假設老王原本持有價值50萬美元的英偉達（NVIDIA）股票，但是他認為現在AI泡沫有破裂可能，就把英偉達股票都賣了，套現50萬美元。現在他拿著這些現金在場外觀望，同時希望用這筆閑錢賺點外快。於此同時，老李手上也持有價值50萬美元的英偉達的股票，他也擔心股票會跌，但是他並沒有清倉，而是想要買一個保險。
於是，老王和老李這兩人做了一筆交易。
他們約定：在一年以後，如果老李手中英偉達股票的價值跌破了40萬美元，老王必須按40萬美元的價格從老李手裏買這些股票。哪怕到時候股價跌到了隻剩10萬美元，老王也得含淚按40萬接盤。
作為這份保險的報酬，老李立刻支付給老王5萬美元的現金，也就是所謂的權利金（Premium）。
在這筆交易裏，老王賣出的就是一張看跌期權，在金融圈裏又被稱為收租，因為它的邏輯其實跟房東收房租一模一樣。對於房東來說，他們把空房子的居住權讓渡給租客，雖然房子還在自己名下，但能憑空收到一筆租金。對於老王來說，他把這40萬美元的保險功能讓渡給老李，雖然錢還在自己賬上，但這筆閑錢憑空生出了5萬美元的現金流。
在賣出這個看跌期權以後，老王隻需要躺著等結果：如果一年後英偉達沒跌，老李不需要賣股票，老王就白白賺了5萬美元；如果英偉達真的大跌了，老王雖然必須花40萬美元接盤，但他本來就想在低位買入，而且他手裏還有提前收到的5萬美元權利金，成本反而比之前一直持有英偉達股票更低了。
聽起來這是一門穩賺不賠的好生意，但是對於普通人來說，卻有一個無法逾越的死穴：保證金（Margin）與爆倉風險。
因為老王承諾了在老李的英偉達股票價值跌破40萬的時候，會花40萬來買老李手中的股票，券商為了防止他賴賬，會給老王兩個選項：（1）全額質押：券商強製凍結老王賬戶裏的40萬美元現金。這樣雖然安全，但老王的40萬本金被徹底鎖死，整整一年動彈不得。（2）部分質押： 老王也可以選擇隻押一部分錢（比如8萬美元）做保證金。
但這帶來了巨大的風險，因為一旦老李手中的英偉達股價跌到32萬美元附近，就算賣掉老李所有的英偉達股票，加上老王8萬美元的保證金，也隻能給老李40萬美元的時候，券商會立刻要求老王補錢，這就是令人聞風喪膽的追加保證金（Margin Call）。如果老王補不上，賬戶就會被強行平倉，也就是爆倉。對於老王這樣的普通投資者來說，要麽忍受資金被鎖死的低效率，要麽承擔隨時可能爆倉的高風險， 這就像是一個解不開的死結。
然而，當我們看到巴菲特的收租操作時，我們會發現他竟然把這個死結給斬斷了。
在2004年到2008年之間，巴菲特通過伯克希爾向高盛、摩根士丹利等華爾街頂級投行賣出了價值驚人的看跌期權：這些期權對應著高達371億美元的名義本金，賭注是美國的標普500、英國的富時100、歐洲的Stoxx50和日本的日經225這四大指數在未來15到20年後的合約到期時的點位，不會低於簽約時的點位。
作為這場豪賭的回報，巴菲特一次性收到了約49億美元的權利金。
按照常理，既然巴菲特背負了371億美元的潛在支付義務，投行理應要求他將一定規模的現金凍結在賬戶裏作為擔保。然而，巴菲特卻直接拿走了這49億美元，幾乎沒有提供任何資金抵押。
他是怎麽做到的呢？
1. 信用抵押代替資金抵押
華爾街大宗的衍生品交易，往往通過ISDA協議完成，在這個協議之中，抵押品幾乎是一個必要條件。
巴菲特直接要求去掉資本抵押的條件。他憑借伯克希爾當時全球頂級的AAA信用評級，強行在合同中植入了一個霸王條款：隻要伯克希爾的信用評級維持在特定的高水平之上（通常是投資級以上），他就無需繳納任何初始保證金。這意味著，巴菲特是用自己的信用而非現金做了抵押，從而空手套白狼拿到了49 億美元的自由現金流。
