他發達市場包括香港，都是預售資金到交房完結才分批打光，購房人的風險很低；我們是房子全款一次性地爽交開發商（個人首付+銀行個人按揭貸款），無息白嫖兩年直到房子蓋好，雖有監管賬戶但形同虛設。預售資金可以給開發商上融資杠杆，杠杆率自然就高。
特色預售製度隻是個例子，另外拿土儲、拿地、拚規模（進一步降低融資成本），這些說到底是為了新房銷售，都會快速點爆竄天猴一樣的負債率（當然惡魔的背麵是天使，高負債也是曾經高ROE損益表靚麗的直接原因）。新房/增量房比例下降，整個行業天然逐步去杠杆，無論美醜。
而我們的新房/二手房（增量房/存量房）的比例，去年二手房交易占比，僅僅不到30%，作為對比，美國二手房交易占比，將近90%的水平相比，也就是說美國這樣的成熟市場已經基本可以不建新房，二手房交易幾乎占九成。這就是趨勢。北上廣其實已進入存量市場的階段，改善住房需求占比很高，二手房交易占比也很高；因為大城市消費者的住房需求——尤其是改善性的住房需求——主要靠二手房流通來實現。
數據上也能佐證這點，今年上半年房地產開發投資同比下降7.9%，住宅投資下降7.3%，新房銷售雖有增長，但速度比二手房窄得多。未來我們的新房需求不會那麽大，所以可以用輕資產的建商模式來補足——最大的特點就是，建商不需要拿地囤地。
今年美股漲得最好的幾個股票，甚至屢創新高，是以DR Horton和Lennar為代表，小（所謂小也就是跟我們這邊的大地產相比，其實人家也很大）而美的運營模式，明顯更輕、更防人性貪婪、從而事實上，也更保護買房人的權利。
許多人觀的點是地產純資本密集型高增長已經是遺跡與化石了——不能創造曆史，那就成為曆史；但美國建商曆史新高其實可以拓寬我們的投資思路，地產應該怎麽玩，如何創造股東價值，如何創造社會價值，其實都有現成可以學的案例教材。
3. 悲觀但不悲劇，“拋售潮”嚇自己
今年一季度房地產市場的最大特點，是被疫情抑製的需求集中釋放，我們看到Q1樓市極度喧鬧與繁榮，是那種一把幹透支的繁榮，然後Q2市場又下來了，大家的悲觀情緒就開始彌散。
悲觀是理所應當的，樓市不可能年年火爆；但二手房遠沒到哭天嗆地的時候，我們如果把過度震蕩抹平——如果今年下半年按照去年情況走，今年二手房市場，比去年其實有很大幅度的增長，（大約增長20%+），這個視角下的二手房市場，沒那麽悲觀。真正悲觀的是新房，確實比較差，這也驗證了之前說的，新房和二手房市場結構的變化，大邏輯的分水嶺。
而上半年交易需求的集中釋放，從城市數據來看，也沒有所謂“拋售潮”的情況。
有個我比較關注的點，二手房掛牌量上升，有人認為可能是業主降價拋售，我認為不像外界想的那麽悲觀，因為就算是正常情況下，二手房市場正處於自然擴容的階段，掛牌的總盤子裏每年都有16%-17%的速度在增長，因為大量新房進入到了二手房市場，本來就會增加掛牌量。
有人說隻有掛牌沒人買，那不是有價無市嗎，撩撥房東心弦。這也是有偏差的認知，實際上新增掛牌情況跟成交的情況一直都比較一致，也就是說這些人為什麽掛牌，仍然是為了想換房子而不是清庫存。
掛牌多的時候成交多，成交多的時候掛牌多，是交易量流動性的擴容。五月份之後，隨著市場成交下來了，新增掛牌量也下來了，這些情況印證了，並不存在所謂拋售潮。結構裏麵真正增長的掛牌量和成交量，是芳齡阿不房齡二十年年以上的房子，說到底初心還是想改善自己的住房條件。
4. 新邏輯下長期生意
寫到這裏總結一下，冷靜客觀分析，房地產的投資價值，除了短期情緒修複帶來的投機機會外（這個我也不想參與），更重要的投資機會，中長期的投資邏輯，其實是由行業新穩態下洗牌後的格局。
