股市日記
油股及商品
正文
近期500指數期貨期權的PUT交易量巨量增加---是這次大跌之前的一個重要的參考指標，這意味著有一些先知先覺著作好了大跌的準備
第一：這些大量建立的遠期ＰＵＴ頭寸從ＶＩＸ８．６短期到７０，價格升幅驚人．
第二：參考老虎基金襲擊香港的手法： 先沽空一些股票→再賣空利率期貨（對應的是買入日圓利率期貨）、賣空股指期貨、期權→再沽空美元期貨→最後大量沽空股票
所以，中國股市大跌可以說是一個巧合和導火所，真正的原因是大的莊家和高手在通吃散戶．
在２００６年12月份，用於衡量華爾街投資人對股市風險擔憂程度的芝加哥期權交易所波動指數VIX一度低至8.6，顯示投資人對風險基本忽略。而在周二全球股市暴跌後，該指數當天一度飆升超過70%，為該指數設立17年來最大單日升幅。而即便在911事件的首個交易日，該指數升幅也僅為31.16%。
之前所有人都看好股市，現在投資人一個勁的往外逃.”
選擇權研究公司McMillanAnalysisCorp總裁LarryMcMillan表示：“市場出現對賣權的恐慌性買盤，導致VIX指數飆高.
股市大跌促使許多選擇權投資人建立賣權部位，股指賣權令投資人可在股市跌勢中，以原先設定的價格出售股指衍生產品.。
227莫名恐怖暴跌 究竟是誰扣動了扳機？
http://www.stockstar.com 吳曉兵 劉文君 陳曄 證券市場周刊 2007-3-9 17:55:49
2007年3月7日香港恒生指數下跌139.9點，收盤18918.84點。從2月27日以來，恒生指數已經下跌了1589點，或7.75%。在同一天，上海綜合指數收盤2896.59點，上漲56.42點，或1.99% 。這已經是上證綜指連續第二個交易日上漲，此時距離3049.77點的最高點隻有150多點的距離--A股市場似乎已經走出了黑色星期二的陰影。但是，國際金融市場餘波未平。投資者在談論中國影響的同時，也越來越關注日元匯率和美國經濟走勢對全球股市的影響。
黑色星期二讓A股市場成為近期全球政要和經濟學者談論的焦點之一，但是，那種莫名的暴跌至今無人能夠說清原因。誰導演了這個十年來最大幅度的下跌？從公募基金到QFII,從私募基金到券商，機構投資者似乎都隻是被動地隨著股市漲跌在2月27日那天或買或賣。暴跌當然不是散戶幹的，如此大幅度的下跌也絕不能簡單地歸咎為市場原因。
本刊調查了大量機構投資者，並采訪了許多海外投資銀行的分析師，逐步梳理出黑色星期二前後，引起中國A股市場暴跌的各種因素。顯然，A股市場過高的漲幅和偏高的估值，使暴跌的產生有了合理的基礎。但是，首先扣動扳機的，並不是那些我們能看到的投資者，海外遊資，尤其是日元利差套利（carry trade）投資者很可能在2月27日的暴跌中扮演了重要角色。
他們如何進出？他們有多大規模？他們的套利模式是怎樣的？不僅本刊無法回答這些問題，就是國際上的眾多研究者，也隻能對這些問題給出猜測而不是標準答案。這也正是他們的可怕之處--沒人知道他們何時回來，隻有被肆虐後的悲慘下跌顯示出他們經過的痕跡。
並非所有的采訪對象都支持日元套利交易者的平倉導致了A股大跌的觀點，目前，也沒有直接的證據證明這一點。但是當中國股市和國際資本市場以這種方式緊密對接時，我們必須知道身處的環境有多大的風險。
近期全球股市與匯市的大幅震蕩特別為中國投資者所關注。本來，國際金融市場的價格劇烈波動時而有之，長期在此間摸爬滾打的投資者早應對此司空見慣。但這一次的特別之處在於，中國股市成為了國際金融市場聯動的第一環。事實上，從時間上來看，價格的劇烈波動首先是從中國股市開始。由此，中國股市前所未有地融入到國際金融市場當中，中國投資人第一次切身感到自己的命運與全球股市、匯市息息相關。
空頭主力奪路而逃
北京時間2月27日上午9點30分上海股市開盤時，絕大多數國內投資機構和個人都沒有預料到5個半小時後會是怎樣一番景象。
經過了春節長假的投資者依然被樂觀情緒感染，對於大漲之後可能的回調，以及政策麵的微妙變化不以為然--春節期間先後有中國人民銀行上調存款準備金率和日本央行加息的消息，銀監會查處銀行資金違規進入股市的消息也在坊間流傳，但是A股市場卻似乎不為所動。在2月26日（節後第一個交易日），上證指數勇創新高並且首次收盤在3000點以上，突破態勢明顯。27日指數順勢高開在3048點，但隨即賣盤便洶湧而出，股市全天走勢如水銀瀉地一般，令多頭全無招架之力，結果當日上證綜合指數大跌8.84%，深圳成份指數大跌9.29%，創出十年來最大的單日跌幅。當日股市成交量也達到創紀錄的2000多億元，共有800多隻股票跌停。
這種走勢很不正常，一位券商策略研究員說，通常在陰跌一段時間之後，投資人逐漸失去信心的時候才有可能出現暴跌走勢，哪有創新高當日收盤卻是全線跌停的道理。惟一的解釋就是有一個大的賣家在不計成本全力出貨。
那麽，誰在賣出？
不是個人投資者。來自中國證券登記結算公司的數據顯示，節後第一周新增A股開戶數為574374戶，較節前一周大增164%，創曆史新高，投資者入市意願炙熱。而近期投資者購買基金的熱情也很高漲。
不是券商。北京一家大型券商的資產管理部老總對《證券市場周刊》描繪大跌當天的操作時說：下跌40點的時候，我的注意力全都集中到股市上來；跌掉80 點的時候，我認為可以買進，就買進了4000萬元；下午反彈失敗反手再往下，跌去180多點的時候，我心想完了，這下撐不住了，趕緊把還沒有跌停的股票賣出去7000萬元。顯然這家券商的操作完全是被動地跟隨市場的波動來進行的，而來自其它券商的消息也類似。
不是私募基金。當天交易結束後，私募基金平時聚會的茶樓、會所頓時熱鬧起來，各家機構老總聚到一起麵麵相覷，皆不知究竟是怎樣的利空能把市場砸成跌停。據本刊調查的部分私募基金反映，他們對於大跌基本置之不理，因為投資的是公司而不是指數，既然公司基本麵沒有出現問題，沒有道理賣出。
不是公募基金。雖然大跌當天基金重倉股跌幅較大，但是從基金淨值在2月26日到3月2日這周的變化情況看，基金整體沒有大規模的減倉行為。甚至有消息人士稱，大跌當天全部公募基金的淨賣出金額隻有幾十億元。而本刊間接了解到基金在大跌當天雖然有買有賣，也不過是跟隨市場變化的一種正常反應，基金賣出和背後的贖回規模都不大。
中信基金副總經理兼投資總監丁楹對《證券市場周刊》說：大盤暴跌那天我沒在公司，而是約了一位上市公司老總見麵，中間不斷有短信過來，告訴我大幅跳水的消息。下午收盤後，部門緊急開會，大家都覺得不知如何是好，當時我告訴他們不用緊張，按兵不動。廣發基金副總經理兼投資總監朱平也告訴本刊說:如果基金有淨贖回，那麽基金經理就要賣出一些，這是很正常的事情。大跌的前後幾天，沒有異常狀況出現，隻是在大跌的前一天，就是周一，基金的贖回量有一個突然的放大。朱平沒有說基金贖回到底放大到何種程度，但是，顯然基金並不存在普遍的大規模的贖回。
會是QFII嗎？雖然有跡象顯示他們在當天也和很多投資者一樣賣出了部分股票，但是從QFII的總規模和大跌後大量買入的情況看，很難認為是QFII 導演了這次下跌。中國的股市中還有哪些資金？在我們的視線之外，還有哪些人在大規模買賣A股？越來越多的跡象顯示，有備而來的空頭主力，很可能是那些來源於海外的對衝基金，或者說熱錢。有業內人士提醒說，這些資金很可能比我們以為的規模要大得多，進出中國股市也很可能比我們認為的方便得多。而可怕之處更在於，沒有人真正了解他們的情況。
利差交易平倉盤的威力
北京時間2月27日中午1點，當A股大跌之勢已成定局時，國際匯市波瀾驟起，美元兌日元匯率由120.38開始急速下跌，到2月28日淩晨4點，最低跌至117.49，15個小時內跌幅為2.4%，跌勢之快創下了近年來的紀錄。與此同時，隨著歐洲、北美證券交易所的陸續開盤，全球股市跌聲一片。這種情況，引起了全球的廣泛關注，有人甚至擔心可能因此引發金融危機。
究竟是什麽導致了全球股市的黑色星期二？在3月3日《證券市場周刊》主辦的2007宏觀經濟預測春季年會上，來自國家外匯管理局、中科院、美林證券、瑞士信貸、中信證券的數位演講者，都不約而同地聚焦日元利差交易（yen-carry trades）平倉問題。
由於日本長期實行零利率，為了追逐利差收益，國際投資者紛紛借入日元購買那些以其它幣種計價的高收益資產，希望從中獲利。據估計，日元利差交易的規模可能高達數千億美元。日本的零利率政策使得廉價的日元大量湧入全球市場，從而推高了各國流動性水平。根據世界清算銀行的外匯市場年報，2005至2006 年全球流動性資金非常充沛，主要因素就是貨幣之間利差導致的套利行為。可以說，從原油期貨到金屬期貨再到股市，在每一個牛市神話的背後，都有著利差交易資金的身影。
利差交易能夠帶來收益的前提條件是匯市波動必須平穩，因為利差交易者要承擔匯率波動風險，如果匯率大幅波動，不僅匯差損失可能侵蝕掉利差交易收益，還可能使利差交易者血本無歸。過去一年，由於越來越多的投資者借入日元後將其拋出以買進以其它貨幣計價的資產，日元匯率一路下滑，利差交易資金不僅獲得利差收益，而且享受了匯率貶值帶來的雙重收益 。
但是，當市場意識到可能威脅利差交易的風險因素時，利差交易者便會義無返顧地平倉。那麽，利差交易者懼怕的風險因素是什麽？首先是匯率市場的波動。早在2006年11月，中金公司首席經濟學家哈繼銘就曾表示，美國經濟增長放緩可能會影響到國際外匯市場，隨著美元的看淡，歐元、日元等貨幣可能走強。由於存在利差套利交易的投資者，他們可能會在這種預期下，進行日元的反向操作，即賣出大宗商品頭寸和股票會對亞洲股市和新興市場股市產生影響。而歐元區也一直在抱怨日元過於疲弱，使得外匯市場上普遍存在著日元可能快速升值的預期。
中信證券首席宏觀經濟分析師馬青分析稱，日元利差交易平倉的潛在威脅在2月上旬七國集團會議時就已經萌芽，大家都知道會議說的是日元問題，但會議公告對日元隻字未提，以免導致大規模平倉；而誘發因素就是日元升息。這還不是最大的問題，因為升息幅度還不大，而一旦日元升值的預期起來了，就會導致利差交易迅速平倉。其次是利差交易者持有資產價格的波動。全球股市在今年頭兩個月裏均疊創新高，其中一個重要原因是流動性過剩所推動，而針對日元的利差交易，恰恰是全球資金流動性泛濫的源泉之一。在大幅上漲之後，一旦股市轉入下跌、造成資金蒸發，就會對日元利差交易者構成威脅。股市動蕩可能引發匯市連鎖反應，同樣對利差交易者構成威脅。最終全球股市動蕩與日元暴漲產生互為因果的正反饋影響：股市跌，引發日元利差交易被平倉，空頭回補買盤推動日元漲；日元漲，進一步促使利差交易被平倉，從而減少股市的資金供應，導致股市繼續挫低。巴黎銀行認為，偏低的匯價波動顯示市場低估了此風險，即使在2月21日日本央行決定將基準利率由0.25%提高到0.5%之後的頭幾天裏，匯市依然波瀾不驚。
總之，近期國際金融市場上一直存在著對美國經濟形勢和全球股市過熱狀況的擔憂情緒，利差交易者時刻準備拋售其持有的其它各類資產，再用拋售所得來購回日元，以便償還早先借入的日元貸款。在日元加息後，利差交易者的這種心態愈發明顯，使得國際股市、匯市猶如幹柴，隻要濺上一點火星就可能燒起來，而股市暴跌當日格林斯潘對美國經濟的負麵評論就成為了直接的導火索。
全球股市下跌首先是從中國的A股開始，投資者拋售日元之外的其它資產，然後購買日元，這起到了非常重要的作用。美林證券亞太區經濟學家陸挺說。美國太平洋投資管理公司董事總經理比爾.格羅斯表示，中國A股暴跌，隻是扣動了促使資金逃離高風險股票市場的扳機，而真正的子彈則來自近幾年在國際市場上泛濫的信貸資金。
A股牛市背後的國際遊資魅影
北京時間1月4日11點25分，工商銀行A股（601398）股價到達上市後的最高價6.79元，較兩個月前翻了一倍。特別是2006年的12月份，這個上海綜合指數第一權重股竟然暴漲62%，直接帶動了指數的上漲。
在這個過程中有兩個現象頗值得玩味：一是在工商銀行暴漲的同時，其它股票根本不配合，不但其它行業、板塊沒有跟隨上漲，就連工商銀行、中國銀行（601988）之外的其它銀行股也表現遲鈍，被市場普遍看好的招商銀行（600036）同期隻上漲了24%；二是工商銀行的上漲過於氣勢磅礴，與原油期貨、金屬期貨中對衝基金的操作方法頗為類似。在創出6.79元的天價之後數周，工商銀行一路下跌至4.56元，跌去近1/3。這期間傳出境外對衝基金以數十億美元、近千個賬戶爆炒工商銀行股價的消息，而與被國際遊資洗劫的傳言，與工商銀行下跌過程的疲弱走勢恰成對應（見圖2）。
根據巴克萊資本公司的估計，到2006年底，利差交易資金規模已經達到了1998年俄羅斯金融危機以來的最高水平。這其中有部分流入了A股市場。
2006年7月13日，上證指數放量暴跌4.84%，除跌幅之外，其餘各項特征與黑色星期二的暴跌如出一轍。次日，日本央行決定解除實施了5年多的零利率政策，將基準利率提高到0.25%。
往前推一年，2005年7月21日，中國人民銀行宣布，中國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率製度。次日，上證指數跳空高開，放量上漲2.52%，由此拉開了大牛市的序幕。而這一天形成的向上跳空缺口，直到今天也沒有被填補。
種種跡象顯示，國際遊資介入A股市場由來已久，因而以往毫無相關性的國際股市、匯市、外幣利率開始對A股市場發生深刻影響。
2006年6月，在日元第一次加息前的一個月左右，牛氣衝天的原油期貨、金屬期貨開始大幅回落，持倉明顯降低。顯然，日元進入加息通道的預期開始對全球流動性產生影響，資金的風險偏好下降。數據顯示，2006年7月份日元加息後日本國內投資者對海外新興市場的投資熱情開始減弱。根據日本投資信托業協會對開放式信托的統計，2006年7月，國際股票基金在日本的淨銷售額降至248.19億日元,創下了12個月以來的新低，而當年5月份該基金銷售額則創下了2765.45億日元的最高紀錄。遊資首先從高度投機的期貨市場撤退，而匯率相對日元高估的新西蘭、冰島股市也遭到阻擊。
不過，2006年7月日元加息後日元匯率基本沒有上漲，顯示利差交易平倉規模並不大，並且這部分資金可能轉向其它市場。而中國股市雖然遭遇了2006 年7月份的下跌，但跌幅和時間都很有限。當時，由於估值仍然具有吸引力，A股反而在調整過後一路上漲，直衝3000點。這一切頗為巧合地發生在國際遊資從期貨市場撤出之後。
而當中國股市平均市盈率到達30多倍的敏感時刻（2005年業績靜態市盈率為47倍），暴跌出現了。當日傳出的利空都被證明是子虛烏有。何況從以往經驗看，春節後的這一段時間往往是消息的真空期，根本不可能出台針對股市的調控政策。而國際遊資恰恰在這個時候，借著日本加息和格林斯潘的講話開始動手了。
流動性變化內外有別
北京時間3月6日早上7點，美元兌日元匯率在探底115.20日元後開始回升，兩個半小時後上海股市開盤時，匯率已經漲到116.24日元，而A股市場的銀行股也在悄然走強。同時關注兩個市場、對兩者之間關係心知肚明的交易員迅速行動，銀行股上的買單越來越多。到3月6日收盤時，銀行、保險、證券公司等金融類股票全線上漲，成交有所放大。一場與國際遊資的較量似乎正在開始。
稍早之前，巴黎銀行曾經警告說，最嚴重的情況還未出現。日本企業在3月底會計年度結束前會將海外獲利匯回以換取日元，屆時日元易漲難跌，利差交易平倉賣壓恐怕將蜂擁而出。每年的3月31日為日本企業會計年度的終止日，日本企業紛紛要收回國際投資，對利差交易進行平倉，引起了日元的大幅升值，而其它投資者為了鎖定獲利，也隨之進行平倉，引起了日元的更大波動，日元的每一次回調都成為下一波利差交易平倉的機會，引起日元一波又一波的升幅。一位商業銀行的高層人士表示，利差交易平倉之後，這些資金再想流出日本就很難了。
如果勢態進一步惡化，大量利差交易繼續平倉，那麽1998年10月發生的一係列事件就會重演。當時有大量借入日元買入俄羅斯主權債的交易，由於俄羅斯局勢的動蕩，日元利差交易開始大規模平倉，從而造成美元匯率急速下行，成為引發金融危機的導火索，包括長期資本管理公司和索羅斯的量子基金等一批對衝基金都遭受了重創 。
由此可見，對日元利差交易平倉可能帶來金融風險不可低估。但馬青認為，國內對日元利差交易問題的關注程度還不夠。
但願這次A股的暴跌能夠改變這種情況，否則時刻麵臨巨大風險的A股投資者將隨時會受到這些遊資進出的威脅。
展望未來，本刊調查的多位機構人士都表示，對於A股市場的未來堅定地看好。不過，僅從國內資金的充沛這個不爭的事實來看，投資者的樂觀有著堅實的資金基礎。近期發行的新基金均在至多數小時內完成銷售目標，就反映了還有大量的資金源源不斷流入股市。如果國內資金的持續流入能夠填補國際遊資撤退留下資金缺口，那麽A股市場仍然有機會繼續上漲。同時，隻要日元對主要貨幣升值的趨勢稍緩或者套利資金退出的動作結束，A股的主動賣壓就會大大減弱。而這一切，仍有賴於年報業績披露的狀況和對A股估值的預期。
此外，從這一事件中，不難發現境內外資金的不對稱競爭。境外資金在全球配置資產，且擁有所需要的各種對衝工具，可以主動選擇戰場；而境內資金主要局限在A股一隅，且缺乏必要的金融避險工具。這種局麵該如何解決，成為A股暴跌引發的熱門問題。
（本刊記者趙燕淩、吳德銓對本文亦有貢獻）作者：吳曉兵 劉文君 陳曄
在暴跌的一周基金未見明顯減倉
經中信證券基金研究小組測算，2月26日-3月2日的一周中，開放式基金平均倉位為73%，相對前一周持倉比例變動-0.9%，淨變動0.6%。從總體倉位來看，基金也沒有主動減倉。從具體基金來看，125 隻開放式基金中，24隻基金顯示主動減倉5%以上，33隻基金主動增倉超過5%，倉位變化5%以內的基金共有68隻。從基金管理公司來看，華夏、國泰、海富通旗下基金整體顯示出增倉跡象，而長盛、嘉實、景順長城等旗下的基金則大部分呈現減倉跡象。
金磚四國中國最具投資價值 大跌有2大誘因
http://www.stockstar.com 齊忠恒 證券市場周刊 2007-3-9 17:54:42
因為對中國資產的投資風險對衝隻能借道香港，投資者隻可能賣出更多的H股和紅籌股資產，再購入日元進行對衝風險。"
2月27日的滬深股市暴跌，引起各界學者和專家的關注。巴克萊資本董事、亞洲宏觀策略師黃海洲先生對《證券市場周刊》表示，其實此次A股下跌最有價值的表現在於它對全球的影響
。他在最近寫給客戶的報告即以"全球大跌'中國製造'"為標題。
QFII不是境外投資中國的全部
黃海洲認為根本無需過分擔心A股市場下跌會對中國經濟產生多麽大的影響。"其實此次股市下跌最有價值的表現在於它對全球的影響。"黃海洲說道，"這是首次在中國股市發生猛烈下跌後，全球主要資本市場都發生了劇烈下挫。"
說到下跌的原因，黃海洲說，"盡管政府取締股市非法投機行為的舉措對市場產生了一定程度的影響，但影響非常有限。"他認為，A股市場過高的估值水平引發了市場的大幅度調整。黃海洲用"高處不勝寒"來形容不斷上漲的中國A股市場。在這樣的高位下，隻要稍有風吹草動，就有可能引發機構和散戶投資者的拋售。
黃海洲還介紹了一個重要的背景，在經濟增長速度最快的金磚四國中，中國最具投資價值，因此也受到了境外機構的青睞。而由於中國經濟的巨大吸引力，境外機構對於中國概念資產的投資可能不僅限於QFII額度規定的數額。"俄羅斯市場主要集於石油資產，印度的市盈率高於中國。而且中國的GDP增長速度最快，預期人民幣年升值5%也是利好消息。因此，很多國際投資者對於中國的投資組合比例其實可能高於我們估計的比例。"
中國金融開始影響全球市場
自從中國在1978年開始改革開放後，中國經濟與全球經濟的聯動性經曆了不同的發展階段。黃海洲用"三個階段"來對此做出解釋。
第一階段是在中國剛剛開始經濟改革的時候，中國通過向全球出口大量的產品來影響世界經濟。中國輸出的大量廉價商品抑製了全球通貨膨脹的風險，同時吸引了大量來自發達國家的投資。但是在這一階段，中國對於全球經濟的影響還是很小的。
1990年代以後步入了第二階段，中國開始對全球商品價格產生影響。由於中國每年都要從澳大利亞、加拿大和巴西等國家進口大量原材料來服務於自己的加工業，中國的經濟發展也就影響到了包括銅、石油和鋅在內的大宗交易市場價格。
現在中國正處於最具影響力的第三階段，相比之前的沉寂，中國采用了非常積極的態度來進行跨國投資活動。2006年以來中國的銀行、保險公司的IPO吸引了眾多國際投資者的注意。"更值得關注的是，中國正在轉變為一個巨大的，而且還在發展之中的資本淨出口國。它擁有著高達10000億美元的外匯儲備。"
"我期待著幾個月之後就會成立一個國家控股的巨型投資公司，來直接掌握超過2000億美元的外匯資產。而且我還預計今後每年政府還會向這家公司投入1000億美元的資本金。"在黃海洲的展望中，這家資產管理公司將可以直接投資海外資產，這也大大增強了中國對於全球資產的影響力。
日元利差套利借道香港
黃海洲認為，國際資本市場的大幅下跌還有兩大誘因。
首先是2月26日格林斯潘表示，有跡象顯示美國目前的經濟周期正在接近尾聲，不排除美國經濟在2007年底出現衰退的可能性。格林斯潘的講話加重了美元的看跌氣氛。受其影響，美元兌歐元、英鎊、澳元等多種貨幣紛紛呈現下跌走勢。而且，近期公布的一些美國經濟數據也差強人意。
其次就是日本央行上調利率引發的利差交易（carry trade）的平倉行為。日本的低利率，吸引了眾多跨國的投資基金以極低的利息借來大量日元轉投美元資產以獲取更高利息。而2月21日下午日本央行宣布加息25個基點，促使部分投機者調整倉位。"在日元出現套利平倉交易的情況下，投資者選擇出售與美元聯動性強的亞洲新興市場股票。"
但黃海洲認為，由於人民幣的嚴格管製政策，套利活動在中國還不夠活躍。"受到更大影響的是香港，因為對中國資產的投資風險對衝隻能借道香港，投資者隻可能賣出更多的H股和紅籌股資產，再購入日元進行對衝風險。"
"由此，我們可以很好地解釋為什麽上周二中國內地大跌、緊接著香港跌但幅度較小、再接著的歐美市場跌幅很大，而之後的周三中國內地回穩但香港大跌並持續至本周一。"黃海洲說道。
股市黑色星期二 巴菲特未幸免下跌驚動布什
--------------------------------------------------------------------------------
http://www.qianlong.com/2007-03-01 09:22:28來源：北京晨報
在中國股市遭遇“黑色星期二”之後，全球資本市場隨之上演了“環球同此涼熱”的行情。美國東部時間2月27日股市收盤後(北京時間昨日淩晨)，道瓊斯指數創出自“9·11”恐怖襲擊以來的最大跌幅，並在全球引起連鎖反應，這輪下跌甚至驚動了美國總統布什。
與中國有關的股票全遭株連
由於中國和美國存在時差，北京時間本周二下午A股收盤後，美國股市於北京時間當天晚間開盤，首先被殃及的是在納斯達克上市的中國概念股。
當天，納市24隻中國概念股集體跳水，其中僅有2隻股票的跌幅小於5%，5隻股票跌幅超過10%。跌幅最大的是運營網絡遊戲的第九城市，跌 14.34%，其次是經營連鎖酒店的如家，跌13.28%。內地三大門戶網站新浪、搜狐和網易的跌幅則分別為5.48%、6.36%和7.88%。
美國股市的評論分析稱，由於美國交易時段完全是在北京時間夜間，投資者無法得到來自中國的正麵消息，他們擔心A股下跌是因為中國經濟的基本麵出了問題，於是紛紛拋售與中國有關的股票。
這種拋售不僅局限於第九城市等主營業務在中國的公司，那些僅僅是與中國有業務往來的公司也無法幸免。金融企業花旗集團跌3.95%，石油商埃克森-美孚跌4.7%，IT企業思科跌5.6%，餐飲企業麥當勞跌2.4%。
兩月漲幅一天歸零
中國概念股的跳水帶動了整個美國股市的下跌，即便是投資大師沃倫·巴菲特的伯克希爾-哈撒韋公司也未能幸免。當天，該公司的股價從10.68萬美元/股下跌到10.51萬美元/股，每股跌去1700美元，跌幅為1.59%。
到全天交易結束時，道瓊斯指數跌幅3.29%，標準普爾500指數跌3.47%，納斯達克指數跌3.86%。這意味著三大指數自年初以來的漲幅在一天之內被一掃而光。
當天美股的下跌還創出了另一項紀錄。芝加哥期權交易所設立的波動指數VIX，主要是用於判斷華爾街的“憂慮程度”，該指數當天一度飆升至70.5%，成為VIX設立17年來單日最大的漲幅。
用以判斷華爾街憂慮程度的VIX市場波動指數盤中一度升至19.01高位，尾盤回落至18.09，仍有約62％的漲幅.911事件後首個交易日，該指數升幅也僅為31.16％.
