青海雜談
趨勢投資與價值投資的探索
▌一、世上最危險的運動
攀登珠峰是當今世界最危險的運動之一。
從1896開始，陸續有1584名登山運動者相繼登珠峰，結果有395位中外探險者遇難，還有些不知名的運動員也有遇難，死亡率高達14.8%左右。
（攀登珠峰路上，隨處是這種已成為路標的屍體）
為何如此高的死亡率？
兩個原因：
1、攀登珠峰，看似簡單，並不難：珠峰永遠都在那裏，無論晝夜晨昏。當你在珠峰大本營宿營的時候，你會發現珠峰幾乎觸手可及。
2、珠峰的攀登路上有無數的“坑”：可能是一塊鬆動的岩石，可能是一道窄窄的冰裂縫，可能是一場意外的雪崩，也可能是同伴一次最微小的失誤引致的滑墜……
這些可能讓你送掉性命。
1953年5月29日人類首次登頂珠峰而聞名世界的新西蘭登山家埃德蒙-希拉裏老年時接受記者采訪，做了如下評述：沒幾個人真正了解珠峰。我曾經以為我了解，但最後發現，其實我也根本不了解（它）。
▌二、噬人無數的“價值投資”之路
如果我說，選擇價值投資模式，或許比攀登珠峰還危險，會有多少人相信？
自從巴菲特的投資理念被引入國內之後，聲稱自己是價值投資者的人非常、非常、非常多。
然而不幸的是，在這幫自稱自己是價值投資者的人群中，賺錢的非常、非常、非常少。
為什麽聲稱自己是價值投資的人這麽多？
因為價值投資的邏輯堪稱完美，且貌似執行起來也非常簡單。
價值投資有且隻要4個核心理念，這四個核心理念堪稱完美：
1.股票是對公司的部分所有權。
2.市場隻會告訴你價格是什麽，而不會告訴你價值是什麽。
3.投資本質上是對未來進行預測，預測結果不可能100%正確，因此要有安全邊際，安全邊際主要源自於買的便宜和低預期。
4.通過長時間的努力可以形成自己的能力圈，能力圈的邊界比大小重要。
如此完美的理念，那為什麽這麽多人賺不了錢呢？
首先是因為任何投資理念都需要配套的性格。
價值投資需要兩個非常重要的性格特質：不從眾和耐心。
耐心和不從眾，這兩個性格特征可能就直接排除掉95%的投資者了。
如果你本身的性格特征和運用價值投資理念需要的特質不和，即使你學會了，你也發揮不了任何效果，純粹在浪費自己時間。
這就像你讓黃蓉去學降龍十八掌，讓張無忌去學九陰真經。
做不了價值投資，你可以去做趨勢投資，什麽馬配什麽鞍，什麽樣的性格配什麽樣的投資理念，這是基本的常識。
其次是因為價值投資裏的坑特別多。任何一個真正拿價投作為投資理念的人，首先要學的不是怎麽賺錢，而是學會怎麽躲坑。
這就是查理芒格讓投資者去總結大家是怎麽在股市裏賠錢的原因。要想賺錢，先學會怎麽避免賠錢，把80%的坑排除掉，你賺錢的幾率就會非常大了。
因此要真正從這個殘酷的市場中獲得超額收益，你要知道你的前輩們是怎麽死在這個路上的。
就像本文開始處的那個著名的珠峰路標屍體——登山界把他稱為“Green shoe—綠鞋”。
▌三、那些最終埋葬投資者的價值投資陷阱（Value Traps）
攀登珠峰，無論從南坡，還是北坡，路線都是固定的——這很類似價值投資路徑，看似簡單一致，但，攀登路上，哪怕最微小的失誤或者陷阱，都可能讓你丟掉性命。
下麵我就結合真實案例，講講我自己總結的普通投資者常遇到的價投陷阱。當然，這不是一個完整的清單，因為我也還在學習中。
1.抄底具有反身性的股票
我曾經在Seth Klarman的《安全邊際》和索羅斯的《金融煉金術》裏看到過這個陷阱，但是真正讓我重視這個陷阱並把它放到我買股票前的檢查清單上，是2008年金融危機。
2008年時，有很多價值投資者因為過早的買入了金融股而血本無歸。
死的原因很簡單：忽視了索羅斯說的反身性。
索羅斯的反身性實際上指的就是股票價格可能會影響股票價值。也就是說，股價價格下降可能會導致股票的價值下降。
在一定情況下，這種反身性會形成自我加強的反饋，導致惡性循環。比如說股票價格下降導致公司無法開展正常的業務，無業務開展又會導致公司股價繼續下降，從而形成惡性循環。
真實案例：
比如2008年時的貝爾斯登，一旦股價跌幅超過一定程度，大批的對衝基金就會停止與其交易，並提出提款要求，這種情況下，公司價值隨著股價一起下跌，你買的實際上一點都不便宜。
貝爾斯登的倒下實際上由兩個階段構成：
