國際原油市場運行機理

作者: 付鵬

目前國內很多資訊新聞對於原油情況理解有一點點偏差，這兩年油上麵很多關鍵節點的邏輯開始有所不同，我們確實要有必要站在另外的角度考慮問題。

 

過去油價，原來是去庫存的溫和上漲，國內一些人總犯一些錯誤，一方麵糾結頁岩油產量，忽略美國能源政策的專項，能源政策、美國原油出口問題，另一方麵，特朗普上台，在中東政策和能源政策上，跟奧巴馬時代有180度的大變化。

 

宏觀大的政策轉向也帶來了市場結構性的變化。所以說看美國的時候，你單純地談產量，產量還在創新高，但油價可以照樣漲。這根本原因忽略了油價變動到底是什麽？拿WTI來說，產量和進出口生成庫存，庫存生成價格結構，價格結構改變投資者結構，投資者結構又倒過來改變價格結構，最後生成現在的價格。

 

供需我們分析並不多，隻需要理解它的金融屬性。主要因為原油是很特殊的商品，供需更多是作為結果。我們隻需要看大的金融機構，或者大的煉廠，大的石油公司，直接看交易出來的結果——原油遠期曲線結構，這部分是隱含了大的機構們所交易出來的基本麵。我的一個中金的好朋友，後麵跳到了BP石油，我到他們的新加坡辦公室去坐了下，整個公司幾百號人看下遊。油的下遊非常複雜，你根本看不過來。如果想搭配一個團隊做這個事情幹不來。最簡單的方法是什麽？最簡單的方式是直接看交易出來的結果，基於此做投機性的頭寸，可能更準確。

 

去年上半年，出現過一次很好的機會，WTI油價，油價上半年在跌，在跌過程中，越跌越買，原因在於美國價差結構代表的隱含的供需平衡和基本麵是非常好，你看數據，庫存數據，你處理成季節性累計性圖表，這個比你單純看庫存好很多，季節性累計性圖表怎麽做，把每年1月1日開頭清零，計算庫存累計變動的季節性數據出來，我們會發現，2017年4月份以後到2017年的年底，整個美國去庫存是十年以來最快的速度，季節性圖表可以隱含速度，而2018年一季度是季節性累庫存裏最慢的速度，你說油到底堅挺不堅挺？這不僅可以用在油上，比如說國內商品螺紋鋼鐵礦，可以做類似的數據，這個數據裏隱含的是告訴你累計的速度，不是單純看庫存。很多人發現，市場交易者不是在交易絕對值，而是在交易旺季降庫存的速度快不快。

 

放到我們油上麵是一樣的，比庫存數據更早的就是兩油價差。去年上半年WTI下跌並不是出於美國因素，美國狀態非常好，我們應該把重心放在布倫特一側，上半年OPEC雖然凍產，但是沒有把尼日利亞，利比亞納入進來，布倫特的結構是符合油價波動的。

當時美國跟油價出現明顯的背離，原因是布倫特的關係。2017年最低點瞬間結構快速的拉成backwardation，那一刻，如果你知道整個原因和邏輯框架，你就知道當聖彼得堡會開完，尼日利亞和利比亞納入凍產範圍之內，全球再平衡麵臨的最大的擔憂也結束了，布倫特的價差結構，WTI這塊也會快速跟進。

 

走到今年的狀況，兩邊影響因素，布倫特這邊除了凍產以外，還有中東問題，中東問題變成了看漲期權，有了它油價暴漲，沒它溫和上漲。但也不是僅僅因為它，真正原因還是全球供需庫存狀態。

 

能源市場真正決定供需的量非常小，就一點量，左右一搖擺，發現市場就可以進入到自我的反身循環，你所謂的供需平衡來的很快。我們進行更多的是中觀的判斷，進入到交易環節，最簡單看大家交易出來的結果，這一部分是最正確的。

 

現在的情況，兩邊的backwardation都轉變了，2017年3月份高盛寫了一篇報告，明確告訴你，油價最關鍵的問題就是近遠月的結構轉變。為什麽轉成backwardation會驅動投資者的變化，報告講的非常清楚。

