7月1日，正值午飯飯點，金融消費者們在餐桌高談闊論之際，央行卻在一個不起眼的角落發布一則重磅公告：
為維護債券市場穩健運行，在對當前市場形勢審慎觀察、評估基礎上，人民銀行決定於近期麵向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。
簡簡單單的41個字，隨即引來國債市場的價格大跌。
這股衝擊市場的洪荒之力主要來自公告中的六個字：“國債借入操作”。智本社社長薛清和對此機製的解釋是，央行向商業銀行借入國債，支付利息和費用，持有國債倉位，進而在二級市場拋售，壓低國債價格，以抬高市場利率曲線。
在曆史上，央行幾乎沒有怎麽參與國債買賣。除去特別國債，目前央行從公開市場直接購入的國債規模大概隻有1741億元，所以得向機構借一些。至於直接意圖，多位經濟學家和經濟學者都有一個普遍觀點：
由於資產荒，很多個人和銀行等機構瘋搶長期國債，有的甚至加了杠杆，他們“賭”中國長期利率走低，未來將新發行利率更低的國債，從而有了套利空間。投資者一擁而上，導致國債價格抬高，收益率持續快速下滑。
今年5月，央行主管的《金融時報》就連續發文提醒“如果長期國債收益率持續下行，並非買入的好時機”，6月陸家嘴論壇期間央行行長也一再喊話希望市場降溫，但仍然抑製不住國債短期投機熱。
所以，此次央行下場借券賣債，主要目的是“暴打”債券多頭。這個猜測不無道理。矽穀銀行當年就是拿著大量存款和短期借款購入低利率中長期國債，結果美聯儲加息後，美債收益率飆升，價格暴跌，從而產生嚴重虧損。而從長期看，如果資金都去買國債，又有誰去投資、消費呢？關鍵是釋放的信號也不太好，一個GDP能到5%的大國，中長期國債利率居然隻有2%？看衰中國經濟預期，實乃大膽。
不過，表象背後，還是引發了三個更深層次的連鎖思考。
思考一：是否為“反向量化寬鬆”？
央行去二級市場買賣國債，屬於“公開市場操作”，歐美央行用得比較多，而量化寬鬆正是公開市場操作的一種，隻不過它有更明確的計劃（定額、定量），時間更長，規模也更大，所以叫“量化”。
公開市場的操作原理不算複雜。美聯儲隻要在賬戶裏“充值”，就能拿著錢去二級市場購買中長期國債和MBS等債券。
為什麽是中長期國債？因為國家向你借錢，幾乎不可能賴賬，所以給你的利率也就是最低的。而其他人再找你借錢，人就沒那麽靠譜了，你就會要求更高的利息。借錢的越不靠譜，違約風險越大，利率也就越高，市場利率就這麽傳導下去了。所以國債的利率是最低的。而在所有國債中，10年期國債的交易概率和次數比較大，利率波動也更為頻繁，成為了利率市場之“錨”。
一旦美聯儲去市場買國債，就會影響供需關係，供需影響債券價格，價格浮動就會影響收益率。而在債券市場中，國債價格和收益率呈負相關。
這不難理解。假設你有一張麵值為1000元、票麵利率為3%的10年期國債，每年可以拿30元的利息，你總共拿了三年，獲得的利息共計60元，然後拿到市場上交易，有人花100元買走。此時，買家獲得了價值為1000元麵額的本金，賺了100元差價，加上剩下的七年利息，共賺取310元，那麽實際利率是310/900，再除以十年，就變成了3.4%。
所以可以簡單理解為你以更低的投資成本購入資產，賺得就越多，那麽收益率就越高。由此可見，債券價格（交易價格）越低，收益率（實際利率）就越低，債券價格越高，收益率就越低。
基於這個原理，如果美聯儲想降低市場利率，可以瘋狂地收購國債。任何市場隻要出現了一個不差錢的大買家，商品的價格自然會上漲，債券也不例外。當債券交易價格上漲，實際利率就會下降，從而傳導至整個利率市場。
如此一來，美聯儲一方麵能為市場注入流動性，另一方麵隨著市場利率降低，融資成本降低，企業可以擴大生產、加大投資，從而恢複經濟。
但是，量化寬鬆的前提是一個國家央行實行或接近零利率，所有的貨幣政策都已經失效了，而收益率控製的曲線，通常也是會設在零利率附近。這時才需要每月印鈔購入固定金額的國債，為經濟下一把猛藥。
那麽，有沒有可能出現一種“量化緊縮”？如果美聯儲這個大買家選擇大量拋售國債，債券價格就會一落千丈，收益率曲線就會抬高。這就有點像央行公告中的“國債借入操作”了。
不過，這筆錢不是直接充值的，而是借來的。在薛清和看來，央行賣出國債後在一段時間內需要買入並歸還，可以理解為央行短期調節國債價格和引導預期的一種方式。總之，央行目的是穩定住債券市場，並非反向量化寬鬆。
但財經評論員劉曉博認為，如果未來央行常態化購買國債，其實就是創設了量化寬鬆的跑道。至於是否量化寬鬆，要看需求。到了必要的時候，就可以大量購買國債。
