全天候投資策略

作者：瑞東

第一次聽說雷·戴利奧 (Ray Dalio)這個名字，是觀看他親自錄製解說的《How Economic Machine Works》(經濟機器是如何運作的)。

這部經濟學入門短片，用引人入勝的動畫和嚴謹清晰的邏輯深入淺出地介紹了經濟繁榮和衰退的周期性。

 

正是這種對宏觀經濟的深入洞悉，Dalio能夠用周期思維看待經濟盈虧，並將這種思維應用到資產配置中。

 

1975年，他創辦了日後在對衝基金界如雷貫耳的橋水基金 (Bridgewater Associates)。經過40年發展，目前該基金管理著高達1500億美元的資產，去年超過索羅斯的量子基金，成為最賺錢的對衝基金（來自華爾街見聞：《全球最大的鱷魚聞著腥味來中國了——橋水基金 (Bridgewater)》）。

 

而Ray Dalio本人的財富淨值已達159億美元，躋身全美富豪榜前30。2012年，Ray Dalio獲評《時代周刊》“全球100位最具影響力的人物”之一。

   “全天候策略”的前身

 

大學畢業後，Dalio開始在紐約交易所進行大宗商品期貨交易。

 

1971年夏天，尼克鬆總統宣布停止美元兌換黃金，美元迅速貶值，維係了27年的布雷頓森林體係名存實亡。

 

密切關注著總統演說的Ray Dalio判斷：

 

紙幣美元同黃金脫鉤後將缺乏堅實的信用後盾，股市將暴跌。

 

然而第二天早晨，市場走勢卻和他的預測大相徑庭：道瓊斯工業指數和黃金價格雙雙飆漲。

 

這件事令年輕的Dalio大為迷惑，他開始潛心研究美元貶值和市場大漲間的因果聯係。

 

Dalio很快意識到，我們所處的宏觀經濟是一部精密的機器，有多重原因會影響其運行結果，而布雷頓森林體係的崩潰隻是其中一個影響變量。況且把曆史拉長看，這一事件所導致後果——貨幣貶值，在過去幾百年中並不鮮見。

 

於是，他試著把整個經濟分割成不同的狀態，並分析它們隨漫長時間變化的影響。這就是橋水基金日後“全天候策略”(All Weather Strategy) 的前身。

 

   Alpha和Beta的分離

 

1975年，Dalio成立了橋水基金，以谘詢和風險管理業務起家，為客戶提供每日市場觀察 (Daily Observation)。

 

這份專業的宏觀研報得到了世界銀行的青睞，並令橋水基金在1987年獲得世界銀行500萬美元的債券管理權。

 

自此，橋水基金開始向資產管理業務轉型。公司將其投資分成兩個部分：主動管理的Alpha投資和被動跟蹤的Beta投資。

 

前者旨在降低與市場的相關性並獲取超額回報；而後者完全跟蹤市場，使投資者獲取市場收益。

 

Dalio認為，所有基金的回報無非是由三個部分組成：無風險回報率 (現金)，市場回報率 (Beta)，和超額回報率 (Alpha)。

 

總回報 = 無風險回報率 (現金) + 市場回報率 (Beta) + 超額回報率 (Alpha)

 

 

但是市麵上的其它基金淡化了不同回報之間的邊界，使獲知回報的來源變得極為困難。橋水基金的目標是單獨分離出Alpha和Beta，將它們打造成兩種獨立的投資產品。

 

1991年，橋水設立了旗下第一支旗艦基金——主動型Pure Alpha基金。

 

這支基金在股票、貨幣、指數和大宗商品等資產上構建了30或40隻同時交易的倉位，防止基金過度集中在某個倉位而影響價格。

 

在2000~2003年的市場下跌中，Pure Alpha表現出眾。截至2011年，該基金在20年的曆史中僅有3年虧損，平均年化收益率為18%。

 

但Dalio等人也認識到，由於市場是高度不確定的，獲取超額收益的成本過於昂貴；而且實現超額收益的過程是一個零和遊戲，參與對賭的任何一方都無法保證在所有時刻決策正確。