 

這個在我們大宗商品裏道理是一樣的，在低位的價格中，從cantango轉成back，威力是很強大的。但是如果絕對值的高位加一個back是不能做多的，絕對值的低位加cantango是不能做空的。

 

2016年3-4月份是油價的最低點，就符合商品中間最關鍵的一句話：絕對值的低價加cantango是不能做空的，原因是它可以形成自然套利。2016年油價怎麽建的底，有些人認為是跟OPEC凍產有關係，但不完全是，先見底是微觀上見底，是自然套利的生成，其次是改變近月供應壓力的事件出現。這個事件曆史上大家現在能夠看到的，98年年中、08年、2016年三四月份。

 

曆史都是一樣的，當時油價2016年跌破三十， 遠期曲線就告訴你了，深度cantango下絕對低位，大量的浮倉屯油，扣掉倉儲成本資金成本還能進行套利，誰還去做空原油？所有大宗商品的底部，微觀就是這樣形成的，然後等待改變近月端的供應壓力事件出現，也就是OPEC凍產。當OPEC財政出問題，凍產協議在不斷達成的過程中，深度的結構帶來微觀的見底，兩次原價見底的時候，遠期的結構都在進一步加深，然後你發現天生套利出現，油價不會再下跌，結構開始扭轉。這就是說，你的Back和cantango是有一個上下限，就是你自然套利的一個狀態，曆史上的情況一模一樣。

這張圖用了兩年多了，原油在我這隻有40%是商品，60%是放在利率端，影響非常巨大。

 

原油暴漲、暴跌會給全球大類資產帶來巨大的衝擊和影響。2010年美國頁岩油技術出現到2014年管道的完工。真正進入到全球供應的鏈條以後，油價的暴跌不僅僅是油價暴跌，引發全球資本的逆向循環，產生了通縮，產生了利差收縮，產生匯率波動，產生了權益波動。但今年油價的上升會非常地例外，它不是經濟的結果，就是供應作用出來的再平衡過程。這也會造成不好的影響，油價漲，經濟下行，你們會看到1999年非常著名的一次交易。在我們經曆過的曆史上隻有三次，1999年、2005年底、2017年7月份，徐小慶總今年一季度早期做演講的時候也講到，關於這個價格的結構問題，他講的比較泛宏觀，這裏包含了中觀、微觀，甚至連微觀裏交易結構都是一樣的，這個問題就大了。你需要理解就是95年96年到2000年的曆史，幫你們回顧一下。

 

對97年的理解，如果翻報告或新聞媒體報道，會這樣寫，因為亞洲金融危機的變化導致了總需求的放緩，導致了油價的下跌。這個話聽起來沒毛病，但是不完全正確，因為隻講了後半段，沒講成因。

 

油價對於經濟的影響、對大類資產端的影響，絕不是需求端影響油價，那你還是把原油當成商品看。你錯了，原油最大問題是供應，供應問題會在兩端造成油價暴漲和暴跌，最後造成全球資本的流動。有人說美國收羊毛，美元收羊毛，錯了，美元也是結果，匯率是利率作用出來的結果。我比較不喜歡很多分析人寫的一句話“因為美元漲了油價跌了”“因為美元跌了油價漲了”，都錯了，匯率是利率的結果。利率和油價都是底層大類資產傳導的核心變量。換句話說所有變量的起因，都是油價的供應和利率作用出來的，美元漲跌，權益高波動，不完全是想象中反過來的。

 

跟剛才分析的框架一樣，如果單純講因為需求放緩導致油價下跌，你錯了。真正原因是上一輪經濟92-96年過程，OPEC增產，委內瑞拉增產，到96年供應出了大問題，供應多了，油價第一波下跌，市場馬上出現了大問題，因為96年的年終年末，那時候上一輪經濟增長中間的經濟體亞洲四小龍為主，東南亞，他們出現什麽問題？經濟增長前期是經濟增長，後期是自然泡沫，資本流入，本幣升值，資產價值過熱。當油價在這種過程中，一旦有供應問題出現第一波下跌，市場會對新興市場國家的利率預期產生變化，認為不再加息。但如果跟美國的利差大幅度收縮，導致一個結果。