在中國股市暴跌近9％，引發市場憂慮股市估值偏高，且有經濟數據顯示美國經濟成長可能放緩後，美股周二急挫.標準普爾500指數<.SPX>大跌3.46％，至1，399.18點，為超過三年半來最大單日跌幅.
選擇權研究公司McMillanAnalysisCorp總裁LarryMcMillan表示：“市場出現對賣權的恐慌性買盤，導致VIX指數飆高.之前所有人都看好股市，現在投資人一個勁的往外逃.”
股市大跌促使許多選擇權投資人建立賣權部位，股指賣權令投資人可在股市跌勢中，以原先設定的價格出售股指衍生產品.。
股市的下跌驚動了美國總統布什。據白宮披露，美國財政部長保爾森在收市後通過電話向布什匯報了暴跌的情況。白宮公開表態稱，總統的經濟顧問們正嚴密監控市場動向，相信美國經濟的基本麵依然向好。
A股成為全球股市暴跌的“借口”
美國股市昨天淩晨收市之後，緊隨其後開市的日本股市也迎來大跌，東京日經指數開盤下跌近4%，收盤時跌幅仍達3.2%。澳大利亞股市全天跌2.7%，韓國股市跌2.6%，印度股市跌2.2%，歐洲股市跌幅也在3%左右。
香港股市受內地市場影響最直接。昨天香港恒生指數下跌2.4%，恒生國企指數下跌3.1%。內地在香港上市的企業首當其衝，中國移動跌3.07%，中國銀行跌1.58%，交通銀行跌3.07%，中國人壽跌3.23%。香港本地的大批藍籌股也未能幸免，李嘉誠旗下的和記黃埔和長江實業分別跌2.43%和 3.87%，被視為港股“定海神針”的匯豐控股下跌0.8%。香港交易所也是上市公司，昨天其跌幅高達5.96%。
“中國A股隻是全球股市下跌的一個借口。”渣打銀行中國區高級經濟學家王誌浩昨天指出，全球股市原本就處於調整的邊緣，而上周末美聯儲前任主席格林斯潘警告，今年底美國經濟可能進入衰退期，更是引起市場的憂慮。投資者需要一個理由賣出股票以鎖定利潤，而這個理由正好由中國A股提供了。
全球投資人 集體上了風險教育一課
--------------------------------------------------------------------------------
2007年03月01日 15:16 中國證券網
□本報記者 朱周良
盡管A股暴跌被視為股市“黑色星期二”的直接誘因，但專家指出，此次全球股市普遍大跌，與持續泛濫的流動性和隨之而來的投資人風險意識缺乏不無關聯。通過此次事件，投資者應該學會更趨於理性，而不是一味盲目樂觀。
不過，至少在本周二以前，全球的投資人還並未意識到這樣的風險。用摩根士丹利首席經濟學家羅奇的話說，金融市場有些“過度樂觀”，而這正是最大的風險之一。在去年12月份，用於衡量華爾街投資人對股市風險擔憂程度的芝加哥期權交易所波動指數VIX一度低至8.6，顯示投資人對風險基本忽略。而在周二全球股市暴跌後，該指數當天一度飆升超過70%，為該指數設立17年來最大單日升幅。而即便在911事件的首個交易日，該指數升幅也僅為31.16%。
正因為投資人的風險意識在此次股市暴跌後大幅回升，分析師指出，此次下跌將使得投資者更為理性，反而有利於資產價格長期的良性上漲，有助於減輕資產價格泡沫大規模破裂的可能性。標普的股票策略師就認為，此次全球股市回調是“健康的”，預期美股跌幅不會超過5％到7%，不久之後將再次反彈。還有觀點認為，盡管短期看跌，但處於低位的國債收益率將支撐長期股市牛市格局。因為從曆史經驗看，隻有當股市大幅下跌伴隨著國債收益率飆升，才預示著股市趨勢已反轉。
波動率指數(Volatility Index, VIX)是由美國芝加哥選擇權交易所(CBOE)於1993年所推出，是利用指數選擇權隱含波動率加權平均後的指數。如果對於選擇權或是隱含波動率的概念不清楚沒關係，之後我會再用文章來作介紹，各位隻要先知道有這麽一個指數就行了。
它的計算方式是選取S&P 100 指數選擇權之近月份及次月份最接近價平的買權及賣權共八個序列，將其隱含波動率分別計算之後再予以加權平均，而得出一指數。該指數在2003 年九月份時進行了一項修正，將選取的標的指數選擇權由S&P 100 改為S&P 500，並將選取的買權及賣權的各個序列由最接近價平的序列改為所有序列，透過采取更為廣泛的標的物基礎，以及不隻選取價平序列的方式，以期能提供市場參與者一個更能反映大盤整體走勢的指標。
VIX常被用為判斷市場多空的逆勢指標，該指標反映了選擇權市場參與者對於大盤後市波動程度的看法。當VIX愈高時，表示市場參與者預期後市波動程度將會更加劇烈，也同時反映其不安的心理狀況；相反地，如果VIX 愈低時，則反映市場參與者對於後市價格波動應會趨於和緩的預期，也因此，VIX 又被稱為投資人恐慌指標 (The investor fear gauge)。
在指數持續下跌時，VIX 通常會不斷上升，而在指數持續上揚的同時，VIX 通常會持續走跌，關於S&P 500 和VIX的走勢關係，可以從下圖得知：
從另一個角度來想，當VIX 異常的高或低時，可能代表市場參與者陷入極度恐慌而不計價格地買進賣權，或是透露市場參與者過度樂觀而不自知，這往往也都有可能是反轉行情到來的時刻。
台灣的期交所目前還沒有編製這個指數，而且台灣的選擇權市場交易都集中在近月份，因此遠月的交易數據可能失真。不過美國選擇權市場發展成熟，投資美股的朋友可以留意這項指數的參考價值，各位可以從芝加哥選擇權交易所(CBOE)網站取得VIX信息。
套息交易勢頭改變20070228
全球資本市場走低，股票市場連環下跌,增加了因伊朗問題不斷緊張帶來的高漲的風險厭惡情緒.由於中國股市的大幅度下挫,全球性大型證券市場走勢均不盡人意,帶來了交易恐懼指數的上漲.27日交易中CBOE波動率指數VIX上漲超過15%，是2006年7月以來最大單日漲幅，接近13.0，創下06年9月以來新高，非常不利於套息交易.因此在27日的市場中作為套息交易的主要融資貨幣的日元和瑞郎均表現出色,單日漲幅喜人.而倍受市場關注的美國1月耐用品訂單月率-7.8%,大大弱於市場預計下降2.5%的預期.盡管美國2月消費者信心指數112.5,1月成屋銷售646萬,也沒有扭轉美元的疲軟局麵.在目前伊朗核問題有升級可能,以及由於歐元區1月份M3貨幣供給量超出參考值4.5%而達到9.8%,歐央行再次升息的預期大大加強的刺激下,市場紛紛拋出美元.
不過從市場分貨幣來看,非美中商品貨幣開始下跌,AUD,CAD等均從高點快速回落,不能不給予高度重視.今日重點是在非美攻擊重要阻力無法突破的前提下,平倉非美頭寸,反手做空.
USDX:在周一就指出USDX在反彈不過84.20的前提下將下跌到83.50一線,目前已經達到了預期.短線有可能反拉84區間以上
CBOE波動率指數（VIX）期貨是在美國上市的第一個以波動率為標的物的衍生產品，自從被引入市場之後，CBOE波動率指數（VIX）很快就成為衡量投資者心理和市場波動率的主要的晴雨表，通常被稱做“恐懼測量儀”或“恐懼指數”。當標普SP500指數下跌時，投資者感到恐懼，VIX的水平一般就高出正常的水準；如果標普SP500指數上升，VIX的水平就往往下降
作為美國最大的期權交易所，CBOE（芝加哥期權交易所）無疑是世界金融體係中的一個“重鎮”。從1973年開始掛牌交易期權以來，在過去30多年中， CBOE的期權產品成為世界金融衍生品市場中發展最為迅速的一個品種。近年來，在世界金融衍生品市場上，不但交易所推出的品種層出不窮，交易所自身也在經曆著重大變革，CBOE就是其中具有代表性的一家，它的發展曆程從側麵反映出了當今衍生品市場發展的趨勢。近日，CBOE執行董事鄭學勤接受了本報記者的采訪。
記者：過去的一年對CBOE來說意義重大，您能否介紹一下2006年CBOE的交易和運行情況？
鄭學勤：CBOE成立後開始交易的第一天交易量為911手，而去年，CBOE的交易量為6.74億手，日均交易量為270萬手（今年2月27日， CBOE交易量達到680萬手），全年交易合約的名義價值超過16萬億美元。2006年，CBOE員工人數雖然減少了11%，但交易量卻較2005年增加 44%，總收入增加27%，稅後盈利增加了288%。在美國6個期權交易所中，CBOE的市場份額占到了33%。與此同時，交易所的席位價格也增長了 117%。用CBOE董事長兼首席執行官威廉·布拉斯基（William Brodsky）的話來說，“2006年給我們帶來了令人喜悅的紀錄。”
記者：CBOE在製度、產品和技術創新等方麵取得了哪些進展和成就？鄭學勤：同衍生品自身一樣，衍生品交易所也是在不斷變動的環境中謀求生存和發展的。滿足市場需求、以創新來積累企業價值是CBOE曆來的宗旨。期權是世界上有史可尋的最古老的衍生品形式之一，CBOE在1973年之所以能夠成功將它引進交易所決非偶然，一方麵是由於20世紀70年代早期Black-Sholes的期權定價公式為期權的運用奠定了價值定量基礎，另一方麵則是因為投資者對風險控製精密化的要求日漸增高。適應市場發展的潮流，CBOE成功引入期權品種。
CBOE今天的價值與其不斷努力創新的發展思路是分不開的。在過去30多年裏，CBOE眾多創新之中最值得一提的是推出指數期權。自從1983年推出 CBOE100指數（今天的標普100指數）以來，CBOE花費了數千萬美元開發指數期權，可以說幾乎所有指數期權的特性都是CBOE的創造。2006 年，CBOE的90多種指數期權合約每天的交易量（包括ETF期權）超過100萬手。2006年推出的9個新產品中，就包括兩個重要的指數產品，一個是衡量6家已經上市的美國交易所股票表現的“交易所指數”（EXQ）的期權，另一個是衡量市場波動率的CBOE波動率指數（VIX）的期權。
VIX指數是CBOE發明的在世界上廣泛使用的、衡量市場波動率和投資者情緒的一個重要指標。它被許多期權策略家認為是指數期權之後一個最重要和最成功的金融衍生工具。VIX最初是以標普500指數為基礎的，其表現與標的指數的表現有一定的內在關係，它的走向與指數走向一般是相反的，且與股票價格波動的持續性不同，它具有趨中性。也就是說，運行到一定範圍就會調頭。由於通過它進行套期保值非常便宜，且可以在任何價位上進入頭寸，所以VIX期權就成了一個非常成功的套保和投機工具。自去年2月份CBOE推出VIX期權後，當年該期權累計交易量達500萬手以上。
將同一資產中各個風險要素分割開來，單項進行交易是當前世界衍生品交易發展的一種趨勢。VIX是將股市中的波動率孤立出來，因此，VIX期權的交易可以減低股市的波動性。此外，在場外交易的衍生品中，目前最流行的產品之一是信用（Credit）產品，包括信用違約掉期（Credit Default Swap）。這類產品將信用風險與資金、利率和匯率等風險隔離開來單獨交易，轉讓和規避這一風險。CBOE2006年致力發展的一項產品，就是場內交易的信用違約的期權產品，這項產品目前正在等待監管部門的批準。我們認為，在產品創新的道路上，抄襲成功的產品隻能成功一時，隻有具備適應市場潮流、不斷推出創新產品的能力才是成功之本。
記者：CBOE在2006年都做了哪些對交易所未來發展有重大影響的大事？
鄭學勤：2006年，CBOE還發生了一些影響到交易所發展方向和前景的大事。譬如，經過CBOE多年來在美國國會和監管部門的努力，2006年12 月，美國證券交易委員會（SEC）批準了CBOE修改規則，使用投資組合保證金（Portfolio Margining）製度。這項製度將根據投資者總的風險而不是單個頭寸來決定需要的保證金。正如布拉斯基先生所指出的，這是證券業保證金製度中50年以來最大的變化，它能夠使投資者在不增加風險的情況下更有效地使用他們的資本；同時，也使證券交易所增強了在交叉產品方麵與其它類型交易所競爭的能力。
再如，利用證券交易委員會即將實施的REG NMS法規所創造的機會，CBOE在2006年建立了自己的股票交易所（CBSX），朝交易所經營多元化的方向邁進了一大步。目前，CBOE不僅是一家期權交易所，而且還有自己的期貨交易所（CFE）和股票交易所，同時，CBOE在美國唯一的單隻股票期貨交易所OneChicago中持有股份，與交易二元期權（Binaries）的網上交易所HedgeStreet有合作關係。這樣的布局，為CBOE應對更激烈的市場競爭奠定了基礎。
CBOE在2006年做的另一件大事，就是開始由一家不以盈利為目的的會員製交易所轉變為以盈利為目的的公司製交易所。這一轉變將給交易所帶來更大的靈活性以應對迅速變化的業務環境，增加了交易所的競爭力，為將來可能的上市做好準備，為融資提供基礎，也為與其它機構合作提供可能性。
記者：您剛才談到了世界衍生品市場的發展趨勢，作為一個衍生品剛剛起步不久的國家，中國能夠從CBOE的發展中學到什麽？
鄭學勤：由於2006年打下了非常好的基礎，2007年對CBOE來說將會是非常重要的一年，同時這一年也是世界金融市場進一步全球化的一年。期權交易在降低股票市場波動率、增強資本有效性、提高風險管理的精密度和自主性、豐富投資工具、增進投資者信心等方麵所起的作用會逐步為中國投資者所認知。無論是為海外投資提供一個交易和管理風險的場所，還是在中國市場推廣期權知識及期權交易策略，CBOE都願意盡自己的一份力量。
美股回複波動 投資人及交易商鹹表歡迎
2007-2-28 21:44:13 作者：美國證券網
(中央社台北2007年2月28日電)美股昨天雖然崩跌，但對投資人及交易商來說，不見得是壞事，因為波動率指數VIX昨天大漲64%，漲幅有史以來最大。
股票投資員表示，沒有波動、一灘死水的股市真的很難操做。一般人買低賣高，股市若是沒有波動，就無法來回做。
芝加哥選擇權交易所的SPX波動指數 (VIX)昨天因美股跌幅創四年來最大而上揚64%，收在18.31，創有史以來最大漲幅。這項VIX指數12月一度跌至9.39，為13年來最低，且自2002年以來每年都下跌。
道瓊指數昨天重挫3.3%，但道瓊指數自2003年5月以來的跌幅即未曾超過2%，多頭氣勢堪稱百多年來最旺。而S&P 500指數在昨天吃掉2月的漲幅之前，這項指數已經連漲9個月。由於美股緩步盤堅，VIX指數竟在12月探底。
基金經理人表示，過去一年股市實在很難操作，幾乎沒有波動，隻有緩步盤堅。昨天的大跌創造絕佳機會。經過摧殘後，如今可以檢視殘骸，看看能夠買些什麽。
今天，美股期指跌深反彈。台北時間今晚8時57 分，S&P 500 3月期指上漲12.6點報1407.9點，漲幅0.9%。道瓊期指上漲115點或0.94%報12295點。Nasdaq-100期指上漲14.50點報1765，漲幅0.83%。
投資法人如Terri Campbell等人，去年11月就已開始累積現金部位，好整以暇等待波動率回複。如今股市重挫，正好派上用場。她說，美股壓力已經累積一段時間，昨天大跌多少得到舒緩。他們一直等的就是這種盤勢。
標準差(波動度)也能交易
在台灣, 夠熟練的財務工程師常有一些機會可以利用標準差(波動度)做避險甚至套利的交易.