2. 賣出歐式期權而非美式期權
除了免除初始抵押，巴菲特還利用期權類型的差異，為自己構建了一道堅固的時間防線。這裏我們先要簡單區分一下美式期權和歐式期權。
我們在美股市場上常見的期權大多屬於美式期權，它的特點是買家非常靈活，可以在合約到期日之前的任何一天要求行權。這對於賣家來說極其危險，因為一旦市場出現波動，對手方隨時可能要求兌現承諾，從而可能導致爆倉。
但巴菲特賣給華爾街的卻是歐式期權，這種期權規定買家隻有在合同到期的那一天才有權利行權。這意味著，在這漫長的15到20年間，無論股市如何熔斷，投行們都無權要求巴菲特提前履行收購義務。
3. 爆倉免疫機製
然而，僅僅依靠歐式期權並不足以規避所有風險，因為在金融危機中，許多機構倒閉並非死於到期兌付，而是死於中途的追加保證金（Margin Call）。按照金融市場的標準規則，即便買家不能提前行權，一旦賬麵出現巨額浮虧，券商依然有權要求賣家追加現金作為保證金。
巴菲特深知這一點，因此他在ISDA合同中再次利用自己的信用優勢，豁免了常規的保證金條款。他與投行約定，隻要伯克希爾不出現嚴重的信用降級，無論股市跌幅多深，也無論賬麵虧損幾十億甚至上百億，他都不需要追加一分錢的抵押物。
4. 隱形的杠杆：稅務遞延
在美國的稅法裏，這49億美元屬於未完成交易（Open Transaction），因此在之後長達15年到20年的合約結束前，巴菲特無需繳納任何稅款。雖然巴菲特拿這筆錢去投資產生的收益（如股息、利息）依然需要正常交稅，但他起跑時的本金是稅前的100%，而不是稅後的65%左右。這相當於美國政府無償借給了他十幾億美元的本金讓他去滾雪球。
看到這裏，你可能會產生一個巨大的疑問：高盛、摩根斯坦利和德意誌銀行這幫人，擁有全世界最頂尖的精算師和最聰明的交易員，他們為什麽會簽下這種不平等條款？
答案其實並不複雜：這既是剛需的要求，也是巴菲特利用期權定價模型盲區進行的一次套利。
1. 剛性需求：投行不得不買的保險
高盛這些投行為什麽要買一個看跌期權呢？
在2004年左右，全球範圍內（尤其是日本和歐洲）非常流行一種保本型理財產品（Principal Protected Notes）。投行把這種產品賣給零售客戶，並承諾：“如果股市漲了，大家分紅；如果股市崩了，我們保證把本金還給你。”
這對客戶來說很誘人，但對投行來說卻是一個巨大的風險敞口。這些產品的期限往往隻有3到7年，但投行會連續滾動發行這類產品，因此它們在資產負債表上承擔的實際上是一個看不到盡頭的長期風險敞口。與其每隔幾年續買一次短期期權，不如一次性買入一份超長期的保險來一勞永逸地覆蓋這個風險。
但這就產生了一個問題：在正規交易所裏，最長的期權也就1到2年。想買15到 20年的保險，全世界範圍內也隻有極少數擁有巨額資產負債表的人敢接單。
這時候，擁有AAA評級的巴菲特，幾乎成了市場上唯一的賣家。
在這個賣方市場裏，投行們別無選擇，隻能接受巴菲特的條件。
2. 定價模型的盲區與巴菲特的套利
既然非買不可，那這筆保險到底值多少錢呢？
這時候，華爾街的精英們搬出了金融界的基石，布萊克-舒爾斯公式（Black-Scholes Model）。投行把資產、波動率、時間跨度等參數輸進公式，計算器告訴他們：根據數學模型，這份15到20年的保險，理論上的市場公平價格（Fair Market Value）是49億美元。看到這個結果，高盛們認為這是一筆公平的交易，公式算出來是多少，他們就付多少。