 

換句話說，邏輯就是因為供應的增長導致油價第一波開跌，引發通縮預期，通縮預期疊加過去幾年大量的本幣升值和資本流入的資產泡沫引發資本流出的預期，大量的資本流出導致本幣的壓力加大，外匯儲備的流失，進而引發資產價格的調整，資產價格越調整，本幣貶值，資本越外流，97年亞洲金融危機出現，也就是索羅斯狙擊泰國的根本原因。

 

新興市場在正向反饋過程中，油價上漲中，最終的末端都是資產泡沫，吸引大量的資本流入，這過程中，你的外債負擔會大幅度的增加，油價無論是暴漲還是暴跌，都會導致新興市場和發達經濟體之間的經濟增長和通脹的速率完全的不對應，這時候一定會出問題。

 

現在的油價，布倫特的75，WTI的70，已經出問題了。第一個倒下的新型經濟體已經出來了，阿根廷。從去年四季度到今年一季度，再到未來的一段時間，全球經濟的總增長跟不上，但是油價還在上漲，這時候很可怕。

 

當然，我們看到油價下跌引發97年亞洲金融危機爆發，金融危機惡性循環引發油價進一步下跌， OPEC在幹嘛？開會，仍然增產，希望幹死對方，油價進一步下跌，原油價格跌到98年的時候，近月價格跌到12塊錢，形成了super cantango結構，原油可以形成自然的套利，誰都不會在近月賣，這種狀態就是史無前例的油價低點出現。

 

但是並不能說這個結構出現，未來一定暴漲，不是！未來在價格低位出現大量套利的情況，讓大家遠期曲線在低位保持扁平，但是想改變絕對價格的運動軌跡，你需要什麽？供應端的核心改變。

 

1998年重要人物查韋斯上台，宣布遵守OPEC減產協議，OPEC達成減產協議供應端預期消失，遠期曲線在低位開始轉變，油價從低位向上爬。99年的一季度，委內瑞拉產量下降，全球庫存開始掉頭，油價並沒有出現立刻的上漲，原油價格出現遠期曲線扁平化轉backwardation出現，投資者結構馬上扭轉！舉個例子，那些做原油的ETF，持倉很大是一種正反饋，是結果，因為結構的轉變，backwardation出現做多原油往後移倉，是可以超出基準價格賺取超額收益，大量養老金資金會通過ETF超配原油。

 

市場哪有真正意義上的供應過剩和供應短缺？投資者的結構一變，你會發現市場自然而然就變過來，這跟當年的狀態是一樣的，在18塊左右結構轉成backwardation，投資者結構大量入場，降庫存順利出現，你們看到降庫存推動油價在back結構下大幅上漲，油價再99年底再次創出新高，達到了36元，但到36元又出問題了，美聯儲大幅度加息，基本利率大幅度抬升，2000年互聯網泡沫被利率的抬升給刺破掉，泡沫一破，回暖，油價一直回到20多塊錢，等到了2000年中國加入WTO，開始進入到全球總需求增長的時候，這段遊戲才算結束。

 

這張圖看似講完了，但我再來給大家加四個事件，重新再來看這張圖。第一，1997年亞洲金融危機狀態下，朱熔基總理在香港狙擊索羅斯保衛香港，98年油價進一步下跌發現中國債務問題，尤其是92-96年增長中間積攢下來的房地產企業債務、國企債務是大規模的出了問題後，98年年初朱熔基總理實行供給側改革，大規模的通過供給側改革提升上遊企業利潤化解債務危機，成立四大資產管理公司，剝離銀行不良負債，讓金融體係正常循環，1999年年末2000年初朱熔基總理啟動金融供給側改革，對銀行進行大規模的降杠杆，把大量的國企的債務通過債權轉股權的形式釋放到股票市場上，導致中國證券市場00年到05年股市一路下跌，原因隻有一條，因為債權轉股權，大量股票供應急速增加，導致市場供大於求，經濟雖然在02年企穩，但是股票一直沉到05年，當所有國有企業完成上市後，供應結束，05年才真正意義上在股票市場上給予投資回報。

