海湖莊園協議：特朗普重構全球金融秩序的野心

“海湖莊園協議”總設計師談：特朗普想要做什麽？

李笑寅

Stephen Miran談特朗普的經濟政策藍圖：“海湖莊園協議”的貨幣幹預計劃或被擱置，關稅政策是目前的焦點。

3月25日，白宮經濟顧問委員會主席Stephen Miran在節目中接受采訪表示，“海湖莊園協議”隻是一份“備選項目錄”，相當於一本“食譜”，提供並評估各種“製作方法”，而特朗普總統才是真正的“廚師”：

“（這份報告）是一本食譜，我試圖評估各種製作方法是有用還是沒有、是容易還是困難。”

“我寫這篇論文的目的是對各種選項進行評估，以便對風險和回報進行成本效益分析，這樣無論誰在做決定，都能從中有所啟發。”

他補充稱：

“要是有任何人認為我在報告中所列出的內容就是就是現在的政策議程，那我認為這是錯誤的想法。”

在被問及“海湖莊園協議”是否已在籌備中時，Miran間接表示：

“總統一直非常明確地表示，他關注的是對等關稅，這是團隊正在努力的方向。”

當被追問達成貨幣協議是否為2026年目標時，Miran回應稱，美國長期以來一直存在巨大的貿易和經常賬戶赤字，經濟代價非常高昂，尤其是對依賴製造業和出口的國內某些地區來說，但現在“正在從關稅開始”：

“總統明確表示他想從關稅開始，這就是我們現在正在做的。”

  華爾街熱議的“海湖莊園協議”是什麽？

“海湖莊園協議”的概念可追溯現任白宮經濟顧問委員會主席Stephen Miran去年11月發布的報告《重組全球貿易體係的用戶指南》。

當時Miran作為對衝基金Hudson Bay Capital Management LP的高級策略師，在這份報告裏詳細闡述了特朗普政府可能采取的重組全球貿易體係的方案，包括關稅戰略、貨幣政策及其對金融市場的潛在影響。

Miran曾在特朗普第一任期內擔任美國財政部高級經濟政策顧問。就在上述報告發布的一個月後，他被特朗普提名白宮經濟顧問委員會主席。

著名研究機構Bianco Research創始人Jim Bianco最近專門召集客戶舉行網絡研討會討論這一話題。在約一小時的會議中，Bianco強調：“‘海湖莊園協議’實際上不是一個具體事物，而是一個概念。這是一個重組部分金融係統的計劃。”

相比廣場協議，Bianco認為“海湖莊園協議”的內核更為廣泛，不僅涉及美元貶值，還可能涉及債務重組、主權財富基金的建立、國防支出的重新分配等更措施。

雖然Bianco本人並不認為該協議會在近期甚至將來實現，但他明確表示特朗普團隊很有可能在未來四年徹底重構全球金融秩序，華爾街需要做好準備。

海湖莊園協議的最終目的：維護美元中心地位

GTJAI宏觀研究

海湖莊園協議近期吸引了很多投資者的關注，關於這一協議，市場有諸多解讀，同時爭議也很多。

這一協議伴隨著特朗普當選美國總統而升溫，而這一計劃的提出者斯蒂芬•米蘭是目前美國經濟顧問委員會主席，這也讓海湖莊園協議的可信度顯著提高。米蘭提出海湖莊園協議，本身是考慮到製造業大規模從美國流出，他認為美元被高估是重要的原因之一，而美元之所以被高估，是因為美元作為儲備貨幣，存在大量的剛需。而這一剛需必然需要通過美國的經常項目逆差來實現供給。由於美國長期存在經常項目逆差，美國經濟也因此受到衝擊。

而為了重振美國經濟，美國需要讓製造業回歸，而這一過程中關稅會扮演重要的角色，因為關稅可以迫使外國企業將製造基地放在美國本土。與此同時，關稅收入增加也可以部分減輕美國財政赤字，從而改善經常項目逆差。從市場的反饋而言，市場關心的議題，是海湖莊園協議的前後兩端，最前端是關稅，最後端則是美債的轉換問題。整體而言，海湖莊園協議的背後，代表著美國整體經濟思路的變化，充實自身的產業基礎，維護美元中心製，是所有政策的核心。