以下就是一篇介紹在美國如何利用波動率指數來交易股市的標準差. 文中最後數段是原作者的 view, 參考參考就好, 如果照著原作者的 view 來交易, 有可能會造成反效果.
P.S. 這篇也是微積分在實務上的應用之一.
-----------------------------------------------------------------------------------
波動率指數(VIX)的應用 (上)
‧鄭景文 2004/10/27
VIX (Volatility Index；波動率指數) 對於國人而言或許是還是一個新名詞，然而在選擇權盛行多時的美國，該指數早已廣為證券及期貨市場參與者在從事行情判斷時所參考。
因此本文試圖探討波動度指數與期指之間的關聯性，期能達到了解波動率指數而對期指行情判斷有所幫助的境界。以下將簡介隱含波動率以及VIX，並於下次說明套用在台灣選擇權市場的實際例子。
隱含波動率與波動率指數
‧隱含波動率
隱含波動率代表了市場參與者對於標的物未來波動率的期望。其乃根據Black-Sholes之選擇權評價模型推導而來。該模型提出影響選擇權價格的主要因素有下列五項：
1.標的物的價格：標的物價格與買權的價格成正比，因此指數愈高，則買權的價格愈高。
2.標的物價格的波動程度：由於標的物的波動程度愈高，則指數高於或是低於履約價格的機率愈高，因此標的物價格的波動程度與買權的價格成正比。
3.履約價格：
就買權而言，由於履約價格低於目前指數的情況會使得買權的買方履約的有利機會增加，因此履約價格的高低與選擇權的價格成反向關係。
4.無風險利率：
由於買權的買方僅需支付權利金而非期貨保證金便可享有獲得一多頭期貨部位的權利，因此當市場利率較高的時候，該筆資金差額便可產生較高的利息，故對於買權的買方而言，價值較高；而對於賣方而言則是成本較高。因之，利率與買權價格成正向關係。
5.到期日的長短：距離到期日時間愈長，則標的物上漲或下跌超過履約價格的機率就越大，因之，到期日長短與選擇權價格成正向關係。
上述的五項影響因素除波動程度之外，均為已知的條件，因此我們可以將其餘的四項變量放入Black-Sholes評價模型中，給定序列的市場波動預期即可得知。
波動率指數 (VIX)
1. 定義
VIX由美國芝加哥選擇權交易所 (CBOE) 於1993年所推出，為一指數選擇權隱含波動率加權平均後所得之指數。
2. 計算方式
其計算方式是選取S&P 100指數選擇權之近月份及次月份最接近價平的買權及賣權共八個序列，將其隱含波動率分別計算之後再予以加權平均，而得出一指數。該指數在2003年九月份時進行了一項修正；該修正將選取的標的指數選擇權由S&P 100改為S&P 500，並將選取的買權及賣權的各個序列由最接近價平的序列改為所有序列，透過采取更為廣泛的標的物基礎，以及不隻選取價平序列的方式，以期能提供市場參與者一個更能反映大盤整體走勢的指標。
3. VIX與指數的關係
一般大眾所熟知的隱含波動率微笑 (Volatility Smile) 特性，主要是因為價平序列的波動率會較價外的序列低之外，同時由於市場參與者在指數下跌時相對上漲時更有風險規避的意願，因此在指數下跌時，買進賣權的避險需求增加，同時也推升了深度價外賣權的隱含波動率。
根據上述的特性，VIX常被用為判斷市場多空的逆勢指標，該指標反映了選擇權市場參與者對於大盤後市波動程度的看法。當VIX愈高時，表示市場參與者預期後市波動程度將會更加劇烈，也同時反映其不安的心理狀況；相反地，如果VIX愈低時，則反映市場參與者對於後市價格波動應會趨於和緩的預期，也因此， VIX又被稱為投資人恐慌指標 (The investor fear gauge)。
在指數持續下跌時，VIX通常會不斷上升，而在指數持續上揚的同時，VIX通常會持續走跌；但從另一個角度來想，當VIX異常的高或低時，可能代表市場參與者陷入極度恐慌而不計價格地買進賣權，或是透露市場參與者過度樂觀而不自知，這往往也都有可能是反轉行情到來的時刻。
4. 美國VIX與S&P 500指數關係圖
( skip )
上圖呈現S&P 500指數與VIX的關係，資料時間自2000年初至2003年底，我們可以清楚發現，VIX的確與指數成反向關係；在2001年911恐怖攻擊事件重新開盤之後，S&P 500指數從1092點一路跌至965點，VIX則反向急速向上竄升，直至9/20及9/21兩個交易日達43.74%及42.66%高點時(指數達 984及965)，指數隨後便在下一個交易日9/24出現明顯反彈，而重新站上1000點大關。
將VIX應用於台灣的選擇權與期貨市場
由於台指選擇權於2001年年底上市迄今僅三年不到的曆史，使得交易數據相當有限，因此在計算VIX做了適度的調整。首先是僅挑選近月份而舍棄次月份的契約，原因是次月份合約的市場相當冷清；另外在挑選序列時則選取成交量最大的三個序列，主要是為避免成交量較少的序列偶有發生權利金偏離合理價格甚遠而導致隱含波動率失真的情況；最後在權重衡量的部分，為求數據取得的方便性而分別給予相同的權重比例。
實例
選取資料期間：自2002年3月1日至2004年11月1日止，共669筆。
隱含波動率的計算：以2004年4月5日為例，當日買權成交量最大的序列為6600、6700及6800三個序列，其隱含波動率分別為24%、 23.9%、24.28%，故其平均隱含波動率為24.06%；而賣權成交量最大的三個序列為6300、6400及6500三個序列，其隱含波動率分別為 27.06%、25.57%及25.78%，故其平均隱含波動率為26.14%，因此VIX即為25.1% [(24.06% + 26.14%)/2]。
以上述此一概念，將整個數據期間之VIX計算出並繪成以下圖表：
我們將數據切割為三個年份以便觀察：
1. 2002年
4月中至10月中，台指整體而言呈現空頭走勢：
由4/17的6450跌落至10/11的3818，而此一同時VIX則由22.23%呈現一向上攀升的趨勢而達45.09%。特別是在4/26及4/29 連續兩個交易日其VIX滑落至相對低點的20.82%左右，顯示該值的下跌僵固性隱隱浮現，暗示指數有自高點反轉向下的可能，事實上也證明了盤勢果然進入了空頭的走勢。然而當10/11時，VIX高達45.09%時，盤勢同時也達當年低點3818並展開止跌反彈的行情。
2. 2003年
4月底至當年底，台期指整體而言呈現一多頭走勢：
由4/28的4125持續爬升至年底的5903，而此一同時VIX則呈現一路向下的趨勢。在4/28 VIX來到相對高點34.4%之後，期指也同步宣告由當年初的5000點滑落至4200點左右的空頭行情進入尾聲而告反彈；至年底時，VIX為 15.3%，期指同時也一路向上攀升至年底。
3. 2004年
今年初自選前階段，期指整體而言呈現的是多頭的走勢：
由年初的6056點一路向上至三月初的7000點關卡，而此一同時，VIX多持平於20%以下的相對低檔，在盤勢不斷向上竄升的同時，VIX並未走跌卻僅在低檔徘徊，可見多頭行情持續發酵。
在低檔徘徊甚久的VIX，三月初突然反轉突破20%並持續向上攀升，此時期指盤勢仍舊處於上升的階段，然而當3/5時VIX爬升至25%之上而為 28.1%時，期指也開始一波向下走勢。直至選後第一個交易日3/22時，VIX創下53.38%的新高，期指也正好落至6055的底部而展開反彈的行情。
選後至今：
在選後VIX創新高的極度恐慌後卻也出現落底反彈，不過這一波反彈終結於4/14的高點6920點，此一期間VIX指數均於25%左右遊走；然而在四月底之後卻翻至30%，爾後該值始終於35%以上的高檔盤旋，甚至一度高達47%，期指的表現也因此未盡理想，下跌幅度超過兩成。直至七月中旬，VIX指數出現明顯回檔並逐漸向30%下方靠攏，此時指數也出現築底跡象，終於在八月展開一波反彈，VIX指數也適時向下持續修正。
由上述的數據來看，了解VIX的走勢對於期指行情的分析確有幫助，然受限於台指選擇權交易數據的有限，或許使得VIX的計算方式仍存在相當程度的改善空間。若能持續觀察選擇權市場，並考慮是否更改上述的計算方式，例如將次月份合約列入計算基礎，或是權重分配的部分進一步考慮是否依照距離價平序列的遠近而分別給予不同的權重等，或能取得一更為合理、更能反映真實指數波動的VIX指數。
無論如何，選擇權市場的確提供了不論是現貨或是衍生性金融商品市場參與者更加多元而且彈性的交易策略；而透過選擇權隱含波動率以及VIX的計算，更提供了一個新的預測工具予市場參與者判斷指數的合理價格，從而使得效率市場的提升又邁進了一大步。
在台灣, 目前選對標的用肉眼看就可以發現 volatility arbitrage 的機會, 用石頭就可以打到獵物.
當參與者越來越多, 就要看誰有獵槍?
當市場快要接近效率市場時, 就看誰有更精密的武器?
當市場很有效率時, 就看誰運氣比較好.
我們已經 demo 過 static arbitrage (這算用石頭)的技巧. (在職資三甲的統計課上有較明確的說明).
[Value at Risk ] 若 random variables X 與 Y 互相獨立則 VAR(X+Y)=VAR(X)+VAR(Y). 已知台灣50 ETF基金年報酬波動率(標準差)為32%, 假設一年有256個交易日, 台灣50 ETF基金每日股價走勢均為 random walk (至少符合弱勢效率市場假說). 你是一個基金經理人, 今日投資台灣50 ETF基金 1000萬元, 明天這筆投資的市價為 X 萬元. 假設每日報酬率分配為常態分配且隔日的報酬率期望值為0. 請問
(a) P(X<1000) (b) P(X>1040) (c) P(X<950)
老虎基金是怎樣襲擊香港的？
《財經》 特約研究員潘明/文
老虎基金在20世紀90年代大多數時間的全球宏觀投資策略是：沽空日本股票市場及日元、沽空東南亞股票市場及其貨幣。香港是最後一環
1997年開始的最近一輪亞洲金融風暴早已成為過去，但從未真正遠去。
香港的聯係匯率製(每發行7.8港元須1美元外匯保證)，1998年時處於風雨飄搖之中，終在香港特區政府竭盡全力之下得以城門不失；但是三年之後，世界上極少數仍實行聯係匯率製的國家之一阿根廷，終於在內外交困之際宣布放棄貨幣發行局(聯係匯率製的一種)製度，不能不讓人重思港元聯係匯率製在變化了的全球金融體係中的高昂成本。
1997年金融風暴的另一個教訓是，資本的自由流動與資產的泡沫化也許可以短期相互激發，但絕不可能長期共存。在開放的國際金融體係中，資產的泡沫如果不能自我消腫，終將被強行刺破。承擔這一職能的，在1997、1998年間，就是對衝基金特別是以量子基金和老虎基金為首的宏觀對衝基金。
對於選擇了融入國際經濟和金融體係的中國來說，這些都是相當切近的必要的反思。在這些反思的背景下，本刊特邀潘明先生對宏觀對衝基金1998年襲擊香港聯匯製全過程所作的高度專業的解讀，於是獲得了意義。
潘明出生於上海，在香港投資銀行界工作多年，曾先後供職於美資花旗銀行、新加坡發展銀行DBS證券、港資百富勤證券、泰資納華證券、美資培基證券，擔任過上述機構的經濟學家、高級經濟學家、大中華地區首席經濟學家及中國股票研究部主管等職務，1997年後與老虎基金等宏觀對衝基金有大量接觸，對於對衝基金襲擊香港的前後過程有切身的認知。——編者
初訪老虎基金
我隱約感到，對衝基金已把目光瞄準東南亞尤其是泰國；但我未曾料到，一場席卷東南亞的金融大戰即將拉開帷幕
1997年，我在納華證券(Nava Standard Chartered Securities)任大中華地區首席經濟學家和中國股票研究部主管。納華證券是泰國最大的證券公司，其大股東是泰國軍人銀行。納華剛於數月前收購了香港英資渣打銀行旗下的渣打證券公司(Standard Chartered Securities)。在東南亞經濟興盛達到頂峰之際，它的目標是成為亞洲最大的證券行——當時有此目標的並不僅有香港百富勤證券(百富勤是當時香港最大和最成功的本土證券公司，於1998年初破產)。收購渣打證券後，納華證券仍保留了渣打證券的所有網絡，包括其在美國、英國和中國內地的辦事處。
1997年二三月間，我與同事到美國紐約就亞洲投資策略進行路演，拜訪老虎基金(Tiger Management LLP)是其中一項重要日程。
老虎基金是最著名的宏觀對衝基金之一，與索羅斯量子基金可謂並駕齊驅。老虎基金的創辦人朱利安．羅伯遜(Julian Robertson)是華爾街的風雲人物。他出生於美國南部一個小城鎮，從北卡羅萊納大學商業院畢業後，在Kidder Peabody證券公司工作20年之久，1980年5月創辦老虎基金，專注於“全球性投資”。在渡過10年的蟄伏期後，80年代末90年代初，老虎基金開始創下驚人業績——朱利安準確地預測到柏林牆倒塌後德國股市將進入牛市，同時沽空泡沫達到頂點的日本股市(沽空指先借入股票，然後沽售，當股價下跌到一定水平再購回，賺取其中差價)。在1992年後，他又預見到全球債券市場的災難。隨著這些預測一一實現，老虎基金管理的資產規模在20世紀90年代後迅速增大，從1980年起家時的800萬美元，迅速發展到1991年的10億美元、1996年的70億美元，直到1998年中鼎盛期的200億美元。
老虎基金的“全球性投資”包括兩個方麵：首先是股票投資，無論是沽空還是購入，老虎基金對於投資對象的基本要求是流動性好並能提供40%以上的年回報率；另一方麵是對全球貨幣利率和匯率走勢的投機。使他們在貨幣危機此起彼伏的整個20世紀90年代令各國央行畏之如虎的，正是這一麵。
老虎基金之所以在90年代成績斐然，很大程度上是因為朱利安．羅伯遜從華爾街上重金招募了第一流的分析師，從而往往能在金融市場的轉折關頭押對正確的方向。大多數對衝基金不會擁有很多分析員，通常借助於投資銀行的證券分析力量。老虎基金這樣大規模的對衝基金則不同，旗下明星級分析員的報酬甚至遠遠超過在投資銀行工作的同行。
我們訪問老虎基金當日，在場的人士有其主管宏觀經濟和貨幣投資的合夥人、新興市場的投資主管及跟蹤泰國市場的分析員。他們最關注的主題是，作為泰國最大的證券公司，納華對泰國地產市場及金融體製有何看法，特別是泰國中央銀行會否讓泰銖貶值——當時泰銖同美元掛鉤，1美元兌換約25泰銖。
我們都同意的是，東南亞尤其是泰國經濟毫無疑問出現了過熱情況。比如說，納華證券公司在泰國上市，其市值按美元計當時竟然已接近美國最大投資銀行之一摩根士丹利！可知泡沫經濟已到了聳人聽聞的地步。
泰國經濟不是我的專長，但是早在1996年末，我的朋友和過去的同事Chris Wood(我曾擔任百富勤證券大中華區首席經濟學家，他當時是百富勤證券的首席策略家)提醒我注意，因美元對日元升值不已，使得與美元掛鉤的泰銖強勁，導致泰國貿易賬戶惡化。同時，被地產市場泡沫掩蓋的泰國銀行體製壞賬問題十分嚴重。泰國經濟高度依靠外資特別是日本資本的大量流入，刺激了股市和地產市場上揚。但由於泰國進出口赤字持續上升，股市和地產的泡沫遲早要破。
1996年時，光在曼穀就有相當於200億美元的房子賣不出去，房地產價格的崩潰其實無可避免。令人擔憂的是，房地產相關的貸款占據銀行業貸款總額的50%。到1997年，一半以上的房地產相關貸款是壞賬！日本經濟衰退，亦嚴重影響到泰國。一方麵日資大量撤出泰國，另一方麵，泰國對日本的貿易出口大幅減少，貿易賬戶更趨惡化。
泰銖貶值的風險已經很大，但關鍵是，泰國中央銀行會否讓其貶值？麵對老虎基金人士的問題，我的同事Jan Lee回答道：泰國中央銀行絕不會自動將泰銖貶值，因為他們要考慮政治。Jan Lee曾經擔任過香港匯豐控股首席經濟學家。老虎基金的聽眾們對此並不認同。
席間，一名老虎基金分析員中途退場，他要趕飛機赴泰國實地考察。
我隱約感到，對衝基金已把目光瞄準東南亞尤其是泰國；但我未曾料到，一場席卷東南亞的金融大戰即將拉開帷幕。
背景：泰銖貶值
1997年5月，國際貨幣投機商(主要是對衝基金及跨國銀行)開始大舉沽空泰銖。對衝基金沽空泰銖的遠期匯率，而跨國銀行則在現貨市場紛紛沽售泰銖。
炒家沽空泰銖，分為三個步驟：以泰銖利率借入泰銖；在現匯市場賣出泰銖，換入美元；將換入的美元以美元利率借出。當泰銖貶值或泰銖與美元利率差擴大時，炒家將獲利。
一開始，泰國中央銀行與新加坡中央銀行聯手入市，采取一係列措施，包括動用120億美元吸納泰銖、禁止本地銀行拆借泰銖給投機商、大幅調高利率以提高炒家資金借貸成本，等等。
但對泰銖匯率的攻擊潮水般地襲來。貨幣投機商狂沽泰銖，泰銖兌美元的遠期匯率屢創新低。1997年6月19日，堅決反對泰銖貶值的財政部長俺雷．威拉旺辭職。因擔憂匯率貶值，泰銖的利率急升，股市、地產市場狂瀉，整個泰國籠罩在一片恐慌中。
從納華證券泰國總部傳來的信息很不妙——相當數量的銀行及金融機構(信托公司、財務公司)已處於技術破產狀態。納華證券總部的高層們開始擔心公司會否重組或兼並。6月27日，泰國中央銀行勒令16家有財務問題的財務公司停業，要求它們遞交重組和兼並計劃。
7月2日，在耗盡了300億美元外匯儲備之後，泰國央行宣布放棄長達13年之久的泰銖與美元掛鉤的匯率製，實行浮動匯率製。當天，泰銖匯率重挫20%。亞洲金融風暴由此正式開始。此時，距泰國總理差瓦立在電視上公開講話發誓泰銖不貶值僅僅兩天。
再訪老虎基金
Robert Citron告訴我，老虎基金的掌舵者朱利安．羅伯遜“已經注意到香港市場”
1997年6月，泰國水深火熱之際，香港還處於烈火烹油的“繁榮”階段。恒生指數達到14000至15000點之間，紅籌國企股紅得發紫。應美國一些互惠基金和對衝基金之邀，我再訪紐約，作有關香港紅籌國企股市場的演講。當時紅籌國企股正紅得發紫。與香港市場熱火朝天的炒風形成鮮明對比，美國基金經理們卻表現得相當清醒，他們在紛紛減持港股尤其是紅籌國企股。
老虎基金管理公司總部在紐約著名金融區公園大道旁一幢大樓裏，占據了最高的幾個樓層。接待處引人注目地鋪設著以老虎為主題的大幅地毯。置身在寬大簡潔的辦公室中，透過四周玻璃幕牆，曼哈頓下區盡收眼底。
我告訴老虎基金新興市場主管羅伯特．塞特隆(Robert Citron)對香港市場及紅籌國企股的看法。我認為投資者應該大力沽售香港股票市場。按照自由現金流量模型(Free Operating Cash Flow Model)測算，我認為絕大多數香港股票的股價遠遠偏離其內在價值(intrinsic value)。納華證券中國證券研究小組強烈建議沽售紅籌國企股，地產及銀行研究隊伍也發出減持地產、銀行類股票的建議——當時香港股票市場以地產及銀行股票為主導，它們占據了恒指近70%的市值。