把這段曆史講完，我再用這張圖講一下過去2年的情況。10年頁岩油大規模的應用，到油價的100，到14年年中油價開跌，油價開跌導致什麽原因？我13年發在新浪微博上的圖可以說明。

這是當時13年底發的，10-13年，我們看到以中國為首新興市場的正反饋，中間搭配很重要的因子，高油價，但是14-15年，一旦油價轉變成低油價，整個資本流向將大幅度的逆轉，這是在13年底做的，14年最大風險是油價轉跌，一旦轉跌，整個資產價格的反饋機製將全線倒轉，那時候經濟會越來越差。通縮加劇，資本外流，中國的資產泡沫會一個一個的膨脹爆掉，資本外流。當然不光中國，包括俄羅斯、巴西、印度、韓國、南非，這些國家還有跟我們相關的需求國，澳大利亞、加拿大、新西蘭，所有這些資源國的經濟全部因為油價倒轉過來。這個邏輯跟97年98年邏輯一模一樣，這張圖告訴大家原油最關鍵的60%是什麽？不是宏觀經濟影響油，是油影響宏觀經濟，準確說是油的供應端在影響宏觀經濟變化。

 

2014之前也沉積了大量價差的問題，12年13年WTI-BRUNT價差拉到20幾塊的時候，有幾家投資公司專門到北京找我，問我價差出現什麽原因？我說這個價差會轉化成油價的下跌，隻是在等時間。油價一下跌，中國新興市場全線通縮，中國人民銀行在降息降準，14年美聯儲在幹嘛？他們不看通脹，在看核心通脹，大幅度的加息，釋放加息預期，那時候發現新興市場和發達經濟體之間，因為08年擴開的利差吸引資本大量流入開始轉為本幣的大量流出，你的股市樓市資產泡沫再推的比較高，就會出現本幣債務承接外幣負債。這句話什麽意思？其實打個比方，假設說我們股票市場上有外國人在買，變成外國人低價買完，當利差倒掛需要變現去償還美元負債，這時候股價處在高位，他需要用人民幣負債，股民的錢去接走籌碼，一接完資產泡沫就刺破。當然中國可能有特殊情況，但是其他的新興經濟體會是這個套路。

 

後麵會看到總需求放緩，會影響到所有的邏輯，但是美國仍然是加息。美國每一次加息並不輕鬆。如果不是總需求引發的全球經濟共振，帶來的所有人都加息的話，那個階段每個人都很舒服，經濟正反饋。但如果不是，下麵所有國家最大的風險就是你們的資產和債務，2016年啟動供給側改革，不是什麽新的經濟增長的起點，那是防範債務風險的開始，跟當年朱熔基總理幹的所有邏輯是一模一樣，供給側三個字在1998年防止債務，為什麽防止債務？因為利差本幣大量資本外流。15年最危險的時候，股市崩盤結束，大量資本外流，外匯儲備急速下降，人民幣811匯改頂不住，跟97年亞洲金融危機風險一模一樣，唯一不同我們可以資本管製，我們通過資本管製可以控製風險，16年馬上幹掉離岸人民幣市場，馬上啟動供給側改革，化解上遊負債問題，化解上遊債務問題，使得金融體係穩定下來。這就是中國做的事。

 