比如物業股，好不好，是很好的商業模式，隻要它們能跟爸爸們厘清說不清道不明的關係，可以一拍兩散，可以分家成功，我認為就很值得投資。比如租賃模式，也是好的現金流模式；比如代建，比如二手房交易，都是輕資產、低杠杆、重運營、靠手藝的長期生意。
能抓住新機會的企業，那些在一個看起來非常拉胯的行業裏也能做出差異化和護城河的公司，是我們下一步應該在這個板塊裏尋找的標的。房地產的投資機會，是向居住產業這個服務細分行業做轉型，供給多元，服務到位——就是從有房子住，到好房子住，到住房子好。
這個是大邏輯，舊模式的玩家，我覺得各位就不要留戀了。
衣食住行雖然是四大永恒剛需，但其實在不同時期都會呈現出新特點和新機會，馬克吐溫說history never repeats itself but it does often rhyme 就是這個道理，未來的機會很少是對過去的簡單重複，但未來的機會根植在過去的經驗裏。簡單套用過去的周期視角，用三高來玩地產，忽略宏觀變量，大概率會導致對地產股的誤判。
5. 數字來說一些話
我最後想僅僅擺出一些數據，給往生以祭幛，給未來以光亮，從中會有什麽啟發，你看看有什麽機會。這一塊我隻陳述現狀的數字與未來的預期（當然預期這個東西必然有主觀的東西，來自於一些機構研究與測算），不加入我自己的主觀觀點。
國家社科關於人口預測和房地產市場的分析，2020年城鎮住房麵積大概300億平方米左右，預計未來高峰期，我國城鎮家庭戶住房建築麵積，將達到500億平方米左右。
2020年，我國新房銷售麵積為17.6億平方米，銷售金額約17萬億。2022年銷售13萬億，今年上半年是6萬億。未來幾年新房銷售麵積，預計穩定在13億平方米左右。
二手房交易繼續增加，2020年，存量住房銷售麵積為4億平方米左右和銷售金額為7.3萬億元。高峰期，未來存量住房銷售麵積將繼續提升到10-20億平方米左右和銷售金額20-40萬億元左右。
租賃住房提升，2020年，住房租賃人數達到2億人左右，按照年人均居住支出0.2萬元計算，市場規模4000億元左右。高峰期，住房租賃人數達到3億，這個市場也將是個萬億大市場。
物業管理，2020年，物業管理麵積為330億平方米左右和營業收入1.2萬億元左右。高峰期，物業管理麵積將達到400-600億平方米，營業收入2-3萬億元。
REITs資管行業可能會成新風口。2020年REITs資管規模1000億元左右。預期高峰期，住房REITs資管規模10萬億元左右。
6. 結語
我想說的是REITs，也就是房地產信托，或者你可以理解為通過股權的方式去參與房地產的生意，這其實應該是一般投資者在風險可控的情況下去酌情配置地產資產的最好方式，沒有之一。美國僅僅上市可交易的REITs規模就已達到了1.5萬億美元，而目前國內REITs規模僅150億美元（1000億人民幣左右），中間有100倍的可見發展空間。更何況以人口與最終的經濟體量來算，我認為中國REITs終局規模應該會在美國之上。
以上分析，最後的結論，我們市場還沒有那麽樂觀，但是也遠不需要如此悲觀。縱觀美股的地產板塊，房地產有遠遠比我們傳統的大地慘行業更多更豐富的層次與玩法。有拿地囤地的landbank，有蓋樓的建商，有物業管理的守夜人，有租賃服務的房東與二手房東，有建築翻新與家裝的手藝人，有私募公募參與的投資組合化的物業管理（比較有名的是橡樹和黑石），有證券化的REITs，還有各種flip house的買賣。活玩兒得花著呐。
所以中國房地產，你說完全沒前景，未來完全不可投，我覺得你就是在瞎說；還是那句話，給往生以祭幛，給未來以光亮，換擋的邏輯分水嶺，要看得鮮明。
當一個剛需行業出現普遍而濃厚的過度悲觀情緒時，對於理性投資者來說，往往就是潛在的投資機會。
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