當時香港股票及資產市場的泡沫，已到達最後的驚人的瘋狂程度。以下是一些表征：
——一張新樓認購證的轉手價達250萬港幣；
——任何一家三四線股(垃圾股)傳出被紅籌企業收購的消息後，股價當天就暴漲100%至200%；
——每天十大上升股票排行榜中，70%以上為紅籌國企股；
——紅籌國企股的狂飆，交易量的激增使得紅籌國企股的證券分析員需求大增。曾與我同事的紅籌國企股分析員的年薪在短短一年間急增三倍，至150萬港元。
我們相信，泡沫破滅的危機已近在眼前。絕大多數市值較大的紅籌股如上實、光大、北控、天津發展、中遠國際、中國招商的股價已反映了今後幾十年通過注資活動而可能維持的高速增長，而這樣大規模的注資活動幾乎是不可能的。此外，投資者對紅籌股公司管理層抱有的期望過高。紅籌公司多是經營多種業務的集團公司，期望紅籌“大班”迅速為股東創造價值是不切實際的。這裏有紅籌“大班”的學習過程，也有集團內部的磨合、適應過程。在西方，投資者一般不願買控股公司股票，控股公司股票的價格常常處於低於其淨資產值狀態。
談話中，羅伯特．塞特隆不停地記筆記。我看見他眼神發綠，像聞到血腥的鯊魚。
羅伯特．塞特隆告訴我，老虎基金的掌舵者朱利安．羅伯遜“已經注意到香港市場”，他相信許多股票的股價遠遠超過其內在價值——當時的恒生指數水平約為14000至15000點。“注意”這個詞有深意。對一個管理100億美金的宏觀對衝基金掌舵人來說，朱利安．羅伯遜每年都在全球尋找獲利機會。大規模的基金運作要求他們捕捉足夠大的趨勢，作出重大的策略性投資。一個或幾個股票的投資機會往往不能提起老虎基金的興趣。因為個別股票哪怕表現很好，也很難根本性地改變基金的總體表現。“注意”香港市場，意味著香港可能成為老虎基金全球投資策略中的重要一環。換言之，朱利安．羅伯遜看到香港可能發生一個老虎基金從中獲巨利的大趨勢。
從紐約回來後不久，在我的陪同下，老虎基金一行人對香港和內地進行了考察。
上海是我們內地考察之行的一站。在訪問完上海船廠(在香港上市的H股公司)之後，老虎基金分析員查爾斯．安德森表示認同我在紐約時向他們所作的對於紅籌國企股的分析。“這家廠根本不值這些錢(股價)——船生鏽了，工人們在聊天。”安德森說。
“這是我們最好的沽空對象。”羅伯特．塞特隆說。“如果你們沽空，但股價仍然上升，怎麽辦？”我問。這種情況經常出現，特別是當眾多資金瘋狂追逐所謂的“概念”股時。
“我們會沽空更多！”羅伯特．塞特隆不容置疑地回答。
當天中午，我和羅伯特．塞特隆在外灘和平飯店八樓吃午飯。天氣不錯，坐在靠窗的位置上，外灘和黃浦江的景色盡收眼底。
羅伯特．塞特隆同我聊起他的經曆。在成為老虎基金新興市場主管以前，他在全球最大的基金公司富達集團(Fidelity)負責新興投資市場達四年之久。他經曆了眾多聞名世界金融市場的重大事件，如1990年沽空日本市場及1994年沽空墨西哥比索等等。他告訴我一個令人不可思議的事情：老虎基金從 1990年開始沽空日本市場，直到當時為止，當年沽空的股票仍然持著空單。1991年1月，日經指數(Nikkei 225)曾衝至39000點水平，而到1997年我們在上海談話時已下跌到16000點水平，暴跌約60%。空單持有時間如此之長，實在是因為有超出一般的大膽、堅定和耐心。毫無疑問，這一切都是建立在高質量的宏觀經濟及微觀企業研究之上的。
老虎基金的另一個重要部署是沽空日元。這與看淡日本經濟及沽空日本股票市場相關。因日元利率接近於零利率，借貸成本極低。老虎基金向金融機構大量借貸日元，然後將日元借款兌換成美元，用美元購入美國或俄羅斯國債。當時俄羅斯國債回報率奇高，年回報率達50%(投資風險也很大，1998年俄羅斯國債市場崩潰之時，投資者損失慘重)。這種投資策略就是有名的“攜帶交易(carry trade)”。如果用美元購買的是美國國債，則如果日元兌美元繼續貶值，或者美國國債利率保持高於日元借貸利率的狀態，攜帶交易者都將獲利。
考察結束，我回到香港。接下來的幾個星期，又與老虎基金分析員多次作了關於香港股票市場的討論。我向他們提供了納華證券中國股票研究小組按照現金流量分析模型(Free Operating Cash flow Model)及“隱含超值”(“Implied Surplus Value”)模型對紅籌國企股股價的分析及原始數據。我們認為股價高估50%以上。老虎基金的研究人員對原始數據反複核實，得出的結論是一致的。
背景：1997年10月風波
聯匯製的缺陷在8月及10月的兩波衝擊中已暴露無遺。風暴已經來了
在橫掃東南亞之後，金融危機開始掠過香港。
隨著東南亞各國貨幣大幅貶值，與美元掛鉤的港幣相對而言大幅升值。 而從實證角度來看，新興投資市場的貨幣貶值具有傳染性，由於大多數新興市場國家的出口貨品結構雷同，所以存在競爭性貨幣貶值(Competitive Devaluation)的可能。鄰近國家貨幣大幅貶值，使得港幣麵臨巨大的貶值壓力。
1997年8月14日、15日兩天，港元對美元的匯率不尋常地快速下跌，港元遠期匯率也相應下跌。市場上發現一些對衝基金大手沽空港幣。香港金融管理局迅速反擊，提高銀行的貸款利息，迫使銀行把多餘的頭寸交回來，逼迫貨幣投機商在極高的貸款(投機)成本下平倉。
事後看來，這是對衝基金的一次測試。盡管香港金管局看似初戰告捷，但香港港幣與美元掛鉤的聯係匯率製的弱點已經暴露：同業折息因銀根抽緊而飆升。
香港的匯率製度采用聯係匯率製，是“貨幣發行局製度”(Currency Board System)的一種形式。貨幣發行局製度的核心是，當一個國家或地區要發行某一數額的本土貨幣時，該批貨幣必須要有同等價值的外幣十足支持的情況下才能發行。以香港為例，香港金管局規定1美元兌換7.8港元，相應地，每發行7.8港元，就必須有1美元外匯儲備作為支持。
聯匯製於1983年10月17日開始實施。香港三家發鈔銀行匯豐銀行、渣打銀行及中國銀行發行貨幣時，必須根據1美元兌7.8港元的匯率，向香港金管局交付美元以換取負債證明書(Certificate of Indebtedness)作為所發行貨幣的保證。同樣，三家發鈔銀行可憑負債證明換回美元。金管局向銀行體係保證，所有銀行在金管局結算戶口內的港元均可按1美元兌7.8港元水平自由兌換。
聯匯製對香港10餘年的貨幣穩定居功至偉，但這一製度也存在先天缺陷。
盡管香港流通的現鈔有100%的美元外匯儲備作支持，銀行存款卻並非如此。金管局收到1美元的抵押後，才容許發鈔銀行發行7.8港元現鈔。在這基礎貨幣之上，銀行可通過信貸以倍數製造存款。1997年之時的香港流通中現金加各種存款總計超過1.7萬億港元，而外匯儲備量折合港元低於7000億。很顯然，若港人對港元信心喪失，要求將手中港元兌換成美元，聯匯製是守不住的。
而且，在麵臨真正的危機時，因為聯匯製所設計的機製，銀行間同業拆借市場利率將飆升。貨幣運行局製度在危機時難以發揮自動套戥功能。盡管香港金管局規定銀行能向其按照1美元兌7.8港元的兌換率拆借港元，但這主要局限於三家發鈔銀行。就是發鈔銀行亦難以頻繁地大規模地通過貼現窗 (Liquidity Adjustment Facility)向金管局拆借港元，以避免被金管局罰息警告。對於其他非發鈔銀行來說，同業拆借市場近於癱瘓。整個金融係統將難以運轉，股市亦將麵臨大跌的風險。
1997年10月下旬，市場上又見大手沽空港元期貨，港元遠期匯率風險溢價急升，從而推動銀行間同業折息利率上升。為了重挫炒匯投機者，金管局抽緊銀根，當日同業拆借利率一度曾飆升至300%(按年率折算)。高息盡管增加了炒匯投機者的成本，但是亦重創股市。市場上沽盤如潮，在1997年10月下旬，恒生指數狂瀉4000多點，更在10月28日創下日跌1400多點、跌幅13.7%的紀錄。
過了10月，對衝基金主要注意力轉向拉丁美洲和韓國，香港股市出現了一段令人意外的平靜期。但是聯匯製的缺陷在8月及10月的兩波衝擊中已暴露無遺。風暴已經來了。
老虎基金最關注的兩個指標
訪港旅客量和投資者透支率是老虎基金最關注的兩個指標，前者被看做香港經濟的先行指標，而後者被看做股市走勢的反向指標
1998年初，我離開納華證券，轉到美國培基證券(Prudential Securities)擔任大中華地區首席經濟學家及中國股票研究部主管。
1998年1月至2月，市場保持著表麵的平靜。我與老虎基金仍保持著聯係，他們密切關注香港多項重要的經濟和市場指標變動，其中特別重視訪港旅客量(Visitor Arrivals)及投資者透支率(Margin Debt Ratio)這兩個指標。
本來對於我來說，訪港旅客量僅僅是追蹤香港經濟與市場所需觀察的十幾個綜合指標之一，但是在老虎基金的影響之下，我發現，訪港旅客對香港經濟影響巨大。
訪港遊客直接關係到香港的外匯收入，而外匯收入是香港貨幣發行的原材料。據我個人統計，旅遊業占據香港服務出口(Export of Services)40%以上，對穩定聯匯製有重要的支持作用。
訪港旅客消費對香港GDP貢獻巨大。從表麵上看，根據香港旅遊協會統計，訪港旅客消費對GDP有6%的貢獻；但如果考慮其對經濟非直接的乘數效應，據我估算，其對GDP值的貢獻不低於12.5%。
此外，訪港旅客還是經濟的領先指標，通過訪港旅客量可基本推斷出另一重要經濟活動指標零售消費(Retail Sales)的趨勢。兩者之間的相關性十分之高。
老虎基金關注的另一重要指標是投資者透支率(投資者透支額/投資者投資總額)。由於香港證券交易所沒有這方麵的正式統計數據，我隻能根據培基證券的數據對整個市場情況作出估算。投資者透支率可顯示股票市場的亢奮程度。比如說，1997年上半年香港股市高峰期時投資者透支率很高。藍籌股的融資比例大約是70%至80%，紅籌國企股甚至三四線股的比例亦達到50%至60%。
證券公司通常十分願意為投資者提供股票融資服務，因為邊際利潤率十分高，對客戶的借貸利率往往是最優惠利率加三個百分點，由於其借貸成本是同業拆放利率，利差(Spread)可高達5～8個百分點。
一般來說，當透支率達到超乎尋常的時候，股市的調整可能為時不遠了。因此，透支比率是一個反向指標(Contrary Indicator)。從實證數據考察，美國曆次股市泡沫要爆破前，投資者的透支利率都先期達到高點。
更重要的是，過高的透支率會加速股市調整。比如說，當利率上升時，股價會趨跌，證券公司將要求客戶追加保證金，從而迫使大量客戶斬倉，加劇跌勢。這對以沽空為主要手段的對衝基金十分重要。他們最喜歡速戰速決。
一張大單：老虎基金的對衝手法
老虎基金在整體上十分看淡香港，何以斥巨資購入香港電訊？
1998年5月，老虎基金交給培基證券一張大單，委托培基購買1.5億美元香港電訊股票。一般來說，這樣大的單都有一些要求。比如，不超過每日交易量的15%和價格不能高於前一日收盤價的2%等等。後來機構銷售部的主管Ian Dallas告訴我，這是他見過的最大一張單，用了一個星期才執行完畢。其實，由於管理的資產規模相當大，老虎基金下單金額都相當大。通常情況一張買單的金額在1億～1.5億美元，一張沽空單在5000萬～7500萬美元。通常，如果基金經理喜歡某個分析員的研究，會通過其工作的證券公司下單，這就是所謂證券公司的“傭金收入”(Commissions)，相應地，證券公司的研究報告一般都免費送給目標客戶。在證券行業，分析員的報酬是同其研究受歡迎程度掛鉤的。一個明星分析員一年的收入二三百萬港元不是一件稀罕事。
值得注意的是，這是張買單而不是賣單。老虎基金在整體上十分看淡香港，何以斥巨資購入香港電訊？事後看來，這宗單的構思十分精巧：其一，老虎基金預期港元同業折借利率會大幅上揚，持有大量現金的香港電訊會直接得益；而且高企的利率對銀行及地產會打擊很大，但對當時擁有壟斷地位的香港電訊的業務影響不會很大。其二，購買具有壟斷地位的公用股亦是老虎基金沽空對利率及經濟周期敏感的地產股、銀行股的對衝。
我記得老虎基金購入香港電訊的成本約為13港元。到1998年8月，許多地產、銀行等藍籌股大跌時，香港電訊還企穩在15港元水平。
插曲：與索羅斯基金的一次會麵
一個多小時的會議，大概有半個多小時是在近乎爭吵中度過的，這亦是我所經曆的幾百次基金經理會議中最充滿火藥味和最獨特的一次
1998年7月24日，索羅斯旗下的量子基金約我去他們在香港的辦公室會談。接待我的是量子基金全球研究部董事總經理羅德尼．瓊斯和分析員本．德索瑪，他們的問題像機關槍掃射過來。盡管對香港市場的看法幾乎完全一致，但對中國宏觀經濟的前景和人民幣匯率走勢，我們的看法截然不同。
剛從中國內地考察歸來的他們認為，麵臨通貨緊縮、生產能力過剩、效益極其低下等重大問題的中國經濟遲早會崩潰，而人民幣將在近期(指一到三個月) 內貶值。他們的論據是人民幣同其他亞洲貨幣相比已嚴重高估，而且人民幣兌美元的影子價格(黑市價)已貶值8%左右(1美元兌9元人民幣)。而我的看法是，某些地區人民幣黑市價的貶值並不能完全反映人民幣官價。從經濟的基本因素分析，人民幣在中短期非但沒有貶值壓力，而且有升值壓力。我的主要論據是，由於外商投資企業在出口中扮演越來越大的作用(份額當時超過40%)，出口單位成本大大降低，競爭力在增強；人民幣實際有效匯率(Real Effective Exchange Rate)隱含人民幣有升值潛力；中國良好的國際收支平衡及充裕的外匯儲備能支撐人民幣匯價。
一個多小時的會議，大概有半個多小時是在近乎爭吵中度過的，這亦是我所經曆的幾百次基金經理會議中最充滿火藥味和最獨特的一次。
宏觀對衝基金的立體戰術
宏觀對衝基金在香港市場上的操作次序及手法是：先沽空一些股票→再沽空利率期貨、恒指期貨、期權→再沽空港元期貨→最後大量沽空港股
香港的資產泡沫及聯匯製的內在缺陷為對衝基金提供至少四大投機機會：沽空港元期貨；沽空港元利率期貨、沽空恒指期貨；沽售恒指期權；沽空港股。
沽空港元期貨是最重要的一環。沽空港元期貨需要完成下述三個步驟：
——以港元利率從跨國銀行借入港元；
——將借入的港元以市價賣出，購入美元；
——將購入的美元以美元利率借出；
當港元對美元匯價貶值時，或者港元利率與美元利率息差擴大時，港元期貨的沽空者可以獲利。
按照保值利率等價論(1＋港元利率)=(1＋美元利率)×期貨價/現匯價，遠期港元匯價的下跌會導致即期利率大漲。從實證考察角度，假定對衝基金的交易對手是某英資銀行，當對衝基金在遠期市場沽空港元買入美元時，該英資銀行是在遠期市場沽出美元買入港元。為了對衝港元期貨風險，該英資銀行不得不在現貨市場賣出港元來換入美元以對衝。這就是所謂的“掉期交易”。而在現貨市場上，該英資銀行的交易對手是香港金管局，則港元供應會減少，利率也就自然上升。如果其在現貨市場上的交易對手是另一家商業銀行，則港元因供求關係麵臨貶值壓力。為了提高港元的吸引力，銀行不得不提高港元存款利率。港元拆息也會因此上升。
而利率期貨又同恒指期貨、期權及港股息息相關。當利率趨升時，對利率相當敏感的港股會趨跌。恒指期貨及期權亦相應趨跌。
因此，以我的理解，宏觀對衝基金在香港市場上的操作次序及手法是：
先沽空一些股票→再沽空利率期貨、恒指期貨、期權→再沽空港元期貨→最後大量沽空港股。
當整個市場還處於“瘋狂”看好狀態時，漸漸地沽空一些極度超買的股票，是一種比較穩妥和隱蔽的策略。據我所知，不少宏觀對衝基金在恒指處於 15000點至16000水平沽空不少紅籌國企股和地產股，然後，再漸漸地沽空利率期貨及恒指期貨期權。以三個月利率期貨為例，1998年8月5日，三個月港元利率期貨成交飆升，創出8305張合約的曆史記錄，較1997年10月17日金融風暴期間創下的6673張合約記錄多出1632張，未平倉合約數目在1998年8月13日已累積至34809張。隨後，在8月6日和7日，對衝基金沽空港元期貨高達200億港元。如上所述，利率期貨與港元期貨息息相關。沽空港元期貨自然而然地引致利率趨升。同時，對衝基金大肆累積恒指期權淡倉。隨著利率飆升，港股自然應聲下挫。最後，當市場已趨跌時，大量沽空港股加速跌勢，使已有的恒指期權沽空盤獲利。
除了我們所看到的單邊沽空，其實，宏觀對衝基金在不同階段也運用了對衝做法。比如，沽空一組股票，做多另一組股票，但淨盤口(net exposure)以沽空為多，前述老虎基金下大單購入香港電訊就是一個對衝的手法。又比如，在沽空股票的同時，再做多期指，但淨盤口(net exposure)以沽空為多。
回頭看來，在香港資產泡沫要破滅之際，香港聯匯製的內在缺陷加速了這一進程。對衝基金亦正是充分利用聯匯製的內在缺陷，利用衍生工具采取立體進攻戰術，在一個資產泡沫化的市場，以強行擠破泡沫的方式，達到了利潤最大化。
背景：官鱷大戰
1998年8月，風暴最猛烈的一章上演了
8月5日香港開市前，美國股票市場大挫，道指下跌近300點。國際貨幣炒家在半天之間，在貨幣市場上沽出近290億港元。香港金管局利用外匯儲備接起了240億港元沽盤。
此時，國際上的形勢是日元疲軟到極點，對美元匯價下降到1∶140水平，更堅定了對衝基金壓大賭注的信心。8月6日、7日，對衝基金再次沽出近200億港元沽盤。
當時，我和同事們每天進入辦公室的第一件事就是到Bloomberg終端前，看銀行同業折息率及銀行結餘。當時銀行同業折息率的變動極大，同時也是成為預測股市走向的晴雨表。
香港金管局一方麵規勸銀行勿向炒家借出港元，使炒家難以獲取彈藥；另一方麵每日公布銀行體係的結餘總額，讓市場充分了解到港元需求狀況。但這些是不夠的。受日元大幅貶值影響，市場普遍預期人民幣將貶值，港元受到持續猛烈狙擊，拆息居高不下，股市因之大幅下挫。至8月13日，恒生指數收報6660 點，創下五年來新低。
8月14日是一個星期五，早上一開市，奇怪的事情發生了。恒指重磅股匯豐有如神助，一路攀升，上午11時已收報157元，升6元多。下午股市續升，沒有任何回吐，匯豐似有無窮買盤。收市埋單，恒生指數上升584點，收報7224點，升幅8.3%。其中匯豐成交占總成交近1/3，上升4.6%，報收158元。
收市後，港府宣布出手幹預救市。俗稱“官鱷大戰”的港府與對衝基金的對決開始進入高潮。
8月24日，周一。恒生指數在外圍全線暴跌之下，上午回落89點，報7438點。午飯後，港府的“買手”密掃恒指藍籌重磅匯豐和香港電訊，“買手”之一和N證券(WORLDSEC SECURITIES)買香港電訊盤足足掛了33個。收市埋單結算，恒指報收7845點，勁升300多點。
8月25日，周二。金管局突施一招，突然收緊港元供應，挾高利息。隔夜息大幅上升至15厘，試圖使依靠短期融資沽空港股期指的炒家無法同港府打持久戰。
