經濟學家：曆史已反複證明 瘋牛行情最終導致暴跌

編者按：

近期，在係列政策“組合拳”的利好背景下，A股市場行情火爆且大幅震蕩，引發社會和投資者的高度關注。中國經濟體製改革研究會副會長、東南大學國家發展與政策研究院院長華生連續發文談對本輪市場行情的看法及中國股市的體製機製。

華生認為證券市場出現V型反轉，其主要原因當然是因為中央的決定改變了市場預期和大大增加了人們的信心與期待。他也提醒投資者，曆史已經反複證明，瘋牛行情最終必然會導致市場的暴跌，而那時損失最嚴重的從來主要是散戶投資者。如果跟風炒作缺乏增長前景的績差股，則必然會在落潮的時候看到裸泳。

在完善市場體製機製方麵，華生建議監管部門盡快給權益類公募基金鬆綁，而加快發展壯大市場化機構投資者的規模和力量等。

(一）

最近，有太多的人來問股市。我說炒股的事99%的時間我真不懂，更不敢給人建議。有人不罷休還列舉說，你2001年發表漫漫熊市的信號、05年發表市場轉折的信號、06年發表迎接證券市場的新時代、07年發表市場過熱的信號，2015年發表瘋牛不可持續的信號，每次都對，裝什麽不懂？現在股市劇變的讓人目瞪口呆，你一定得再給個信號。我隻能反複解釋，我當時隻是研究股市體製機製，碰巧順帶做了點股市趨勢的輔助判斷。僥幸未說錯話，就是因為不懂不敢多說而已，別讓我勉為其難了。

不想今天一位老兄打上門來，說龍年伊始證監會新主席上任，你寫了篇影響很大的“龍年股市新期待”的帖子，後來還成文在《中國證券報》頭版頭條發表。現在新期待真的來了，你不表個態，以後大家賠錢你就是太不負責任了。我這人也是，到這把年紀了看來還是被人激不得，隻好忍不住再說兩句。

龍年伊始我之所以說要有新期待，是因為中國股市發展現階段還沒有脫離政策市，而股市在關鍵節點換帥反映了中央對股市的高度關切。新主席的第一個座談會上，我還說證監會主席是個高危崗位。主要原因之一即證監會固然是直接要對股市負責的部門，但股市的走勢更受製於經濟基本麵和各方的製約。客觀地說，今年證監會雖然多少情非得已地采取了不少讓人毀譽參半的強製行政幹預，然而總體上看，在提高上市公司質量和投資價值方麵還是做了很多可圈可點的重要基礎工作。但盡管如此，受到股市以外環境的影響，直到九月中旬，市場仍然走出了新低。而上周的銀行金融支持措施一宣布，特別是中央政治局會議的決定公布後，市場立即出現了史無前例的暴力反彈。可見證券市場要真正走好走強需要各方麵的努力和支持。

證券市場出現V型反轉，其主要原因當然是因為中央的決定改變了市場預期和大大增加了人們的信心與期待。

它表明了政府對經濟發展為中心的堅定信念，特別是並非如一些人揣測的那樣，上層對金融和證券市場已經不那麽在意和重視。同時，這次對股市超常規超限量的信貸支持承諾，更是推動市場回升準確到位、真招實貨的點穴舉措。隨著股市在五個交易日內史無前例的暴漲，龍年的股市下一步究竟往哪兒發展，自然成為人們關注的焦點。

可以認為，市場在今天的點位上再上漲10%到20%有著政策麵、資金麵和經濟基本麵的有效支持，而達到並站穩那個平台，多數股民和公募權益基金的基民才能夠基本扭虧為盈。所以這一仗既然出手就不能打敗。當然市場參與者的情緒性爆發和炒作可能會把市場推到更高得多的點位。

但是也要清醒地看到，即便是無限的資金供給也會受到市場力量的內在約束，並不能無限推高股價。這次國債和信貸支持很聰明的創新設計之處，就在於其精準支持的對象是可以被用來套取利差的藍籌上市公司股票，而不是去鼓勵漫山遍野的大水漫灌，更不是放任場外高杠杆配資導致暴漲暴跌的無序擴張。

這是這次政策啟動的股市與許多人類比的2015年股市瘋牛的重大區別。這樣當這些藍籌公司的預期股息率和中長期回報隨著股價的快速上升逼近2.25%的國債或信貸成本，對貸款的需求自然會迅速萎縮。至於跟風炒作又缺乏增長前景的績差股，則必然會在落潮的時候看到裸泳。

從另一角度看，當中國股市重返2021年內外有利環境下的市場高點和新興市場的通常水平、我國大型科技型企業也在快速追平美國市場科技前七的估值時，審慎的資本都會停下自己的腳步。更高的有基本麵支持的市場上升需要經濟情況的整體好轉和企業盈利的明顯上升。

更需要指出的是，曆史已經反複證明，瘋牛行情最終必然會導致市場的暴跌，而那時損失最嚴重的從來主要是散戶投資者。

在節前五天的暴漲行情交易中賣出的七、八萬億市值的股票，應當說絕大多數已經都是散戶割肉拋出的。因此，無論市場還是監管者都要警惕股市狂飆的失控。隨著經濟基本麵逐步改善的波浪式慢牛而不是大起大落，顯然也會是政府和監管者所追求的目標。

應當認識到，市場在第一波的刺激性強力反彈後，能否繼續健康發展、實現可持續的趨勢性反轉，取決於財政等相關政策的選項和力度。現在中央的大政方針已經明確，關鍵取決於各方麵各部門具體政策的出台和落實。由於不同於股市可以立竿見影、一點就著，經濟則需要更大的力度和更科學準確的杠杆作力點。

