全球主要投行盈利模式與發展趨勢

投資銀行起源於歐洲，其雛形可以追溯到15世紀歐洲的商人銀行。伴隨而來的歐洲工業革命，逐漸擴大了商人銀行的業務範圍，包括幫助公司籌集股本金，進行資產管理，協助公司融資，以及提供投資顧問谘詢服務等。20世紀初期，商人銀行業務中的證券承銷、證券自營、債券交易等業務的比重有所增大，稱謂也由“商人銀行”轉變為“投資銀行”，而這個轉變過程中，以美國投資銀行的發展最為典型。盡管美國的投資銀行業發展的曆程並不很長，但其發展的速度以及所取得的成績在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處於霸主地位。

 

美國國會1933年通過《格拉斯－斯蒂高爾》法案，嚴格劃分商業銀行和投資銀行，投資銀行從此誕生。投行模式涉及購買、重新打包並出售複雜信貸產品。過去數十年間，憑借大膽“賭錢”行為和舉債經營，高盛和摩根士丹利等投資銀行成為華爾街的佼佼者。它們利潤豐厚，商業活動屢屢登上媒體頭條，為全世界企業和政府的並購、招股、重組等經濟活動提供谘詢，相對較少地受監管層幹預。2008年，全球性金融危機後，雷曼兄弟倒閉、美林和貝爾斯登先後被美國銀行和摩根大通收購，隨後美聯儲批準高盛和摩根士丹利兩家投行轉型，標誌美國投行模式的終結。

一.美國投資銀行發展曆程大體可以分為五個階段

第一階段，19世紀至20世紀初投資銀行的發展

進入19世紀，隨著美洲大陸殖民擴張和貿易的發展，美國的投資銀行嶄露頭角。這一階段投資銀行的最大特點就是混業經營，投資銀行大多由商業銀行所控製。由於混業經營，商業銀行頻頻涉足於證券市場，參與證券投機，當時證券市場出現了大量違法行為，大衰退中，美國的銀行界也受到了巨大衝擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。

第二階段，1933年開始的金融管製下的投資銀行

對投資銀行的法律管製是從1929年大危機後開始的。從美國開始的金融危機波及全球主要資本主義國家，為了防止危機的再度爆發，美國對金融業進行了嚴格管製，多項重要法律相繼出台。1933年美國國會通過了著名的《格林斯－斯蒂格爾法》。金融業分業經營模式被用法律條文加以規範，投資銀行和商業銀行開始分業經營。許多大銀行將兩種業務分離開來，成立了專門的投資銀行和商業銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根士丹利（Morgan Stanley）和J.P摩根。有些銀行則根據自身的情況選擇經營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業銀行，而所羅門兄弟公司（Solomon Brother）、美裏爾?林奇（Merrill Lynch）和高盛（Goldman Sachs）等則選擇了投資銀行業務。此後，陸續出台了一些管製投資銀行的法律：1934年製定了證券交易法；1940年製定了投資公司法和投資顧問法。這些法律將證券業務置於聯邦政府的嚴格監管之下，使原來法製法規一片空白的證券領域突然之間成為立法最為嚴厲的領域。

第三階段，20世紀70年代以來經濟國際化以及管製放鬆下的投資銀行

1975年，證券和交易委員會（SEC）放棄了對股票交易手續費的限製，實行手續費的完全自由化，此舉成為美國證券市場自由化的象征，對後來美國證券市場的發展產生了實質性的影響。交易手續費的自由化使美國投資銀行的收入結構發生了根本變化。自由化以前，股票交易手續費收入占美國投資銀行總收入的一半以上，10年後的1985年，手續費收入不及總收入的20％。傭金收入的減少促使美國投資銀行不得不尋求新利潤來源而重新調整發展戰略，由此便產生了證券公司經營模式的分化現象。主要有三大類型：第一類，注重固定收入的資產管理業務，圍繞投資理財、投資谘詢展開業務，美林就屬於這一類；第二類，以二級市場自營業務和兼並收購中介業務為主，偏向高風險與高收益業務，雷曼兄弟屬於這一類；第三類，專業於經紀業務，利用信息手段降低交易成本，以提供廉價交易服務為主，查爾斯?韋伯屬於這一類“折價經紀商”的典型代表。折價經紀商通過電話、傳真、電腦等通訊工具為顧客提供廉價的交易服務，其主要特點是交易方法簡便、交易成本低。進入20世紀90年代後，圍繞價格的競爭越演越烈，產生了新的“網上經紀商”。

