期貨市場的新生代—CBOE期貨交易所（CFE）的運作及其產品

芝加哥期權交易所（Chicago Board Options Exchange，簡稱CBOE）是掛牌期權交易的創始者，也是當今世界上最大的期權交易所，這是眾所周知的事實。但是很少人知道CBOE同時也是美國最新一家期貨交易所——CBOE期貨交易所（CBOE Futures Exchange，簡稱CFE）的創始人和唯一所有者。CBOE於2004年3月26日創建了CFE，旨在為CBOE開辟在衍生品行業引入新產品的新途徑。

CFE的創建背景

CBOE是當今世界上最大的期權交易所，但是在美國經營一家期權交易所麵臨著交易所之間競爭的嚴峻挑戰。如果不推陳出新，就很難滿足來自投資者的不斷提高的要求，進而保持行業裏的領先地位。因此，為達到上述目標，CBOE需要進入新的衍生品領域。在創新方麵，CBOE有很長的曆史了，CFE的建立更是提供了一個新的、繼承這個傳統的機會。在CBOE的產品交易量不斷增加（2005年上半年的交易量比去年同期增長了39%）的同時，建立CFE是CBOE向投資界表明，他們決心要按投資者的需要，為他們提供富有生命力的工具。
在美國，隻有得到商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，簡稱CFTC）交易資格許可的交易所，才能從事掛牌期貨合約的交易。然而，CBOE是一個交易股票期權、指數期權、利率期權、權證和其他證券產品的市場，它是受證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，簡稱SEC) 監管的。因此，CBOE隻有申請一個新的期貨交易所才能進行期貨交易，而《2000年商品期貨現代化法令》（Modernization Act of 2000，簡稱CFMA）為CBOE提供了難得的機遇。正如CBOE的董事長和首席執行官威廉·布拉斯基（William Brodsky）所說，“《2000年商品期貨現代化法令》使得創立一家期貨交易所變得容易了。這就給了我們以創造我們自己命運的靈活性。”CFTC在 2003年8月6日授予了CFE合約市場的資格的。

CFE的運作特點和優勢

CFE雖然是美國最新成立的期貨交易所，但因為是由CBOE擁有和運作的，其具備了許多其他初創交易所所不具備的優勢：第一，CBOE的理事會和管理層即是CFE的理事會和管理層，因而CFE在發展和管理業務上有現成的專門知識、才能和經驗可依賴。第二，CFE的各個部門的員工一般都同時是期權交易所和期貨交易所的員工，因而在市場監管、產品研發、法律谘詢、係統開發和管理以及推銷等方麵都可以利用已有的資源。第三，CFE可以使用某些已經由CBOE發展出的產品（如指數）作為其期貨合約的標的物。第四，CFE可以使用CBOE的清算公司——期權清算公司（Options Clearing Corporation，OCC）從事結算和清算。第五，CFE可以使用CBOE的交易引擎CBOEdirect作為它的電子交易平台。第六，CFE可以使用CBOE建立的做市商交易係統來增加交易的流動性。
CFE的創立是CBOE的一係列創新努力的結果。例如，如果沒有CBOEdirect交易係統和CBOE的指數產品，很難想象CFE會擁有我們現在所看到的成功。CBOEdirect是一個由CBOE自己內部設計、編程和維護的交易引擎，它是CBOE的兩棲交易係統（CBOE Hybrid Trading System）的一部分。同許多交易所將公開喊價同電子交易背靠背地放在一起的係統不同，CBOE的兩棲交易係統將兩者融合在一起同步進行交易。 CBOEdirect就是這個係統中的電子交易平台，它也是CFE的全電子交易的平台。
另一個成為CFE成功基礎的重要創新是CBOE的指數產品，到目前為止，所有的CFE產品都是指數期貨。CBOE從1983年就開始交易股票的寬基指數（broad-based）期權，迄今已經成功地研究和發展出不少指數，其中一些還獲了獎。獲獎的指數之一是近來在討論被動投資策略（passive investment strategies）的論文中經常為人提到的CBOE標普500買賣指數（CBOE S&P 500 BuyWrite Index，代號BXM）。根據一些獨立的研究，這個指數的表現要超出標普500指數（S&P 500 Index）。另一個獲獎的指數是CBOE波動率指數（CBOE Volatility Index，代號VIX），它是CFE第一個掛牌期貨的標的物。
CFE是一個全電子盤的交易所，它采用開放式的交易模式和做市商製度，依靠交易者提供每一產品的流動性。為CFE交易者進行清算的是信用率為AAA的期權清算所（簡稱OCC）。目前，在CFE掛牌的有19種產品，包括在7月掛牌的12種PowerPack指數期權。所有產品的交易時間都是從美國中部時間早上8點30分到下午3點15分（芝加哥時間）。隨著投資者對現有產品變得更為熟悉以及新產品的上市，CFE的業務從成立以來一直在穩步發展。就現有的今年 5月的統計來看，CFE的交易量比上個月增長了32%，創造了新的月紀錄、最高日紀錄、平均日紀錄以及最高持倉量的紀錄。一個有趣的現象是，在CFE的交易量中，50%以上的交易量是來自美國國外。

