我們正處於股市泡沫之中嗎？

雷·達裏奧

創始人、CIO 導師、Bridgewater 董事會成員

發布於 2024 年 2 月 29 日

我的泡沫測量儀的最新讀數說明了市場的情況。

如您所知，我喜歡將我的直覺思維轉化為我寫下的指標，作為決策規則（原則），這些規則可以進行回溯測試和自動化，以與以相同方式創建的其他原則和賭注結合在一起，構成阿爾法賭注的投資組合。我有其中之一用於氣泡。我在 50 多年的投資經曆中經曆過許多泡沫，大約 10 年前，我描述了我心目中泡沫的形成因素，並用它來識別市場中的泡沫——所有市場，而不僅僅是股票。

我將泡沫市場定義為高度結合以下因素的市場：

相對於傳統價值衡量標準的高價格（例如，通過計算資產存續期間現金流的現值並將其與利率進行比較）。
不可持續的情況（例如，當產能限製意味著增長無法持續時，在周期後期推斷過去的收入和盈利增長率）。
許多新的和天真的買家被吸引進來，因為市場上漲了很多，所以它被認為是一個熱門市場。
普遍看漲情緒。
很大一部分采購是通過債務融資的。
大量遠期和投機性購買是為了押注價格上漲（例如，庫存超出需要、合同遠期購買等）。

我將這些標準應用於所有市場，看看它們是否存在泡沫。當我使用這些標準來觀察美國股市時（見下圖），它——甚至是一些上漲幅度最大並引起媒體關注的部分——看起來並不那麽有泡沫。整個市場處於中等水平（第 52 個百分位）。如圖表所示，這些水平與過去的泡沫並不一致。

過去一年，“宏偉七人”在美國股市的漲幅中占據了相當大的份額。自 2023 年 1 月以來，該籃子股票的市值已增長了 80% 以上，這些公司目前占標準普爾 500 指數市值的 25% 以上。Mag-7 經測量有點泡沫，但不是完全泡沫。考慮到當前和預計的收益，估值略高，市場情緒樂觀，但看起來並不過分，而且我們沒有看到杠杆過高或出現大量新的和天真的買家。也就是說，如果生成式人工智能沒有達到定價的影響，人們仍然可以想象這些名稱會出現重大調整。

在本文的其餘部分中，我將詳細介紹整個美國股市泡沫指標的各個部分，並向您展示近期狀況與曆史泡沫的比較。雖然我不會確切地向您展示該指標的構建方式，因為這是專有的，但我將向您展示一些子聚合讀數和一些指標。

這六種影響中的每一種都是使用組合成量表的許多統計數據來衡量的。下表顯示了美國股市各個指標的當前讀數。它顯示了美國股市今天的狀況與過去相比如何。我們的數據表明，雖然股市可能大幅反彈，但我們不太可能陷入泡沫。

對於 Mag-7，我們的一些讀數看起來有泡沫，但我們總體上看不到有泡沫的情況。我們對這一決定的信心稍低，因為我們對生成人工智能的影響力沒有高信心，而這對許多此類公司的預期現金流有重大影響。

接下來的幾節將更詳細地介紹每個子指標。

1. 價格相對於傳統衡量標準有多高？

目前美國股市價格指標的讀數約為 73%。

看看 Mag-7，我們認為 Alphabet 和 Meta 有點便宜，而 Tesla 有點貴。我們認為該集團總體定價相當合理。這一價值解讀部分基於分析師對增長的預期，因此我們假設分析師正在對生成人工智能驅動的增長做出合理的預測。這是一個我們信心較低的領域，因為存在太多固有的不確定性，而且這不是我們的專業領域。

2. 價格折扣是否不可持續？

該指標計算股票回報超過債券回報所需的盈利增長率。這是通過查看個別證券並將其讀數相加得出的。目前，該指標僅位於總體市場的第 67 個百分位數左右，高於我們的其他一些讀數。股票的盈利增長貼現仍然有點高。

從這個角度來看，Mag-7 看起來有泡沫，但不是起泡的。市盈率已從新冠疫情高點回升，但相對於曆史水平仍處於較高水平。這些市盈率帶來了相當高的預期盈利增長，這是由許多公司對人工智能的預期推動的。

