巴菲特如何定義卓越生意？不投喬布斯投庫克

探尋真正意義上的好生意，是價值投資者矢誌不渝的追求。但關於什麽是真正意義上好生意的定義，長期以來眾說紛紜、各執一詞，正如 “一千個人心中有一千個哈姆雷特”，不同人有著截然不同的解讀。追根溯源，當我們回歸到 “滾雪球” 式好生意定義的提出者—巴菲特的理論本源時，發現市場對其觀點存在著深淺不一的誤解。基於此，本文以巴菲特的致股東信、公開發表文章及訪談紀要為核心依據，對什麽是真正的好生意展開解讀與梳理。

在《穿越通脹迷霧，看清通往“好生意”之路》一文已明確指出：價值投資所重視的“好生意”，聚焦輕資產與定價權兩大特質。本文所論述價值投資者眼中真正的好生意，對應巴菲特2007年致股東信提及的三類生意之一卓越生意（The Great，本文統稱為卓越生意），既非普通好生意（The Good），更非劣質生意（The Gruesome）。

我們的研究發現，巴菲特對“卓越生意”的定義是一個不斷進化的過程。回顧其思想脈絡可見，在1981年致股東信中，他已勾勒出卓越生意的雛形—即“具備定價權、能以少量資本支出支撐銷售額大幅增長”的企業，這類生意可以被認為能夠有效抵禦通脹。

到1983年致股東信中，其表述進一步係統化：“直接或間接的經驗使我們現階段更青睞那些擁有大量持久經濟商譽，且僅需使用極少有形資產的生意。”這句話明確指出，定價權與低資本支出背後的根本支撐正是經濟商譽。

在完整理解以上內涵的基礎上，再來看1993年致股東信中的表述則更加具有層次感：“最好的生意，是那種能在很長時期內，以非常高的回報率投入大量增量資本的生意。”這意味著，即便屬於卓越生意，若無法將增量資本以高回報率進行再投資，仍然不能歸類為“最好的生意”。換言之，真正的頂尖企業不僅自身具備優異的經濟特質，還必須擁有持續高效益配置增量資本的能力。

巴菲特對喜詩糖果的投資案例展現了“卓越生意”的核心內涵， 就是手握大量能長期持續的經濟商譽，卻隻需要極少的有形資產就能運營的生意特質。而巴菲特投資蘋果的案例又展現了1993年巴菲特對“卓越生意”的升級定義，這兩個階段之間既有傳承又有進階的關係。從中可以深刻理解 “卓越生意” 的核心特點。

會計商譽極易造成投資者對企業真實經濟價值的誤判

巴菲特對喜詩糖果的投資，是他投資生涯裏極具標誌性的一筆。1972年巴菲特以2500萬美元收購，其中800萬美元淨有形資產（即資產-無形資產-所有負債），產生1700萬美元會計商譽，分40年攤銷，買入市盈率是12.5倍，喜詩糖果當年產生了200萬美元稅後利潤。

這裏的會計商譽是指當一家企業被收購時，會計準則要求，收購價格首先與所購入可辨認資產的公允價值進行比較。差額部分需計入一個名為“收購成本超出被收購企業淨資產的權益部分”的科目，即會計上意義上的商譽。

簡單來說，會計商譽有4個特征：

1）純粹的會計概念，僅在企業並購時產生的科目。由於每年進行費用攤銷，作為無形資產的會計商譽餘額，逐年遞減；

2）美國GAAP會計準則規定，1970年後並購所產生的商譽必須在不超過40年內攤銷，每年等額計入損益表（注：2001年GAAP對商譽的後續計量，從“強製攤銷”轉向“減值測試”）；

3）攤銷費用不允許作為稅收抵扣，對稅後利潤的影響約為其他費用的兩倍；

4）與企業實際經濟價值無必然聯係，僅反映曆史收購價格與賬麵淨資產的差額；

相比會計商譽，經濟商譽是巴菲特式價值投資哲學體係中專有術語，是指“當企業能夠預期在未來可以利用淨有形資產，產生一個遠超市場平均水平收益率的時候。這些淨有形資產的價值在邏輯上是遠高於當初的購入價格。”這種超額收益的資本化價值就是經濟商譽。

經濟商譽一般具有4個特征：

1）是經濟概念而非會計概念，反映企業真實的盈利能力；

2）源於企業無形資產，其中消費者特許經營權是經濟商譽的一種主要來源。其他的來源包括：經政府審批的特許經營權，而且不是對利潤進行管製那種，例如電視台的牌照管製；一個行業的低成本生產者；