第四階段，從分業經營到混業經營的投資銀行

投資銀行與商業銀行的分業與混業一直是美國在政策與立法中爭論的主要問題之一。20世紀80年代以來，隨著世界一體化的發展，分業型的金融體製無法適應國際市場競爭的需要，投資銀行和商業銀行分業管理限製了美國投資銀行的發展。因此，要求混業經營的呼聲越來越高。從20世紀80年代以來，美國逐漸放寬了投資銀行的業務限製，先後頒布了一係列法律和法規，如1980年頒布的《存款機構放鬆管製機構法》以及1989年頒布的《金融機構重組、複興和強化法》，1983年實施了“證券交易委員會415條款”（SEC Rule 415），這些對投資銀行業產生了極為深遠的影響，使美國投資銀行業在20世紀80-90年代取得了長足的進步，產生了大量金融創新產品。20世紀80年代初的經濟衰退結束後，美國的利率開始從曆史最高水平回落，大量的新發行股票與債券充斥市場，出現了不夠投資級的垃圾債券（Junk Bond）。大量垃圾債券的發行給投資銀行提供了巨大的商機，並影響了美國投資銀行的曆程。

第五階段，2008年美國金融風暴對投資銀行業務模式的影響

2008年美國由於次貸危機而引發的連鎖反應導致了罕見的金融風暴，在此次金融風暴中，美國著名投資銀行貝爾斯登和雷曼兄弟崩潰，其原因主要在於風險控製失誤和激勵約束機製的弊端。美國監管機構越來越清楚地認識到，原投資銀行模式過於依靠貨幣市場為投資銀行提供資金，尤其是在雷曼兄弟申請破產之後，對於投資銀行的借貸就變得日益困難。如果轉型為銀行控股公司，原投資銀行機構就將獲準開展儲戶存款業務，這可能是一種更為穩定的資金來源。為了防範華爾街危機波及高盛和摩根斯坦利，美國聯邦儲備委員會批準了摩根士丹利和高盛從投資銀行轉型為傳統的銀行控股公司。銀行控股公司可以接受零售客戶的存款，成為銀行控股公司將有助於兩家公司重構自己的資產和資本結構。

二.主要投資銀行盈利模式分析

高盛集團：以客戶為中心，顧問、融資、投資結合的服務模式

高盛的業務分為三大板塊：投資銀行、交易與本金投資、資產管理與證券服務。（板塊的劃分標準主要包括服務類型的相似性、服務提供方式、服務的客戶類別和受到的監管環境等）。事實上，業務板塊與組織機構設置並不完全一致，每個業務板塊可能包括多條業務線、多個部門的貢獻。

在這三大板塊之下，高盛業務又可分為五大業務線：投資銀行、交易、本金投資、資產管理、證券服務。五大業務線主要由投資銀行部，固定收益、貨幣與商品部，股權部，商人銀行部，投資管理部以及涉及證券服務的各部門負責。

高盛組織結構采用了事業部製，管理委員會是最高管理機構，下麵設投資銀行部，固定收益產品、貨幣及商品部，股權部，商人銀行部以及投資管理部六個業務部門；另外，還設有全球投資研究部，人力資源部，總裁辦公室，法律、合規和管理部以及運營、技術和財務部等多個支持部門。高盛采用事業部和地方總部相結合的矩陣式管理結構，業務線的作用相對較強。以投資銀行部為例，部門設有首席運營官和首席財務官，下麵有美洲、歐洲、除日本外的亞洲、日本等四個地區分部，往下再按照行業、國家和產品進行細分。

高盛的投行業務戰略及服務模式，值得中國國內券商學習。它以並購顧問和承銷為主的投行服務主要針對大型優質客戶，並且通過專門的客戶關係部門投資銀行服務部（IBS）來尋找和挖掘業務機會。除了按照行業來劃分團隊之外，高盛近年來，一項重要結構重組活動是將融資團隊納入投資銀行部內。高盛的融資團隊已經不僅僅是提供證券承銷，而是將股權、債權及各種融資工具和產品整合在一起。

