美股創新藥的賠率與下注 -- 德納維製藥（DVAX）

作者：啊咪老師

風險提示：前方高能，新手慎入~

既然都已經看到這裏了，接下來可就怪不得我了，這是一趟前往澳門的列車...

今天聊聊風險老高老高的美股生技股&這是一個討論帖~

先看一組勵誌的故事，9月20日，剛剛賣了仿製藥業務給Teva，手裏爆有錢的大款AGN，大筆一揮含商業化裏程碑，最高對價17億美金收購生物製藥公司TBRA，當天股價暴漲720%，然而僅僅兩個月前，7月25日，TBRA的股價因為旗下肝病藥物2B期實驗未達到其主要終點，實驗數據不及預期，股價暴跌60%，從暴跌60%到暴漲720%，這就是美股生技股的特征，這裏常有奇跡，但是也不乏悲劇，天堂和地獄間來回，沒有人間...所以，投資美股生技股，除了要有信仰，更多的是運氣...

AGN這波節奏帶得好啊~土豪一出手，整了個大新聞，整個美股的創新藥板塊跟吃了枸櫞酸西地那非片猛得不行，一洗最近炮轟天價藥的陰霾..

毫無疑問，投資美股生技股，特別是中小型的創新藥研發，賭的成分非常高，提高運氣的辦法就是，盡量識別概率，以及改良下注方式，在概率不變的情況下提高賠率。

一、概率
德納維製藥(DVAX)創立於1996年，從事新型疫苗與治療的研究及開發，目標主要集中在疫苗佐劑、癌症免疫療法、自體免疫性及發炎性疾病等領域。2004年4月上市，長期來看持續的在一個下行區間，但是期間股價的波幅也是相當恐怖，經常是腰斬，翻倍...再腰斬，再翻倍....

基本上DVAX股價的波動就是核心產品成人乙肝疫苗HEPLISAV-B研發的通關的波折，管線中還有兩個處在二期關注度比較高的品種，SD-101治療黑色素瘤，目前與默克公司的Keytruda進行聯合研發，AZD1419治療哮喘，目前與阿斯利康進行合作，這兩個都還在二期晃悠著，忽略不計吧...

HEPLISAV-B 是一種結合乙肝表麵抗原（HBsAg）及專有Toll樣受體9激動劑以增強免疫應答的成人乙型肝炎疫苗。美國政府規定學生、新移民必須接種，DVAX預期，美國市場每年2.7億美金，遠期6億美金，全球市場在10億美金，產品通過後公司可能拿下50%的份額。市場上主要的競爭對手是葛蘭素史克（GSK）的Engerix B ，要在0，1，6三個月持續接種三次才有效，因此隻有54%以下的人能完全遵照醫囑，接受了完整的接種過程，而且由於疫苗的局限性，目前老年人，肥胖者，吸煙者，糖尿病，透析患者都不能接種。

與之對應的就是，HEPLISAV-B 隻需要間隔一個月注射2次就可以達到保護效果，保護效果比葛蘭素史克（GSK）的Engerix B更長，且具有相似的安全性。牌麵上看比舊產品要好，類似的安全性，更強的保護效果，更少的注射次數，大大減少了醫院資源的投入，也增加了患者完成全套接種流程的比例，因此隻要通過FDA審核，順利推出市場，大概率能獲得高比例的市場占有率。

2013年2月，FDA以安全為由，拒絕批準HEPLISAV，給了它的初次申請一個CRL：雖然認可其療效高出當前標準療法，但認為長期安全數據不夠充分，要求補充額外數據，導致股價大跌（事件有爭議，陰謀論者認為當時的專家委員會傾向GSK的利益，後者生產的Engerix-B是已上市的常見乙肝疫苗）。這個問題已經在更早期2012年11月15日的FDA疫苗及相關生物製品谘詢委員會會議（VRBPAC）中討論過了。目前，專家組已經投票（13：1），支持疫苗的有效性數據，但同時也表明該公司提出的安全數據不足以支持產品的安全性（投票8：5；1票棄權）。

這是一個悲傷的故事...這也體現了FDA的嚴謹性，效果是好，但是不確保安全性，那還是再等等吧...也體現了谘詢委員會會議（VRBPAC）的風向標意義，一般這個就是FDA審批的前哨站。隨後DVAX為了達到FDA的CRL要求的安全性，開展了大規模頭對頭實驗，接下來看看最新進展：

2016年1月，DVAX在馬裏蘭州巴爾的摩市舉辦的第19屆美國國家基金會傳染病 (NFID) 疫苗研究(ACVR) 大會上公布了在研乙肝疫苗 HEPLISAV-B 和目前主要的疫苗 Engerix-B 在18至70歲成人身上的安全性和免疫原性的頭對頭研究。目前安全性數據庫中已包含14238名參與者的安全性數據，10038人接受HEPLISAV-B，4200人接受Engerix-B，兩項主要研究終點均達到，即安全性和免疫原性。相對於Engerix-B，更少劑量的HEPLISAV-B 即表現出滿意並且更高的保護效能，並且具有相似的安全性，股價大漲40%。