3）優秀企業的經濟商譽餘額通常會隨時間不規律的增長，而並非像會計商譽餘額那樣每年規律性遞減；

4）在通脹環境中，經濟商譽是一件"不斷給予的禮物"，能持續產生更好的收益；

在1983年巴菲特股東信中揭示的第一個經濟現實就是，在每年營收中，對會計商譽已經扣除的攤銷費用並非過去真正的經濟成本。喜詩糖果1983年以2000萬美元的淨有形資產，創造出稅後1300萬美元的利潤。當年淨資產收益率高達65%，遠超1972年25%淨資產收益率。這樣的業績，足以印證喜詩糖果具備顯著的經濟商譽，並且遠大於當初購入時1700萬美元會計商譽成本。

喜詩糖果案例揭示的另外一個經濟現實就是，會計商譽未來將要扣除的攤銷成本也不對應為未來真正的經濟成本。雖然在邏輯上，喜詩糖果的經濟商譽存在著消失的可能性。但實際上經濟商譽並不會像會計商譽一樣，以一種均勻的方式來遞減。更有可能發生的情況是，經濟商譽會不規律地與日俱增，因為經濟層麵的通脹也會體現在商品上。

由此可見，會計商譽極易造成投資者對企業真實經濟價值的誤判。除此之外，還有兩個重要因素：

首先，伯克希爾將淨資產當作評估內在價值表現的重要指標。即使假設經濟商譽未來的餘額保持不變，每年的會計商譽的費用攤銷會使淨資產餘額降低。導致內在價值與賬麵淨資產的缺口會越變越大。

其次，攤銷費用不允許作為稅收抵扣，對稅後利潤的影響約為其他費用的兩倍。

經濟商譽理論標誌著巴菲特與格雷厄姆出現重大分歧

經曆過大蕭條年代，格雷厄姆的Net-Net理論，在計算公司內在價值的時候，假設買入後第二天就對公司進行清算。他以變現能力最強的淨流動資產的2/3，衡量企業的內在價值。Net-Net Working Capital（淨流動資產）=流動資產-總負債，這是一種非常保守的方法論。

格雷厄姆Net-Net理論甚至不考慮“固定資產”，他認為在大蕭條或企業破產清算時，廠房、設備等固定資產往往很難變現，或者拍賣價格極低，甚至還需要倒貼錢處理，比如需要拆除費用等。

格雷厄姆更加不認同無形資產的價值，他甚至表示很多股票注水（Watered Stock）的本質原因，導致內在價值估算出現嚴重偏差，就是因為上市公司經常在無形資產這個會計科目做手腳，會計商譽屬於無形資產中的一個特定類別。

1983年的巴菲特承認，他一開始被格雷厄姆教育得過於注重有形資產的生意，長期不太重視擁有商譽類的無形資產類生意。這導致他在投資中更多是錯過（Omission），而不是過錯（Commission）。但是喜詩糖果成功的收購經驗告訴了他，事實恰好剛剛相反。卓越生意大多擁有持久的經濟商譽，而且占用最少的資本，尤其是在通脹的環境下。

在巴菲特投資生涯中，卓越企業具備經濟商譽的這一重大啟示，對巴菲特重構企業“內在價值”的認知體係起到了關鍵作用。但這一觀點的轉變甚至直接引發了他與格雷厄姆的重大分歧。

在《巴菲特傳：一個美國資本家的成長》書中記載，早在1976年，巴菲特拒絕與其最尊敬的老師格雷厄姆合作修訂《聰明的投資者》的再版。起因正是他堅持要將喜詩糖果的案例，作為《聰明投資者》再版書中一個章節，講述卓越生意（Great Business）的特征。

而價值投資的創始人格雷厄姆則認為，普通投資者做不到這一點。“通貨膨脹時期，經濟商譽是一份持續帶來收益的禮物”結論，僅僅隻適用於那些真正擁有經濟商譽的生意。很多形跡可疑的會計商譽，而且是相當大一部分，正是屬於格雷厄姆所堅持的那一類問題。

在上個世紀80年代，美國資本市場盛行LBO杠杆收購的商業行為。1981年致股東信中，巴菲特不無幽默地譏諷這類充滿著動物精神的收購行為。“當一個被腎上腺素刺激得過度興奮的管理層，以買王子的價格收購了一個癩蛤蟆的生意。當管理層自以為憑借著自己高超的管理技巧，可以扒掉癩蛤蟆的外衣，露出王子的真身。巴菲特觀察到了很多這類行為。最後的結果大多是，癩蛤蟆並沒有變成王子”。那麽這個錯誤，就隻能反映在會計商譽這個科目。

