巴菲特投資學大全集

三、如何評估一家企

　　如何評估一家公司，其方法是決定一個公司的內在價值的工具，這是巴菲特決策過程的第一步，也是最關鍵的一步，是為我們中國投資者所不熟悉的，這值得我們花工夫去認識並掌握這套工具。如何評估一家公司，既是一門科學，又是一門藝術。那麽，是科學就包含了一整套直觀的數學公式。

　　計算一家公司的現行價值計算一家公司的現行價值，你首先要預測這個企業全部生命周期內的現金流量，然後使用相應的折現比率將整體現金流量進行折現。巴菲特說：“對於任何一家企業，如果我們能夠預測到這家企業在未來100 年內或預測到這家企業終止運營這一天，企業與企業所有者之間的現金流入、流出量，然後我們按一定的利率進行折現，這就會為我們提供一個企業內在價值的數字。”這個概念是約翰· 伯爾· 威廉在他的《投資評估理論》中首先論證出來的。在今天它仍像在60 年前一樣正確。

　　有些人發現將這個評估過程與評估債券的方式相比較，更容易理解些。他們使用的數學公式都是一樣的。不過與現金流動不同，債券有息票與上麵的無限期相比，債券有固定的期限，到期必須將投資資本返還給所有者。巴菲特解釋說：“估算一家公司的內在價值就好比估算某一個具有一係列息票的債券，這張債券將在100 年內到期。”“其實企業也具有能夠發展成期貨的各種息票，隻不過這些息票沒有寫在票據上。

　　所以一切都取決於投資者對企業的息票的預測是多少。

　　估計票息的數額實際上是估算兩個數字：可能的未來收益以及將未來收益折回到現價的折現率。巴菲特一般使用現行的長期政府債券利率作為折現率。原因是美國政府在今後30 年內肯定會百分之百付清票息，這是一個無風險折現率。巴菲特解釋說：

　　“我們使用這個無風險利率隻是想使兩個數字相等。”根據巴菲特的觀點，長期政府債券利率是衡量一係列不同投資形式的最合適尺度。這些投資形式為：政府債券、公司債券、普通股票、住宅樓、石油油井及農場。

　　巴菲特對不確定因素並不調整其折現率。如果某一種投資比另一種更具風險，他們保持折現率不變，相反，通過調整購入價來保證安全邊際而不是通過增加折現的方式來對付“資產風險”。而固定資產價格模式要求使用的則是後一種增加折現的方法。

　　巴菲特說：“如果你了解一家企業，如果你對它的未來看得很準，那麽很明顯你不需要為安全邊際留出餘地。相反，這家企業越脆弱，你需要為安全邊際留出的餘地越大。

　　巴菲特在1988 年購買的可口可樂股票就是例證。那時政府的長期債券利率是9％

　　可口可樂公司的增長率是15 ％，用9％減去15％將會得出一個負數，使得計算沒有意義。為了克服這個限製，他使用了分兩步走的折現模式。首先假設可口可樂公司的持股收益（將收入加上折舊/ 攤提減去資本支出）至少在10 年內會高於平均水平，然後將收益降低到平均5％的水平。從第11 年起用9％的無風險利率減去5％的收益增長率，得到4％的用於公司未來收益的折現比率。

　　這裏也許存在一個問題，當無風險利率為9％時，這個模式挺好用，但當無風險利率僅為5％或6％時，又該怎麽辦呢？當利率為6％時，用6％的無風險利率扣除殘餘增長率或股民收益的5％，還剩微不足道的1％，巴菲特這時又該怎樣做呢？

　　巴菲特告訴我們，當處於低利率環境時，他上調折現率，當債券收益率低於7％

　　時，巴菲特將折現率調至10 ％。如果利率今後逐漸上揚，他的折現率就成功地從長期角度與之相符了。

　　如果利率今後不上揚，他就為他的安全邊際增加了額外的3 個百分點。

　　選擇企業：理性投資的基石巴菲特認為，投資者選擇股票的實質就是選擇企業，這是理性投資的基石。

　　在過去的幾十年裏，巴菲特鮮有失敗的投資，但在這偉大成績的背後，其所用的方法卻是極為簡單的。他考慮的問題非常簡單，看上去一點兒也不神秘。選擇公司、公司的管理狀況、金融業績以及現行價格，一直是他考慮的順序，隻有經過這些考察的公司，才有可能被選中。

　　當我們找出了好企業，這隻是說去除了那些不能投資的差企業，並不是說找到了真正能給你的資金盡可能安全、收益最大的去處。企業盡管可能處在不同的行業，但由於它們具有的一些共同特征，使投資者有了更為簡單的識別方法。你需要做的事情還有很多，還好這些事絕不是隻有天才才能做到的，因為它們都沒有超出你的智力範圍。