一是在2007年的美國次級債危機中，貝爾斯登遭遇嚴重衝擊而陷入困局，因為它在房貸抵押債務和衍生品市場投資太大——作為美國債券市場上最大的承銷商和衍生品發行商，在房地產市場出現下滑之後遭受了嚴重損失。貝爾斯登先後遭遇旗下兩隻對衝基金破產、標普下調其債信評級、CEO引咎辭職、被投資者起訴等事件，伴隨這一係列事件的是其股價的大幅下挫。
二是最近的這場所謂“反身性的災難”，也正是這場災難讓一些投資者傾家蕩產，因為這些投資者以貝爾斯登曆史業績數據來判斷公司價值。
事情的原委是這樣的：
2008年3月10日，美國股市開始流傳貝爾斯登可能出現了流動性危機的消息。一些美國固定收益和股票交易員開始將現金從貝爾斯登那裏提出，害怕如果貝爾斯登申請破產自己的結算資金將會被凍結。其實從3月4日開始，歐洲銀行就已經停止和貝爾斯登進行相關的交易。
在這個危機四伏的敏感時期還有什麽比這樣的懷疑自己資金會被凍結更有破壞性呢？
所以理所當然的，貝爾斯登發生了擠兌，現金像溪水般流出，止也止不住。到3月14日，對衝基金的大批離場終於抽幹了貝爾斯登的最後一滴血，170億美金被抽出。就是因為這170億美元的抽離，使傳言變成了現實：貝爾斯登真的出現了流動性危機。
你可以想象，一個麵臨“擠兌”，公司業務無法正常開展的公司，它的內在價值是多少？
是零，也就是說，在股價下跌同時，這個公司的價值也逐漸歸零。
另外一個例子是花旗銀行。
上圖是花旗銀行在2008年股價走勢圖，從1986年上市到2007年，花旗銀行股價上漲了30倍，2006年達到了每股55.7美金。
然而在2009年3月6日，其股價正式跌破1美金，跌到了0.97美金，短短半年估計下跌了95%（你現在看到的股價走勢實際上是2011年10股合1股之後的股價）。
這是我研究2008年曆史時，學到的最重要的一課之一：
當股價下跌會影響到其主營業務時，這種下跌會降低企業價值，你研究過去的財報是沒有意義的。這種切記不可越跌越買。
隻有當股價和企業自身價值（基本麵）沒有反射性時，才可以越跌越買。
國內有一個經典的例子是：德隆係。
德隆係把高股價抵押出去獲得貸款來進行擴張，一旦股價崩盤，整個公司也會跟著直接崩掉。
2．處於周期頂點的低PE股票
PE這個指標對周期股來講，幾乎是完全沒用的，除非你的E指的是Normalized Earning（正常化利潤）。
比如最近1年多石油和天然氣價格暴跌，很多石油和天然氣公司的股價都腰斬了，並且利潤變成了負的。
如果你用PE這種盈利指標來估值，你會發現現在石油和天然氣公司的股價非常“貴”，而2014年時，這些公司的股價非常“便宜”。
就拿AR這個低成本頁岩氣生產商來講，2014年的EPS是2.57美金，2015年是3.43美金，中間TTM EPS最高到過4美金以上。
站在2014年和2015年的時間點上，你會發現AR這個公司的PE其實僅僅隻有10倍不到。
因此你可能就會覺得這個公司非常的“便宜”，實際上它不過處於周期性高點而已。
同理，現在AR這個公司的PE是73.42倍，你可能會認為股票很“貴”，實際上它不過處於周期性低點而已。
當你買入一個周期性股票時，一定不能隻考慮當下的利潤，因為這些利潤都是不可持續的。
因此周期性股票經常需要參考重置成本，參考市銷率，在高市盈率時買入，在低市盈率時賣出。
當然，周期性股票永遠麵臨一個問題：周期反轉什麽時間來臨。
3.隱藏資產豐厚，無催化劑的股票
例子1：目前香港某百貨公司持有的子公司股票市值是160億人民幣左右，目前這個公司自己的市值僅僅隻有不到40億人民幣。
於是你認為，160億的隱形資產遠遠大於目前的市值，所以這個投資有豐厚的收益，同時有安全邊際。
例子2：你發現一個上市公司手裏的房地產資產價值100億，而市值僅僅隻有30億。
於是你認為100億的房地產價值遠遠大於公司市值，有安全邊際，利潤豐厚。
如果是你按照上麵思路投資的，恭喜你，你半個身子已經到坑裏了。
為什麽這是陷阱呢？
因為在催化出來之前，市場是不會認可這部分價值的。
而在A股和港股，很多上市公司都有絕對大股東，這個大股東決定了是否把這個隱藏資產價值催化出來，作為小股東的你，沒有任何辦法強迫公司分拆或者出售隱藏資產。
在美股，由於上市公司股權很分散，所以激進投資者會殺入這種隱藏資產豐厚的公司，強迫管理層把資產進行變賣或者分拆，從而催化出價值。