8月26日，周三。恒指收市跌55點，報收7834點，成交93.8億港元。9月未平倉期指合約增至7.3萬多張(每張合約的保證金為9.5萬港元)，總未平倉合約已增至13.1萬多張，而平時一般隻有4.5萬張左右。
8月27日，周四。大市成交額驟增至229億港元。此時，全球金融市場在俄羅斯金融風暴衝擊下，全麵急挫；歐洲股市首當其衝，英國、德國、法國、瑞士、意大利、西班牙跌幅在3%至5%不等；拉丁美洲市場跌幅更大，巴西、阿根廷、墨西哥、智利、委內瑞拉均出現5%跌幅；亞洲市場日本急跌3%。
8月28日，星期五。28日是8月期指結算日，因之也成為戰況最激烈的一天。早上現貨市場較活躍，下午則以期指市場較為激烈。政府在午後狂沽9月期指，指數下挫至7100水平，外資行亦難抵擋，美林、霸菱、怡富等外資行亦不得不買入，收市報7210點，跌400點，低水600點，成交為33900 張。港府沽售9月期指的目的，是不讓對衝基金逢高沽售，增加其沽空成本，也是對自身手持現貨的對衝。
當日大市總成交量達790億港元。恒指回落93點，報收7851點。香港金管局主席曾蔭權事後稱，港府在與炒家的對決中“慘勝”。
三訪老虎基金
官鱷大戰告一段落，香港保住了聯係匯率製，而對衝基金們盈利離場
在8月24日至9月初的一段時間裏，股市和期市呈膠著狀態。恒指徘徊在7000至8000點水平。當時市場上彌漫著悲觀情緒，擔心香港政府頂不住國際金融投機商的攻擊。我所接觸到的對衝基金，普遍看恒生指數的目標位為5000點。索羅斯基金投資主管斯坦利．德倫肯米勒在CNBC電視節目上更公開宣稱香港政府救市解決不了問題。
市場的擔憂不是沒有道理。因為國際投機資本十分龐大。以對衝基金為例，僅在美國一地，對衝基金就超過3500個，總資產超過1300億美元。加上對衝基金10倍或20倍的杠杆作用，其威力就更大。何況，在貨幣投機中，許多國際性銀行或投資銀行也是積極參與者。
但是，從另一方麵看，因自身的倉位規模過大，對衝基金們亦不得不充分考慮各種可能的風險。1998年9月初的一個晚上，老虎基金羅伯特．塞特隆與我作電話會議，著重探討三大問題：香港政府會否進行金融管製？中國人民銀行會否用外匯幹預？人民幣會否貶值？
此前，香港市場盛傳金管局會實施外匯管製，仿效新加坡，實行本土及離岸雙軌匯價製(新加坡金融管理局限製本土銀行的外匯盤口上限，及與海外對手的交易投資每天不超過500萬美元，形成本土匯率和離岸匯率)。9月1日，馬來西亞總理馬哈蒂爾宣布實施外匯管製，規定投資者在沽出手上股份後，至少在一年內不得將馬幣兌換成外幣。
香港會否實行金融管製呢？我的判斷是，香港是一個靠吸收國際資本發展的城市，金融(外匯)管製的可能性微乎其微。至於中國央行會否以其巨額外匯儲備支持香港政府，我認為是完全可能的。盡管當時香港傳媒亦刊登了中國領導人支持香港政府的承諾，但是許多國際對衝基金仍然懷疑這種承諾。在他們眼中，這隻是一種“口頭宣傳”(Lip service)。至於人民幣貶值問題，在我看來，人民幣匯價調整的最主要誘因是國際收支平衡的考慮而非經濟增長。因此中國將不會因外界預測的那樣為促進經濟增長而將人民幣貶值。羅伯特仍然是將信將疑，但是形勢的進展很快就使得老虎基金作出了決定。
1998年9月4日，市場傳聞老虎基金在平倉離場，而主要的原因，一是在日元投機中虧損；二是因俄羅斯國債市場崩潰後受美國銀行收緊信貸的影響。由於老虎基金沽空相當規模的藍籌股和紅籌、國企股，其平倉行動帶動當日恒生指數升169點，報收7488點；反映紅籌股的恒生中指企業指數更大升88點，報683點，升幅高達近15%。
9月中旬，我再訪紐約老虎基金總部。老虎基金的基金經理們關心的問題仍然集中於人民幣會否貶值及中國經濟是否會陷入衰退兩個問題上。與過去一樣，他們相信人民幣將貶值，中國經濟將陷入衰退，我則不這樣看。但我們仍然誰也未能說服對方。
在拜訪老虎基金後，我們又去了紐約一家十分有規模的共同基金“教師退休股票基金”(College Retirement Equities Fund)。基金經理理查得．普賴斯告訴我，許多人向他商借匯豐銀行的股票。在市場上，匯豐銀行的借貸成本年息已超過12厘，這樣高的借貸成本很不尋常。在平時，匯豐股票的年息一般在1～2厘。這似乎說明對衝基金十分看淡匯豐股票，是否又在大量累積彈藥？對於對衝基金來說，借貸股票一般有四個渠道：證券公司、中央結算公司、上市公司大股東及養老基金或互惠基金。後者是商借股票的重要來源。
不過，從美國返回香港，從市場上得到的消息是對衝基金紛紛平倉。據我所知，老虎基金不僅平掉過去的期指空倉，而且買入不少期指合約，鎖定了沽空恒指藍籌的利潤。同建倉次序一樣，宏觀對衝基金拆倉亦是先衍生工具後現貨工具。比如，1998年9月8日，市場傳聞，索羅斯基金大手沽空美元期貨和購入利率期貨，這顯然是平倉盤。因為香港金管局推出了七項技術性措施，在強化貨幣發行局機製後，市場普遍預期利率趨跌。對衝基金們真正大規模的現貨市場和期指市場的平倉活動是1998年9月下旬和10月間的事了。宏觀對衝基金拆倉先衍生工具後現貨工具最根本的原因，一是比較隱蔽；二是杠杆作用較大，有利於迅速地平倉。
老虎基金在亞洲市場上(包括香港市場)投資部署的成功可反映在它的業績上。1997年7月1日至1998年7月，老虎基金所管理的資產額增長100%，從大約90億美元急增至180億美元。
隨著對衝基金們紛紛平倉離場，恒生指數亦大幅回升，至10月下旬，恒生指數已反彈至約9900水平。官鱷大戰告一段落，香港保住了聯係匯率製，而對衝基金們盈利離場。這就是其時的金管局主席曾蔭權所謂“慘勝”一詞的由來。
港元為何終保不失
香港金管局新舉措、長期資本公司垮台、俄羅斯國債市場崩潰、日元強勁反彈——港元地位之不失，謝天、謝地、謝人
香港政府終於成功地維護了聯匯製，在我看來，是一係列內外因素同時發揮作用的結果。
香港金管局在1998年9月7日推出七項技術性措施，強化貨幣發行局機製，有利於創造較低的利率環境。新安排的核心內容是以貼現窗取代原有流動資金調節機製。在新安排下，銀行可以利用外匯基金票據及債券向金管局拆入隔夜資金，無形中令銀行體係戶口結餘由當時的不足20億美元，變相增加至數百億元，令銀行的流動資金增加。
由於金管局每天開市前公布基本利率，對市場具有一定指示作用，基本利率將成為隔夜拆息的上限，若隔夜拆息較基本利率為高，銀行無須在市場透過同業拆借，隻需利用手頭的外匯基金票據通過貼現窗拆入所需的隔夜資金。這兩項措施，緩解了利率上揚的壓力。與此同時，港府公布30項收緊證券期貨監管措施，推出了沽空者不能在股票市價之下沽出、加強對非法拋空的調查和檢控等措施，極大地增加了沽空難度。
美國最富盛名的對衝基金長期資本管理公司(Long Term Capital)倒閉，迫使銀行收緊對衝基金信貸，是另一個重要原因。
長期資本管理公司是華爾街一家十分出名的對衝基金，以債券套戥為主，CEOJ. W.梅裏維瑟曾經是投資銀行所羅門兄弟公司的副主席，以天才債券交易員知名。長期資本管理公司合夥人中有兩位諾貝爾經濟學獎得主羅伯特．默頓和斯科爾斯及一位前美國聯邦儲備局副主席。
長期資本公司的投資策略以“沽空波幅”為主。舉例而言，假如有兩種債券，一種是美國國債(T-bonds)，另一種是住宅抵押債券 (Mortgage-backed securities)。從長期曆史數據可得，在一般情況下，住宅抵押債券的孳息率(yield)高於國債孳息率一個百分點，因為前者風險較高。但是，在某些特殊情況下，兩者之間的孳息率差(gap)可能擴大至1.5%，機會就來了。長期資本賭孳息率差會漸漸收窄到1%的水平。如果債券的期限較長，微小的孳息率差會導致債券價格很大的變動。長期資本的套戥策略是，買住宅抵押債券的同時沽空國債作為對衝。不管利率是升或降，他們從住宅抵押債券得到的孳息會大於要支付的國債孳息。
這一策略存在兩大風險：在市況不穩定時，投資者會傾向買國債而使國債孳息率下降，同時住宅抵押債券孳息率會急升，使得孳息率差擴大；或者，如果利率急跌，住宅抵押者會提前支付抵押貸款，從而降低相關債券價格。長期資本管理公司所遭遇到的，正是第一種風險。
自1998年5月俄羅斯出現金融不穩情況以來，金融市場波動加劇。以沽空債券波幅為主的長期資本管理公司不停地加大籌碼，更多沽空債券波幅。但在 8月中旬俄羅斯破產後，債券波幅進一步增大。加之許多流動性較差的債券根本找不到買家，債券波幅之大和持續的時間之長，在長期資本公司的模型裏，發生的可能性是一百年一遇。正是這一百年一遇的事件要了長期資本的命。1998年8月下旬，長期資本公司倒閉。由於這家公司的投機金額十分龐大，總體合約值超過1 萬億美元，整個金融市場陷於極度恐慌中。正是因為各大銀行收緊對對衝基金的貸款額度，許多對衝基金不得不平倉或拆倉。
此外，1998年8月中旬，俄羅斯宣布暫停支付外債利息，也直接使不少大型對衝基金投資受損。索羅斯基金損失20億美元。歐米茄基金、老虎基金不同程度地在俄羅斯債券投資受損。這或許也是促使一些對衝基金在香港市場平倉的一個重要原因。
俄羅斯危機之後，從8月31日至10月9日，日元出現意外的強勁反彈。日元兌美元從140∶1水平急升至117∶1。尤其是10月5日至9日短短 5天裏，日元兌美元突然急升17日元。顯然，這是對衝基金急於平倉離場，甚至不計價位平倉，才導致市場一麵倒沽美元掃日元。不少對衝基金1998年初在日元兌美元報130左右水平積累大量日元空倉。日元調頭回升，加上對衝基金紛紛遇上客戶贖回及銀行收縮借貸額，使其不得不平倉套現。老虎基金在這次日元波動中損失高達20億美元。這亦是迫使老虎基金10月在香港市場加速平倉的很重要的原因。在10月6日至10月8日三個交易日，港股累計升幅超過1000點，很多都應該是對衝基金的平倉盤。
宏觀對衝基金的戰略布局與操作節奏
當其近鄰資產泡沫破滅及貨幣大幅下挫後，作為一個高度外向型的經濟體製，香港亦麵臨著一個貨幣相對高估和資產價格的調整問題。當老虎基金沽空日元及東南亞貨幣時，沽空香港市場就成為必然
香港市場隻是老虎基金全球投資戰略中的一環。在與老虎基金經理的多次交談中，他們透露的兩點信息十分重要。一是一直看淡日本市場和日元。用老虎基金新興市場主管羅伯特．塞特隆的話來說，“日本的銀行一塌糊塗”(Japan's bank is like a shoot)。二是他們認為東南亞經濟的根本問題在於不健全的銀行體製問題及貨幣的錯配(Currency misalignment)。
基於上述宏觀經濟趨勢的判斷，老虎基金在20世紀90年代大多數時間的全球宏觀投資策略是：沽空日本股票市場及日元、沽空東南亞股票市場及其貨幣。
當日元大幅貶值後，市場普遍預期人民幣會相應貶值。由於人民幣和港幣唇齒相依的關係，港元遠期匯率的風險溢價會上升，從而港元即期貸款利率會上升，引致股市和樓市下跌。在資產泡沫的環境裏，這種關係就更為直接和明顯。從實際情況看，在1998年8月中旬，當日元兌美元下滑至1∶145左右水平，市場上人民幣貶值的傳聞甚囂塵上，銀行同業拆借利率飆升，股市和樓市陷入一片混亂。
同東南亞國家的銀行體製比較，香港的銀行體製無疑是相當健全的。但是，香港同樣麵臨著一個資產泡沫的問題。當其鄰居資產泡沫破滅及貨幣大幅下挫後，作為一個高度外向型的經濟體製，香港亦麵臨著一個貨幣相對高估和資產價格的調整問題。當老虎基金沽空日元及東南亞貨幣時，沽空香港市場就成為必然。
老虎基金的操作節奏亦作了精心安排。從市場的角度看，老虎基金及其他宏觀對衝基金們先攻破整個鏈條中最薄弱的一環。比如，先從泰國入手，然後是東南亞其他國家，再後是韓國，最後是相對經濟實力最強和銀行體製最完善的香港。
從時機選擇上看，1998年8月中，宏觀對衝基金大肆出擊香港市場時，整個內外圍環境亦是最不利的時候，如日元兌美元大幅貶值，俄羅斯危機衝擊全球及港府將公布預期十分糟糕的第二季GDP數字。
從操作角度看，宏觀對衝基金不僅把全球市場作為一個有機整體來同時操作，而且運用多種不同的衍生工具。更為重要的是，他們往往是先衍生工具市場，後現貨工具市場。以香港市場為例，宏觀對衝基金先沽空利率期貨、恒指期貨期權、港元期貨，再沽空股票現貨。這種係統化操作節奏的掌握，是許多宏觀對衝基金獲得成功十分重要的原因。
對衝基金是否合謀
串謀的可能性很小，對衝基金一致行動的最大原因可能是“鯊魚效應”
對衝基金特別是宏觀對衝基金能量巨大的原因，可能有以下幾點：
高杠杆比率(High Leverage)一般對衝基金可從商業銀行和投資銀行拆借到相當於其原有資本五倍、10倍的資金．
第一：這些大量建立的遠期ＰＵＴ頭寸從ＶＩＸ８．６短期到７０，價格升幅驚人．
第二：參考老虎基金襲擊香港的手法： 先沽空一些股票→再賣空利率期貨（對應的是買入日圓利率期貨）、賣空股指期貨、期權→再沽空美元期貨→最後大量沽空股票
所以，中國股市大跌可以說是一個巧合和導火所，真正的原因是大的莊家和高手在通吃散戶．
在２００６年12月份，用於衡量華爾街投資人對股市風險擔憂程度的芝加哥期權交易所波動指數VIX一度低至8.6，顯示投資人對風險基本忽略。而在周二全球股市暴跌後，該指數當天一度飆升超過70%，為該指數設立17年來最大單日升幅。而即便在911事件的首個交易日，該指數升幅也僅為31.16%。
之前所有人都看好股市，現在投資人一個勁的往外逃.”
選擇權研究公司McMillanAnalysisCorp總裁LarryMcMillan表示：“市場出現對賣權的恐慌性買盤，導致VIX指數飆高.
股市大跌促使許多選擇權投資人建立賣權部位，股指賣權令投資人可在股市跌勢中，以原先設定的價格出售股指衍生產品.。
227莫名恐怖暴跌 究竟是誰扣動了扳機？
http://www.stockstar.com 吳曉兵 劉文君 陳曄 證券市場周刊 2007-3-9 17:55:49
2007年3月7日香港恒生指數下跌139.9點，收盤18918.84點。從2月27日以來，恒生指數已經下跌了1589點，或7.75%。在同一天，上海綜合指數收盤2896.59點，上漲56.42點，或1.99% 。這已經是上證綜指連續第二個交易日上漲，此時距離3049.77點的最高點隻有150多點的距離--A股市場似乎已經走出了黑色星期二的陰影。但是，國際金融市場餘波未平。投資者在談論中國影響的同時，也越來越關注日元匯率和美國經濟走勢對全球股市的影響。
黑色星期二讓A股市場成為近期全球政要和經濟學者談論的焦點之一，但是，那種莫名的暴跌至今無人能夠說清原因。誰導演了這個十年來最大幅度的下跌？從公募基金到QFII,從私募基金到券商，機構投資者似乎都隻是被動地隨著股市漲跌在2月27日那天或買或賣。暴跌當然不是散戶幹的，如此大幅度的下跌也絕不能簡單地歸咎為市場原因。
本刊調查了大量機構投資者，並采訪了許多海外投資銀行的分析師，逐步梳理出黑色星期二前後，引起中國A股市場暴跌的各種因素。顯然，A股市場過高的漲幅和偏高的估值，使暴跌的產生有了合理的基礎。但是，首先扣動扳機的，並不是那些我們能看到的投資者，海外遊資，尤其是日元利差套利（carry trade）投資者很可能在2月27日的暴跌中扮演了重要角色。
他們如何進出？他們有多大規模？他們的套利模式是怎樣的？不僅本刊無法回答這些問題，就是國際上的眾多研究者，也隻能對這些問題給出猜測而不是標準答案。這也正是他們的可怕之處--沒人知道他們何時回來，隻有被肆虐後的悲慘下跌顯示出他們經過的痕跡。
並非所有的采訪對象都支持日元套利交易者的平倉導致了A股大跌的觀點，目前，也沒有直接的證據證明這一點。但是當中國股市和國際資本市場以這種方式緊密對接時，我們必須知道身處的環境有多大的風險。
近期全球股市與匯市的大幅震蕩特別為中國投資者所關注。本來，國際金融市場的價格劇烈波動時而有之，長期在此間摸爬滾打的投資者早應對此司空見慣。但這一次的特別之處在於，中國股市成為了國際金融市場聯動的第一環。事實上，從時間上來看，價格的劇烈波動首先是從中國股市開始。由此，中國股市前所未有地融入到國際金融市場當中，中國投資人第一次切身感到自己的命運與全球股市、匯市息息相關。
空頭主力奪路而逃
北京時間2月27日上午9點30分上海股市開盤時，絕大多數國內投資機構和個人都沒有預料到5個半小時後會是怎樣一番景象。
經過了春節長假的投資者依然被樂觀情緒感染，對於大漲之後可能的回調，以及政策麵的微妙變化不以為然--春節期間先後有中國人民銀行上調存款準備金率和日本央行加息的消息，銀監會查處銀行資金違規進入股市的消息也在坊間流傳，但是A股市場卻似乎不為所動。在2月26日（節後第一個交易日），上證指數勇創新高並且首次收盤在3000點以上，突破態勢明顯。27日指數順勢高開在3048點，但隨即賣盤便洶湧而出，股市全天走勢如水銀瀉地一般，令多頭全無招架之力，結果當日上證綜合指數大跌8.84%，深圳成份指數大跌9.29%，創出十年來最大的單日跌幅。當日股市成交量也達到創紀錄的2000多億元，共有800多隻股票跌停。
這種走勢很不正常，一位券商策略研究員說，通常在陰跌一段時間之後，投資人逐漸失去信心的時候才有可能出現暴跌走勢，哪有創新高當日收盤卻是全線跌停的道理。惟一的解釋就是有一個大的賣家在不計成本全力出貨。
那麽，誰在賣出？
不是個人投資者。來自中國證券登記結算公司的數據顯示，節後第一周新增A股開戶數為574374戶，較節前一周大增164%，創曆史新高，投資者入市意願炙熱。而近期投資者購買基金的熱情也很高漲。
不是券商。北京一家大型券商的資產管理部老總對《證券市場周刊》描繪大跌當天的操作時說：下跌40點的時候，我的注意力全都集中到股市上來；跌掉80 點的時候，我認為可以買進，就買進了4000萬元；下午反彈失敗反手再往下，跌去180多點的時候，我心想完了，這下撐不住了，趕緊把還沒有跌停的股票賣出去7000萬元。顯然這家券商的操作完全是被動地跟隨市場的波動來進行的，而來自其它券商的消息也類似。
不是私募基金。當天交易結束後，私募基金平時聚會的茶樓、會所頓時熱鬧起來，各家機構老總聚到一起麵麵相覷，皆不知究竟是怎樣的利空能把市場砸成跌停。據本刊調查的部分私募基金反映，他們對於大跌基本置之不理，因為投資的是公司而不是指數，既然公司基本麵沒有出現問題，沒有道理賣出。
不是公募基金。雖然大跌當天基金重倉股跌幅較大，但是從基金淨值在2月26日到3月2日這周的變化情況看，基金整體沒有大規模的減倉行為。甚至有消息人士稱，大跌當天全部公募基金的淨賣出金額隻有幾十億元。而本刊間接了解到基金在大跌當天雖然有買有賣，也不過是跟隨市場變化的一種正常反應，基金賣出和背後的贖回規模都不大。