當然，央行肯定是不會承認有量化寬鬆這種東西的。
思考二：央行是否“美聯儲化”？
不管是量化寬鬆，還是反向量化寬鬆，在不少業內人士看來，央行買賣國債的本質是通過更加市場化的方式來進行貨幣投放。
我們不妨可以把它視為今年6月陸家嘴金融論壇“會議精神”的延續。在這場大會中，央行行長潘功勝談了兩個重點。
第一是“充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐漸增加國債買賣”。這句話，伴隨著如今“國債借入操作”的信號似乎準備兌現了。
而行長說的第二句話更為重點：“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率。”結合買賣國債的消息，都和深入利率市場化改革有關。
目前中國的利率傳導有一個極其複雜的結構，央行貨幣投放的工具也是五花八門，比如公開市場逆回購、存款準備金率、各種“粉”（MLF、PSL、TLF）等等。用一個簡化模型的來講，利率傳導路徑即為“央行—政策利率—市場基準利率—市場利率”。
政策利率分短期的七天逆回購利率和中期的MLF利率。如今的“頭號政策利率”是MLF，利率的傳導就是從它開始的。那麽什麽是MLF？
商業銀行保證資金充足，就要找央行借錢，這個借錢的利率就是MLF利率，相當於銀行的資金成本。接著，商業銀行再向社會提供借貸資金，這個高於資金成本的利率，就是“貸款市場報價利率”，即LPR，是為第二層傳導。商業銀行在此基礎加點，就成為了最後的市場利率，比如你手上的房貸利率。
所以潘行長所說的“某個短期操作利率為主要政策利率”指的是七天逆回購利率，意味著短期七天逆回購利率大概率代替MLF利率。
從時間上來看，七天逆回購利率指的是央行從銀行手中買進有價證券，把錢給到銀行，成為銀行的資金成本，相當於央行短期向市場投放貨幣。等七天一到，銀行把錢和這七天的利息一起給回央行，而這其中支付的利息就是七天逆回購的利率。
此利率是通過投標的方式形成的，既體現了短期市場對資金的需求情況，也直接反映央行調控的意圖，而且它是每日更新，意味著每天都能傳遞降息或升息的信號。而MLF每月15日才更新一次，利率信號釋放和調整相對不那麽靈活。
這就頗有點美聯儲的聯邦基準利率的味道了——它是商業銀行之間的短期借貸利率，美聯儲的加息和降息都在此基礎之上進行的。與此同時，美聯儲直接指導的利率隻有聯邦基準利率，僅僅影響銀行間超額準備金的隔夜拆借成本，甚至這種指導僅僅是建議，實際利率還是通過市場來調節。
那麽，未來央行真的會“美聯儲化”嗎？
思考三：是否要給財政部發“信用卡”？
第三個討論也非常有輿論市場，即央行買賣國債是否為財政部發“信用卡”做鋪墊——這是從公開市場操作到量化寬鬆的討論延續。該觀點有一套完整的邏輯鏈：
中國經曆了三次“印鈔”方式的變化。2010年前，中國靠出口拉動經濟，人民幣錨定美元，每收到一美元出口款項，央行可以印八元人民幣投入到市場，出口越多，美元越多，是為“美元財政”；2010年後，中國靠投資拉動經濟，人民幣印鈔以房地產和基建為依托，即“土地財政”，地方通過土地收入來維持運轉。
如今房地產逐漸熄火，未來將依靠央行國債買賣來印鈔，即“國債財政”。政府用國債置換已鑒定的地方債務，清除地方債務的同時也向地方政府提供大量不需要償還的資金，促進社會保障體係，包括教育、醫療、養老、社區建設等等，居民甚至不需要支付社會保障，提高了可支配收入，從而促進其他消費，如旅遊、改善居住等，增加了稅收，從而創造國債財政的正循環。
這套邏輯有一個專業術語叫“財政赤字貨幣化”，指的是央行印錢，在一級市場認購並永久性地持有財政部或地方發行的債券，不計利息也不用還債。
盡管根據《中國人民銀行法》，央行在一級市場買賣國債目前是非法的，但通過類似融券的“曲線操作”不免令人猜測下一步。
財政赤字貨幣化來源於現代貨幣理論MMT——管理經濟的巨大權力不再由較強獨立性約束的央行所掌控，而是交給了財政部。但它存在兩個問題：
◎ 第一，政府不知道市場的有效需求在哪裏，政府的投資效率也未必是高效的，尤其是少了利息的製約。結果是生產力很有可能無法跟上貨幣超發的腳步。
◎ 第二，當權力不受到約束 ，財政就會喪失紀律性，極有可能追求短期目標而開閘放水，導致大量貨幣湧向市場，引發惡性通貨膨脹。
這三個問題或思考，很有可能貫穿未來很長一段時間我們對財政政策和貨幣政策的分析，目前是沒有100%的答案，而“印鈔”方式變化的可能性，也將影響未來個人財富變化。