也正是這種認知的進化，讓巴菲特轉向深挖企業經濟商譽的持續盈利價值，為後續重倉可口可樂、蘋果等擁有超強經濟商譽的卓越生意奠定了核心邏輯。

卓越生意的四個關鍵特征

1、輕資產運營

喜詩糖果案例的重大啟示是，經濟商譽可以抵禦通脹的侵蝕。而那些需要到期進行重置的有形資產則做不到。因為真正的經濟商譽價值往往會隨著通脹成正比增長。

為了更好的理解這個現象，我們將喜詩糖果與普通生意做一個對比。

伯克希爾在1972年購買了喜詩糖果，800萬美元淨有形資產，基本無負債。當年200萬美元利潤。假設有一個虛構的普通生意，當年也可以掙200萬美元，需要1800萬美元的淨有形資產。11%淨有形資產回報率的生意，可以認為沒什麽經濟商譽，按照一倍淨有形資產來估值。

相形之下，伯克希爾為喜詩糖果支付了2500萬美元，隻使用了不到一半的淨有形資產（800萬VS1800萬）。這不是庫存，也不是應收賬款，或者固定資產的合理市場價值，可以創造出來這麽良好的回報率。與其說，這是淨有形資產自身帶來的巨大收益，倒不如說這是無形資產對有形資產進行賦能。實際上，這源於一係列無形資產的綜合作用，尤其是企業在消費者心中所建立起的廣泛而積極的聲譽—這種聲譽根植於消費者在與產品及員工無數次愉快互動中所積累的體驗。

伯克希爾花了2500萬美元，獲得了一個淨有形資產隻有800萬美元的生意。難道正如收購價格所暗示的那樣，“少就是多嗎”？答案是“Yes”，即使兩家企業未來的銷量都保持不變。隻要你能夠像伯克希爾在1972年那樣，已經預見到未來將會麵臨一個持續通脹的世界。

要想理解這其中的緣由，可以做一個假設，如果所有物價全部翻倍，將會出現怎樣的狀況？這兩個生意的名義利潤必須翻倍到400萬美元才能跟上通脹的漲幅。大家可能會認為這很簡單，隻需要用兩倍的價格，銷售相同數量的商品就可以了。銷售金額翻倍，意味著應收賬款和庫存也必須至少投入與翻倍銷售金額相同比例的資金。固定資產中的投資對通脹的反應雖然會慢一些，但幾乎同樣確定會發生。而所有這些因通脹而驅動的投資，都不會帶來資本回報率的提升。這種投資的動力僅僅是為了保證企業的生存而已。

喜詩糖果的淨有形資產僅僅隻是800萬美元。所以它隻需要追加額外800萬美元來滿足通脹引發的資本需求。而那個普通生意，卻需要1800萬美元的額外資本。

當一切都塵埃落定的時候，那個普通的生意，現在掙400萬美元一年。如果繼續按照一倍淨有形資產去估值，大概可以賣到3600萬美元。這也就是意味著，對於擁有它的企業所有者而言，每投出去的一美元，也就是隻獲得了一美元的回報。

同樣是掙了400萬美元，而喜詩糖果基於當初買入的理由，邏輯上可以賣到5000萬美元市值（當初伯克希爾是2500萬美元買入，當初是12.5倍PE估值，假設估值水平不變）。喜詩糖果現在名義上的利潤增加2500萬美元，但隻是額外增加了800萬美元的資本投入。那麽這個時候每投資的一美元就換來了三美元的回報。

但是因為通脹，即使是喜詩糖果這類生意也不得不付出了800萬美元的額外資本投入，才能夠打平通脹。凡是不借助杠杆經營的業務，都必須依托一定規模的淨有形資產運營，這類業務終究會被通脹所損害。但是那些隻是需要非常少的淨有形資產（Net Tangible Asset）的生意，因為資產比較輕，所以受通脹傷害的程度最少。

喜詩糖果在1984年是60%的稅前淨有形資產回報。有兩個因素導致這門生意運營時需要盡可能少的資金占用：第一、這門生意是現金銷售的，所以沒有應收賬款；第二、從生產到銷售的周期很短，這樣也減少了庫存的資金占用。而且巴菲特曾經很幽默的評價，“喜詩糖果所謂的廠房設備也就是位於洛杉磯和舊金山的兩個中央廚房”。

