瘋狂入市、回調震蕩，看懂A股需要認清本質

經過一個假期醞釀的股市風雲，已經進入震蕩期。

10月11日，三大股指集體低開，券商股集體走弱。上證指數開盤報3287.87點，跌0.43%，深成指開盤報10366.57點，跌1.0%，創業板指開盤報2173.71點，跌1.77%。

回顧這一輪股市的狂熱之源，得從降息說起。

美國當地時間9月18日，美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間下調至4.75%至5%，即降息50個基點（一基點為萬分之一）。

這是美聯儲在2022年加息以來的首次降息，也是近年來單次降息幅度最大的一次，可見提振經濟願望之迫切。

9月24日，中國人民銀行行長潘功勝也宣布，將降低中央銀行政策利率，7天期逆回購操作利率下調0.2個百分點，引導貸款市場報價利率和存款利率同步下行。

兩大經濟體先後降息，且幅度不低，對全球經濟必將帶來重大影響。在市場資金更加充裕的背景之下，全球主要股市在美聯儲降息後都出現了上漲。其中，被投資者關注已久的A股和港股，就出現了強勁上揚。

自從9月中旬上證已經跌破了2700點，股市暗淡無光。隨著後續一周的預熱，從9月24日起，A股於連續迎來了清一色的紅。

短短幾天，A股總市值從74.98萬億一下躍升到約90萬億，市值增加了大約15萬億。有人計算了一下，如果把這個數字分攤到每位股民身上，就意味著，幾天時間裏，股民平均賺走了7萬多元。

身邊人獲利就是最直接的刺激，國慶假期期間一下子有600萬股民開戶申請，其中一半是“90後”“00後”。他們瘋狂地說，這可能是他們迎來了改變命運的一次最大機會，哪怕砸鍋賣鐵借錢，也應該衝進去。

國慶假期結束後的第一個交易日，10月8日，開盤僅20分鍾，A股成交額就突破了1萬億元，創曆史最快萬億紀錄。

然而，僅一天之後，10月9日，整體上個股的跌多漲少，就讓新股民們遭遇了“當頭一棒”。多家券商相繼發布了致投資者的一封信，紛紛勸導“短期狂歡不持久，長期收益最重要”。

10月10日一大早，又有幾個給行情“空中加油”的大消息發布。一是，央行宣布，SFISF來了。二是，國泰君安合並海通證券的方案敲定，兩家公司的股票今天複牌，將給股市增添新的題材。

2024年10月10日，國泰君安、海通證券A股複牌雙雙漲停

2024年10月10日，國泰君安、海通證券A股複牌雙雙漲停

此外，國務院新聞辦將於10月12日舉行新聞發布會，財政部有關負責人將介紹“加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展”有關情況，市場還十分關注財政端能否有效發力。

麵對此刻繁榮的股市，我們不得不問，中國股市的這一輪行情，到底是“強反彈”還是“新牛市”？

資產價格的波動固然是貨幣現象，並受情緒作用，因此難以預測。但資產內在價值或者它的真實價值，則是有跡可循的，它是未來現金流的折現。如今，站在從後麵一種視角來理解我們的資產，更有意義。

01

降息的時間規律

如果以美聯儲本次降息為時間基點，很容易發現一個有意思的規律：西方經濟體的降息，多半在這個時間點前的半年內；非西方經濟體則主要在此之後宣布降息，並且在短時間內迅速下調利率。

不同經濟體在降息時間上的“非均衡性”，並非偶然，而是蘊含著國際金融市場的重要密碼。

西方經濟體的本輪降息，始於瑞典。5月，北歐第一經濟強國瑞典降息25個基點。6月，歐洲央行將三大利率下調25個基點。7月，加拿大和英國先後宣布降息25個基點。就在美聯儲宣布降息前的9月12日，歐洲央行再次宣布降息25個基點。

6月，歐洲央行將三大利率下調25個基點/圖源：視覺中國

美聯儲降息之後，非西方經濟體的降息潮到來。降息最快的是沙特，在美聯儲降息後一天之內即宣布將基準利率下調50個基點，降息時間和幅度，基本上都和美聯儲保持一致。此外，阿聯酋、卡塔爾等也迅速降息。中國香港也緊跟，在美聯儲降息之後不到一天，香港金管局迅速將基準利率下調50個基點。