下麵，我們一起來看看經濟學家和經濟學者是如何看待央行下場買賣國債這件事以及所產生的影響吧~
薛清和
智本社社長
首席中心宏觀戰略研究所副所長
“反映出買賣國債的政策及預期，與現在貨幣政策中樞之間形成相互幹擾。”
今年以來，在銀行增持國債和市場預期的推動下，國債收益率持續快速下降。向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作，主要目的是穩定債市，引導收益率上行。
國債收益率下降太快，推動市場利率下降，容易給金融市場帶來內外部風險，今年央行多次做預期管理試圖提振收益率。
從貨幣政策的角度來看，這反映出買賣國債的政策及預期，與現在貨幣政策中樞之間形成相互幹擾。央行購債預期推動利率下行，導致中期借貸便利利率下調的壓力增大，也就是驅使央行降息，幹擾其降息節奏。央行通過借入國債的方式幹預收益率，有平衡這兩項政策衝突的目的。
羅誌恒
粵開經濟首席經濟學家
“斜向上的收益率曲線，能提振市場預期，增強機構長期信貸意願。”
簡單說一下國債借入操作的影響：
短期來看，一是影響市場情緒，抑製短期投機行為。前期央行雖然多次提示長債收益率風險引導預期，但效果不佳，而隨著央行采取實質行動，賣債進入“實操”環節，債市熱度有所下降。
二是如果後續賣出債券，將對市場供需產生實質影響，有利於穩定長債收益率，糾偏收益率曲線形態。斜向上的收益率曲線，不僅有助於提振市場預期，也會增強金融機構長期信貸意願。建議密切關注央行借入國債過程中是否提供質押物，以及借入國債的期限和規模。
長期來看，國債收益率走勢關鍵還是取決於基本麵。當前仍麵臨需求不足、信心偏弱的局麵。
這需要政策進一步發力：財政政策加大力度，增發國債，確保必要支出力度。貨幣政策騰挪空間，加大對實體經濟支持力度，打擊銀行違規高息攬儲行為、支持中小銀行補充資本金、適當增加人民幣匯率彈性遏製套息交易，進一步降低存量房貸利率等等。
劉曉博
財經評論員
公眾號“劉曉博說財經”
“央行開啟了在二級市場常態化買賣國債，這才是曆史性的重大變化。”
央行這樣做，讓債市理性一些，有利於資金回流股市；國債跌一波，國債收益率漲一波，有利於避免中美利率倒掛加劇，對人民幣匯率穩定構成利好。
更為重要的是，央行通過借入國債並拋售的方式，開啟了在二級市場常態化買賣國債，這才是曆史性的重大變化。
它意味著，人民幣未來印鈔方式發生了重大變化。以前增加基礎貨幣的方式，主要是外匯占款，也就是收購外貿活動中產生的順差；如今是增加基礎貨幣，主要是“對金融企業的債權”，也就是借錢給大銀行等機構（中期借貸便利、抵押補充貸款）。
未來增加基礎貨幣的方式，將是購買國債，類似美聯儲的擴表，相當於把錢給財政。增量貨幣直達財政的能力，將大大增強。通過“賣”，開啟了“買”的路徑，這一點很有意思。
展望未來，央行在利率、發行貨幣等方式越來越接近於美聯儲。除了常態化購買國債外，未來還會印鈔給房地產，比如MBS。美聯儲就是這麽做的，新印鈔三分之一是給房地產，也就是購買MBS，相當於間接印鈔給地方政府，因為美國地方財政主要靠房地產稅。
汪通
愛丁堡大學商學院副教授
“央行這次操作本身，其背後的目標很難說完全是經濟意義上的。”
央行通過公開市場操作而非行政命令來幹預市場，這一點是值得鼓勵的。但是央行是否能夠變得像美聯儲，還有待討論。
因為美聯儲相對於美國政府而言獨立性比較高，所以美聯儲的公開市場操作，和前瞻性指引發言往往能夠起到市場風向標的作用；但是人民銀行的操作效果從曆史來看往往不是那麽盡人意。因為政府對人民銀行擁有較大的影響力，所以人民銀行的操作很難具有類似於美聯儲的獨立性。
就比如這次公開借入國債的操作，在大環境需要更多流動性的情況下，央行的操作空間是非常有限的——很難為了打壓長期債券的價格而真的采取緊縮的貨幣政策。甚至於央行這次操作本身，其背後的目標也很難說完全是經濟意義上的。
其實關注債市的投資人從2023年就應該注意到央行對長期國債收益率的表態了，現在的公開市場操作隻是兌現了央行之前的口徑。雖然整體的趨勢並沒有太大的變化，但是央行的直接市場操作增加了短期債市的風險，所以現在的懸念就是在於，央行的心理底線在什麽地方。這也是目前市場分歧的地方。
現在其實已經進入了震蕩市，也就是利好和風險共存。一方麵擠水分、海外的升息周期對貨幣政策構成了約束，利好債市，另一方麵央行幾次三番對收益率的表態，表示現在的收益率偏離了央行的心理底線。對債市投機性的追高時機已經過去，但是中性債基基金依然不失為一種穩健的選擇。