コラム：米金利低下が示すドル100円割れの可能性＝佐々木融氏
佐々木融 ＪＰモルガン?チェース銀行 債券為替調査部長（２０１４年４月７日）
先週金曜日に発表された米３月非農業部門雇用者増加數は前月比１９．２萬人増と、概ね市場予想（２０萬人増）並みとなったほか、過去２カ月分も合計で３．７萬人の上方修正となり、決して弱い結果ではなかった。
失業率は６．７％と市場予想（６．６％）よりは弱く、前月と同水準となったが、労働參加率が前月比０．２％ポイント上昇したことが背景にあり、ポジティブに捉えることもできる。
それにもかかわらず米長期金利が大きく低下したのは、基本的にはポジションの傾きが大きかったからと言えるだろう。投資家のコンセンサスは、米連邦準備理事會（ＦＲＢ）が來年半ばから後半には利上げを行い、米長期金利は上昇、ドルも上昇という見方である。ポジションもそちらに大きく傾いていると見られ、予想通りの數字では逆の動き、つまり、米長期金利は低下、ドルも下落という動きになってしまうのだろう。
しかし、雇用統計後の為替相場の動きをより詳細に見ると、実はドルは結局、ユーロ、英ポンド、スイスフラン、北歐通貨に対してはさほど下落していない。つまり、それほど「ドル安」ではなかったのである。むしろ、雇用統計後の動きで目立ったのは、米長期金利の低下と円の強さだった。
＜リーマン危機前後の逆相関が復活か＞
実際、當社が算出する名目実効レートで見ると、雇用統計発表後、金曜日のニューヨーク市場終了までに、ドル実効レートは０．２％しか下落していないが、円実効レートは０．６％も上昇している。つまり、ドル円相場が雇用統計発表直前の１０４円ちょうど手前近辺から１０３円台前半まで下落したのも、「ドルの下落」ではなく、「円の上昇」が主因だったのである。
実は、ドル円相場が再び１００円台を超えて上昇基調を始めた昨年１１月半ば頃から、米１０年債利回りと円の名目実効レートの逆相関が強まっている。米１０年債利回りが上昇すると円安、利回りが低下すると円高という関係だ。１１月半ば以降では、米１０年債利回りと円実効レートの逆相関の方が、米１０年債利回りとドル実効レートの逆相関より圧倒的に強い。 続く...
この米１０年債利回りと円相場との逆相関関係は、２００８年のリーマンショック前後にかなり高い狀態が続き話題になっていた。その後、１２年くらいまで逆相関が比較的高い狀態が続いていたが、昨年はすっかり関係が崩れあまり話題にもならなくなっていた。
リーマンショック前後にこの逆相関関係が強まった背景として言われていたのは、仕組債などに組み込まれたオプションに起因する影響である。つまり、そうしたポジションをヘッジするために、銀行や証券會社のオプショントレーダーが、米長期金利が上昇すると円を売り、米長期金利が低下すると円を買い戻すというオペレーションを行っていたことが、米長期金利と円の逆相関が強かった理由の一つとして指摘されている。特にリーマンショック後は米長期金利低下と円買いが同時に発生し、ドル円相場が急落した背景の一つとなったとも考えられている。
筆者の周囲のオプショントレーダーに聞くと、このポジションから來る影響は現在すでにかなり小さくなっているはずとのことなのだが、再び逆相関が強くなってきているのは興味深い。もしかすると、リーマンショック前後に米長期金利と円相場の逆相関が強かったのも、実はオプション市場から來る影響の他に何らかの要因があって、それがアベノミクスや日銀の異次元緩和を材料にした海外勢の積極的な円の取引に打ち消されていたのだが、そうした取引が小康狀態となってきたことから、円相場が再び米長期金利に影響を受け始めているのかもしれない。
この逆相関を考えると、米１０年債利回りが今年１月後半からの約２カ月半、２．５―２．８％のレンジ內で推移していることが、ドル円相場が同期間１０１―１０４円のレンジを続けていることの背景の一つと言えるかもしれない。
昨年１１月半ば以降の逆相関関係がそのまま続いたとすると、米１０年債利回りが２．４％を下回ると円相場は現狀レベルから３％円高へ、３．０％を上回ると３％円安に行く関係となっている。つまり、米１０年債利回りが２．４％まで低下するならドル円相場は１００円を割れ、３．０％まで上昇するなら今年１月初めの高値を上抜けて１０６円台に達する可能性が高いとも言える。
恐らく世界のほとんどの投資家は「米１０年債利回りが３％台に上昇し、ドル円相場が１０６円台に乗せる」方が先に來ると予想するだろう。しかし、先週末の雇用統計後の動きは、皆が同じ方向を見ていると、一時的にせよポジションの巻き戻しから「米１０年債利回りが２．４％まで低下し、ドル円相場が１００円を割り込む」方が先に來る可能性もそれほど低くないことを示唆しているのではないだろうか。
＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン?チェース銀行の債券為替調査部長で、マネジング?ディレクター。１９９２年上智大學卒業後、日本銀行入行。調査統計局、國際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン?チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本當に増えるのか？」「弱い日本の強い円」など。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外國為替フォーラムに掲載されたものです。（here）
＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
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