在高盛的發展曆程中，其業務範圍從傳統的承銷經紀、並購等業務擴展到信貸、直接投資、衍生產品、風險管理等領域，高盛通過承銷、並購與融資、風險管理等業務的結合。轉變為全能銀行模式之後，如何更多地開拓國際市場，控製金融風險，延伸業務體係，仍有更長的路要長。

摩根士丹利公司：專業化服務與風險管理相結合的經營模式

摩根士丹利是一家全球性金融服務公司，共分為三個業務部門，機構證券、全球財富管理集團、資產管理。

摩根士丹利總公司下設九個部門，包括：股票研究部、投資銀行部、私人財富管理部、外匯/債券部、商品交易部、固定收益研究部、投資管理部、直接投資部和機構股票部。

摩根士丹利的投資銀行業務，除了傳統的投資銀行所需要的相關知識技能及服務，摩根將其投資銀行業務分為三大塊，即集資、財務谘詢服務和企業貸款。

集資方麵，摩根士丹利管理並參與全球性的債券、股票和其他證券的公開發行和私募。財務谘詢服務方麵，摩根士丹利為公司和其他機構在關鍵戰略問題上提供全球客戶谘詢服務，如兼並與收購、資產剝離、企業防禦戰略、合資企業、私有化、資本結構調整、分拆、公司重組、股東關係、要約收購、利率交換及杠杆收購等。摩根士丹利還提供其它谘詢意見，如分紅政策、估值、外匯風險、金融風險管理戰略和財務規劃等。此外，還提供項目融資谘詢和服務，如與購買、出售、租賃和房地產融資方麵相關的谘詢服務。企業貸款方麵，摩根士丹利通過其附屬公司（包括摩根士丹利銀行）為選定的企業客戶提供貸款或貸款承諾，包括過橋融資。

摩根士丹利的經營特點，一是專業化服務，二是信任、聰明、充滿活力的企業價值觀。三是風險管理。摩根斯坦利設立了全球風險管理部（Global Risk Control department）和高級風險管理部（Senior RiskManagement Groups），對法律法規、內部審計、管理、財務、信息安全等方麵進行全方位的監管。在2007年美國次貸危機時刻，正是由於摩根士丹利購買的看空次貸的期權，才使得它在一定程度上減少了損失。

美林證券：客戶利益至上的服務模式

美林的產品及服務主要分為九類，通過其分布在全球各個國家的子公司，它幾乎包含了金融行業所有的業務。第一，證券經紀、交易及相關業務；第二，投資銀行業務，包括證券發行和戰略谘詢服務，後者主要指兼並與收購、戰略性估值及其他公司財務和谘詢業務；第三，私人股權（Private Equity）及其他主要的投資業務；第四，證券清算、結算、融資服務，包括大宗經紀業務；第五，財富管理（Wealth Management）,如退休金計劃、世代管理計劃等；第六，銀行、信托、貸款及相關業務；第七，保險及年金產品；第八，投資管理和投資谘詢服務；第九，全球投資研究。

對於客戶利益至上的美林來說，旗下部門全球私人客戶集團（GPC）對每位客戶都會進行量身訂做，充分掌握每位客戶的風險偏好程度、資金規模大小及流動性情況、對某種產品及服務的偏愛等。為此，美林將客戶分為三大類，分別是：個人和機構投資者，各種規模和類型的企業，各國政府和政府機構等。

所有這些產品及服務則通過兩大部門來執行，全球市場和投資銀行，及全球財富管理。截至2008年金融危機爆發前，兩大部門淨利潤分別占總利潤的41%和59%。

正確的定位、與股東良好關係、高效的管理、優質的服務，最終使得美林走向巔峰。

雷曼兄弟：忽視風險、追求高利潤模式

具有158年曆史的雷曼兄弟公司在破產之前是一家全球性的投資銀行。它在很多業務領域都居全球領先地位，包括股票、固定收益、交易和研究、投資銀行業務、私人銀行業務、資產管理和風險投資。它服務的客戶包括公司、國家和政府機構，以及高端個人客戶等。2008年以前，雷曼兄弟公司雄厚的財務實力支持其在所從事的業務領域的領導地位，並且是全球最具實力的股票和債券承銷和交易商之一。同時，公司還擔任全球多家跨國公司和政府的重要財務顧問，並擁有多名業界公認的國際最佳分析師。