為何西方經濟體降息大都在美聯儲之前，難道它們故意保持“高度一致”？

一種觀點認為，西方央行之間存在著通暢的信息溝通機製，美聯儲提前釋放了信號，大家都堅信美聯儲將在9月降息。

顯然，這種觀點無法成立。美聯儲很難“提前告知”任何人自己會在某個時點降息，否則很容易引起國際金融市場的“內幕交易”，並被索羅斯這一類的對衝基金經理所利用。

那麽，到底是為什麽呢？

02

為何要打開貨幣的閘門

西方發達經濟體的提前降息，主要原因是經濟實在太疲軟。

比如，2024年上半年，歐元區第一大經濟體德國的GDP為21380.9億歐元，剔除價格因素之後，同比下降了0.2%。其他經濟體，增長也遠遠沒有達到預期。

因此，降息成了提振經濟的必選項。這些經濟體有著獨立的貨幣政策，貨幣匯率並非綁定美元，政策操作自由。

另外一些經濟體則沒有那麽自由。

中東各個貨幣當局宣布降息的時間和幅度，和美聯儲幾乎保持同步，並非如同一些觀點所說的那樣是因為缺少“經濟主權”，而是在於它們實行多年的匯率製度——它們本地貨幣和美元保持著相對固定的匯率，因此，為保持外匯市場和金融市場的穩定，必須和美聯儲的貨幣政策保持同步。中國香港的貨幣政策也是這個邏輯。

中東各個貨幣當局宣布降息的時間和幅度，和美聯儲幾乎保持同步/圖源：視覺中國

中國內地的貨幣政策則是完全獨立自主的。

在美聯儲本輪降息之前，中國已多次降息，對推動經濟快速複蘇起到了積極作用。從2022年開始，中國就進入了降息通道。當年，中國進行了三次降息和兩次降準，為市場釋放了寶貴的流動性。此後，降息或降準一直都在持續，並且頻率不低。

同一時期的美國，則進入了加息通道。2022年3月，為應對通脹問題，美聯儲突然加息，到2024年本輪降息之前，美聯儲加息竟然達到了11次。

但無論本幣多麽強大，對任何經濟體來說，對美聯儲的貨幣政策走向都不能視而不見。美元的加息和降息，是其他經濟體製定貨幣政策的過程中，不能忽略的參考變量之一。

在美聯儲降息大約一周後，人民銀行宣布降息，既說明了中國貨幣政策的獨立自主性，也說明了貨幣政策出台的及時性和前瞻性。從2024年上半年啟動，以9月份美聯儲降息為高潮的全球性降息，可能隻是一個開始。

一個邏輯鏈條開始明晰起來：去全球化和地緣政治變動，所帶來的成本高漲是不可逆的，西方的通脹正成為一種經濟頑疾，讓人們在情緒上已對通脹“脫敏”，政治家和貨幣政策製定者治理通脹的壓力變小。這意味著發達市場的央行，已經突破某種約束。

西方的通脹正成為一種經濟頑疾，讓人們在情緒上已對通脹“脫敏”/圖源：顧薌製圖

於是，以擴張性的貨幣政策為工具，刺激經濟複蘇，成為了優先級。換句話說，單純地治理通脹，很難治好；相反，讓人們忍受短期通脹，通過刺激推動複蘇，從根本上解決通脹才是更可行的路。某種意義上講，這成為了西方央行之間的一種共識。

03

誰在助推這一輪牛市

當貨幣的閘門打開，全球資產的貨幣之錨將發生改變。中國也必然受到影響。

在美聯儲宣布降息之後，A股很快出現上漲。

9月24日上午，人民銀行行長潘功勝宣布降息，A股再次上漲。盡管漲幅不大，但截至當日上午收盤，上證指數回到了2800點。

於是，在2024年國慶節前，麵臨裁員壓力，並且沉寂已久的一些券商研究所開始活躍起來，陸續發布了各種研究報告，對資本市場的看法頗為積極。

一種典型的觀點是，本輪上漲隻是一種試探，未來或有更多提振措施出台。除了領漲的藍籌和龍頭，未來的上漲板塊將更有“普惠性”。

券商研究所在大多數時間都是“看多”的。券商研究員的至高榮譽之一是分析師排行榜，這關乎他們的職業生涯，投票主要群體則是基金經理。而各大基金又是以上這些股票的主要持有者。因此，這一鏈條決定了券商研究報告隻能作為一種衡量市場情緒的參考，並不能成為指導投資的意見書。