中信基金副總經理兼投資總監丁楹對《證券市場周刊》說：大盤暴跌那天我沒在公司，而是約了一位上市公司老總見麵，中間不斷有短信過來，告訴我大幅跳水的消息。下午收盤後，部門緊急開會，大家都覺得不知如何是好，當時我告訴他們不用緊張，按兵不動。廣發基金副總經理兼投資總監朱平也告訴本刊說:如果基金有淨贖回，那麽基金經理就要賣出一些，這是很正常的事情。大跌的前後幾天，沒有異常狀況出現，隻是在大跌的前一天，就是周一，基金的贖回量有一個突然的放大。朱平沒有說基金贖回到底放大到何種程度，但是，顯然基金並不存在普遍的大規模的贖回。
會是QFII嗎？雖然有跡象顯示他們在當天也和很多投資者一樣賣出了部分股票，但是從QFII的總規模和大跌後大量買入的情況看，很難認為是QFII 導演了這次下跌。中國的股市中還有哪些資金？在我們的視線之外，還有哪些人在大規模買賣A股？越來越多的跡象顯示，有備而來的空頭主力，很可能是那些來源於海外的對衝基金，或者說熱錢。有業內人士提醒說，這些資金很可能比我們以為的規模要大得多，進出中國股市也很可能比我們認為的方便得多。而可怕之處更在於，沒有人真正了解他們的情況。
利差交易平倉盤的威力
北京時間2月27日中午1點，當A股大跌之勢已成定局時，國際匯市波瀾驟起，美元兌日元匯率由120.38開始急速下跌，到2月28日淩晨4點，最低跌至117.49，15個小時內跌幅為2.4%，跌勢之快創下了近年來的紀錄。與此同時，隨著歐洲、北美證券交易所的陸續開盤，全球股市跌聲一片。這種情況，引起了全球的廣泛關注，有人甚至擔心可能因此引發金融危機。
究竟是什麽導致了全球股市的黑色星期二？在3月3日《證券市場周刊》主辦的2007宏觀經濟預測春季年會上，來自國家外匯管理局、中科院、美林證券、瑞士信貸、中信證券的數位演講者，都不約而同地聚焦日元利差交易（yen-carry trades）平倉問題。
由於日本長期實行零利率，為了追逐利差收益，國際投資者紛紛借入日元購買那些以其它幣種計價的高收益資產，希望從中獲利。據估計，日元利差交易的規模可能高達數千億美元。日本的零利率政策使得廉價的日元大量湧入全球市場，從而推高了各國流動性水平。根據世界清算銀行的外匯市場年報，2005至2006 年全球流動性資金非常充沛，主要因素就是貨幣之間利差導致的套利行為。可以說，從原油期貨到金屬期貨再到股市，在每一個牛市神話的背後，都有著利差交易資金的身影。
利差交易能夠帶來收益的前提條件是匯市波動必須平穩，因為利差交易者要承擔匯率波動風險，如果匯率大幅波動，不僅匯差損失可能侵蝕掉利差交易收益，還可能使利差交易者血本無歸。過去一年，由於越來越多的投資者借入日元後將其拋出以買進以其它貨幣計價的資產，日元匯率一路下滑，利差交易資金不僅獲得利差收益，而且享受了匯率貶值帶來的雙重收益 。
但是，當市場意識到可能威脅利差交易的風險因素時，利差交易者便會義無返顧地平倉。那麽，利差交易者懼怕的風險因素是什麽？首先是匯率市場的波動。早在2006年11月，中金公司首席經濟學家哈繼銘就曾表示，美國經濟增長放緩可能會影響到國際外匯市場，隨著美元的看淡，歐元、日元等貨幣可能走強。由於存在利差套利交易的投資者，他們可能會在這種預期下，進行日元的反向操作，即賣出大宗商品頭寸和股票會對亞洲股市和新興市場股市產生影響。而歐元區也一直在抱怨日元過於疲弱，使得外匯市場上普遍存在著日元可能快速升值的預期。
中信證券首席宏觀經濟分析師馬青分析稱，日元利差交易平倉的潛在威脅在2月上旬七國集團會議時就已經萌芽，大家都知道會議說的是日元問題，但會議公告對日元隻字未提，以免導致大規模平倉；而誘發因素就是日元升息。這還不是最大的問題，因為升息幅度還不大，而一旦日元升值的預期起來了，就會導致利差交易迅速平倉。其次是利差交易者持有資產價格的波動。全球股市在今年頭兩個月裏均疊創新高，其中一個重要原因是流動性過剩所推動，而針對日元的利差交易，恰恰是全球資金流動性泛濫的源泉之一。在大幅上漲之後，一旦股市轉入下跌、造成資金蒸發，就會對日元利差交易者構成威脅。股市動蕩可能引發匯市連鎖反應，同樣對利差交易者構成威脅。最終全球股市動蕩與日元暴漲產生互為因果的正反饋影響：股市跌，引發日元利差交易被平倉，空頭回補買盤推動日元漲；日元漲，進一步促使利差交易被平倉，從而減少股市的資金供應，導致股市繼續挫低。巴黎銀行認為，偏低的匯價波動顯示市場低估了此風險，即使在2月21日日本央行決定將基準利率由0.25%提高到0.5%之後的頭幾天裏，匯市依然波瀾不驚。
總之，近期國際金融市場上一直存在著對美國經濟形勢和全球股市過熱狀況的擔憂情緒，利差交易者時刻準備拋售其持有的其它各類資產，再用拋售所得來購回日元，以便償還早先借入的日元貸款。在日元加息後，利差交易者的這種心態愈發明顯，使得國際股市、匯市猶如幹柴，隻要濺上一點火星就可能燒起來，而股市暴跌當日格林斯潘對美國經濟的負麵評論就成為了直接的導火索。
全球股市下跌首先是從中國的A股開始，投資者拋售日元之外的其它資產，然後購買日元，這起到了非常重要的作用。美林證券亞太區經濟學家陸挺說。美國太平洋投資管理公司董事總經理比爾.格羅斯表示，中國A股暴跌，隻是扣動了促使資金逃離高風險股票市場的扳機，而真正的子彈則來自近幾年在國際市場上泛濫的信貸資金。
A股牛市背後的國際遊資魅影
北京時間1月4日11點25分，工商銀行A股（601398）股價到達上市後的最高價6.79元，較兩個月前翻了一倍。特別是2006年的12月份，這個上海綜合指數第一權重股竟然暴漲62%，直接帶動了指數的上漲。
在這個過程中有兩個現象頗值得玩味：一是在工商銀行暴漲的同時，其它股票根本不配合，不但其它行業、板塊沒有跟隨上漲，就連工商銀行、中國銀行（601988）之外的其它銀行股也表現遲鈍，被市場普遍看好的招商銀行（600036）同期隻上漲了24%；二是工商銀行的上漲過於氣勢磅礴，與原油期貨、金屬期貨中對衝基金的操作方法頗為類似。在創出6.79元的天價之後數周，工商銀行一路下跌至4.56元，跌去近1/3。這期間傳出境外對衝基金以數十億美元、近千個賬戶爆炒工商銀行股價的消息，而與被國際遊資洗劫的傳言，與工商銀行下跌過程的疲弱走勢恰成對應（見圖2）。
根據巴克萊資本公司的估計，到2006年底，利差交易資金規模已經達到了1998年俄羅斯金融危機以來的最高水平。這其中有部分流入了A股市場。
2006年7月13日，上證指數放量暴跌4.84%，除跌幅之外，其餘各項特征與黑色星期二的暴跌如出一轍。次日，日本央行決定解除實施了5年多的零利率政策，將基準利率提高到0.25%。
往前推一年，2005年7月21日，中國人民銀行宣布，中國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率製度。次日，上證指數跳空高開，放量上漲2.52%，由此拉開了大牛市的序幕。而這一天形成的向上跳空缺口，直到今天也沒有被填補。
種種跡象顯示，國際遊資介入A股市場由來已久，因而以往毫無相關性的國際股市、匯市、外幣利率開始對A股市場發生深刻影響。
2006年6月，在日元第一次加息前的一個月左右，牛氣衝天的原油期貨、金屬期貨開始大幅回落，持倉明顯降低。顯然，日元進入加息通道的預期開始對全球流動性產生影響，資金的風險偏好下降。數據顯示，2006年7月份日元加息後日本國內投資者對海外新興市場的投資熱情開始減弱。根據日本投資信托業協會對開放式信托的統計，2006年7月，國際股票基金在日本的淨銷售額降至248.19億日元,創下了12個月以來的新低，而當年5月份該基金銷售額則創下了2765.45億日元的最高紀錄。遊資首先從高度投機的期貨市場撤退，而匯率相對日元高估的新西蘭、冰島股市也遭到阻擊。
不過，2006年7月日元加息後日元匯率基本沒有上漲，顯示利差交易平倉規模並不大，並且這部分資金可能轉向其它市場。而中國股市雖然遭遇了2006 年7月份的下跌，但跌幅和時間都很有限。當時，由於估值仍然具有吸引力，A股反而在調整過後一路上漲，直衝3000點。這一切頗為巧合地發生在國際遊資從期貨市場撤出之後。
而當中國股市平均市盈率到達30多倍的敏感時刻（2005年業績靜態市盈率為47倍），暴跌出現了。當日傳出的利空都被證明是子虛烏有。何況從以往經驗看，春節後的這一段時間往往是消息的真空期，根本不可能出台針對股市的調控政策。而國際遊資恰恰在這個時候，借著日本加息和格林斯潘的講話開始動手了。
流動性變化內外有別
北京時間3月6日早上7點，美元兌日元匯率在探底115.20日元後開始回升，兩個半小時後上海股市開盤時，匯率已經漲到116.24日元，而A股市場的銀行股也在悄然走強。同時關注兩個市場、對兩者之間關係心知肚明的交易員迅速行動，銀行股上的買單越來越多。到3月6日收盤時，銀行、保險、證券公司等金融類股票全線上漲，成交有所放大。一場與國際遊資的較量似乎正在開始。
稍早之前，巴黎銀行曾經警告說，最嚴重的情況還未出現。日本企業在3月底會計年度結束前會將海外獲利匯回以換取日元，屆時日元易漲難跌，利差交易平倉賣壓恐怕將蜂擁而出。每年的3月31日為日本企業會計年度的終止日，日本企業紛紛要收回國際投資，對利差交易進行平倉，引起了日元的大幅升值，而其它投資者為了鎖定獲利，也隨之進行平倉，引起了日元的更大波動，日元的每一次回調都成為下一波利差交易平倉的機會，引起日元一波又一波的升幅。一位商業銀行的高層人士表示，利差交易平倉之後，這些資金再想流出日本就很難了。
如果勢態進一步惡化，大量利差交易繼續平倉，那麽1998年10月發生的一係列事件就會重演。當時有大量借入日元買入俄羅斯主權債的交易，由於俄羅斯局勢的動蕩，日元利差交易開始大規模平倉，從而造成美元匯率急速下行，成為引發金融危機的導火索，包括長期資本管理公司和索羅斯的量子基金等一批對衝基金都遭受了重創 。
由此可見，對日元利差交易平倉可能帶來金融風險不可低估。但馬青認為，國內對日元利差交易問題的關注程度還不夠。
但願這次A股的暴跌能夠改變這種情況，否則時刻麵臨巨大風險的A股投資者將隨時會受到這些遊資進出的威脅。
展望未來，本刊調查的多位機構人士都表示，對於A股市場的未來堅定地看好。不過，僅從國內資金的充沛這個不爭的事實來看，投資者的樂觀有著堅實的資金基礎。近期發行的新基金均在至多數小時內完成銷售目標，就反映了還有大量的資金源源不斷流入股市。如果國內資金的持續流入能夠填補國際遊資撤退留下資金缺口，那麽A股市場仍然有機會繼續上漲。同時，隻要日元對主要貨幣升值的趨勢稍緩或者套利資金退出的動作結束，A股的主動賣壓就會大大減弱。而這一切，仍有賴於年報業績披露的狀況和對A股估值的預期。
此外，從這一事件中，不難發現境內外資金的不對稱競爭。境外資金在全球配置資產，且擁有所需要的各種對衝工具，可以主動選擇戰場；而境內資金主要局限在A股一隅，且缺乏必要的金融避險工具。這種局麵該如何解決，成為A股暴跌引發的熱門問題。
（本刊記者趙燕淩、吳德銓對本文亦有貢獻）作者：吳曉兵 劉文君 陳曄
在暴跌的一周基金未見明顯減倉
經中信證券基金研究小組測算，2月26日-3月2日的一周中，開放式基金平均倉位為73%，相對前一周持倉比例變動-0.9%，淨變動0.6%。從總體倉位來看，基金也沒有主動減倉。從具體基金來看，125 隻開放式基金中，24隻基金顯示主動減倉5%以上，33隻基金主動增倉超過5%，倉位變化5%以內的基金共有68隻。從基金管理公司來看，華夏、國泰、海富通旗下基金整體顯示出增倉跡象，而長盛、嘉實、景順長城等旗下的基金則大部分呈現減倉跡象。
金磚四國中國最具投資價值 大跌有2大誘因
http://www.stockstar.com 齊忠恒 證券市場周刊 2007-3-9 17:54:42
因為對中國資產的投資風險對衝隻能借道香港，投資者隻可能賣出更多的H股和紅籌股資產，再購入日元進行對衝風險。"
2月27日的滬深股市暴跌，引起各界學者和專家的關注。巴克萊資本董事、亞洲宏觀策略師黃海洲先生對《證券市場周刊》表示，其實此次A股下跌最有價值的表現在於它對全球的影響
。他在最近寫給客戶的報告即以"全球大跌'中國製造'"為標題。
QFII不是境外投資中國的全部
黃海洲認為根本無需過分擔心A股市場下跌會對中國經濟產生多麽大的影響。"其實此次股市下跌最有價值的表現在於它對全球的影響。"黃海洲說道，"這是首次在中國股市發生猛烈下跌後，全球主要資本市場都發生了劇烈下挫。"
說到下跌的原因，黃海洲說，"盡管政府取締股市非法投機行為的舉措對市場產生了一定程度的影響，但影響非常有限。"他認為，A股市場過高的估值水平引發了市場的大幅度調整。黃海洲用"高處不勝寒"來形容不斷上漲的中國A股市場。在這樣的高位下，隻要稍有風吹草動，就有可能引發機構和散戶投資者的拋售。
黃海洲還介紹了一個重要的背景，在經濟增長速度最快的金磚四國中，中國最具投資價值，因此也受到了境外機構的青睞。而由於中國經濟的巨大吸引力，境外機構對於中國概念資產的投資可能不僅限於QFII額度規定的數額。"俄羅斯市場主要集於石油資產，印度的市盈率高於中國。而且中國的GDP增長速度最快，預期人民幣年升值5%也是利好消息。因此，很多國際投資者對於中國的投資組合比例其實可能高於我們估計的比例。"
中國金融開始影響全球市場
自從中國在1978年開始改革開放後，中國經濟與全球經濟的聯動性經曆了不同的發展階段。黃海洲用"三個階段"來對此做出解釋。
第一階段是在中國剛剛開始經濟改革的時候，中國通過向全球出口大量的產品來影響世界經濟。中國輸出的大量廉價商品抑製了全球通貨膨脹的風險，同時吸引了大量來自發達國家的投資。但是在這一階段，中國對於全球經濟的影響還是很小的。
1990年代以後步入了第二階段，中國開始對全球商品價格產生影響。由於中國每年都要從澳大利亞、加拿大和巴西等國家進口大量原材料來服務於自己的加工業，中國的經濟發展也就影響到了包括銅、石油和鋅在內的大宗交易市場價格。
現在中國正處於最具影響力的第三階段，相比之前的沉寂，中國采用了非常積極的態度來進行跨國投資活動。2006年以來中國的銀行、保險公司的IPO吸引了眾多國際投資者的注意。"更值得關注的是，中國正在轉變為一個巨大的，而且還在發展之中的資本淨出口國。它擁有著高達10000億美元的外匯儲備。"
"我期待著幾個月之後就會成立一個國家控股的巨型投資公司，來直接掌握超過2000億美元的外匯資產。而且我還預計今後每年政府還會向這家公司投入1000億美元的資本金。"在黃海洲的展望中，這家資產管理公司將可以直接投資海外資產，這也大大增強了中國對於全球資產的影響力。
日元利差套利借道香港
黃海洲認為，國際資本市場的大幅下跌還有兩大誘因。
首先是2月26日格林斯潘表示，有跡象顯示美國目前的經濟周期正在接近尾聲，不排除美國經濟在2007年底出現衰退的可能性。格林斯潘的講話加重了美元的看跌氣氛。受其影響，美元兌歐元、英鎊、澳元等多種貨幣紛紛呈現下跌走勢。而且，近期公布的一些美國經濟數據也差強人意。
其次就是日本央行上調利率引發的利差交易（carry trade）的平倉行為。日本的低利率，吸引了眾多跨國的投資基金以極低的利息借來大量日元轉投美元資產以獲取更高利息。而2月21日下午日本央行宣布加息25個基點，促使部分投機者調整倉位。"在日元出現套利平倉交易的情況下，投資者選擇出售與美元聯動性強的亞洲新興市場股票。"
但黃海洲認為，由於人民幣的嚴格管製政策，套利活動在中國還不夠活躍。"受到更大影響的是香港，因為對中國資產的投資風險對衝隻能借道香港，投資者隻可能賣出更多的H股和紅籌股資產，再購入日元進行對衝風險。"
"由此，我們可以很好地解釋為什麽上周二中國內地大跌、緊接著香港跌但幅度較小、再接著的歐美市場跌幅很大，而之後的周三中國內地回穩但香港大跌並持續至本周一。"黃海洲說道。
股市黑色星期二 巴菲特未幸免下跌驚動布什
--------------------------------------------------------------------------------
http://www.qianlong.com/2007-03-01 09:22:28來源：北京晨報
在中國股市遭遇“黑色星期二”之後，全球資本市場隨之上演了“環球同此涼熱”的行情。美國東部時間2月27日股市收盤後(北京時間昨日淩晨)，道瓊斯指數創出自“9·11”恐怖襲擊以來的最大跌幅，並在全球引起連鎖反應，這輪下跌甚至驚動了美國總統布什。
與中國有關的股票全遭株連
由於中國和美國存在時差，北京時間本周二下午A股收盤後，美國股市於北京時間當天晚間開盤，首先被殃及的是在納斯達克上市的中國概念股。
當天，納市24隻中國概念股集體跳水，其中僅有2隻股票的跌幅小於5%，5隻股票跌幅超過10%。跌幅最大的是運營網絡遊戲的第九城市，跌 14.34%，其次是經營連鎖酒店的如家，跌13.28%。內地三大門戶網站新浪、搜狐和網易的跌幅則分別為5.48%、6.36%和7.88%。
美國股市的評論分析稱，由於美國交易時段完全是在北京時間夜間，投資者無法得到來自中國的正麵消息，他們擔心A股下跌是因為中國經濟的基本麵出了問題，於是紛紛拋售與中國有關的股票。
這種拋售不僅局限於第九城市等主營業務在中國的公司，那些僅僅是與中國有業務往來的公司也無法幸免。金融企業花旗集團跌3.95%，石油商埃克森-美孚跌4.7%，IT企業思科跌5.6%，餐飲企業麥當勞跌2.4%。
兩月漲幅一天歸零
中國概念股的跳水帶動了整個美國股市的下跌，即便是投資大師沃倫·巴菲特的伯克希爾-哈撒韋公司也未能幸免。當天，該公司的股價從10.68萬美元/股下跌到10.51萬美元/股，每股跌去1700美元，跌幅為1.59%。
到全天交易結束時，道瓊斯指數跌幅3.29%，標準普爾500指數跌3.47%，納斯達克指數跌3.86%。這意味著三大指數自年初以來的漲幅在一天之內被一掃而光。
當天美股的下跌還創出了另一項紀錄。芝加哥期權交易所設立的波動指數VIX，主要是用於判斷華爾街的“憂慮程度”，該指數當天一度飆升至70.5%，成為VIX設立17年來單日最大的漲幅。
用以判斷華爾街憂慮程度的VIX市場波動指數盤中一度升至19.01高位，尾盤回落至18.09，仍有約62％的漲幅.911事件後首個交易日，該指數升幅也僅為31.16％.
在中國股市暴跌近9％，引發市場憂慮股市估值偏高，且有經濟數據顯示美國經濟成長可能放緩後，美股周二急挫.標準普爾500指數<.SPX>大跌3.46％，至1，399.18點，為超過三年半來最大單日跌幅.
選擇權研究公司McMillanAnalysisCorp總裁LarryMcMillan表示：“市場出現對賣權的恐慌性買盤，導致VIX指數飆高.之前所有人都看好股市，現在投資人一個勁的往外逃.”