當我們回顧96-98年發生事情的時候，你覺得講完會覺得曆史原來是一樣的。15-16年OPEC在幹嘛？財政赤字惡化，內部矛盾出現，貧富差距拉大。沙特最牛的地方就是80後上台了，清理整頓所有的老舊勢力，實行沙特經濟轉型計劃，這是完全正確的，如果不轉，沙特必亡。OPEC在最終的結果下，大家達成共識，後麵變成開會、減產、凍產、協議、達成，讓供給端平衡下來。原油的back結構轉變過來，油價慢慢上漲，到17年四季度進入到凍產到庫存下降，到現在為止，油價大概相當於2002年的年初，為什麽？因為油價對於資產價格的影響已經在第一輪出現了。春節前後你們看到的美國股市兩千點一夜的崩盤，跟油價有什麽關係？當然有關係，油價的上漲最後是怎麽作用到資產價格上，當年的美國互聯網泡沫的崩盤，有40%的原因就是由油貢獻出來，因為油上漲過快，導致利率大幅度攀升，利率傳導到了資產價格。 

在今年年初我給國內二十多家公募基金做路演的時候，用的是一張圖，油價和利率。我說經曆過供給側改革後，我們的波動率大幅度的在16年17年下降，所有人以為是經濟很牛X，這兩年最大的錯誤，如果讀懂供給側改革，OK。沒讀懂供給側改革會在末端的時候犯大的錯誤，他會以為是02年到07年的經濟增長，其實不是。持續兩年低波動率給你一個幻覺，好像全球很舒服，實際上原油從低位開始攀升，利率大幅度走高，利差大幅度的收縮，大類資產所有框架，利率是核心，匯率和上權益全是結果。這是為什麽說不要輕易講美元升值，油價下跌，你錯了，下麵是因，上麵是兩個並行的果。

 

大類資產的所有框架利率是核心，美債收益率大幅度上升，油價一旦開始暴漲（供應原因導致暴漲）你們會看到一個結果，低波動率一定大幅度的抬升。這張圖看似很簡單，但是已經要出事了，我不知道什麽時候，隻知道這個臨界點很近。

 

臨界點最後爆發是美債2.9十年期，長短端利差50個BP以下，BRUNT油價占到70，然後你們發現波動率起來。到現在為止權益類波動隻是第一波，但是匯率波動率在一季度過完後開始起來。怎麽這段時間突然美元升值，有什麽可意外，都是結果而已，都是利率作用出來的結果而已。

 

這時候發現一個大問題，美國還在大幅度加息，其他各國經濟已經一季度被證偽，在放緩，所以他們貨幣政策原來是前進預期，現在變成倒退預期，這時候跟美國預期差拉大，美元會大幅度的升值。你們就會理解為什麽正反饋的時候，美元是弱勢，負反饋美元是強勢，並不是說匯率本身怎麽樣，都是利率差作用出來的結果，必須深刻理解每一層資產驅動的原因。

 

現在看到的結果已經告訴你了，負反饋開始，看到的權益波動率起來，匯率波動起來，看到美債長短端利差剩43BP了，美債十年期長端已經上不動，油價問題在於可能到六七月份還是上漲，甚至再摸一個80BRUNT，你說上麵資產會舒服得了嗎？

 

你說這是泛宏觀，能不能微觀上證明？當然可以，就會發現，事情不是簡單的重疊。微觀上的證明是這張表，油銅關係。

講一個重要的微觀，先看當年的狀態,98年油價見底，99年開始，出現什麽情況？為什麽到最後從微觀上最後導致也是利率的抬升？

 

油銅關係，用宏觀解釋其實就一句話，利率變動和總需求變動是什麽關係？如果油價上漲，遠遠大於銅價上漲，你們會發現一個問題，利率抬升大於總需求變動，利率會刺破資產泡沫，這是宏觀。微觀上，當年的油銅關係，1999年3月油銅比水平，比價17低是一回事，最主要是結構。1995年兵工逆市屯銅，導致的是銅存在大量的隱形庫存，雖然到了99年銅價上漲，但這些隱形庫存壓著銅結構，導致當年的銅是一個cantango結構。當原油供應端改變帶來了前段的backwardation出現的時候，當年的retail滾動移倉收益率是8%。