2、擁有定價權

在1981年致股東信中，巴菲特係統論述了在通貨膨脹環境下，頂級企業應具備的兩個關鍵特征，其中第一個就是：“能夠相當輕鬆地提高價格，即使在產品需求平穩、產能未充分利用的情況下，也不怕會失去市場份額或銷售量。”

我們可以通過一組數據觀察喜詩糖果的定價權：

1972到1984年，糖果單價從1.8美元增至5.5美元，年均增長9%，而銷量每年僅增長3.5%。1972到1984年，喜詩糖果淨利潤從200萬增至1338萬，年均增長20.7%。

根據估算，喜詩糖果淨有形資產從1972年的800萬美元增至1984年的2000萬美元，淨增1200萬美元。喜詩糖果1984年淨有形資產回報率高達65%，而其1972年淨有形資產回報率為25%。

事實證明，喜詩糖果銷售收入和利潤增長更多是基於價格因素，而不是數量原因。1972年至今，隻有較少的企業能夠持續獲得稅後淨有形資產25%的收益率。實際上，這源於一係列無形資產的綜合作用，尤其是企業在消費者心中所建立起的廣泛而積極的聲譽，這種聲譽根植於消費者在與產品及員工無數次愉快互動中所積累的體驗，占領了消費者的心智（Share of Mind）。這便造就了一種類特許經營權的產品，企業得以依據產品對消費者的價值而非自身成本，作為定價的核心決定因素。所以定價權本質上是一個客戶粘性，對品牌忠誠度的問題。

1991年股東信披露，在1972年在做出購買喜詩糖果決策的時候，巴菲特和芒格已經擁有一個十分重要的洞見，就是喜詩糖果擁有一種未開發的定價能力（Untapped Pricing Power）。他們已經預判到未來將會是一個通脹的世界。於是在每年聖誕節前後的銷售旺季，喜詩糖果每年的漲價幅度由巴菲特根據通脹數據確定，區別於普通商品的是，其漲幅通常會超過通脹幅度。

在收購完成以後，因喜詩糖果每年產生的大量現金流，無法在其內部以同樣回報率進行再投資。喜詩糖果品牌的影響力，或者建立起來良好的客戶體驗，僅局限於美國西部。這應該與喜詩糖果的曆史上廣告投放區域有關，影響到的隻是西部地區客戶的心智份額（Share of Mind）。據巴菲特在股東大會上發言，喜詩糖果就沒有辦法占領英國吉百利巧克力所輻射範圍內消費者的市場（Share of Market）。

由於不能跨區域擴展，因此喜詩糖果雖然每年能以有限的淨有形資產產生巨額現金流，但這些資金在原來的賽道上，已經難以找到與原有資本回報率相當的再投資機會。所以，巴菲特不得不將多餘的資金上收伯克希爾總部，重新進行資本配置。

3、跨區域擴張能力

最理想的生意，是那種擁有極高的資本回報率，並且能夠持續以同樣的高回報率容納大量的增量資本。這就使得這門生意在某種程度上成了一個複利機器。

因此，伯克希爾始終青睞那些具備地理擴張能力的卓越企業，無論是立足美國本土，還是成功走向全球。盡管實現跨市場成功並非易事，但蘋果公司正是這一標準的典範：在喬布斯的開創性引領下，它真正做到了將蘋果手機這個卓越產品推向全世界。

然而在喬布斯離世後，繼任者蒂姆·庫克一度被外界評價為“缺乏創新”、隻會“蕭規曹隨”。他所帶領的蘋果公司也因此飽受質疑。市場甚至預測蘋果將再度走向沒落。但恰恰就在這個時候，巴菲特卻看中了蘋果公司。他認為一個需要超級巨星才能成功的生意不算真正的Great Business。

如果運用卓越生意的三項標準—輕資產運營、自主定價權與全球市場流通能力一一進行判斷，蘋果公司無疑全麵符合要求。然而，能否將這套源於消費股的投資邏輯成功應用於科技領域，2016年的市場仍充滿疑慮。畢竟巴菲特長期深耕消費者行為研究，其經典案例多集中在飲料、糖果等傳統行業。但巴菲特始終堅持以閱讀拓展認知邊界，通過每日六小時的積累不斷拓寬能力圈。正是這種持續進化的精神，使他在近85歲高齡做出了投資蘋果的決策，這次布局最終為伯克希爾創造了約1800億美元的驚人回報。