股市大跌促使許多選擇權投資人建立賣權部位，股指賣權令投資人可在股市跌勢中，以原先設定的價格出售股指衍生產品.。
股市的下跌驚動了美國總統布什。據白宮披露，美國財政部長保爾森在收市後通過電話向布什匯報了暴跌的情況。白宮公開表態稱，總統的經濟顧問們正嚴密監控市場動向，相信美國經濟的基本麵依然向好。
A股成為全球股市暴跌的“借口”
美國股市昨天淩晨收市之後，緊隨其後開市的日本股市也迎來大跌，東京日經指數開盤下跌近4%，收盤時跌幅仍達3.2%。澳大利亞股市全天跌2.7%，韓國股市跌2.6%，印度股市跌2.2%，歐洲股市跌幅也在3%左右。
香港股市受內地市場影響最直接。昨天香港恒生指數下跌2.4%，恒生國企指數下跌3.1%。內地在香港上市的企業首當其衝，中國移動跌3.07%，中國銀行跌1.58%，交通銀行跌3.07%，中國人壽跌3.23%。香港本地的大批藍籌股也未能幸免，李嘉誠旗下的和記黃埔和長江實業分別跌2.43%和 3.87%，被視為港股“定海神針”的匯豐控股下跌0.8%。香港交易所也是上市公司，昨天其跌幅高達5.96%。
“中國A股隻是全球股市下跌的一個借口。”渣打銀行中國區高級經濟學家王誌浩昨天指出，全球股市原本就處於調整的邊緣，而上周末美聯儲前任主席格林斯潘警告，今年底美國經濟可能進入衰退期，更是引起市場的憂慮。投資者需要一個理由賣出股票以鎖定利潤，而這個理由正好由中國A股提供了。
全球投資人 集體上了風險教育一課
--------------------------------------------------------------------------------
2007年03月01日 15:16 中國證券網
□本報記者 朱周良
盡管A股暴跌被視為股市“黑色星期二”的直接誘因，但專家指出，此次全球股市普遍大跌，與持續泛濫的流動性和隨之而來的投資人風險意識缺乏不無關聯。通過此次事件，投資者應該學會更趨於理性，而不是一味盲目樂觀。
不過，至少在本周二以前，全球的投資人還並未意識到這樣的風險。用摩根士丹利首席經濟學家羅奇的話說，金融市場有些“過度樂觀”，而這正是最大的風險之一。在去年12月份，用於衡量華爾街投資人對股市風險擔憂程度的芝加哥期權交易所波動指數VIX一度低至8.6，顯示投資人對風險基本忽略。而在周二全球股市暴跌後，該指數當天一度飆升超過70%，為該指數設立17年來最大單日升幅。而即便在911事件的首個交易日，該指數升幅也僅為31.16%。
正因為投資人的風險意識在此次股市暴跌後大幅回升，分析師指出，此次下跌將使得投資者更為理性，反而有利於資產價格長期的良性上漲，有助於減輕資產價格泡沫大規模破裂的可能性。標普的股票策略師就認為，此次全球股市回調是“健康的”，預期美股跌幅不會超過5％到7%，不久之後將再次反彈。還有觀點認為，盡管短期看跌，但處於低位的國債收益率將支撐長期股市牛市格局。因為從曆史經驗看，隻有當股市大幅下跌伴隨著國債收益率飆升，才預示著股市趨勢已反轉。
波動率指數(Volatility Index, VIX)是由美國芝加哥選擇權交易所(CBOE)於1993年所推出，是利用指數選擇權隱含波動率加權平均後的指數。如果對於選擇權或是隱含波動率的概念不清楚沒關係，之後我會再用文章來作介紹，各位隻要先知道有這麽一個指數就行了。
它的計算方式是選取S&P 100 指數選擇權之近月份及次月份最接近價平的買權及賣權共八個序列，將其隱含波動率分別計算之後再予以加權平均，而得出一指數。該指數在2003 年九月份時進行了一項修正，將選取的標的指數選擇權由S&P 100 改為S&P 500，並將選取的買權及賣權的各個序列由最接近價平的序列改為所有序列，透過采取更為廣泛的標的物基礎，以及不隻選取價平序列的方式，以期能提供市場參與者一個更能反映大盤整體走勢的指標。
VIX常被用為判斷市場多空的逆勢指標，該指標反映了選擇權市場參與者對於大盤後市波動程度的看法。當VIX愈高時，表示市場參與者預期後市波動程度將會更加劇烈，也同時反映其不安的心理狀況；相反地，如果VIX 愈低時，則反映市場參與者對於後市價格波動應會趨於和緩的預期，也因此，VIX 又被稱為投資人恐慌指標 (The investor fear gauge)。
在指數持續下跌時，VIX 通常會不斷上升，而在指數持續上揚的同時，VIX 通常會持續走跌，關於S&P 500 和VIX的走勢關係，可以從下圖得知：
從另一個角度來想，當VIX 異常的高或低時，可能代表市場參與者陷入極度恐慌而不計價格地買進賣權，或是透露市場參與者過度樂觀而不自知，這往往也都有可能是反轉行情到來的時刻。
台灣的期交所目前還沒有編製這個指數，而且台灣的選擇權市場交易都集中在近月份，因此遠月的交易數據可能失真。不過美國選擇權市場發展成熟，投資美股的朋友可以留意這項指數的參考價值，各位可以從芝加哥選擇權交易所(CBOE)網站取得VIX信息。
套息交易勢頭改變20070228
全球資本市場走低，股票市場連環下跌,增加了因伊朗問題不斷緊張帶來的高漲的風險厭惡情緒.由於中國股市的大幅度下挫,全球性大型證券市場走勢均不盡人意,帶來了交易恐懼指數的上漲.27日交易中CBOE波動率指數VIX上漲超過15%，是2006年7月以來最大單日漲幅，接近13.0，創下06年9月以來新高，非常不利於套息交易.因此在27日的市場中作為套息交易的主要融資貨幣的日元和瑞郎均表現出色,單日漲幅喜人.而倍受市場關注的美國1月耐用品訂單月率-7.8%,大大弱於市場預計下降2.5%的預期.盡管美國2月消費者信心指數112.5,1月成屋銷售646萬,也沒有扭轉美元的疲軟局麵.在目前伊朗核問題有升級可能,以及由於歐元區1月份M3貨幣供給量超出參考值4.5%而達到9.8%,歐央行再次升息的預期大大加強的刺激下,市場紛紛拋出美元.
不過從市場分貨幣來看,非美中商品貨幣開始下跌,AUD,CAD等均從高點快速回落,不能不給予高度重視.今日重點是在非美攻擊重要阻力無法突破的前提下,平倉非美頭寸,反手做空.
USDX:在周一就指出USDX在反彈不過84.20的前提下將下跌到83.50一線,目前已經達到了預期.短線有可能反拉84區間以上
CBOE波動率指數（VIX）期貨是在美國上市的第一個以波動率為標的物的衍生產品，自從被引入市場之後，CBOE波動率指數（VIX）很快就成為衡量投資者心理和市場波動率的主要的晴雨表，通常被稱做“恐懼測量儀”或“恐懼指數”。當標普SP500指數下跌時，投資者感到恐懼，VIX的水平一般就高出正常的水準；如果標普SP500指數上升，VIX的水平就往往下降
作為美國最大的期權交易所，CBOE（芝加哥期權交易所）無疑是世界金融體係中的一個“重鎮”。從1973年開始掛牌交易期權以來，在過去30多年中， CBOE的期權產品成為世界金融衍生品市場中發展最為迅速的一個品種。近年來，在世界金融衍生品市場上，不但交易所推出的品種層出不窮，交易所自身也在經曆著重大變革，CBOE就是其中具有代表性的一家，它的發展曆程從側麵反映出了當今衍生品市場發展的趨勢。近日，CBOE執行董事鄭學勤接受了本報記者的采訪。
記者：過去的一年對CBOE來說意義重大，您能否介紹一下2006年CBOE的交易和運行情況？
鄭學勤：CBOE成立後開始交易的第一天交易量為911手，而去年，CBOE的交易量為6.74億手，日均交易量為270萬手（今年2月27日， CBOE交易量達到680萬手），全年交易合約的名義價值超過16萬億美元。2006年，CBOE員工人數雖然減少了11%，但交易量卻較2005年增加 44%，總收入增加27%，稅後盈利增加了288%。在美國6個期權交易所中，CBOE的市場份額占到了33%。與此同時，交易所的席位價格也增長了 117%。用CBOE董事長兼首席執行官威廉·布拉斯基（William Brodsky）的話來說，“2006年給我們帶來了令人喜悅的紀錄。”
記者：CBOE在製度、產品和技術創新等方麵取得了哪些進展和成就？鄭學勤：同衍生品自身一樣，衍生品交易所也是在不斷變動的環境中謀求生存和發展的。滿足市場需求、以創新來積累企業價值是CBOE曆來的宗旨。期權是世界上有史可尋的最古老的衍生品形式之一，CBOE在1973年之所以能夠成功將它引進交易所決非偶然，一方麵是由於20世紀70年代早期Black-Sholes的期權定價公式為期權的運用奠定了價值定量基礎，另一方麵則是因為投資者對風險控製精密化的要求日漸增高。適應市場發展的潮流，CBOE成功引入期權品種。
CBOE今天的價值與其不斷努力創新的發展思路是分不開的。在過去30多年裏，CBOE眾多創新之中最值得一提的是推出指數期權。自從1983年推出 CBOE100指數（今天的標普100指數）以來，CBOE花費了數千萬美元開發指數期權，可以說幾乎所有指數期權的特性都是CBOE的創造。2006 年，CBOE的90多種指數期權合約每天的交易量（包括ETF期權）超過100萬手。2006年推出的9個新產品中，就包括兩個重要的指數產品，一個是衡量6家已經上市的美國交易所股票表現的“交易所指數”（EXQ）的期權，另一個是衡量市場波動率的CBOE波動率指數（VIX）的期權。
VIX指數是CBOE發明的在世界上廣泛使用的、衡量市場波動率和投資者情緒的一個重要指標。它被許多期權策略家認為是指數期權之後一個最重要和最成功的金融衍生工具。VIX最初是以標普500指數為基礎的，其表現與標的指數的表現有一定的內在關係，它的走向與指數走向一般是相反的，且與股票價格波動的持續性不同，它具有趨中性。也就是說，運行到一定範圍就會調頭。由於通過它進行套期保值非常便宜，且可以在任何價位上進入頭寸，所以VIX期權就成了一個非常成功的套保和投機工具。自去年2月份CBOE推出VIX期權後，當年該期權累計交易量達500萬手以上。
將同一資產中各個風險要素分割開來，單項進行交易是當前世界衍生品交易發展的一種趨勢。VIX是將股市中的波動率孤立出來，因此，VIX期權的交易可以減低股市的波動性。此外，在場外交易的衍生品中，目前最流行的產品之一是信用（Credit）產品，包括信用違約掉期（Credit Default Swap）。這類產品將信用風險與資金、利率和匯率等風險隔離開來單獨交易，轉讓和規避這一風險。CBOE2006年致力發展的一項產品，就是場內交易的信用違約的期權產品，這項產品目前正在等待監管部門的批準。我們認為，在產品創新的道路上，抄襲成功的產品隻能成功一時，隻有具備適應市場潮流、不斷推出創新產品的能力才是成功之本。
記者：CBOE在2006年都做了哪些對交易所未來發展有重大影響的大事？
鄭學勤：2006年，CBOE還發生了一些影響到交易所發展方向和前景的大事。譬如，經過CBOE多年來在美國國會和監管部門的努力，2006年12 月，美國證券交易委員會（SEC）批準了CBOE修改規則，使用投資組合保證金（Portfolio Margining）製度。這項製度將根據投資者總的風險而不是單個頭寸來決定需要的保證金。正如布拉斯基先生所指出的，這是證券業保證金製度中50年以來最大的變化，它能夠使投資者在不增加風險的情況下更有效地使用他們的資本；同時，也使證券交易所增強了在交叉產品方麵與其它類型交易所競爭的能力。
再如，利用證券交易委員會即將實施的REG NMS法規所創造的機會，CBOE在2006年建立了自己的股票交易所（CBSX），朝交易所經營多元化的方向邁進了一大步。目前，CBOE不僅是一家期權交易所，而且還有自己的期貨交易所（CFE）和股票交易所，同時，CBOE在美國唯一的單隻股票期貨交易所OneChicago中持有股份，與交易二元期權（Binaries）的網上交易所HedgeStreet有合作關係。這樣的布局，為CBOE應對更激烈的市場競爭奠定了基礎。
CBOE在2006年做的另一件大事，就是開始由一家不以盈利為目的的會員製交易所轉變為以盈利為目的的公司製交易所。這一轉變將給交易所帶來更大的靈活性以應對迅速變化的業務環境，增加了交易所的競爭力，為將來可能的上市做好準備，為融資提供基礎，也為與其它機構合作提供可能性。
記者：您剛才談到了世界衍生品市場的發展趨勢，作為一個衍生品剛剛起步不久的國家，中國能夠從CBOE的發展中學到什麽？
鄭學勤：由於2006年打下了非常好的基礎，2007年對CBOE來說將會是非常重要的一年，同時這一年也是世界金融市場進一步全球化的一年。期權交易在降低股票市場波動率、增強資本有效性、提高風險管理的精密度和自主性、豐富投資工具、增進投資者信心等方麵所起的作用會逐步為中國投資者所認知。無論是為海外投資提供一個交易和管理風險的場所，還是在中國市場推廣期權知識及期權交易策略，CBOE都願意盡自己的一份力量。
美股回複波動 投資人及交易商鹹表歡迎
2007-2-28 21:44:13 作者：美國證券網
(中央社台北2007年2月28日電)美股昨天雖然崩跌，但對投資人及交易商來說，不見得是壞事，因為波動率指數VIX昨天大漲64%，漲幅有史以來最大。
股票投資員表示，沒有波動、一灘死水的股市真的很難操做。一般人買低賣高，股市若是沒有波動，就無法來回做。
芝加哥選擇權交易所的SPX波動指數 (VIX)昨天因美股跌幅創四年來最大而上揚64%，收在18.31，創有史以來最大漲幅。這項VIX指數12月一度跌至9.39，為13年來最低，且自2002年以來每年都下跌。
道瓊指數昨天重挫3.3%，但道瓊指數自2003年5月以來的跌幅即未曾超過2%，多頭氣勢堪稱百多年來最旺。而S&P 500指數在昨天吃掉2月的漲幅之前，這項指數已經連漲9個月。由於美股緩步盤堅，VIX指數竟在12月探底。
基金經理人表示，過去一年股市實在很難操作，幾乎沒有波動，隻有緩步盤堅。昨天的大跌創造絕佳機會。經過摧殘後，如今可以檢視殘骸，看看能夠買些什麽。
今天，美股期指跌深反彈。台北時間今晚8時57 分，S&P 500 3月期指上漲12.6點報1407.9點，漲幅0.9%。道瓊期指上漲115點或0.94%報12295點。Nasdaq-100期指上漲14.50點報1765，漲幅0.83%。
投資法人如Terri Campbell等人，去年11月就已開始累積現金部位，好整以暇等待波動率回複。如今股市重挫，正好派上用場。她說，美股壓力已經累積一段時間，昨天大跌多少得到舒緩。他們一直等的就是這種盤勢。
標準差(波動度)也能交易
在台灣, 夠熟練的財務工程師常有一些機會可以利用標準差(波動度)做避險甚至套利的交易.
以下就是一篇介紹在美國如何利用波動率指數來交易股市的標準差. 文中最後數段是原作者的 view, 參考參考就好, 如果照著原作者的 view 來交易, 有可能會造成反效果.
P.S. 這篇也是微積分在實務上的應用之一.
-----------------------------------------------------------------------------------
波動率指數(VIX)的應用 (上)
‧鄭景文 2004/10/27
VIX (Volatility Index；波動率指數) 對於國人而言或許是還是一個新名詞，然而在選擇權盛行多時的美國，該指數早已廣為證券及期貨市場參與者在從事行情判斷時所參考。
因此本文試圖探討波動度指數與期指之間的關聯性，期能達到了解波動率指數而對期指行情判斷有所幫助的境界。以下將簡介隱含波動率以及VIX，並於下次說明套用在台灣選擇權市場的實際例子。
隱含波動率與波動率指數
‧隱含波動率
隱含波動率代表了市場參與者對於標的物未來波動率的期望。其乃根據Black-Sholes之選擇權評價模型推導而來。該模型提出影響選擇權價格的主要因素有下列五項：
1.標的物的價格：標的物價格與買權的價格成正比，因此指數愈高，則買權的價格愈高。
2.標的物價格的波動程度：由於標的物的波動程度愈高，則指數高於或是低於履約價格的機率愈高，因此標的物價格的波動程度與買權的價格成正比。
3.履約價格：
就買權而言，由於履約價格低於目前指數的情況會使得買權的買方履約的有利機會增加，因此履約價格的高低與選擇權的價格成反向關係。
4.無風險利率：
由於買權的買方僅需支付權利金而非期貨保證金便可享有獲得一多頭期貨部位的權利，因此當市場利率較高的時候，該筆資金差額便可產生較高的利息，故對於買權的買方而言，價值較高；而對於賣方而言則是成本較高。因之，利率與買權價格成正向關係。
5.到期日的長短：距離到期日時間愈長，則標的物上漲或下跌超過履約價格的機率就越大，因之，到期日長短與選擇權價格成正向關係。
上述的五項影響因素除波動程度之外，均為已知的條件，因此我們可以將其餘的四項變量放入Black-Sholes評價模型中，給定序列的市場波動預期即可得知。
波動率指數 (VIX)
1. 定義
VIX由美國芝加哥選擇權交易所 (CBOE) 於1993年所推出，為一指數選擇權隱含波動率加權平均後所得之指數。
2. 計算方式
其計算方式是選取S&P 100指數選擇權之近月份及次月份最接近價平的買權及賣權共八個序列，將其隱含波動率分別計算之後再予以加權平均，而得出一指數。該指數在2003年九月份時進行了一項修正；該修正將選取的標的指數選擇權由S&P 100改為S&P 500，並將選取的買權及賣權的各個序列由最接近價平的序列改為所有序列，透過采取更為廣泛的標的物基礎，以及不隻選取價平序列的方式，以期能提供市場參與者一個更能反映大盤整體走勢的指標。
3. VIX與指數的關係
一般大眾所熟知的隱含波動率微笑 (Volatility Smile) 特性，主要是因為價平序列的波動率會較價外的序列低之外，同時由於市場參與者在指數下跌時相對上漲時更有風險規避的意願，因此在指數下跌時，買進賣權的避險需求增加，同時也推升了深度價外賣權的隱含波動率。
根據上述的特性，VIX常被用為判斷市場多空的逆勢指標，該指標反映了選擇權市場參與者對於大盤後市波動程度的看法。當VIX愈高時，表示市場參與者預期後市波動程度將會更加劇烈，也同時反映其不安的心理狀況；相反地，如果VIX愈低時，則反映市場參與者對於後市價格波動應會趨於和緩的預期，也因此， VIX又被稱為投資人恐慌指標 (The investor fear gauge)。
在指數持續下跌時，VIX通常會不斷上升，而在指數持續上揚的同時，VIX通常會持續走跌；但從另一個角度來想，當VIX異常的高或低時，可能代表市場參與者陷入極度恐慌而不計價格地買進賣權，或是透露市場參與者過度樂觀而不自知，這往往也都有可能是反轉行情到來的時刻。
4. 美國VIX與S&P 500指數關係圖
( skip )
上圖呈現S&P 500指數與VIX的關係，資料時間自2000年初至2003年底，我們可以清楚發現，VIX的確與指數成反向關係；在2001年911恐怖攻擊事件重新開盤之後，S&P 500指數從1092點一路跌至965點，VIX則反向急速向上竄升，直至9/20及9/21兩個交易日達43.74%及42.66%高點時(指數達 984及965)，指數隨後便在下一個交易日9/24出現明顯反彈，而重新站上1000點大關。
將VIX應用於台灣的選擇權與期貨市場
由於台指選擇權於2001年年底上市迄今僅三年不到的曆史，使得交易數據相當有限，因此在計算VIX做了適度的調整。首先是僅挑選近月份而舍棄次月份的契約，原因是次月份合約的市場相當冷清；另外在挑選序列時則選取成交量最大的三個序列，主要是為避免成交量較少的序列偶有發生權利金偏離合理價格甚遠而導致隱含波動率失真的情況；最後在權重衡量的部分，為求數據取得的方便性而分別給予相同的權重比例。
實例
選取資料期間：自2002年3月1日至2004年11月1日止，共669筆。
隱含波動率的計算：以2004年4月5日為例，當日買權成交量最大的序列為6600、6700及6800三個序列，其隱含波動率分別為24%、 23.9%、24.28%，故其平均隱含波動率為24.06%；而賣權成交量最大的三個序列為6300、6400及6500三個序列，其隱含波動率分別為 27.06%、25.57%及25.78%，故其平均隱含波動率為26.14%，因此VIX即為25.1% [(24.06% + 26.14%)/2]。
以上述此一概念，將整個數據期間之VIX計算出並繪成以下圖表：
我們將數據切割為三個年份以便觀察：
1. 2002年
4月中至10月中，台指整體而言呈現空頭走勢：
由4/17的6450跌落至10/11的3818，而此一同時VIX則由22.23%呈現一向上攀升的趨勢而達45.09%。特別是在4/26及4/29 連續兩個交易日其VIX滑落至相對低點的20.82%左右，顯示該值的下跌僵固性隱隱浮現，暗示指數有自高點反轉向下的可能，事實上也證明了盤勢果然進入了空頭的走勢。然而當10/11時，VIX高達45.09%時，盤勢同時也達當年低點3818並展開止跌反彈的行情。
2. 2003年
4月底至當年底，台期指整體而言呈現一多頭走勢：
由4/28的4125持續爬升至年底的5903，而此一同時VIX則呈現一路向下的趨勢。在4/28 VIX來到相對高點34.4%之後，期指也同步宣告由當年初的5000點滑落至4200點左右的空頭行情進入尾聲而告反彈；至年底時，VIX為 15.3%，期指同時也一路向上攀升至年底。
3. 2004年
今年初自選前階段，期指整體而言呈現的是多頭的走勢：
由年初的6056點一路向上至三月初的7000點關卡，而此一同時，VIX多持平於20%以下的相對低檔，在盤勢不斷向上竄升的同時，VIX並未走跌卻僅在低檔徘徊，可見多頭行情持續發酵。
在低檔徘徊甚久的VIX，三月初突然反轉突破20%並持續向上攀升，此時期指盤勢仍舊處於上升的階段，然而當3/5時VIX爬升至25%之上而為 28.1%時，期指也開始一波向下走勢。直至選後第一個交易日3/22時，VIX創下53.38%的新高，期指也正好落至6055的底部而展開反彈的行情。
選後至今：
在選後VIX創新高的極度恐慌後卻也出現落底反彈，不過這一波反彈終結於4/14的高點6920點，此一期間VIX指數均於25%左右遊走；然而在四月底之後卻翻至30%，爾後該值始終於35%以上的高檔盤旋，甚至一度高達47%，期指的表現也因此未盡理想，下跌幅度超過兩成。直至七月中旬，VIX指數出現明顯回檔並逐漸向30%下方靠攏，此時指數也出現築底跡象，終於在八月展開一波反彈，VIX指數也適時向下持續修正。
由上述的數據來看，了解VIX的走勢對於期指行情的分析確有幫助，然受限於台指選擇權交易數據的有限，或許使得VIX的計算方式仍存在相當程度的改善空間。若能持續觀察選擇權市場，並考慮是否更改上述的計算方式，例如將次月份合約列入計算基礎，或是權重分配的部分進一步考慮是否依照距離價平序列的遠近而分別給予不同的權重等，或能取得一更為合理、更能反映真實指數波動的VIX指數。
無論如何，選擇權市場的確提供了不論是現貨或是衍生性金融商品市場參與者更加多元而且彈性的交易策略；而透過選擇權隱含波動率以及VIX的計算，更提供了一個新的預測工具予市場參與者判斷指數的合理價格，從而使得效率市場的提升又邁進了一大步。
在台灣, 目前選對標的用肉眼看就可以發現 volatility arbitrage 的機會, 用石頭就可以打到獵物.