總結：公司有大量的隱性資產，但是股權集中，沒有催化劑，是典型的價投陷阱。要拿走這些隱性資產的價值，需要讓管理層或者強迫管理層分拆或出售這些資產。
4.盈利能力正在衰退的企業
某些投資者采用一個過分單純的向後看的投資規則:買入低市盈率的股票。這個想法是支付一個盈利的較低倍數,投資者買入一個失寵的便宜貨。
在現實中,跟隨這種規則的投資者其實是隻看後視鏡來駕車。低市盈率的股票被壓低股價,通常是因為市場價格已經反映了盈利急劇下跌的前景。買入這種股票的投資者也許很快會發現市盈率上升了,因為盈利下降了。
常見的盈利能力衰退有以下幾種情況：
1. 企業處於一個已經被技術徹底淘汰的行業
2. 企業處於重資產的夕陽行業
3. 企業競爭優勢在喪失殆盡
處於以上三種情況下的股票，再便宜也不應該購買，因為其持續惡化的基本麵會使股票越跌越貴，因為其目前看似很便宜的利潤是不可持續的。
盈利能力的衰退會導致，你看著你的股票PE從7倍變成14倍變成20倍，從看似很便宜的估值，慢慢的變貴。
例子：如果你現在想找美國淨資產/股價比例最高的股票，我倒可以給你推薦一隻：西爾斯百貨（NYSE：SHLD）。
美國的西爾斯百貨現在手裏的淨資產價值是40-60美金，股價是10美金左右，公司每年燒掉15億美金的現金（盈利能力是負的）。
西爾斯的淨資產之所以比股價高那麽多，主要是因為CEO能力不行，同時企業的競爭力幾乎已經喪失殆盡。
這其實也是巴菲特購買伯克希爾哈撒韋之後掉入的陷阱。雖然在買入的時候感覺買的很便宜，但是隨著時間流逝，會慢慢變得貴起來了。
5. 不考慮財務指標的局限性
即使排除上麵說的周期性陷阱和衰退陷阱，PE高低也並不能代表便宜與否。
並不是說PE這個指標完全無效，而是它的有效性是有一定範圍的，跨出了這個範圍PE就是個“狗屁指標”。
這是投資的複雜性之一，也是我很享受這有遊戲很重要的原因，因為夠複雜不容易玩膩。
為什麽PE這個常用的指標有巨大的局限性呢？
主要有兩個原因：
1. 大多數人使用的是當年的盈利，而1年的盈利很可能是不持續的。因此用PE時，要排除掉那些不可持續的利潤，然後使用的是正常化的運營盈利能力（Normalized Earnings）
2. PE完全沒考慮一個企業的負債（資本架構）。實際上負債也是構成一個公司是低估還是高估的重要因素。
關於負債是如何影響估值的，請看下麵這個例子：
假設兩家公司質量一樣，單純從以上數字來看，兩家企業哪個更便宜？
從P/E和P/S上來看，企業B明顯比企業A便宜。
但是當你考慮負債之後，兩家企業的EV/Sales和EV/EBIT完全一樣。並沒有哪個企業便宜之說。
因此，當你對比兩家企業時，企業的資本結構可能扭曲掉PE和PS的真實性。
如果你不考慮這些問題，你的無知會導致你掉入陷阱。
幾乎任何財務指標都有一定的局限性，當你把你的投資依靠在這些財務指標上時，你最好問問自己是否真的了解這些指標的局限性。
▌四、結語：價值投資的有效性，是建立在它不是總有效的前提下的
如果你想提高自己的投資能力，首先要做的不是提高什麽分析能力，而是先學會排除掉那些明顯的投資陷阱。
看看曆史，看看過去投資者是怎麽把錢虧掉的，然後把所有陷阱寫成一個清單。
當你下次要投資時，好好檢查檢查這些清單。
隻要能避開陷阱，投資就可以相對比較輕鬆：找到便宜的好公司，買入持有，直到股價不再便宜，或者發現公司沒你想象中那麽值錢時，賣出。
不過我相信當下次金融危機來臨，依舊會有無數人跳進反身性陷阱，這就是人性。
另外，很多人認為價投是放之四海而皆準，任何時候都有效的方法——他們認為，選擇了價值投資，就算賺不到錢，但至少是安全的。
這就是99%的價值投資者最後都會死掉的原因——價值投資需要排除很多的坑，同時需要很特殊的性格特征。
選擇價值投資就意味著你要常常站在大眾的對立麵，你要堅信你是對的，同時在發現自己是錯的時候快速認錯，你要對投資非常癡迷，同時還要非常有耐心。
這種反人性的性格要求，其實注定了大多數人無法從事價值投資。
另外，如果價值投資是一個天然能提供安全邊際，且簡單易學，人人可以使用的工具，那麽這個方法很快就會失效。
因為資本市場的逐利性會讓越來越多人使用這個方法，直到這個方法不再有效。
實際上，價值投資的有效性，恰恰是建立在它並不是總有效的前提下的。
