本文刊發於經濟學人網站。
“我忍不住想笑，”當被問及投資者是否對人工智能過於樂觀時，吉姆·查諾斯這樣說。“我們已經到了‘把數據中心發射到太空’這個階段了。有很多聰明人正在寫文章解釋為什麽這完全有可能。”
從SpaceX、Blue Origin到Alphabet，各家公司都計劃擺脫地球對AI計算集群的限製，將其送入軌道。作為華爾街經驗最豐富的做空者之一，這種法老式的雄心讓查諾斯立刻警覺。
然而，即便是他，也不敢斷言股價已經處於泡沫之中：“我們隻有事後才會知道。”
人們可能會認為，像查諾斯這樣的做空者——押注股價下跌而非上漲的人，正翹首以盼豐收時刻的到來。在不少股市接近曆史高位的當下，似乎不乏“美味的獵物”。
傳統的股票估值方法（將價格與利潤、銷售或資產等基本麵比較）顯示，美國股市的估值已接近甚至超過互聯網泡沫時期的水平。
投資者對人工智能尚未被驗證的盈利潛力信心滿滿，甚至願意投資讓公司把數據中心送入太空。
在如此高的預期下，做空的誘惑幾乎前所未有地強烈。
為驗證這一判斷，《經濟學人》采訪了美國三位最知名、最直言不諱的做空者。查諾斯最出名的，是預言了安然的倒塌，這家欺詐性的能源交易巨頭於2001年破產。
卡森·布洛克在2011年因做空中國林業公司Sino-Forest而聲名大噪，這家公司最終也因欺詐醜聞倒閉。
安德魯·萊夫的一次重要戰績，是做空製藥商Valeant，此公司曾是2015年加拿大市值最高的公司，萊夫當時稱其為“製藥界的安然”。
盡管他們做空欺詐案例最吸引眼球，但三人也尋找那些估值明顯虛高的股票。例如，萊夫今年早些時候就做空了數據分析公司Palantir，該公司估值高得驚人。
盡管他們有明顯動機唱空市場，但三人的觀點卻與其他職業資產管理人所持的看法大致處於相同區間。查諾斯擔憂“目前的狂熱情緒與2021年甚至25年前相似”，他指出散戶如今對股市的敞口甚至超過了互聯網泡沫時期。
布洛克則處於另一極端。
“我不認為現在存在一個大的泡沫，”他說，因為估值最高的大公司展現了強勁的盈利增長。
萊夫則認為“市場太厚重，科技太令人興奮”，不太可能出現崩盤。
“但也可能出現估值回落，”他說，“當周期轉向時。”
不過三人都一致認為，預測這種轉向幾乎不可能。
“要準確指出華爾街什麽時候迎來頓悟時刻？我覺得沒人能做到，”萊夫說。
查諾斯則將當前與2000年3月互聯網股暴跌前的情形進行比較，“市場當時就是開始下跌，根本沒有明確的解釋。”
事實上，電信公司的銷售和訂單在此後幾個季度裏仍持續增長。但當所有邊際買家在某一價格水平上都找到了賣家(注，這意思是說，市場上願意以當前價格買入的投資者已經全部入場，沒有新的買家願意接受更高價格了），價格不再上漲時，“那正是人們開始擔心風險的時候”。
查諾斯懷疑，這輪市場周期的頂部也會呈現相似情形。
股價見頂後，“我們才會開始看到AI故事的疲軟”，無論是訂單取消，還是技術無法轉化為盈利。
做空者能否及時發現這種逆轉並迅速下注獲利？
“可以，”萊夫說，“但前提是錯過最初的15%到20%。”
而判斷長期熊市開始的一個關鍵信號，將是企業削減開支，或者“大公司表示他們嚐試了AI，但發現並沒有帶來根本性改變。”
對於布洛克而言，周期轉向的主要信號將是失業率大幅上升。
他認為，牛市的一個關鍵推動力是每月流入被動指數基金的退休金儲蓄，而這些基金無論股價如何都會買入市值最大的公司。
失業率突然上升會減少資金流入，從而削弱股價繼續上漲的支撐。
無論下一輪熊市何時開始，都存在很多令人擔憂的理由。
萊夫指出，AI如何發展、哪些公司最終能最有效地利用，存在極大的不確定性，這將成為投資者潛在損失的重要來源。
還有一個問題是，最終由誰來承擔企業巨額AI相關資本支出的成本。以科技巨頭為例，預計到2030年，投資總額將達到5萬億美元。摩根大通估計，它們每年需增加約6000億美元的收入，才能讓這些投資物有所值。
“這些額外收入是來自企業，還是消費者？”萊夫問道，“你真的願意去猜這個問題的答案嗎？”
另一個令人憂慮的原因是，美國家庭如今在股市中麵臨的風險比以往更大。股票在其總資產中占比已超過30%，為美聯儲自1945年開始統計此類數據以來的最高水平。
在互聯網泡沫高峰時期，這一比例為27%。
此外，查諾斯還看到散戶追捧風險最大資產的跡象。他指出，在Robinhood上的平均賬戶約有1.2萬美元。經過存取款調整後，他估計這些賬戶在10月與11月下跌了7%，而這段時間股市雖有波動，最終還是反彈了。賬戶餘額仍下跌，說明這些散戶的投資“風險敞口極大”，投入的是那些跌得多、卻沒有隨著大盤一起反彈的股票。
最後一個主要風險是，和以往很多泡沫一樣，這一輪繁榮可能也掩蓋了某些不法企業的違規行為。
“欺詐周期總是滯後於金融周期而來，”查諾斯說，“而金融周期持續得越久，欺詐行為往往也就越嚴重。”
此輪周期的特殊之處在於，許多曾揭露違規行為的做空機構已被削弱。查諾斯的公司曾是全球最大的專業做空機構，如今已轉型為家族辦公室，並在2023年因客戶資金撤出而停止對外開放。
與此同時，執法機構的目標開始轉向做空者，而非他們懷疑存在欺詐行為的公司。
2021年，美國司法部對做空交易展開刑事調查。布洛克的公司收到了搜查令與傳票，這被他形容為“當頭潑下一大杯冰水”，也促使他考慮其他業務方向。
他目前仍然進行做空交易，但也經營量化基金和隻做多的基金。
萊夫接受采訪時正在出庭應訊：同一調查使他麵臨包括17項證券欺詐在內的指控。
換句話說，當今天的樂觀情緒最終消退，市場中將缺少曾揭露腐敗行為的老練偵探。這也為下一輪繁榮埋下了更危險的伏筆。
盡管股市崩盤已足夠令人擔憂，最嚴重的風險或許仍隱藏在水麵之下。