而在2017年年終，當布倫特第一個率先把結構轉成back以後出現的時候，隱含在9%，今年一季度的時候，隱含在11%，retail操作不變，也就是說多油空銅，一年下來移倉11%到手，根本不用管銅價。這是微觀交易中間你發現吻合的狀態，當油銅比開始啟動的時候，兩個結構，一個cantango一個back，這次也一樣。還有一次也是一樣，2005年，在這張圖裏，中國加入WTO帶來的經濟增長在2015年4月份結束了，15年下半年，16年17年到次貸危機出現之前，這兩年的時間，全球經濟已經是大幅度的放緩。

 

2006年年末大空頭開始狙擊美國次貸，時間選擇非常正確，那時候已經出現類似同樣的問題，油銅比從低位快速拉升，那時候油價60、70、80、100、120，2015年銅達到8000美金，到2008年金融危機前後，銅價再沒創新高。銅的高點在2005年結束了，而油加速的上行，導致一個結果，利率大於總需求，最後刺破高杠杆、高負債、刺破資產價格。當年的資產價格是什麽？00年是互聯網泡沫，07、08年就是美國次貸。

 

大家所謂想要的經濟增長，總需求推動的時候，一定是從高位往下走。按照供應的周期跨度不一樣，一定是銅價先漲，油價慢漲，油銅比從高位往低走，而不是低位往高走。真正經濟正反饋的時候，你們應該看到這樣的狀態，是ratio的下行和絕對值的上行，如果看到絕對值的上行的同時，ratio上行，這個就是利率刺破資產價格。如果看到ratio下行帶來絕對值的下行，這個就是刺破新興市場風險，兩頭是利率變動造成油價銅價暴漲暴跌的結果。

 

從去年七月份原油轉成back的時候，我們就說全球開始了一個非常不好的跡象。到去年年底到今年一季度你們發現，經濟的整體數據開始掉頭轉向，有人歸結為這次貿易戰，不是，貿易戰也是結果。是全球在08年金融危機後，無法進入到再平衡和全球經濟一體化末端的結果。

 

換句話說，08年是非常重要的結點，十年了，這場危機沒結束。中間你們看到的狀態都是在貨幣政策，在行政政策上進行的虛幻。09-12年，你看到的是中國在需求端的刺激，16-17年，你看到中國通過約束供給，帶來利潤的增加，緩解企業債務，經濟看似OK，這都是防範風險的手段，所有人看價格，價格漲，經濟好，如果這樣看，無法抓住轉折點。

 

還有一個數據非常管用，就是原油的消耗同比增速，這個數據是季度性滯後。如果拉開看，02-05年，我們是以斜率50度角增幅帶來6%的需求增量，05年見底，06年從6%的增量回落到3%左右，06、07橫在大概3%上下，08年掉下去，變成負的。這和油銅比反饋出來的總需求放緩是一模一樣。

 

這兩年數據從13年一直下滑到15年末低於1%，全球經濟增長總需求隻有1%的增速。從12年到現在，需求增速平均隻有2%。為什麽從12年開始，08年到10年，這段是中國刺激總需求。全球到底有沒有回到大家想要的年代？沒有！這個數據清楚的告訴我們，沒有總需求推動的增量。上一輪經濟增長，02-07年，以斜率35度角把總需求推到4%，所以你們看到我們每一次全球經濟共振的時候，我們大概會帶來總需求變化是這樣的。但是12年到現在是平的。

 

商品的很多矛盾集中在供應端上麵，和原油一樣，供應端帶來的邊際影響到了一定價格的時候，必須要需求端的推動。如果沒有需求端進一步增速的推動，高價格不可能持續。2005的銅價為何到了8000$,推不動了？很簡單，時間往後退，利潤增加，供應已經開始上來了，這時候需求邊際已經達到6%的增速，如果想讓銅價從八千漲到一萬，你需要需求邊際推到10%以上的增速才行，怎麽可能。這就是在商品圈裏隱含的另外一句話，當絕對價格經過1-2年的上漲，尤其在高位處在backwardation的時候，是不能做多，這個商品在過去兩年和今年是有的，這個名字叫鋅。高位帶來的供給增加的預期雖然隱含著backwardation近月端供應緊張，但不能做多。