　　那些對投資者具有吸引力的企業所擁有的共同特征就是：高額利潤額，且能為投資者產生高現金收益。在巴菲特看來，投資者在購買股票前，要從四個方麵來考察企業的財務原則：一是注重權益回報，而不是每股收益；二是計算“股東收益”；三是尋求高利潤率的公司；四是公司每保留1 美元都要確保創立1 美元市值。這些原則並不複雜，但隻有少數企業能夠真正做到，投資者需要做的就是認真仔細地將它們找出來。

　　企業的市場原則與其經營理念緊密相關，對投資者而言更是具有直接的意義。許多投資者在買入股票時，事先往往對企業並沒有進行充分了解，即使對企業有所了解，目光也一直盯在股價上。不過，巴菲特認為，投資者不應當先看股價，而後再考慮企業，而是應當決定要買什麽，再決定價格是否正確，並在達到一個能使你獲利的適當價格時才買進，這也體現出內在價值之所在。

　　投資者在購買股票時，必須考慮到企業的市場原則：一是企業的估價應為多少；二是企業是否會被大打折扣以便低值買進。

　　對企業的市場評價包括以下幾個方麵的內容：一是企業競爭能力的評價，主要反映在企業所占的市場占有率及一些潛在的競爭力上；二是產品價格下降及需求減少可能對企業利潤產生的影響程度；三是企業開展多種經營的評價。

　　在實際操作中，普通投資者很容易被資本、現金流量、附加價值等等名目繁多的經濟學術語搞得頭痛，他們常常在對企業的財務報告看上第一眼時就決定放棄，進而采用所謂股評家們的建議了。因為那些人總是說得清楚又明白，他們建議你在哪個價位買入那隻股票，多少天後在哪個價位將其拋售，這樣你便可以獲利多少。這種想象加誇張的方式常常讓投資者還沒有開始選股，感覺上好像已經賺了錢似的。巴菲特對人們的這種盲從心理有著非常深刻的洞悉。巴菲特告誡投資者，你可以不用那些複雜的公式，關鍵是你能夠保持獨立的思考。

　　巴菲特說：“評估一家企業的價值，部分是藝術，部分是科學。你不必等到企業的股價降至低穀才去購買它的股票，你所選企業股票的售價必須低於你確定的它的內在價值，並且企業要由誠實能幹的人經營。但是，你若能以低於企業內在價值的錢買進它的股份，你對它的管理充滿信心，同時你又買進了一批類似於該企業的股份，那你賺錢的時候便指日可待了。

　　財務原則：用還是不用經濟附加值沒有人會否認一個有吸引力的公司一定是有高額利潤額並為其股民產生高現金收益的公司。如果公司的淨利潤為公司的股本產生高回報，這種魅力還會持續下去。然而，關於經濟附加值的方法以及它是否在巴菲特的思想體係中占有一席之地卻引起人們的廣泛爭議。

　　經濟附加值原理的商標權歸紐約谘詢公司斯特恩· 斯圖爾特所有。它是一種決定投資收益是否超出資本成本的衡量體係。在過去的幾年中，許多公司都已采納了經濟附加值的計算方法，其中包括可口可樂公司、愛利· 理力公司和美國電報電話公司。

　　它的計算方法就是先決定公司的資本成本，然後減去公司的淨收益。資本成本等於債務成本與權益成本按一定比例相加。債務成本隻不過是公司借款應付的利息率，按實際利息支出額進行調節。權益成本是由企業的風險決定的，計算方法可依照固定資產價格模式。

　　資本成本的加權平均數公式為：

　　資本構成中相對權益比例它的成本+ 債務比例它的成本例如，如果一家公司的資本結構為60％的權益和40％的債務，如果權益成本為15％，債務的利息率為9％，那麽公司的資本成本加權平均數為：

　　60％×15％

　　+40％×9％

　　= 126％

　　如果一個公司能夠賺回15 ％的資本回報率，而資本成本為126％，我們可以說公司增加了經濟附加值。如果它能持續地保持較高比率的資本回報，它的股價市值一般會攀升。相反，如果公司的資本回報率持續幾年停留在10 ％，它的股價就會下挫。

　　經濟附加值是一根衡量棒，一種特殊的門檻比率。巴菲特使用的是另一種不同的衡量尺度。他通過衡量一個公司增加其市值的能力來決定公司的門檻比率。這個比率至少應與公司的留成收益比率相等。巴菲特認為公司每留成1 美元的收益，它的市值都會增加1 美元。