就我看來，由於當前我們麵臨的是經濟周期、結構調整和機製轉變三重疊加的負反饋螺旋，目前議論的措施和辦法尚不足以扭轉經濟基本麵的趨勢，特別是那種建議擬進一步大力度投入那些也許有可枚舉的社會效益、而沒有看得見的經濟效益回報的投資和項目（這是造成目前債務負擔沉重特別是地方政府債務問題的症結和根源），著眼於一時短效的拉動隻會進一步加重我們的債務負擔、縮小下一步政策騰挪的空間。

我從來認為，解決任何問題的有效措施不在量多，真正到位的幾個舉措就可以管用見效。因此，當前除了對股市下的即刻有效的急救藥，對複雜的經濟政策抉擇更關鍵的是要找準綜合宏觀政策和結構轉型更強勁更聚焦更持續、牽一發而動全身的突破口，高度珍惜中央財政寶貴的後備子彈，謀定而後動，采用精準有力、一矢中的的絕活硬招。

龍年股市的開局走得曾頗有起色，經過中期的艱難尋底和波瀾轉折，衷心祝願龍年股市後麵能持續走出更高更穩健的新起點。

（二）

此次股市前啟動時，正值國際資本看空中國、在中國證券市場上的資金配置比例也最低的時候，完全不存在有人所說的又被外國資本抄底的問題。在國慶假期期間，外資開始轉向買進的也隻能是海外的中概股和港股。所以，A股沒有所謂被別人又薅了羊毛的問題。

不過，這並不意味著，A股投資者必然都會在這次牛市行情中有好的斬獲。這不僅是因為在市場情緒高漲時，貪婪和恐懼的羊群效應通常都容易放大並把行情推向極端，而且還因為任何資本都是逐利的，為了追求自身的最大利益，內外部都會有人有意無意地煽風點火、誇大其詞、博取眼球，造成和利用市場的大幅波動而收取漁人之利。因此，在市場情緒亢奮的時候，要特別警惕股市從狂飆走向暴跌的失控。

我們必須明白，市場任何方向的極端化都隻會是投機冒險者特別是資本投機大鱷的樂園，而絕不符合絕大多數投資者的利益。很顯然，隻有隨著經濟基本麵逐步改善的波浪式慢牛而不是大起大落，才是廣大投資者的根本利益所在，同時也是監管者所追求的目標。毋庸置疑，要達到這個目標，既是對市場的整體理性，更是對政府相關部門和監管者駕馭能力的考驗。

另外應當指出，我們說股市走好需要各方麵的支持和配合，但這並不意味著證券主管部門的工作就沒有繼續大幅改進的空間和餘地。

今年以來，監管部門在推動有條件的上市公司增加分紅、回報投資者方麵取得了很大成效。這也是A股市場更好地與國際接軌不可缺少的重要舉措。然而，應當看到，與成熟市場相比，A股市場牛短熊長、大起大落的一個重要原因，就是相比於散戶，機構投資者的比重和市場交易量很低。

一段時期以來，國務院高度重視、監管部門大力推動機構投資者的發展和壯大。前些年，公募基金整體業績表現較好，投資者踴躍認購，規模發展很快。但這幾年來許多公募基金出現較大幅度的虧損、回撤，其表現不僅不能趕超指數，甚至還不如許多散戶投資者。這導致眾多基民損失慘重、信心受損、大量贖回，以至今天我們公募基金中能投入股市的資金規模極為有限，占市場的比重很小。

我們必須認識到，沒有以公募基金等為主力的機構投資者發展，一個健康繁榮的證券市場幾乎是不可能的。

一個僅僅寄望於國家隊在其中騰挪的股市不僅力量單薄，而且不利於證券市場逐步從政策市向市場市的轉變和長期健康發展。

機構投資者發展困難的一個重要原因是，就是公募權益類基金往往隻能在牛市中大量發行，同時也被市場踴躍認購。而又由於政策要求他們必須迅速買進，而且鎖定倉位的比重很高，通常不得低於80%，從而使得公募基金在牛市中助漲。

而在熊市中，一方麵權益類基金發行少也賣不出去，另一方麵基民因虧損而大量贖回，導致他們被迫砍倉減倉從而助跌。特別是這時又嚴格要求公募基金的倉位不得降低，甚至對賣出的時間等也有嚴格的要求即所謂“窗口指導”。這些情況綜合起來，使得公募基金經理們因手腳被捆而業績難有出色的表現。這進而形成了為少數大戶和機構服務的私募基金更能施展手腳，而為廣大中小投資者服務的公募基金及其經理則被管得更死的局麵。

這種情況說明，在證券市場這個市場經濟最活躍最敏感的地方，過多過頻繁的行政幹預不管用心和出發點如何良好，結果經常是適得其反、事與願違。因此，我建議監管部門盡快給權益類公募基金鬆綁，讓他們能夠在市場競爭和考驗中發揮自己的能力和應有的主導功能，從而加快發展壯大市場化機構投資者的規模和力量。

至於如何從公司治理結構的角度，真正發揮獨立董事的作用，把內部治理與外部監管有機結合起來，

鞏固上市公司質量這個證券市場基石的意見，我以前呼籲多次，這裏就不再重複。

關於如何發揮財政等宏觀政策的作用，由於當前我們麵臨的是經濟周期、結構調整和機製轉變三重疊加負螺旋的壓力，目前議論的措施和辦法尚不足以扭轉經濟基本麵的趨勢，因此，如何把資金用在刀刃上，既能解決當前的債務和房地產問題等燃眉之急，又能綜合啟動消費與投資需求、經濟結構轉型和體製機製改革的樞紐，盡管這對於股市能否實現趨勢性反轉和持續健康發展至關重要，但那是需要在另一篇文章題目下專門討論的內容了。