2016年3月，DVAX重新提交申請，PDUFA日期為9月15日。2016年4月，DVAX提交個別試驗數據集，導致FDA推遲PDUFA日期到12月15日，股價大跌11%。

2016年8月，DVAX宣布疫苗和相關生物產品谘詢專家委員會（VRBPAC）將在11月16日召開會議，討論HEPLISAV-B的申請。

2016年9月2日，FDA取消了該專家委員會會議（VRBPAC），理由是“為了有更多的時間審查和解決一些懸而未決的事情”，市場擔心PDUFA日期又被推遲，股價大跌31%。

2016年9月4日，德納維宣布在和FDA交流後，FDA表示PDUFA日期不變，其餘相關問題將由德納維和審查小組之間通過正常流程來解決。德納維保證將和FDA更好的溝通，以便使FDA盡快完成審查。股價回漲28%。

問題來了，盡管之前他們之前公布的實驗數據好像很屌的樣子，但是PDUFA推遲了一個季度，FDA審批的風向標的專家委員會會議（VRBPAC）又臨時取消了，連扔兩個王炸給你看，市場上吃瓜群眾果斷躺屍給你看啊...最近股價一直跌跌不休...

過完背景信息後，可以總結一下：核心產品乙肝疫苗產品（HEPLISAV）對標市場現有產品（GSK的Engerix B）全麵優勢，一旦通過，大概率拿到50%以上市占率，那就是1.5~3億美金左右的年銷量，按照創新藥 5~6PS估值體係，那就是7.5~18億左右的市值區間，對於現價就是80%~400%的空間，同時由於人用疫苗在安全性上更高的要求，新藥過FDA難度係數很高，將來新進入者一樣麵對著DVAX通關的門檻，可以預期競爭格局會相對穩定，想想Engerix B被FDA續命三年。

目前來講12月15日的大考日期還沒變化，DVAX賬上的現金按照目前的消耗速度隻能撐到2017年Q2，一旦PDUFA再次延期，或者FDA大手一揮再來一個CRL，那基本上股價妥妥的-50%起步。

雖然從牌麵上看，HEPLISAV數據優勢明顯，通過的概率還是比較高的，空間也比較誘人，但是有什麽風吹草動股價動則-50%的回撤也是相當難受。盤口不錯，但是如何下注就是個科學的問題了，直接上正股太耿直了...

二、如何下注

在美股，直接上正股太耿直了，這麽刺激的盤口，怎麽可能少了期權這個超級大殺器，拉開期權盤口數據，遠期的盤口有三個，一個是12月15日（剛好是PDUFA當天）；2017年1月19日；2017年4月20日，目前比較活躍的是前兩個，盤口一拉簡直是亮瞎了...

2016年12月15日到期的期權：

2017年1月19日到期的期權：

這些盤口有兩個特點：
1、股價現價10.9元，期權費之高令人發指...貼價的期權30%-50%左右的期權費...

2、有人耿直的在2017年1月19日上了2.9萬手的call...目測大概率是暴跌前（17塊左右）下的注，下手這麽重，到現在還沒平，估計也是傷得挺深的...

套路一：因為預期的波動率是-50%到80%~400%區間，波動率這麽高，果斷上雙向啊...目前的權利金之高已經讓賭雙向無利可圖，這個策略隻能持續觀察DVAX走勢，如果股價維持低迷到12月，那到時候的末日期權權利金可能會降下來，那時候再看看雙向有沒有機會。

套路二：從概率判斷上，還是覺得通過的概率比較高，那就如果上Covered Call的話，也還行，以最近一期的10月20日的期權，不到一個月，貼價的權利金能賣到6%，在FDA最終結果沒出來之前，權利金的價格應該還會保持高位，權利金賣到11月就不賣了，靜待FDA揭曉。通過Covered Call降低平均成本。

套路三：藝高人膽大的少年們，目前的權利金高成這個馬樣...直接賣put吧...因為臨床數據是放在那裏的，實在不行就當成低位建倉唄~

美股這種創新藥的小公司最好的結果就是賣身了，但是FDA結果出來之前，沒有談判籌碼公司是不會賣的，拿下了FDA批文，錢就好辦了，像Relypsa（RLYP），拿下FDA批文，加杠杆融資建銷售團隊，最後才被土豪溢價包養，對於GSK來說，乙肝疫苗搞不過DVAX，可以把它收了嘛，反正渠道都是現成的...

好吧，以上套路純屬拍腦袋，求各路大神指導下注方式。