對於這次突破能力圈的投資，巴菲特僅輕描淡寫地解釋道：“我注意到，當美國消費者麵對是花兩三千美元換輛二手車，還是花一千美元買部新iPhone時，他們往往會毫不猶豫地選擇後者”。這看似簡單的一句話，背後正是他對消費者行為深刻洞察的延續，隻不過這一次投資對象從糖果變成了智能手機。

另外一個與喜詩糖果案例有所不同，能夠進行全球性擴張的案例是可口可樂，相較於僅限美國加州地區銷售的喜詩糖果，可口可樂的發展路徑呈現出鮮明差異，它成功完成了全球性的市場擴張。作為上個世紀二戰時期的軍備物資，可口可樂的瓶裝廠和廣告影響力很早就得以走出美國本土，擁有了最終遍布全球的品牌力。

但可口可樂一度迷失了方向，去收購了一些不必要的資產，進入養蝦、咖啡、葡萄酒、影視等行業。可口可樂新任CEO戈伊蘇埃塔上任後，明確提出：“我們不是一家多元化集團，而是一家飲料公司。”可口可樂得以重回正軌。這也就是財富雜誌中的調查報告所顯示的，冠軍類生意需要簡單而又穩定。

4、生意簡單又穩定

對價值投資者而言，所謂簡單，是指有很大把握去清楚這門生意未來五年乃至十年的經濟特征。價值投資心目中理想的生意應該是簡單又穩定。如果一門生意的業態複雜且充滿變數，那麽“看清企業未來五到十年經濟特征”這一要求，幾乎會直接剔除掉那些身處快速、持續變革賽道的公司。熊彼特提出的“創造性破壞”理論，雖能為社會整體創造巨大價值，但也基本消除了投資活動最核心的要素，即確定性。

巴菲特表示，自己不想去投資那種需要聰明很多次的生意，他希望隻是聰明一兩次就足夠。一門天生特別複雜的生意，如果需要投資者做出太多次聰明的判斷。即使每次判斷的成功概率在90%。0.9的五次方就隻會得到最終59%的一個成功率。

1987年巴菲特致股東信中，披露了財富雜誌關於1000家（美國500強製造業+500強服務業）公司的研究報告。報告結果顯示，1000家企業中隻有25家滿足兩個關於經濟卓越性表現的測試，一是1977到1986年平均ROE超過20%，二是沒有一年低於15%的ROE。這些企業巨星同時也是股市巨星。在這十年中，25家中的24家，跑贏了標普500指數。

那些財富雜誌的冠軍生意也許有兩個地方會讓大家感到驚訝：

第一，大部分都很少使用杠杆，真正好的企業是幾乎不需要使用杠杆。

第二、除了一家企業是高科技，還有其他幾家是製造業中的醫藥行業，其他大部分都是看起來很平凡的生意。大部分都是在做一些不性感的生意，或者他們現在做的也就是十年前所做的生意。

正如這24家企業在這十年業績所印證的那樣，它們的運營記錄佐證了一個結論，若生意本身帶有顯著的類特許經營權屬性，聚焦於贏家通吃主導的賽道，往往就能夠創造出卓越的經濟業績。

結尾

在《穿越通脹迷霧，看清通往“好生意”之路》中論述到，不能簡單認為，股票作為擁有一部分實物資產企業的憑證，就必然可以抵抗通脹。在高通脹年代，一般意義上的好生意會變成壞生意，這是由於國債作為門檻利率cross bar的不斷提升。

隻有極少數的卓越生意才能在真正意義上突破通脹絛蟲對利潤的侵蝕。不僅如此，卓越生意的核心優勢之一在於持續造血能力—所產生的源源不斷的資金，經管理層高效的資本配置，既可再投資於原有高資本回報業務，亦可用於收購其他高資本回報的生意。劣質生意（The Gruesome）則要投入大量資金，才能勉強維持生存。

1991年，巴菲特再度表示，我們繼續尋找那種大型的，有著讓人垂涎欲滴的經濟特征，同時管理層也是股東利益為導向的生意。唯有尋找到這種超級巨星般的投資機會，才能讓伯克希爾有機會可以獲得真正意義上的成功。

通過對巴菲特成功的投資案例分析，我們可以很有把握的得出一個推論，巴菲特的核心能力圈是對消費者行為的深刻洞悉。