謝國忠：美聯儲進入反通脹狀態中國加息在即(zt)

在全球流動性緊縮的環境下，中國的貨幣政策將回歸正常化。中國年內可能將利率調高54個基點。但是地方政府驅動的信貸需求對於利率變動並不敏感。中國要控製信貸規模，最終可能需要暫時重新啟用信貸配給 　　2003年以來，人民幣升值預期超過了美國和中國之間的利率差，從而阻止了中國央行提高利率。如今隨著美聯儲進入反通脹狀態，中國通過加息控製信貸擴張的可能性上升。 　　升息空間加大 　　美聯儲在6月將利率提高到5.25%，8月可能會進一步提高到5.5%。中國的6月期存款利率是2.07%，扣除20%的利息收入稅，6月期存款有效利率是1.66%。當前的人民幣升值預期是每年升值3%。 　　我認為中國可能會在8月之前將存款利率提高27個基點，並且在年終前再提高27個基點。2007年人民幣升值預期會停止，而美國在通脹壓力下將繼續保持高利率，在這種情況下中國2007年還可能進一步加息。 　　如果想更進一步地加息，就必須降低銀行係統的過剩流動性。銀行間利率應該等於存款利率與收款成本之和。舉例來說，1月期存款利率是1.71%，收款成本大約是60個基點，因此1月期銀行間均衡利率應該為2.31%。但事實上，2006年前5個月銀行間利率平均為1.79%。 　　1月期銀行間拆借利率在過去兩周裏激增100個基點，達到3%。這在一定程度表明，國際流動性環境正在收緊。如果這種情形持續下去，就可能為加息創造支持性環境。 　　存款利率上升可能會減緩房地產投機，這是政府的主要目的。盡管中國的GDP近年來一直以兩位數百分比的速度增長，但中國人並沒有從增長的儲蓄中得到什麽好處，因為政府一直把存款利率控製在很低的水平。低利率水平助長了房地產投機。 　　存款利率上升刺激消費 　　當前有一種流行的觀點，那就是，低存款利率可以鼓勵消費。在我看來，這是對經濟理論的錯誤應用。低利率通過兩種途徑刺激消費：(1)使消費者貸款變得更容易；(2)通過金融資產升值創造財富效應。 　　中國的消費是收入驅動型的。家庭部門的財富水平很低，可能隻有GDP的兩倍，而財富效應若要對消費真正發揮實質性作用，需要家庭部門的財富水平達到GDP的3至4倍。中國政府擁有的資產價值超過GDP總值，而這部分資產根本不能發揮任何支持消費的作用。 　　而且，中國的家庭財富高度集中在一小部分家庭手中，低利率對這部分人的消費來說沒有什麽刺激作用。 　　相反，高利率所帶來的收入效應倒是能夠促進消費。更重要的是，整體而言家庭的財富水平正在上升，調高存款利率會使家庭對財富積累的未來狀況更加樂觀。這種效應會使他們減少儲蓄增加消費。 　　我認為中國應該取消20%的利息收入稅。當初之所以開征該稅種，是因為當局以為低利率會減少儲蓄、促進消費。然而事實並非如此。 　　貨幣還會進一步正常化 　　過去10年裏，大多數央行被通縮衝擊之下出現的低通脹現象所誤導，采取了過度寬鬆的貨幣政策，並允許非金融部門債務增速大大超過收入增速，從而導致IT、房地產、新興市場和商品市場等輪流出現資產漲價，誇大了全球需求增長。 　　如今通縮衝擊淡出，有的甚至已經轉化成通脹震蕩。那些一度貶值以賺取更多硬通貨的新興經濟體，如今出現了經常賬戶盈餘，它們紛紛改變政策以支持國內消費，這種轉變為全球經濟帶來通脹因素。 　　全球流動性環境的收緊可能會根本改變中國的貨幣政策。全球資產泡沫誇大了中國的貿易盈餘水平，放大了人民幣升值預期。這兩者都可能在2007年反轉，從而使中國貨幣政策走向正常化。 　　過去3年裏，中國的名義GDP以兩位數百分率增長，而其銀行存款利率卻一直保持在2%左右，兩者之間出現前所未有的差距。貨幣政策的正常化，要求利率進一步上調。中國的存款利率在未來兩年裏可能會上升到5%。 　　重新啟用借貸配給 　　中國政府最近采取了係列措施，促進金融體係的市場化轉變。但是，中國的借貸需求很大程度上由那些地方政府相關的公司或項目所拉動，比如房地產。而地方政府的借貸需求對利率水平並不敏感。 　　因此，市場為基礎的措施不僅可能無法控製信貸擴張，而且還可能使事態惡化。給地方銀行等金融機構越大的靈活度，就可能導致地方政府更大的信貸分配控製權。 　　如果信貸繼續激增，中國就可能不得不暫時重新啟用信貸配給。這聽起來像是倒退。但是，若不這樣做，情況會更糟。中國的首要目標是在全球經濟周期下滑之時控製呆壞賬的擴張。 　　地方財政亟需改革 　　最終的解決方案是改革地方政府財政。我認為，對於中國長期金融穩定來講，最大的威脅是缺乏透明性。地方政府一方麵不允許出現財政赤字，但另一方麵卻在事實上管理掌握著大多數建設項目。這組矛盾的存在，刺激地方政府創造無數的“商業”載體來借貸，比如房地產。 　　中國必須在地方政府財政中引入透明度。地方政府應該將其直接或間接的收入和支出公開，同時還應引進債券市場。如果沒有一個為建設項目籌集資金的渠道，地方政府財政改革必將遭遇瓶頸。債券市場的好處就在於，它是透明的。這些債券的市場價格可以成為即時傳遞出政府財政健康狀況的信號。