據分析，不顧風險追求高額利潤是“雷曼兄弟”落敗的主要原因，其中投資次級抵押住房貸款產品損失最為嚴重，它是2006年次貸證券產品的最大認購方，占有11%的市場份額。

雷曼兄弟以二級市場自營業務和並購中介業務為主，偏向高風險與高收益的私人資本投資業務，因此，雷曼兄弟的傭金收入最低，投資銀行收入次之，而主要交易收入較高。雷曼兄弟公司的資產管理與服務收費項目非常小。雷曼兄弟公司的投資收益不僅來自於二級市場，還有相當一部分收益來自於股權投資，其中，私人權益資本市場（即非公開市場）投資占了相當大的比重。雷曼兄弟公司於1986年就作為第一家涉足該領域並將其作為主要投資業務的投資銀行，取得了很大的成功。雷曼兄弟公司的私人權益投資有兩種方式：一種是投資基金方式，另一種是直接投資方式。投資基金的分類除了綜合類基金，還包括成熟的管理良好的公司類基金、成長型基金、成長初期型基金、房地產基金、直接投資基金。

雷曼兄弟最高決策層是由公司首席執行官、全球證券分部經理、全球固定收入分部經理、倫敦區高級經理、亞洲區高級經理、財務總監、信貸總監和全球風險管理經理組成的風險管理委員會。風險管理委員會負責製定公司管理策略，檢測公司的風險暴露頭寸、頭寸分布、潛在的新的交易或頭寸和例外風險限額。為了識別、評價和控製風險過程中的協調一致，有關部門的經理一般每兩周開一次會，如果需要可召開特別會議。

貝爾斯登公司

貝爾斯登公司成立於1923年，總部位於紐約，是美國華爾街第五大投資銀行，係全球500強企業之一，是一家全球領先的金融服務公司，致力於為全世界的政府、企業、機構和個人提供服務。公司主要業務涵蓋機構股票和債券、固定收益、投資銀行業務、全球清算服務、資產管理以及個人銀行服務。公司總部位於紐約，在全球擁有約14500名員工。

貝爾斯登的公司治理結構是傳統英美式的“一元製”，股東大會下設董事會，下屬的七個專門委員會，分別是：管理與薪酬委員會、執行委員會、薪酬委員會、審計委員會、合規委員會、公司治理及提名委員會、財務與風險委員會。管理層設首席執行官同時兼任董事長，下設總裁及首席運營官和首席財務官。董事會在現代公司治理架構中處於核心位置，一旦其功能失效，將會影響整個公司的正常運營。

貝爾斯登的部門分為兩部分：資本市場和財富管理，後者又分為私人客戶服務（Private Client Services）和資產管理（AssetManagement）兩部分。資本市場整合了該公司權益、固定收益證券和投資銀行業務，提供各種權益、固定收益產品及谘詢服務的銷售、交易及創設。私人客戶服務部門向擁有高額淨資產的個人客戶提供機構級別的交易、財富管理及谘詢服務，資產管理部門通過直接或間接渠道向機構或個人客戶提供資產管理服務。

而早在2003年，貝爾斯登就因占領抵押保證證券業務的主要市場，貝爾斯登的稅前利潤超過了高盛和摩根士丹利，成為全球盈利最高的投資銀行。抵押保證證券業務是目前使用最廣泛的轉付債券，同時也是證券市場上利率最高的業務。貝爾斯登於20世紀90年代開始從事這項業務，目前已經成為該投行的主要業務之一。這使得近五年來該投行在同行中的排名一直非常靠前。