　　從遠處看，巴菲特的1 美元留成產生1 美元市值的理論似乎與斯特恩· 斯圖爾特的經濟附加值理論相似，但巴菲特理論在很多細微之處與經濟附加值還不能完全等同。

　　首先，經濟附加值理論是基於固定資產價格模式之上的。這個模式根據價格的波動來衡量風險。我們已經知道巴菲特的觀點是價格波動大的股票風險也更大。其次，由於權益成本總是高於債務成本，在經濟附加值模式中，隨著債務的相對增加，資本成本實際上反而減少了。經濟附加值的支持者難說服巴菲特將債務增加說成是件好事，原因是它等於降低了資本成本。巴菲特本人喜歡無債或幾乎無債的公司。

　　資本成本是商界的最大謎團之一。經濟附加值原理僅僅是找出成本的方法之一。

　　巴菲特也許不使用經濟附加值的方法來計算資本成本，但這並不意味著他對這個問題棄之不理。所有從巴菲特那裏獲得資本的子公司都必須向伯克希爾－哈撒韋公司付費。

　　巴菲特承認他不使用複雜的公式，相反：“我們認為向人們收取一筆合理的費用，然後放手讓他們去想，到底是購買一筆新的股還是什麽其他股，這種方法更為簡便。每次的費用有些差異，取決於我們入市的曆史，買入時的利率，但總的來說，我們收取資本的15 ％的費用。我們發現15％這個數字會引起他們足夠的重視，但又不會使門檻太高以至做不成我們想做的事情。

　　巴菲特公司內部的門檻標準是公司總體每年需要以最低15 ％的比率增長。了解到這點是很重要的。所以15％也是他給自己製定的資本門檻底線。他的要求是，無論什麽時候他給下屬分公司提供資金，不論這筆資金的用途為何——一項新研究設施、新設備、一場新廣告宣傳——它都必須最終產生至少不低於這個門檻比率的回報。

　　伯克希爾－哈撒韋公司和經濟附加值理論都為資本的成本定了價。盡管他們處理問題的方法有所不同，但雙方都尋求相同的最終結果——收益高於資本成本的公司受獎，收益低於資本成本的公司挨罰。正如巴菲特在伯克希爾1995 年公司年會上所說的：“我認為這不是一件很複雜的事情，我不需要經濟附加值來告訴我可口可樂公司又升值了。

　　成長與增值：永久的辯題巴菲特的選股方略在過去的20 年裏幾乎沒有什麽改變。他考慮的順序總是選擇公司、公司的管理狀況、金融業績以及現行價格。這一切表麵看來都是簡單而直截了當的，但在這看似簡單的方法背後，巴菲特的方法一直處於學術界區分成長投資與增值投資的拉鋸戰之中。

　　傳統上講，一個“增值投資者”是尋求購買其潛在價值被大打折扣的股票——它可以從賬麵價值與實際價值的低比率中反映出來，也可以從價格與收益比率較低及股息收益較高中反映出來。而“成長投資者”則與那些能產生快速增長收益的公司相聯手並從中賺錢。而且他們會持續地這樣做。

　　巴菲特說：“多數分析家感到他們必須二者取其一，這是因為他們習慣從思維上將二者對立起來：增值或成長。的確，許多從事投資的專業人士認為將二者混為一談是學術上亂穿衣的行為。巴菲特對“增值”和“成長”卻持有不同的觀點，對此你可能已不感到驚訝。

　　巴菲特在很多場合都已解釋過某種股票的價值是整個投資期內現金流動總量減去適當的利息折現。成長隻不過是計算過程中的一部分，它附屬於現金流動。巴菲特說：

　　“依我的觀點，兩種方法（增值與成長）在尾部是相吻合的。”查理· 芒格也很讚同：“將‘增值’股與‘成長’股嚴格區分開的整個做法都是無稽之談。它為那些已退休的基金

　　管理者空談投資方法並以此收取費用大開方便之門，也為投資顧問的彼此區分大開便之門。但是就我來說，所有聰明的投資都應是增值投資。

　　盡管巴菲特和芒格都極力反對區分“增值投資”和“成長投資”，並認為此舉意義不大，整個投資行業卻仍對這兩種方法津津樂道。如果你采納“沃倫· 巴菲特的投資戰略”你會經常不可避免地麵對這樣一個問題：你究竟是一個增值投資家還是一個成長投資家？按照查理· 芒格的觀點，你最好把自己稱作增值投資家，但謹防落入為購買典型的“增值”股而購股的陷阱之中。