 

現在油價是正常的溫和去庫存，但重點在於六七月份，馬上轉入淡季，美國已經出現微觀上的跡象，你要去研究13、14年，美國油價是怎麽跌的，內部的價差是怎麽變動的？米德蘭、庫欣地區、灣區，幾大價差之間管道問題，庫存是怎麽累？怎麽轉？怎麽影響價格？你會發現在2013年的時候已經出問題了，13年，米德蘭批發地的價格大貼水，累庫，但你發現絕對油價並不跌。很簡單WTI定價定的是庫欣地區，這邊產地累庫不怕，怕的是它到中間交割庫去累庫。

 

事實上我們看油價怎麽下跌的，是米德蘭地區的貼水回來，產地庫存下降的時候，才開跌的，原因是管道拉到庫欣，這邊一累計，下遊吃不動，就崩盤。為什麽要提？因為在過去的兩個月裏，你們去看看，米德蘭的貼水到昨天晚上為止將近十塊，這是大問題，但是近期不會影響到總價。拉過去，下麵吃不動，我們作用的結果不是單純的產量，未來幾個月要觀察這個變量怎麽變？大概有幾種變量會使得我們注意，第一，產量，產地自我平衡，中間產量怎麽平衡？產量什麽決定產量？頁岩油是什麽東西，頁岩油是什麽技術創新嗎？在我眼中，頁岩油不是技術創新，任何的技術沒有錢都隻能在實驗室裏待著，頁岩油是利率的結果，08年金融危機後，美元融資成本大幅度的下降導致頁岩油技術可以從技術到產業應用才出來了供給，簡單講，燒錢燒出來的。當利率抬升的時候，當美國融資成本大幅度抬升，美元融資在變難的時候，你們就想還燒的動嗎？你把頁岩油當成一個天使投資，摩拜單車，你想就想明白了。

 

過去最大的變化是什麽？資本支出。要實現正向的cash flow，資本支出是無法擴張的，資本支出無法擴張導致兩個結果，第一、集中權利辦大事，哪兒效率高在哪兒幹。目前美國產量分布上很有意思，這跟錢有關。第二，當提升效率方法結束，邊際產量增幅有可能觸頂，我們不知道什麽時候，但是需要密切的注意。當然有人簡單的說油價上漲，資本支出不能擴張嗎？不能。這個擴張指的是不能進行大規模的資本擴張，但是小規模的資本擴張會被成本衝掉。舉例今年規劃100億資本支出，現在一口井十個億，理論上一百口井，明年增加10%，資本支出110億，但是上遊油服企業也因為資本無法支出，他的服務費會大幅度提升，他可能會報價1.1億一口井，發現我增加10億資本支出，我打的井數還是100口。這就是動態的組合，看上市公司財務報表。整體結論，現在問題是單井效率提升，這個效率邊際一到，產區的邊際增量也會到。產區供需發生預期的自我平衡，這個對油價非常有利。如果它到的晚，就要考慮第二種假設情況，產區去庫存，下遊淡季來了吃不動，如果美國出口不進一步增長，問題出現，美國可能會逆周期累庫，這時候另外的數據就要派上用場，庫存季節性累計性變動，如果在季節性裏麵發生了異常的累庫變化，油價在高位是hold不住的。在不發生前，中東再來一下，油價不知道衝到哪了，不要去猜，跟著結構去走就可以。

 

說實話現在最希望看到的，油價先漲，但是最好是偏意外地漲，然後再跌，如果發生這樣的情況，我們全球金融市場的動蕩會很爽，那才會創造比較好的投資機會。現在情況因為供應原因，最好是供應原因暴漲，總需求不跟，你們看到一個情況，資產價格的波動率大幅度的起來，不停的起來，那時候發現，市場很爽，然後油價再跌，美元大幅度的走強，其他新興市場，歐洲國家，就要考慮利率還能往下再走。所以油價的變動絕不簡單！