從這個核心出發，市場關心的兩個議題在中期而言可能都會出現偏差。從關稅本身而言，特朗普政府的方向是明確的，隻是在實施過程中需要考慮一係列掣肘，比如說通脹以及匯率。從美債而言，事實上並不是一個“違約”的問題，而是一個如何讓投資者願意長期持有的問題。一個隨時有違約風險的資產，相信其收益率和波動率都會提高，這並不符合美國的利益。

所以簡單而言，市場看到的是一套似乎有些癡人說夢的草案，但根本上而言，還是要看到特朗普政府的真正訴求。其希望通過關稅來改變全球貿易結構，期望通過控製赤字來降低美債的利息支出，希望最終維護美元的中心地位——這些才符合美國的根本利益。

海湖莊園協議近期吸引了很多投資者的關注，關於這一協議，市場有諸多解讀，同時爭議也很多。這一協議伴隨著特朗普當選美國總統而升溫，而這一計劃的提出者斯蒂芬•米蘭(Stephen Miran)是目前美國經濟顧問委員會(Council of Economic Advisers)主席，這也讓海湖莊園協議的可信度顯著提高。2024年11月，米蘭發表的《全球貿易體係重構指南》(A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System)係統性闡述了這一協議的框架。

米蘭提出海湖莊園協議，本身是考慮到製造業大規模從美國流出，他認為美元被高估是重要的原因之一，而美元之所以被高估，是因為美元作為儲備貨幣，存在大量的剛需。而這一剛需必然需要通過美國的經常項目逆差來實現供給。由於美國長期存在經常項目逆差，美國經濟也因此受到衝擊。而為了重振美國經濟，美國需要讓製造業回歸，而這一過程中關稅會扮演重要的角色，因為關稅可以迫使外國企業將製造基地放在美國本土。與此同時，關稅收入增加也可以部分減輕美國財政赤字，從而改善經常項目逆差。

但考慮到關稅可能帶來的通脹壓力，對於關稅政策的使用需要十分小心，米蘭提出了漸進的做法，同時以關稅作為談判和交易的手段之一，可以提高美國在其他議題上的話語權。同時米蘭認為，2018年開始的中美貿易戰表明，盡管美國對華關稅大幅提高，但由於人民幣貶值，事實上美國從中國進口商品的價格並沒有像關稅那樣同等幅度上升，匯率貶值一定程度上減輕了關稅帶來的通脹壓力。

在海湖莊園協議的核心部分，米蘭認為可以通過多邊協議，要求其他國家貨幣升值，並通過將其他國家持有的短期美債轉化為長期無息債券的做法，來減輕美國的利息支出壓力。

從市場的反饋而言，市場關心的議題，是海湖莊園協議的前後兩端，最前端是關稅，最後端則是美債的轉換問題。前者關係到特朗普的整體貿易政策，後者則關係到整體美債投資的安全性問題。總體而言，投資者對於關稅政策的解讀是正麵的，即特朗普會采取小步走的方式，來逐步推行關稅，同時也會考慮關稅對於通脹的影響，因而不會采取過度極端的方式。而對於債券置換，市場的一類看法是這是變相違約，也有一類看法認為其可行性存在疑問。

但無論如何，海湖莊園協議的背後，代表著美國整體經濟思路的變化，充實自身的產業基礎，維護美元中心製，是所有政策的核心。從這個核心出發，市場關心的兩個議題在中期而言可能都會出現偏差。首先，從關稅本身而言，特朗普政府的方向是明確的，隻是在實施過程中需要考慮一係列掣肘，比如說通脹，比如說匯率。具體而言，關稅可能推高通脹，所以不可能一蹴而就，而隻要通脹相對可控，那麽關稅就會進一步推廣，看起來是摸著石頭過河，但一旦摸到了石頭，那麽大規模的關稅會更加有恃無恐。對於匯率而言也是如此，關稅與匯率之間有微妙的關係，即關稅越狠，被針對國家的匯率越可能貶值，這會減輕關稅對於美國通脹的影響，這似乎意味著如果被針對國出現匯率貶值，那麽進一步加征關稅的空間也被打開。從這個角度而言，關稅的進一步蔓延，似乎隻是時間問題，而強勢美元反而在短期內加大了關稅戰的可能性和烈度。