但問題恰恰出在這個市場公平價格背後的假設裏。
在金融的邏輯中，期權的價格不僅僅是賠率，還包含了一個巨大的隱性成本，也就是資金占用成本。布萊克-舒爾斯公式在計算價格時，默認賣方為了履行合約，必須凍結大量的保證金。這意味著，賣家的這筆資金會被鎖死在低收益的賬戶裏（通常隻能賺取美國國債級別的無風險利率），無法進行其他高回報投資。因此，公式算出來的這個昂貴價格，本質上是對賣家的一種補償。
但是巴菲特根本沒掏這個錢。
巴菲特一方麵利用AAA評級，讓華爾街接受了不需要繳納保證金的條款；另一方麵，他又心安理得地收下了假設了保證金成本的全額權利金。
說白了，華爾街在用數學模型做交易的同時，默認大家都要守規矩交押金；而巴菲特是在用特權做交易，他直接修改了規則。
但巴菲特的套利不僅僅是省了押金這麽簡單。布萊克-舒爾斯公式還有一個更深層的盲區：它假設股市的波動率在未來15到20年裏會保持相對穩定。但任何一個經曆過真實市場的人都知道，短期內股市可以極度瘋狂，而拉長到十幾二十年，波動反而會被時間熨平。
換句話說，這個公式用短期的恐懼去定價了一份超長期的保險，從而係統性地高估了這份保險的價格。巴菲特恰恰看穿了這一點：時間越長，指數低於簽約時點位的概率越小，但公式卻依然在為這個越來越不可能發生的結果收取高額保費。華爾街付出的49億美元裏，有相當一部分其實是為一個數學幻覺買單。
當2004年到2008年這一係列針對四大指數的看跌期權合約簽署完畢時，高盛和摩根斯坦利的辦公室裏想必是香檳酒塞亂飛的景象。
對於華爾街的高管們來說，這是一次值得慶祝的偉大勝利。他們用市場公平價格買到了全世界最牢靠的保險，成功對衝了資產負債表上的風險。在華爾街的文化裏，這筆數十億美元的交易意味著年底幾百萬甚至上千萬美元的年終獎。
他們拿著這筆巨額獎金，心滿意足地飛往長島的漢普頓（The Hamptons）享受夏日的陽光，或者在聖誕節前往加勒比海的聖巴特島（St. Barts）避寒。在那些奢華的遊艇派對上，他們以為這場關於風險的遊戲已經隨著合同的簽署而徹底結束了。
但他們錯了。
對於獵物來說，遊戲確實結束了。但對於獵人來說，狩獵才剛剛開始。
巴菲特拿到的這沒有成本的49億美元時，並沒有把它們鎖在保險櫃裏吃灰。它們是巴菲特手裏一把上了膛的獵槍。他耐心地端著這把槍，靜靜地尋找獵物。
獵物很快就出現了。
2008年，金融海嘯席卷全球。當初那些自信滿滿地買入巴菲特看跌期權的投行們，如今一個個深陷泥潭。雷曼兄弟倒閉，美林證券被收購，就連華爾街之王高盛也因為流動性枯竭而站在了懸崖邊上。
這時候，全世界的資金都凍結了，隻有巴菲特手裏握著從投行那裏收來的幾十億現金。2008年9月，走投無路的高盛向巴菲特求救。
巴菲特答應了，他大筆一揮，開出了一張 50 億美元的支票。
請注意這個數字的驚人巧合：50 億美元。這與巴菲特之前通過賣出看跌期權收到的49億美元權利金，就差了一個小目標，當然伯克希爾家底遠不止這些。
但這筆錢買下的不是普通股票，而是5萬股高盛的累計永續優先股（Cumulative Perpetual Preferred Stock），每一股的價值高達 10 萬美元。