資本市場部門是貝爾斯登的主要收入來源，其占比一直在60%以上，2002～2006年，該項業務收入增長平穩，但在2007年出現了大幅下降，降幅接近50%，下降主要原因在於固定收益產品收入急劇下滑，這也直接導致公司淨收入下降了超過35%。2000年之後，私人客戶服務和資產管理業務都出現了萎縮，其中資產管理業務淨收入在2002、2003兩年均為負值金額。

其他中小型投行盈利模式分析

業務創新與業務聚焦是過去30年來華爾街發展的兩條主線，它們看似矛盾，其實相輔相成。沿著兩條主線，一方麵形成了一批大的超級投行，另一方麵則崛起了一批具有鮮明業務特色的“精品投行”。大型投行以其“金融超市”的規模效應和範圍經濟吸引客戶，小型投行的生存之道則在於“隻消化一塊餡餅”的業務聚焦策略，它們通常潛心於一個專門領域，在相當狹小的市場範圍內專注於一項或幾項高度專業化的金融服務，從而成為投行領域的“精品店”。這其中的代表公司有折扣型券商嘉信理財，並購重組專家拉紮德和格林希爾，以及以三、四板市場起家的傑富瑞集團等，在過去五年中，它們的股東回報率都成功趕超了華爾街幾大投行。

三.美國投資銀行盈利模式的創新

美國投資銀行一直以來積極創新並廣泛使用金融創新業務，通過利用自身優勢對各項業務予以組合、分解、複合，形成各種新的業務手段和服務，試圖滿足不同群體客戶的不同要求，同時擴大了經營範圍，降低了風險，優化了業務結構，提高並穩定收入。美國投資銀行業務已涵蓋證券承銷發行、證券交易、財務顧問、資產管理、債券融資、項目融資、風險投資、基金管理及衍生品等方麵，其中衍生工具的創新更是層出不窮。

融資形式創新

全球性經濟危機過後，美國監管機構越來越清楚地認識到，原投資銀行模式過於依靠貨幣市場為投資銀行提供資金，尤其是在雷曼兄弟申請破產之後，對於投資銀行的借貸就變得日益困難。如果轉型為銀行控股公司，原投資銀行機構就將獲準開展儲戶存款業務，這可能是一種更為穩定的資金來源。2008年9月監管層批準高盛和摩根士丹利成立銀行控股集團，這兩家最大的美國投行開始涉足商業銀行領域，他們能夠直接向美聯儲借款以及可以接受存款，而且通過並購和財富管理業務轉型的方式，開始了商業銀行的道路。根據美聯儲的決定，高盛和摩根士丹利以後將混業經營，一方麵它們可設立商業銀行分支機構吸收存款，另一方麵可以與其他商業銀行一樣享受從美聯儲獲得緊急貸款的權利。

高盛和摩根士丹利都是通過並購和財富管理賬戶等轉型為商業銀行，但在轉型之前，已經做足了充分的準備，比如高盛銀行在當局批準之前，已經擁有百萬個管理賬戶。摩根士丹利也計劃開發“完整銀行產品服務”，包括儲蓄賬戶以及存款認證。

衍生產品創新

目前來講，美國投資銀行使用衍生工具的策略有三種，即套利保值、增加回報和改進有價證券的投資管理。通過金融創新工具的設立與交易，投資銀行進一步拓展了業務空間和資本收益。首先，投資銀行作為經紀商代理客戶買賣這類金融工具並收取傭金；其次，投資銀行也可以獲得一定的價差收入，因為投資銀行往往首先作為客戶的對方進行衍生工具的買賣，然後尋找另一客戶作相反的抵補交易；第三，這些金融創新工具還可以幫助投資銀行進行風險控製，免受損失。金融創新也打破了原有機構中銀行和非銀行、商業銀行和投資銀行之間的界限和傳統的市場劃分，加劇了金融市場的競爭。

基金新產品創新

未來，投資銀行的產品將向著基金化、多元化方向轉變。基金是受托理財的典型形式。目前，美國投資銀行運用自身的專業研究團隊進行產品設計，以客戶為核心，推出了金融市場上所有產品可能的最優組合，供客戶按需選擇，在極大地迎合了市場客戶的需求後，同時也將業務收入和市場份額不斷地提升。