從美債而言，事實上並不是一個“違約”的問題，而是一個如何讓投資者願意長期持有的問題。一個隨時有違約風險的資產，相信其收益率和波動率都會提高，這並不符合美國的利益。即使是零息債券，事實上也有隱含的利率，隻是該利率是通過債券折價的方式來實現的，美國政府雖然不用付利息，但卻也收到了更少的本金。

與美債相關的另一個問題，則是美國希望通過中期的弱勢美元來提振自身的產業，美元是否能達到如期的弱勢暫且不論，如果希望在弱勢美元環境中讓投資者願意持有美債，至少美國要讓投資者相信其財政赤字是可控的。從這個角度而言，美國財政減赤的動力可能比想象中更大。而如果美國一旦減赤成功，那麽弱勢美元成立的可能性則較低，反而會更容易出現強美元低利率的情形。

換個角度而言，在強美元的情形下，才更可能出現多國聯合幹預來迫使美元貶值的共同機製，這是因為強美元下，非美國家存在資本流出的壓力，這時候才更可能接受多邊協調機製，強行讓美元貶值，從而緩解自身的壓力。

所以簡單而言，市場看到的是一套似乎有些癡人說夢的草案，但根本上而言，還是要看到特朗普政府的真正訴求。其希望通過關稅來改變全球貿易結構，期望通過控製赤字來降低美債的利息支出，希望最終維護美元的中心地位——這些才符合美國的根本利益。而讓債務違約以及讓美元貶值，這些看起來更接近於美國崩潰論，似乎並不符合特朗普的思路。

米蘭的這一係列政策看似有自相矛盾甚至忘乎所以的地方，但就像特朗普的重要顧問彼得·納瓦羅（Peter Navarro）在其第一任期內扮演的重要角色一樣，雖然納瓦羅的很多設想並未真正落地，但其持有的基本政策思路卻對整個世界產生了重大的影響。從納瓦羅到米蘭，其基本思路是一致的，對於金融市場而言，可能最後看到的是美元和美債的漲跌，但就像一位有影響的金融人士本周在香港的金融論壇上表示的：“We believe that globalisation as we knew it may have now run its course.”

即便“海湖莊園協議”不確定，但市場已經“提前布局”？

鮑奕龍

野村證券認為即使沒有正式的"海湖莊園協議"，市場可能也在提前押注美元貶值。

野村證券在最近的中央銀行家研討會上發現，關於美國主導"海湖莊園協議"的風險討論已經引起廣泛關注。野村證券認為該協議在未來幾個月內達成的可能性不大，主要原因：

由於缺乏主要國家之間的政治統一，多數主要經濟體的複蘇尚處萌芽階段或正在放緩（日本除外）。

日本“失去的三十年”的曆史教訓。

特朗普和美國財政部長貝森特近幾個月來沒有明顯推動美元貶值的新舉措，

特朗普可能高度專注於推進他的關稅政策，並在未來幾個月內試圖促成俄烏和平協議

盡管如此，市場對此類協議的持續討論甚至提前布局可能會推動美元持續走弱。今年以來，美元指數已經從年內高點110左右下跌至最新的104.28，年內跌幅約5.2%。

根據野村證券分析，在重大政策協議達成之前，市場常常會提前反應。例如，在1985年9月22日“廣場協議”之前，美元在七個月前就開始大幅貶值，美元指數下跌約15%。協議簽署後的12個月內，美元指數進一步下跌了24%。當時各國央行也是美元的主要賣方，德國央行在1985年2月至3月期間積極拋售美元。

同時野村證券分析師指出，美元的貶值預期可能源於多重因素：

外國投資者擔憂美元貶值將導致海外投資回報降低，可能會推動更多外匯對衝或拋售美國資產。

對於美國經濟周期的質疑，尤其是市場對硬數據（如非農就業）的敏感反應，可能加大美元和美國股市的下行風險。

市場情緒的變化可能引導資金流出，尤其是在資產重分配主題的驅動下，外資可能尋求更安全的投資渠道。

野村證券強調，市場情緒的變化可能引導資金流出，尤其是在資產重分配主題的驅動下，外資可能尋求更安全的投資渠道。