CFE的主要產品

CBOE波動率指數期貨合約

CFE的第一個掛牌產品是CBOE波動率指數（VIX）的期貨合約。它是在2004年3月26日掛牌的，今天它仍然是CFE的交易最活躍的產品。在上世紀九十年代早期，CBOE委托Duke大學的教授Robert Whaley研究出一個從期權的資產中推導出一個均勻的波動率指數的程式，也就是CBOE波動率指數（VIX）。它是在1993年首次被引入市場的。設計 CBOE波動率指數（VIX）的目的是要捕捉住投資者對今後30天裏對股票市場中預期波動率的共識。自從被引入市場之後，CBOE波動率指數（VIX）很快就成了世界上衡量投資者心理和市場波動率的主要的晴雨表。投資者和媒體分析家通常把它叫做“恐懼測量儀”。
CBOE波動率指數（VIX）期貨是在美國上市的第一個以波動率為標的物的衍生產品。在CBOE波動率指數（VIX）期貨之前，基於波動率的衍生產品隻有在德國交易的VOLCX期貨。波動率既不是實物商品也不是金融證券，然而，由於CBOE波動率指數（VIX）的別出心裁的構造方法，它捕捉住了投資者對於由股票期權價格所表現出的近期波動率所達成的共識，從而捕捉住了隱含波動率，並且將它轉化為一種可以交易的資產。或者，就像美林環球證券的一份研究報告的標題所揭示的，一項完美的資產。
CBOE波動率指數（VIX）有一些可以觀察得到的特征，這些特征使得它有可能成為一個期貨合約的標的物。其中兩個最顯著的特征是它同標普500指數（S&P 500 Index）運動方向緊密的反向關係，及其朝平均值逆轉的傾向。與黃金或其他產品相比，由VIX代表的波動率同標普500指數（S&P 500 Index）運動的反向關係要來得更為緊密。當標普500指數下跌時，投資者感到恐懼，VIX的水平一般就高出正常的水準；與此相似，如果標普500指數上升，VIX的水平就往往下降。這個特征使得波動率自身成為一項獨立的資產，如果一個投資組合經理手裏有標普500指數，如果他想管理這樣的投資組合的風險，對他來說，VIX這樣的資產具有強大的吸引力。另一方麵，VIX往往在上漲得很高時回落；在跌得過深時反彈。這就使得那些做統計套購的基金和其他專注於相對價值交易的投資者會對基於VIX的產品發生興趣。除了這些特征之外，VIX還將波動率分離，使它不為股票價格運動的方向所“汙染”。作為一項直接掛牌、將波動率單獨分開的投資工具，VIX期貨使得投資者可以純粹地對波動率進行交易和套保。
2003年9月，CBOE對VIX的結構和組成要素作了調整。這個新的結構使得CFE有可能以VIX為標的物掛牌交易期貨合約。新的VIX結構采用了新的方法學，一方麵，它繼續提供了股票市場在今後30天裏的預期波動率的每一分鍾的瞬息現象，另一方麵它使用了不同的方法來衡量對市場的預期。新的VIX指數使用的是標普500而不再是標普100指數的期權。標普500指數是美國股票市場中的主要坐標，在這個指數下有8,000億美元的資產。同時，對新VIX 的計算不再使用任何期權定價模式，它使用的是一種新研究出的公式，這個公式從虛值看漲期權和看跌期權的加權價格的平均數中推導出預期波動率，因而包括了整個波動率之斜率（volatility skew）的信息，避免了使用期權定價模式的不足。新的VIX在一定方麵遵照了行業參與者的最新思想和研究成果。隨著這些變化，新的VIX指數衡量預期波動率的方式同金融理論家、風險管理經理和波動率交易者用以衡量波動率的方式就更為接近了。
VIX期貨是現金結算的合約，合約的全名是COBE波動率指數期貨（CBOE Volatility Index Futures），它的代號是VX。它所跟蹤的是一個“增值（Increased Value）”指數（VBI），該指數是CBOE波動率指數VIX的10倍。合約的規格是增值指數（VBI）乘以100美元。因此，如果VIX指數移動了 1點（譬如說，從15.00到16.00），一手期貨合約就會盈利或虧損1,000美元。對VIX期貨做投機交易的最低保證金是：始初保證金-3,750 美元，維持保證金-3,000美元。對VIX期貨做時間套利（calendar spread）的最低保證金是：初始保證金-50美元，維持保證金-40美元。套期保值頭寸可以享有較低的保證金要求。VIX期貨的頭寸限額是5,000 手合約。同交易任何期貨合約一樣，交易者或投資者必須要有一個期貨賬戶才能交易VIX期貨合約。
根據雷曼兄弟投資公司2004年發布的一份報告，由於以下的理由，VIX期貨可以為投資者帶來好處：1）它是一種同市場運動方向總的說來不相關的資產；2）它是一種表達對同股票構成要素相對的未來現實指數波動率之觀點的工具；3）它是一種通用的控製含風險的價值資產的方法；4）它是對天然看空（naturally short）波動率投資組合的保護；5）它也是對天然看多（naturally long）波動率投資組合的保護；6）它是幫助減少坐標式投資組合（benchmarked portfolio）中跟蹤錯誤的工具；7）它是少有的幾個可以使得投資者跨越國界分散投資風險的工具；8）它可以成為共同基金（mutual fund）和對衝基金（hedge fund）的主導投資機製。隨著這些潛在的功能逐步為交易者、投資者和投資組合經理們所認識，VIX期貨的交易量也在穩步增長。在2005年5月4日， VIX期貨創造了一天交易4,004手合約的單日紀錄。
基於VIX期貨的這些潛在的強大功用，一些專業的策略家在不同場合提出過若幹使用VIX期貨做交易和套保的策略。最簡單的策略自然是就波動率的運動方向做投機交易。就套期保值而言，若幹初步的研究表明，如果一個投資組合的90%是由買進標普500指數構成，10%是由買進波動率期貨構成，它的運作表現會超出一個單純由標普500指數構成的投資組合，而且風險更小。美國一位有名的期權策略撰稿人Lawrence McMillan指出，在一個下滑的市場裏，VIX期貨能夠為你提供能動的套保，不管下滑是在什麽時候出現，也不管下滑開始時市場是在什麽部位上。同其他策略相比，例如買入看跌期權為所持資產作保險的策略，這是一個巨大的進步。