當然，過去的價格並不能完全反映中國資產的價值，隻要底層資產足夠優質，價值的均值回歸隻是時間問題。

一些外資對中國資本市場依然充滿信心。Wind數據顯示，截至8月底，共有702家上市公司前10大流通股東中出現QFII（合格境外機構投資者），外資熱情依舊。

大舉進場的融資客買了什麽？Choice數據顯示，10月8日當天，有3隻股獲融資淨買入超10億元，東方財富（300059.SZ）居首，當日淨買入14.04億元，寧德時代（300750.SZ）、中國平安（601318.SH）分別為13.83億元和11.15億元。電子、醫藥生物、非銀是當日最“吸金”的三大行業。

然而到了10月9日，三大指數開盤便是大幅低開，截至收盤，滬指跌6.62%，深成指跌8.15%，創業板指跌10.59%；滬深兩市全天成交額2.94萬億元，較上個交易日縮量5121億。

難道這一輪牛市隻是曇花一現？

04

股市和樓市不是中國經濟的核心資產

作為中國人資產配置最大宗的房地產市場，更是人們關注的焦點，它被認為比股市更加具有“係統重要性”。

9月24日宣布的降低存量房利率對提高居民可支配收入意義重大，是真正的“讓利於民”，指向了提振消費。而降低首付比例，則指向了樓市的盡快複蘇。目前，政策效果還有待觀察。

提振樓市並非朝夕之功，它背後還涉及人們對房地產這種特殊資產類別的整體信心。中國投資者對物業資產的篤定始於1998年的房改，之後不斷發酵和強化，並在2016年達到頂峰。現在，又來到一個十字路口。

提振樓市並非朝夕之功，目前，又來到一個十字路口/圖源：顧薌製圖

實際上，在討論全球降息大潮與中國資產關係的時候，我們絕對不能陷入兩大陷阱。

一是狹隘化。二是短期化。

首先，將中國資產的範圍局限在股市和樓市，是一種狹隘化。中國經濟在全球的真正競爭力是強大的製造業供應鏈，而產業鏈條上優質公司的股權，才是最核心的中國資產。

數據顯示，2024年上半年，我國製造業實際使用外資1418.6億元，占實際使用外資比重達28.4%，同比提高2.4個百分點。高技術製造業實際使用外資637.5億元，占實際使用外資的12.8%，同比提高2.4個百分點。外資很清楚，中國經濟的核心資產在哪裏。

另一個問題是，審視中國資產的價值還應該有更寬廣、更長期的視野。

目前，全球投資界最流行的估值方式依然是“現金流折現法”，即一切資產的價格都是未來現金流的折現——分子是未來的現金流，分母是折現率，得數就是資產現時的價格。在巴菲特看來，這不隻是一種估值手法，更是一種投資的思維框架。

巴菲特‍

在這個框架之下，如果要提高一個經濟體的資產價格，隻有兩種方式。

一種方式是讓資產在未來創造更多的現金流。

比如，讓房子的租售比變得更合理，讓物業租金增長；讓股票分紅翻倍，讓股市“鐵公雞”也能分紅；或者讓公司通過技術創新或經營效率提升，創造更多的自由現金流。

顯然，這些提升資產未來現金流的辦法，要麽指向了宏觀層麵的改革，要麽指向了微觀市場主體的創新，都是我們似曾相識的事物。

另一種方式是降低折現率。

折現率的本質是風險，如果風險越高，那麽資產價格也就越低。在所有的風險之中，政策的穩定性是極其重要的因子。在估值的時候，波動即是風險，當政策波動過大，風險隨即升高，折現率增大。最後，現金流折現之後的現值降低，資產也就不值錢。

全球投資者對一些欠發達經濟體，如拉美、東南亞的資產進行估值時，就會增加政策不穩定帶來的風險補償，從而拉低其資產價格。相反，對於治理良好、政策穩定的經濟體，則賦予較低的折現率，高估其資產價格。

顯然，折現思維包含了經濟領域很多重要的改革命題。從這種思維來審視中國資產的價格，遠比過度關注貨幣供應量的波動，更有價值。

目前，中國經濟各領域的改革正在穩步推進，政策的可預見性和及時性也有目共睹。

中國資產的價值，不應該被低估。