我們發現與科技泡沫的比較有助於解釋為什麽我們今天沒有看到泡沫。例如，我們可以看看科技泡沫時期的英偉達與思科的對比。這兩個案例的股價軌跡相似。然而，現金流的路徑卻截然不同。如今，英偉達的兩年遠期市盈率約為 27 倍，這反映出，即使市值增長了約 10 倍，盈利也大幅增長，並且由於我們的實際訂單，預計未來一兩年將繼續增長。可以驗證。在科技泡沫期間，思科的兩年遠期市盈率達到 100。市場定價的投機性/長期增長遠比我們今天看到的要多。

正如您在下麵的圖表中所看到的，對於更廣泛的 Mag-7 來說也是如此；在過去幾年中，這些公司的市值基本上與盈利（迅速增長）同步增長。

3. 有多少新買家（即以前未進入市場的買家）已進入市場？

價格上漲所吸引的新進入者的湧入往往預示著泡沫的出現。根據當時的記錄，20 世紀 90 年代的股市泡沫和 1920 年代的泡沫就是這種情況（但遺憾的是，對於該指標以及我們接下來將展示的一些指標，我們的數據並沒有回溯到那麽遠）。由於新散戶投資者大量湧入最受歡迎的股票，該指標在 2020 年飆升至 90% 以上，而從其他指標來看，這些股票似乎處於泡沫之中。如今，新買家的活動略高於典型情況（第 55 個百分點），但並不特別令人擔憂。

零售企業繼續活躍在市場上，但他們的活動水平已低於新冠疫情時代的高點。

以美元計算，Mag-7 的交易量（基於成交量）仍接近曆史高位，但作為總市值的一部分，它看起來並不像投機狂潮（與新冠疫情期間的高水平活動不同））。

4.市場情緒有多樂觀？

情緒越樂觀，已經投資的人就越多，因此他們用於繼續投資的資源可能會更少，並且更有可能出售。目前市場情緒處於中性至略微積極的狀態，而不是處於泡沫區域。

IPO 活動是衡量股市情緒狀況的一個有用數據點，由於 SPAC 的繁榮和強勁的股市狀況推動了股票的快速發行，IPO 活動在 2022 年之前一直處於極高水平。這種情況已經發生有意義的逆轉，最近幾乎沒有 IPO 活動。

下麵，我們顯示了對散戶投資者情緒的調查——您可以看到，隨著美聯儲收緊貨幣政策並且最近看起來更加看漲，散戶投資者的情緒在 2022 年左右大幅下降。

圍繞人工智能的情緒相當樂觀。您可以在下麵看到，最近超過三分之一的財報電話會議都提到了人工智能。

我們了解投機活動的另一種方法是觀察期權市場——我們可以看到期權活動在 2022 年泡沫期間達到曆史新高，並且今天略有上升。

Mag-7 中的期權活動看起來並沒有特別高。

5. 采購是否通過高杠杆融資？

杠杆購買使購買的基礎變得更弱，並且更容易在經濟低迷時期被迫拋售。我們的杠杆指標著眼於所有主要參與者的杠杆動態，看起來很健康——讀數約為 23%。

例如，您可以在下麵看到，家庭未償保證金債務已從新冠疫情時代的峰值大幅下降，目前已接近 10 年低點。

6. 買家在多大程度上特別延長了遠期購買？

關於預期是否變得過於樂觀的一種觀點來自於前瞻性購買。我們將該指標應用於所有市場，並發現它對遠期購買最為明確的大宗商品和房地產市場特別有用。在股票市場中，我們關注資本支出等指標，即企業（以及較小程度上的政府）在基礎設施、工廠等方麵的投資是大量還是少量。它反映了企業是否將當前需求推斷為強勁的需求。未來需求增長。該指標位於第 38 個百分位，比我們的其他指標泡沫程度稍低。

從下麵可以看到，美國上市公司的資本支出水平仍然處於相對較低的水平。

待定並購是我們可以評估買家是否以現金遠期購買股票的另一個領域。如下所示，目前懸而未決的現金並購交易並沒有特別增加。

Mag-7 的遠期購買看起來很泡沫。我們看到這些公司進行了大量投資。您可以在下麵看到這些公司的資本支出處於曆史最高水平，無論是相對於它們自己的銷售額還是在經濟中所占的份額。

鑒於美國股市大幅上漲以及讀者提出的問題，我們希望向您傳達有關泡沫指標的最新解讀。你用這個做什麽取決於你。

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