542 凸子塵報： 扭曲操作，量化寬鬆和經濟

FOMC Wednesday committed to 1) keep short term interest rate between 0-0.25% until end of 2014, 2) carry out $400B Operation Twist by June 2012. The Fed’s statement is a no surprise to the market except that Bernanke lay out criteria for further Quantitative Easing, the coexistence of high unemployment and low inflation.

聯儲周三的會議基本上沒什麽懸念。對於寬鬆貨幣政策的投票，以9：1通過。聯儲將在2014年底之前持續保持短期利率在極低的水平，也就是0-0.25%之間。這個就是外界普遍說的零利率政策。對於量化寬鬆（聯儲的用詞是資產回購，asset purchasing），聯儲的意見明確，如果未來美國經濟的高失業和低通脹超出聯儲的容忍度，就會再來一輪量化寬鬆。這意思，就是冬天來了，春天還會遠嗎？

媒體已經吵了很多關於聯儲還能幹點啥的話題，都覺得聯儲調節經濟的能力已經用盡了。要理解好這個問題，首先要明白一下聯儲到底有哪些寶貝。哪吒三太子有風火輪、火尖槍、混天綾、斬乾坤圈四個寶貝。程咬金有劈腦袋，掏耳朵，小鬼剔牙，捎帶腳這四招。作為美國央行，聯儲在完成其調節經濟的任務時候，大概也有四件寶貝可用。

第一大寶貝，就是買賣短期國債（1-3年期的）以控製短期利率。這是聯儲調控經濟的首要工具。每次FOMC會議，聯儲的核心任務就是確定這個policy rate。但是聯儲的操作方式並非如中國人民銀行那樣，強製性規定拆借利率要市場執行。那樣的話，市場的實際利率完全可以跟央行的要求脫軌。市場條件下，聯儲的做法是通過直接在公開市場上買賣短期國債來調控短期利率達到他的預定目標。比如這兩年，聯儲就是這樣不斷的買回大量T-Bills和T-Notes使得市場的短期利率維持在聯儲的0-0.25的目標範圍內的。控製短期利率的好處是，用得少量資金，影響整個市場，因為短期利率會連動長期利率。

但是這次信用的危機，市場在長時間的零利率之後，還是起色不大。主要是就業市場不景氣，超高的失業率持續。克林頓時代失業率超過5%總統就準備下台了。布什的八年裏失業率有5年在5%以上。到了奧巴馬時代，聯儲叢009年把利率一直維持在零利率上已經有3年了，但失業率還是不見8%的影子。

第二大法寶，就是量化寬鬆。這個跟前麵的第一大法寶的不同點，就是他使用定量的大量資金，而且短期長期債券全都買。這種情況下，長期利率相對於短期利率的降低程度，比起第一大法寶的作用就更顯著了。例如，一個三年期的債券，他的利率是由今年，明年和後年三年利率綜合起來的；如果聯儲隻通過第一大法寶影響了今年的利率，那麽因為明後年的利率並沒有變化，三年期債券的利率降低的幅度與今年到期的一年期債券的降低幅度應該是一樣的。但是如果使用的是這個量化寬鬆的第二大法寶的話，那就是明年後年的利率也一塊影響著降低了。這時候三年期債券的綜合利率，會隨今年、明年和後年的利率而大幅度降低。

比較這兩大法寶，聯儲無非是把自己對刺激經濟的commitment 傳達給市場，讓人們知道這個commitment到底有多長時間，是一年還是三年問題。

第三大法寶，未來短期利率承諾。這個法寶其實跟第一大法寶的原理一樣，隻不過他現在強調的是這種短期目標會維持多久。比如這次聯儲的承諾就說把短期零利率政策將保持到2014年底。2010年的時候，聯儲說短期零利率維持到2012年。2011年他又說維持到2013年。把短期目標承諾很長時間，短期目標就成了長期目標了。所以這第三大法寶，是在提前預支那第一大法寶。聯儲當然要會玩這個。這是個不花力氣，不動真錢的法寶。這個承諾隻表示一種預期，不構成法律和約關係。萬一達到刺激經濟的目的，聯儲可以隨時反悔的。

第四大法寶，就是昨天說的這個扭曲操作，Operation Twist。這個是什麽意思呢？維持當前短期利率不變，隻降低未來的短期利率。聯儲用了那第三大廉價法寶之後，市場還不買賬的時候，就來這個扭曲操作。具體就是買入長期債券，賣出等量短期債券。例如，買入三年期的債券，會使得後年、明年和今年的利率隨著三年利率的降低一塊降低。這時候再賣出今年的一年期債券，使今年利率再升高，這不就讓今年的利率又回到原來的水平了。我們拿1年和3年期舉例子，其實聯儲現在對短期和長期的認定不是以1年為卡子，而是卡在3年上的。聯儲從先在開始就在買入4000億的3年以上的債券，同時賣出4000億的三年以內的債券。

總結一下，法寶有四個，但對經濟的結果隻有三個可能：要麽隻影響當前，要麽當前和未來一塊影響，要麽隻影響未來。而要幹的其實隻是兩件事，A買賣短期債券，B買賣長期債券。關於聯儲對經濟調控的四大法寶，Bernanke在2004年的時候就已經撰文論述過。除了第一大法寶以外，後三個都被成為Alternative Monetary Policies。但是除了這四個之外，聯儲還有沒有別的法寶了呢？有，肯定有。隻不過操作起來更複雜的法寶，效率上來講並不一定好。而且沒有先例的情況下使用這些法寶也是個問題。比如有一個毒招，就是限定某種長期利率的上限，利率隻要超過這個上限，聯儲就要無限量的買入。這比量化寬鬆還毒，因為這樣的話聯儲可能無限量地向市場投入貨幣。