 

因此，對多數投資者而言，便宜的被動型策略Beta就現實得多。畢竟從長期看，投資者要做的不是跑贏市場，而是在控製風險的前提下，取得良好的回報。

 

全天候策略應運而生。

 

   核心理念：風險平價

 

橋水基金在1996年正式推出“全天候策略”。

 

但是從1971年那次匪夷所思的大漲開始，Dalio用了整整1/4個世紀去思考一個問題：

 

普通投資者需要持有怎樣的資產組合，才能使回報在所有市場境況中都能平衡表現？

 

這裏就引出全天候策略的核心理念——風險平價 (Risk Parity)。

 

簡言之，就是在限製條件下，構建一個風險最低的投資組合。在這個組合中，不同類別的資產提供的風險波動是均等的。

 

經曆過市場沉浮的Dalio認為，傳統的資產配置遠遠不能防禦可能的係統性風險。

 

平均而言，股票的風險是債券的3倍，因此市麵上大多數資產組合從風險的角度看都屬於“重倉”股票。即便是看似“均衡又保守”的股債五五開配置，在熊市時也不足以對衝股票風險。

 

   “萬物皆有時”

 

通過分析過去30年的市場走勢，Dalio和他的合夥人們發現，不同類別的資產經曆過各自的黃金時期，比如：

 

• 從克林頓執政到互聯網泡沫破滅前夕的美國股市 (1991-1999)；

• 全球流動性泛濫下的黃金牛市 (2001-2012) 和房地產繁榮 (2001-2007)；

• 中國經濟騰飛帶動下的大宗商品盛世 (2000-2014)。

 

這些牛市或環環相扣，或交叉重疊。這令Dalio深信，萬物皆有時。

 

如果將資產風險按不同的經濟環境均衡配置，投資組合就能在長期適應不同的經濟狀態。這樣不僅能免去“擇時”的煩惱，還能在控製風險的同時取得良好的回報。這就是全天候策略：風險平價，以不變應萬變。通過這一策略，投資人就可以從容應對不同的經濟變化而無需作出前瞻性預測。（來自Bridgewater Associate:《The all-weather story》）

 

   4種經濟狀態與全天候策略的應用

 

Dalio的全天候策略設想了4種可能的經濟場景，分別是：

 

1. 經濟增長和通脹均高於預期
2. 經濟增長低於預期，通脹高於預期
3. 經濟增長高於預期，通脹低於預期
4. 經濟增長和通脹均低於預期

 

圖2：Dalio全天候策略圖

圖片來源: 橋水基金，The all-weather story

 

這四種場景將複雜的經濟環境大大簡化，在不同的場景中，資產價格有不同的表現。

 

例如，當經濟蓬勃增長時，股票、公司信用債和大宗商品等資產表現出眾；反之，大家的避險情緒就會助推國債價格，令其表現優於股票。

 

而當通脹上升時，持有通脹保護債券 (TIPS) 能保護資產的實際價值，反之就需要國債、公司債和股票提升收益率。這樣一來，隻要在每一種可能的場景中配置25%的風險，就能確保無論在何種經濟條件下，都可以很好地控製風險敞口。

 

圖3：Dalio全天候策略圖的應用

圖片來源: 橋水基金，The all-weather story

 

   跑贏大盤的全天候策略

 

橋水基金公司的全天候策略從1996年問世以來，僅用20年，該策略的資產管理量就從2億美元膨脹到607億美元（來自Preqin統計 http://fortune.com/2016/07/07/bridgewater-hedge-fund-ray-dalio/），規模超過了主動型Pure Alpha基金。

 

暢銷書作者Tony Robbins曾在他撰寫的《Money Master the Game: 7 Simple Steps to Financial Freedom》(駕馭金錢遊戲: 達成財務自由的七步曲) 一書中詳盡披露了全天候策略的曆史回測數據：

 

• 從1984年到2013年這30年中（注：這裏作者假定每年對投資組合再平衡），費後年化淨收益高達9.72%(由於全天候策略於1996年推出，故在此之前隻是回測模擬表現)