如果僅僅是把錢借回去，那巴菲特也就成慈善家了。但巴菲特在借錢的同時，又施展了一次割韭菜的魔法。他給高盛這5萬股優先股定下的條件極其苛刻，甚至可以說是在趁火打劫：高盛必須每年支付高達10%的股息，而且還要免費送給巴菲特價值50億美元的認股權證（Warrants）。這張權證允許巴菲特在未來五年內，隨時以115美元的價格，買入4350萬股高盛的普通股。
這筆高利貸，高盛忍了大約兩年半。從2008年9月到2011年4月，高盛每年乖乖給巴菲特上交5億美元的股息，直到最後實在受不了這種打工的日子，決定咬牙提前贖回。但巴菲特在合同裏早就埋好了伏筆，想提前還錢可以，必須額外繳納10%的罰金。
這一進一出，巴菲特光是在利息和罰金上，就從高盛身上搜刮了17.5億美元的現金。
但這還隻是開胃菜，真正的大餐是那張免費的權證。到了2013年，高盛股價已經漲回到了160美元。巴菲特做了一個淨股結算（Net Share Settlement），他連購買那4350萬股股票的本金都沒掏，高盛直接按差價折算，交付了約1300萬股高盛普通股，當時市值約21.5億美元。
在這場用火球術收割華爾街的戰爭之中，最驚心動魄的其實並非看跌期權簽約的那一刻，而是08年金融危機爆發後的至暗時刻。
巴菲特的這筆交易並非沒有風險。事實上，在08年金融海嘯最猛烈的時候，標普500指數腰斬，全球股市暴跌。根據伯克希爾後來的財報披露，在危機最深重的時候，這筆看跌期權的賬麵浮虧一度高達100億美元以上。
如果巴菲特是老王或者老李這樣的普通人，或者是雷曼兄弟那樣的普通投行，他早就接到了那個令人聞風喪膽的電話，也就是追加保證金通知（Margin Call）。
按照正常的金融規則，麵對100億美元的浮虧，他必須立刻補繳同等規模的現金作為抵押。如果發生這種情況，巴菲特手裏的現金流會被瞬間抽幹，他不僅沒有錢去給高盛放高利貸賺約39億美元，甚至可能因為流動性枯竭而被迫在最低點割肉。
但巴菲特仿佛擁有預知未來的水晶球，他早在幾年前簽約時，就用那條免除追加抵押品的霸王條款，提前抹平了這個風險。
因此，當08年全世界都在因為Margin Call而慘叫時，巴菲特卻安靜地坐在奧馬哈的辦公室裏喝可樂，看著賬麵上那驚人的100億浮虧，內心毫無波瀾。
他不需要補倉，不需要變賣資產，甚至不需要接聽銀行的電話。
他隻需要做一件事：等。
他賭對了。
隨著時間的推移，美國啟動了量化寬鬆，全球經濟開始複蘇。標普500指數從666低位一路爬升，開啟了長達近二十年的大牛市。
等到這批長達15到20年的看跌期權合約陸續到期時，奇跡發生了：美國的標普500、英國的富時100、歐洲的Stoxx 50以及日本的日經225，這四大指數的點位全部遠高於簽約時的水平。
這意味著，投行手裏那些原本指望用來保命的看跌期權，最終變成了幾張廢紙。他們無權行權，巴菲特一分錢都不用賠。
至此，故事迎來了一個完美的結局：巴菲特不僅毫發無傷地度過了金融危機，順手用這筆零成本的49億美元，反手在高盛身上收割了約39億美元，還將那49 億美元的權利金全部確認為利潤，徹底落袋為安。
這也揭示了一個殘酷的真相：衍生品的殺傷力，從來不取決於它的設計有多複雜。
在2008年之前，華爾街的銀行家們施展了無數眼花繚亂的高階衍生品魔法，比如CDO（擔保債務憑證）、CDS（信用違約互換），結果卻把自己埋葬在了這些複雜的廢墟裏。而巴菲特，僅僅是用了一個最基礎的、新手村級別的火球術，就完成了對華爾街的降維打擊。
當華爾街的銀行家們看著手裏那些一文不值的合約，再看著巴菲特用他們的錢賺走他們的利潤時，恐怕也隻能感歎一句：在絕對的實力和規則製定權麵前，再複雜的衍生品，恐怕也隻是一張廢紙。