智能證券化創新

這一創新是通過采用不同的機製來實現同一目標，即在監管部門威脅要強製銀行提高資本金要求之際，削減銀行的資本成本（某些情況下能減少一半）。“智能證券化”的結構，涉及到將多家客戶的資產匯集在一起，形成一種有擔保的金融產品，可用來轉售給其他投資者，並獲得信用評級機構的評級，這樣有可能減少10%到50%分配至該項資產的資本。這不再是為了杠杆融資和套利而進行的證券化，而是以透明和不太複雜的方式來重組資產投資組合，以實現風險、資本和資金效率。

四.美國投資銀行未來發展趨勢

在國際金融危機之前，全能型銀行已向獨立投行發起了挑戰，而國際金融危機的爆發則給全能型銀行發展提供了一個難得的曆史性機會。金融危機暴露出投行在金融危機來臨時流動性短缺以及業務模式、盈利模式較為單一的缺陷，並且很快陷入生存危機。而以存款來源作為支撐的商業銀行，特別是業務綜合化經營的全能型銀行基本上都涉險渡過了金融危機的難關。可以預見，隨著美國大型獨立投行陸續被並購、或破產倒閉、或被注資、或轉型為銀行控股公司，大型存款類銀行將重新主導國際金融業的發展，混業經營的發展趨勢將得到強化。

趨勢之一：獨立的投行模式將會被混業經營模式取代

在未來銀行發展趨勢之中，大型存款類銀行將重新占據國際金融業的主導地位，全能型、綜合化的銀行發展模式將得到加強，混業經營模式已成為國際金融業不可逆轉的發展潮流和趨勢。在金融危機惡化之前，全能型銀行的經營模式仍然廣受質疑，而現在看來，這種觀點已被完全顛覆了。諸如，花旗集團、瑞銀集團和匯豐集團等一些綜合化經營的大型全能型銀行雖然在金融危機中也損失慘重，但其應對危機的能力較強。此次國際金融危機說明全能型銀行的混業和綜合化經營模式具有更強的生存力，在危機後將主導國際金融業的發展，這必將對國際金融業的未來走向產生深刻的影響。從全球範圍來看，獨立投行模式未來很有可能會消失，大多數純粹的投資銀行將被商業銀行合並，全能型銀行的經營模式將更受歡迎，由商業銀行主導的混業經營將成為未來金融業發展的主流模式。

趨勢之二：市場集中度將進一步提高

國際銀行業的並購活動日益頻繁，銀行業更加趨於寡頭化，市場集中度將進一步提高。國際金融危機的爆發將促使國際銀行業的並購活動日益增多，經營日趨寡頭化，導致銀行業的市場集中度進一步提高。銀行業自身為擺脫金融危機而加速並購，同時政府也力促銀行業並購，在未來一段時間，國際銀行業將經曆一輪整合浪潮。一些受金融危機影響較小、經營較為穩健、資金相對充裕的金融機構利用金融危機這一千載難逢的曆史機遇，積極向外收購兼並，實現低成本的快速擴張。

趨勢之三：市場將麵臨更加嚴厲的監管

隨著國際投資銀行業不斷向混業經營和寡頭化方向發展，分業監管模式將有可能被取代，同時在今後較長的一段時間內，國際銀行業將麵臨更加嚴厲的監管。麵對此次國際金融危機，為了適應混業經營的發展趨勢，世界各國已紛紛對金融監管機構進行了整合，向混業統一監管模式轉變，以消除監管“盲區”或“真空”地帶，增強監管能力，提高監管水平和效率。

趨勢之四：投行公司將采取更為謹慎、穩健的經營策略

未來金融創新除了會麵臨更加嚴厲的監管外，還會受製於銀行自身的審慎經營理念和策略。隨著美國獨立投行的先後倒閉或轉型，未來較長一段時間內將由全能型銀行擔當金融創新的主體。可以預計，未來金融創新的動力依然存在，金融創新活動仍將持續不斷、層出不窮，金融衍生品市場仍將發揮其應有的作用，但是，隨著投行等激進型金融創新主體的衰落以及全能型銀行重新占據主導地位，過度的金融創新將受到一定程度的遏製，金融創新將有可能變得更加謹慎和穩健。