• 投資者在超過86%的時間 (即26年) 中都能賺到錢，僅有4年收益為負，這4年平均回撤僅1.9%

• 最大的回撤 (-3.93%) 發生在2008年，橫向對比，該年標普500指數重挫37%

• 以標準差衡量的風險度僅7.63%，這意味著投資組合的風險和波動極低

 

如果把視角回溯到更久遠的1928年---這足以囊括30年代的大蕭條、40年代的二戰、60年代的冷戰和70年代的石油危機等經濟政治動蕩，全天候策略的表現依然令人驚喜：

 

圖4：標普500與全天候策略的比較（1927-2013年）

注：包括股利再投資；1996年之前是回測模擬表現

圖片來源：瑞東

數據來源：Tony Robbins，《Money Master the Game：7 Simple Steps to Financial Freedom》

 

Tony在書中寫道，

 

“如果一棟樓 (在此意指全天候策略，譯者注) 被視為能抵抗風暴，唯一的了解途徑就是讓它經曆時間和惡劣風暴的雙重考驗“。

 

他列出了自1935年起7次最嚴重的市場下跌：

 

圖5：自1935年起7次最嚴重的市場下跌

注：包括股利再投資

圖片來源：瑞東

數據來源：Jemstep

 

在這七次市場寒冬中，全天候策略甚至還上漲過兩次。而它回撤的幅度也遠低於標普500指數。

 

Tony繼續寫道，

 

“當寒冬的蕭瑟開始敲打每個投資者，全天候策略組合能讓你在這極寒中(自在) 享受溜冰、滑雪和熱巧克力“。

 

   揭秘“全天候策略”的基礎配置

 

一家最能賺錢的明星對衝基金，一套大道至簡的被動策略配置，這些元素結合在一起，使全天候策略蒙上一層神秘色彩。

 

 

十多年後，在和暢銷書作者Tony的訪談中，Ray Dalio首次披露了關於全天候策略的基礎配置。為了降低風險敞口，Dalio建議投資者將30%的資產配置到股市中，55%配置到中長期國債中。另外，為了對衝高通脹和“股債雙殺”的風險，他還建議將剩餘的15%資產對半配置到黃金和大宗商品中。

 

而上文中的回測數據，便是基於這套分配方案。

 

需要提請讀者們注意：真實的全天候策略非常複雜，它通常會給國債和債券頭寸加杠杆，以保證收益和風險敞口。具體的分配細節亦屬機密。這裏Dalio隻是提供一種簡單、可行的分配思路。

 

圖6：Dalio提供的簡化版全天候策略配置

來源: Tony Robbins, 《MoneyMaster the Game: 7 Simple Steps to Financial Freedom》

 

   全天候策略如何應對加息？

 

很明顯，全天候策略是超配中長期國債。

 

但是，在美國利率上行的背景下，債券對利率的變化是敏感又脆弱的。甚至GMO的Ben Inker等傳統基金經理認為，橋水基金全天候策略的成功要感謝過去30年的債券大牛市（來自華爾街見聞：《Dalio首度調整全天候基金投資策略，風險平價理念遭質疑》, 2013年8月15日）。

 

實際上，早在2013年6月，經曆了債市的劇烈震蕩後，Dalio承認全天候策略對利率波動的敏感性被低估。並首次對資產組合進行調整，拋售數百億美元的國債和通脹保護債券，以降低風險敞口。

 

另一方麵，Tony在書中披露過全天候策略在70年代利率和通脹急劇上行時的收益表現。這10年該組合的年化收益率達9.68%，期間包括標普500指數累計下跌40.21%的1973和1974年。2015年12月本輪加息開啟後，全天候策略2016年至今的回報達11.1%，依然好於標普500。（截至9月22日,來源：http://www.myplaniq.com/）

 

但在國債價格高估又恰逢加息期開啟的當下，全天候策略是否還能繼續複刻過去的輝煌，我們無法預計。

 

唯一要謹記於心的，莫過於所有投資經理給客戶的那句忠告：“過去表現不代表未來收益”。