當參與者越來越多, 就要看誰有獵槍?
當市場快要接近效率市場時, 就看誰有更精密的武器?
當市場很有效率時, 就看誰運氣比較好.
我們已經 demo 過 static arbitrage (這算用石頭)的技巧. (在職資三甲的統計課上有較明確的說明).
[Value at Risk ] 若 random variables X 與 Y 互相獨立則 VAR(X+Y)=VAR(X)+VAR(Y). 已知台灣50 ETF基金年報酬波動率(標準差)為32%, 假設一年有256個交易日, 台灣50 ETF基金每日股價走勢均為 random walk (至少符合弱勢效率市場假說). 你是一個基金經理人, 今日投資台灣50 ETF基金 1000萬元, 明天這筆投資的市價為 X 萬元. 假設每日報酬率分配為常態分配且隔日的報酬率期望值為0. 請問
(a) P(X<1000) (b) P(X>1040) (c) P(X<950)
老虎基金是怎樣襲擊香港的？
《財經》 特約研究員潘明/文
老虎基金在20世紀90年代大多數時間的全球宏觀投資策略是：沽空日本股票市場及日元、沽空東南亞股票市場及其貨幣。香港是最後一環
1997年開始的最近一輪亞洲金融風暴早已成為過去，但從未真正遠去。
香港的聯係匯率製(每發行7.8港元須1美元外匯保證)，1998年時處於風雨飄搖之中，終在香港特區政府竭盡全力之下得以城門不失；但是三年之後，世界上極少數仍實行聯係匯率製的國家之一阿根廷，終於在內外交困之際宣布放棄貨幣發行局(聯係匯率製的一種)製度，不能不讓人重思港元聯係匯率製在變化了的全球金融體係中的高昂成本。
1997年金融風暴的另一個教訓是，資本的自由流動與資產的泡沫化也許可以短期相互激發，但絕不可能長期共存。在開放的國際金融體係中，資產的泡沫如果不能自我消腫，終將被強行刺破。承擔這一職能的，在1997、1998年間，就是對衝基金特別是以量子基金和老虎基金為首的宏觀對衝基金。
對於選擇了融入國際經濟和金融體係的中國來說，這些都是相當切近的必要的反思。在這些反思的背景下，本刊特邀潘明先生對宏觀對衝基金1998年襲擊香港聯匯製全過程所作的高度專業的解讀，於是獲得了意義。
潘明出生於上海，在香港投資銀行界工作多年，曾先後供職於美資花旗銀行、新加坡發展銀行DBS證券、港資百富勤證券、泰資納華證券、美資培基證券，擔任過上述機構的經濟學家、高級經濟學家、大中華地區首席經濟學家及中國股票研究部主管等職務，1997年後與老虎基金等宏觀對衝基金有大量接觸，對於對衝基金襲擊香港的前後過程有切身的認知。——編者
初訪老虎基金
我隱約感到，對衝基金已把目光瞄準東南亞尤其是泰國；但我未曾料到，一場席卷東南亞的金融大戰即將拉開帷幕
1997年，我在納華證券(Nava Standard Chartered Securities)任大中華地區首席經濟學家和中國股票研究部主管。納華證券是泰國最大的證券公司，其大股東是泰國軍人銀行。納華剛於數月前收購了香港英資渣打銀行旗下的渣打證券公司(Standard Chartered Securities)。在東南亞經濟興盛達到頂峰之際，它的目標是成為亞洲最大的證券行——當時有此目標的並不僅有香港百富勤證券(百富勤是當時香港最大和最成功的本土證券公司，於1998年初破產)。收購渣打證券後，納華證券仍保留了渣打證券的所有網絡，包括其在美國、英國和中國內地的辦事處。
1997年二三月間，我與同事到美國紐約就亞洲投資策略進行路演，拜訪老虎基金(Tiger Management LLP)是其中一項重要日程。
老虎基金是最著名的宏觀對衝基金之一，與索羅斯量子基金可謂並駕齊驅。老虎基金的創辦人朱利安．羅伯遜(Julian Robertson)是華爾街的風雲人物。他出生於美國南部一個小城鎮，從北卡羅萊納大學商業院畢業後，在Kidder Peabody證券公司工作20年之久，1980年5月創辦老虎基金，專注於“全球性投資”。在渡過10年的蟄伏期後，80年代末90年代初，老虎基金開始創下驚人業績——朱利安準確地預測到柏林牆倒塌後德國股市將進入牛市，同時沽空泡沫達到頂點的日本股市(沽空指先借入股票，然後沽售，當股價下跌到一定水平再購回，賺取其中差價)。在1992年後，他又預見到全球債券市場的災難。隨著這些預測一一實現，老虎基金管理的資產規模在20世紀90年代後迅速增大，從1980年起家時的800萬美元，迅速發展到1991年的10億美元、1996年的70億美元，直到1998年中鼎盛期的200億美元。
老虎基金的“全球性投資”包括兩個方麵：首先是股票投資，無論是沽空還是購入，老虎基金對於投資對象的基本要求是流動性好並能提供40%以上的年回報率；另一方麵是對全球貨幣利率和匯率走勢的投機。使他們在貨幣危機此起彼伏的整個20世紀90年代令各國央行畏之如虎的，正是這一麵。
老虎基金之所以在90年代成績斐然，很大程度上是因為朱利安．羅伯遜從華爾街上重金招募了第一流的分析師，從而往往能在金融市場的轉折關頭押對正確的方向。大多數對衝基金不會擁有很多分析員，通常借助於投資銀行的證券分析力量。老虎基金這樣大規模的對衝基金則不同，旗下明星級分析員的報酬甚至遠遠超過在投資銀行工作的同行。
我們訪問老虎基金當日，在場的人士有其主管宏觀經濟和貨幣投資的合夥人、新興市場的投資主管及跟蹤泰國市場的分析員。他們最關注的主題是，作為泰國最大的證券公司，納華對泰國地產市場及金融體製有何看法，特別是泰國中央銀行會否讓泰銖貶值——當時泰銖同美元掛鉤，1美元兌換約25泰銖。
我們都同意的是，東南亞尤其是泰國經濟毫無疑問出現了過熱情況。比如說，納華證券公司在泰國上市，其市值按美元計當時竟然已接近美國最大投資銀行之一摩根士丹利！可知泡沫經濟已到了聳人聽聞的地步。
泰國經濟不是我的專長，但是早在1996年末，我的朋友和過去的同事Chris Wood(我曾擔任百富勤證券大中華區首席經濟學家，他當時是百富勤證券的首席策略家)提醒我注意，因美元對日元升值不已，使得與美元掛鉤的泰銖強勁，導致泰國貿易賬戶惡化。同時，被地產市場泡沫掩蓋的泰國銀行體製壞賬問題十分嚴重。泰國經濟高度依靠外資特別是日本資本的大量流入，刺激了股市和地產市場上揚。但由於泰國進出口赤字持續上升，股市和地產的泡沫遲早要破。
1996年時，光在曼穀就有相當於200億美元的房子賣不出去，房地產價格的崩潰其實無可避免。令人擔憂的是，房地產相關的貸款占據銀行業貸款總額的50%。到1997年，一半以上的房地產相關貸款是壞賬！日本經濟衰退，亦嚴重影響到泰國。一方麵日資大量撤出泰國，另一方麵，泰國對日本的貿易出口大幅減少，貿易賬戶更趨惡化。
泰銖貶值的風險已經很大，但關鍵是，泰國中央銀行會否讓其貶值？麵對老虎基金人士的問題，我的同事Jan Lee回答道：泰國中央銀行絕不會自動將泰銖貶值，因為他們要考慮政治。Jan Lee曾經擔任過香港匯豐控股首席經濟學家。老虎基金的聽眾們對此並不認同。
席間，一名老虎基金分析員中途退場，他要趕飛機赴泰國實地考察。
我隱約感到，對衝基金已把目光瞄準東南亞尤其是泰國；但我未曾料到，一場席卷東南亞的金融大戰即將拉開帷幕。
背景：泰銖貶值
1997年5月，國際貨幣投機商(主要是對衝基金及跨國銀行)開始大舉沽空泰銖。對衝基金沽空泰銖的遠期匯率，而跨國銀行則在現貨市場紛紛沽售泰銖。
炒家沽空泰銖，分為三個步驟：以泰銖利率借入泰銖；在現匯市場賣出泰銖，換入美元；將換入的美元以美元利率借出。當泰銖貶值或泰銖與美元利率差擴大時，炒家將獲利。
一開始，泰國中央銀行與新加坡中央銀行聯手入市，采取一係列措施，包括動用120億美元吸納泰銖、禁止本地銀行拆借泰銖給投機商、大幅調高利率以提高炒家資金借貸成本，等等。
但對泰銖匯率的攻擊潮水般地襲來。貨幣投機商狂沽泰銖，泰銖兌美元的遠期匯率屢創新低。1997年6月19日，堅決反對泰銖貶值的財政部長俺雷．威拉旺辭職。因擔憂匯率貶值，泰銖的利率急升，股市、地產市場狂瀉，整個泰國籠罩在一片恐慌中。
從納華證券泰國總部傳來的信息很不妙——相當數量的銀行及金融機構(信托公司、財務公司)已處於技術破產狀態。納華證券總部的高層們開始擔心公司會否重組或兼並。6月27日，泰國中央銀行勒令16家有財務問題的財務公司停業，要求它們遞交重組和兼並計劃。
7月2日，在耗盡了300億美元外匯儲備之後，泰國央行宣布放棄長達13年之久的泰銖與美元掛鉤的匯率製，實行浮動匯率製。當天，泰銖匯率重挫20%。亞洲金融風暴由此正式開始。此時，距泰國總理差瓦立在電視上公開講話發誓泰銖不貶值僅僅兩天。
再訪老虎基金
Robert Citron告訴我，老虎基金的掌舵者朱利安．羅伯遜“已經注意到香港市場”
1997年6月，泰國水深火熱之際，香港還處於烈火烹油的“繁榮”階段。恒生指數達到14000至15000點之間，紅籌國企股紅得發紫。應美國一些互惠基金和對衝基金之邀，我再訪紐約，作有關香港紅籌國企股市場的演講。當時紅籌國企股正紅得發紫。與香港市場熱火朝天的炒風形成鮮明對比，美國基金經理們卻表現得相當清醒，他們在紛紛減持港股尤其是紅籌國企股。
老虎基金管理公司總部在紐約著名金融區公園大道旁一幢大樓裏，占據了最高的幾個樓層。接待處引人注目地鋪設著以老虎為主題的大幅地毯。置身在寬大簡潔的辦公室中，透過四周玻璃幕牆，曼哈頓下區盡收眼底。
我告訴老虎基金新興市場主管羅伯特．塞特隆(Robert Citron)對香港市場及紅籌國企股的看法。我認為投資者應該大力沽售香港股票市場。按照自由現金流量模型(Free Operating Cash Flow Model)測算，我認為絕大多數香港股票的股價遠遠偏離其內在價值(intrinsic value)。納華證券中國證券研究小組強烈建議沽售紅籌國企股，地產及銀行研究隊伍也發出減持地產、銀行類股票的建議——當時香港股票市場以地產及銀行股票為主導，它們占據了恒指近70%的市值。
當時香港股票及資產市場的泡沫，已到達最後的驚人的瘋狂程度。以下是一些表征：
——一張新樓認購證的轉手價達250萬港幣；
——任何一家三四線股(垃圾股)傳出被紅籌企業收購的消息後，股價當天就暴漲100%至200%；
——每天十大上升股票排行榜中，70%以上為紅籌國企股；
——紅籌國企股的狂飆，交易量的激增使得紅籌國企股的證券分析員需求大增。曾與我同事的紅籌國企股分析員的年薪在短短一年間急增三倍，至150萬港元。
我們相信，泡沫破滅的危機已近在眼前。絕大多數市值較大的紅籌股如上實、光大、北控、天津發展、中遠國際、中國招商的股價已反映了今後幾十年通過注資活動而可能維持的高速增長，而這樣大規模的注資活動幾乎是不可能的。此外，投資者對紅籌股公司管理層抱有的期望過高。紅籌公司多是經營多種業務的集團公司，期望紅籌“大班”迅速為股東創造價值是不切實際的。這裏有紅籌“大班”的學習過程，也有集團內部的磨合、適應過程。在西方，投資者一般不願買控股公司股票，控股公司股票的價格常常處於低於其淨資產值狀態。
談話中，羅伯特．塞特隆不停地記筆記。我看見他眼神發綠，像聞到血腥的鯊魚。
羅伯特．塞特隆告訴我，老虎基金的掌舵者朱利安．羅伯遜“已經注意到香港市場”，他相信許多股票的股價遠遠超過其內在價值——當時的恒生指數水平約為14000至15000點。“注意”這個詞有深意。對一個管理100億美金的宏觀對衝基金掌舵人來說，朱利安．羅伯遜每年都在全球尋找獲利機會。大規模的基金運作要求他們捕捉足夠大的趨勢，作出重大的策略性投資。一個或幾個股票的投資機會往往不能提起老虎基金的興趣。因為個別股票哪怕表現很好，也很難根本性地改變基金的總體表現。“注意”香港市場，意味著香港可能成為老虎基金全球投資策略中的重要一環。換言之，朱利安．羅伯遜看到香港可能發生一個老虎基金從中獲巨利的大趨勢。
從紐約回來後不久，在我的陪同下，老虎基金一行人對香港和內地進行了考察。
上海是我們內地考察之行的一站。在訪問完上海船廠(在香港上市的H股公司)之後，老虎基金分析員查爾斯．安德森表示認同我在紐約時向他們所作的對於紅籌國企股的分析。“這家廠根本不值這些錢(股價)——船生鏽了，工人們在聊天。”安德森說。
“這是我們最好的沽空對象。”羅伯特．塞特隆說。“如果你們沽空，但股價仍然上升，怎麽辦？”我問。這種情況經常出現，特別是當眾多資金瘋狂追逐所謂的“概念”股時。
“我們會沽空更多！”羅伯特．塞特隆不容置疑地回答。
當天中午，我和羅伯特．塞特隆在外灘和平飯店八樓吃午飯。天氣不錯，坐在靠窗的位置上，外灘和黃浦江的景色盡收眼底。
羅伯特．塞特隆同我聊起他的經曆。在成為老虎基金新興市場主管以前，他在全球最大的基金公司富達集團(Fidelity)負責新興投資市場達四年之久。他經曆了眾多聞名世界金融市場的重大事件，如1990年沽空日本市場及1994年沽空墨西哥比索等等。他告訴我一個令人不可思議的事情：老虎基金從 1990年開始沽空日本市場，直到當時為止，當年沽空的股票仍然持著空單。1991年1月，日經指數(Nikkei 225)曾衝至39000點水平，而到1997年我們在上海談話時已下跌到16000點水平，暴跌約60%。空單持有時間如此之長，實在是因為有超出一般的大膽、堅定和耐心。毫無疑問，這一切都是建立在高質量的宏觀經濟及微觀企業研究之上的。
老虎基金的另一個重要部署是沽空日元。這與看淡日本經濟及沽空日本股票市場相關。因日元利率接近於零利率，借貸成本極低。老虎基金向金融機構大量借貸日元，然後將日元借款兌換成美元，用美元購入美國或俄羅斯國債。當時俄羅斯國債回報率奇高，年回報率達50%(投資風險也很大，1998年俄羅斯國債市場崩潰之時，投資者損失慘重)。這種投資策略就是有名的“攜帶交易(carry trade)”。如果用美元購買的是美國國債，則如果日元兌美元繼續貶值，或者美國國債利率保持高於日元借貸利率的狀態，攜帶交易者都將獲利。
考察結束，我回到香港。接下來的幾個星期，又與老虎基金分析員多次作了關於香港股票市場的討論。我向他們提供了納華證券中國股票研究小組按照現金流量分析模型(Free Operating Cash flow Model)及“隱含超值”(“Implied Surplus Value”)模型對紅籌國企股股價的分析及原始數據。我們認為股價高估50%以上。老虎基金的研究人員對原始數據反複核實，得出的結論是一致的。
背景：1997年10月風波
聯匯製的缺陷在8月及10月的兩波衝擊中已暴露無遺。風暴已經來了
在橫掃東南亞之後，金融危機開始掠過香港。
隨著東南亞各國貨幣大幅貶值，與美元掛鉤的港幣相對而言大幅升值。 而從實證角度來看，新興投資市場的貨幣貶值具有傳染性，由於大多數新興市場國家的出口貨品結構雷同，所以存在競爭性貨幣貶值(Competitive Devaluation)的可能。鄰近國家貨幣大幅貶值，使得港幣麵臨巨大的貶值壓力。
1997年8月14日、15日兩天，港元對美元的匯率不尋常地快速下跌，港元遠期匯率也相應下跌。市場上發現一些對衝基金大手沽空港幣。香港金融管理局迅速反擊，提高銀行的貸款利息，迫使銀行把多餘的頭寸交回來，逼迫貨幣投機商在極高的貸款(投機)成本下平倉。
事後看來，這是對衝基金的一次測試。盡管香港金管局看似初戰告捷，但香港港幣與美元掛鉤的聯係匯率製的弱點已經暴露：同業折息因銀根抽緊而飆升。
香港的匯率製度采用聯係匯率製，是“貨幣發行局製度”(Currency Board System)的一種形式。貨幣發行局製度的核心是，當一個國家或地區要發行某一數額的本土貨幣時，該批貨幣必須要有同等價值的外幣十足支持的情況下才能發行。以香港為例，香港金管局規定1美元兌換7.8港元，相應地，每發行7.8港元，就必須有1美元外匯儲備作為支持。
聯匯製於1983年10月17日開始實施。香港三家發鈔銀行匯豐銀行、渣打銀行及中國銀行發行貨幣時，必須根據1美元兌7.8港元的匯率，向香港金管局交付美元以換取負債證明書(Certificate of Indebtedness)作為所發行貨幣的保證。同樣，三家發鈔銀行可憑負債證明換回美元。金管局向銀行體係保證，所有銀行在金管局結算戶口內的港元均可按1美元兌7.8港元水平自由兌換。
聯匯製對香港10餘年的貨幣穩定居功至偉，但這一製度也存在先天缺陷。
盡管香港流通的現鈔有100%的美元外匯儲備作支持，銀行存款卻並非如此。金管局收到1美元的抵押後，才容許發鈔銀行發行7.8港元現鈔。在這基礎貨幣之上，銀行可通過信貸以倍數製造存款。1997年之時的香港流通中現金加各種存款總計超過1.7萬億港元，而外匯儲備量折合港元低於7000億。很顯然，若港人對港元信心喪失，要求將手中港元兌換成美元，聯匯製是守不住的。
而且，在麵臨真正的危機時，因為聯匯製所設計的機製，銀行間同業拆借市場利率將飆升。貨幣運行局製度在危機時難以發揮自動套戥功能。盡管香港金管局規定銀行能向其按照1美元兌7.8港元的兌換率拆借港元，但這主要局限於三家發鈔銀行。就是發鈔銀行亦難以頻繁地大規模地通過貼現窗 (Liquidity Adjustment Facility)向金管局拆借港元，以避免被金管局罰息警告。對於其他非發鈔銀行來說，同業拆借市場近於癱瘓。整個金融係統將難以運轉，股市亦將麵臨大跌的風險。
1997年10月下旬，市場上又見大手沽空港元期貨，港元遠期匯率風險溢價急升，從而推動銀行間同業折息利率上升。為了重挫炒匯投機者，金管局抽緊銀根，當日同業拆借利率一度曾飆升至300%(按年率折算)。高息盡管增加了炒匯投機者的成本，但是亦重創股市。市場上沽盤如潮，在1997年10月下旬，恒生指數狂瀉4000多點，更在10月28日創下日跌1400多點、跌幅13.7%的紀錄。
過了10月，對衝基金主要注意力轉向拉丁美洲和韓國，香港股市出現了一段令人意外的平靜期。但是聯匯製的缺陷在8月及10月的兩波衝擊中已暴露無遺。風暴已經來了。
老虎基金最關注的兩個指標
訪港旅客量和投資者透支率是老虎基金最關注的兩個指標，前者被看做香港經濟的先行指標，而後者被看做股市走勢的反向指標
1998年初，我離開納華證券，轉到美國培基證券(Prudential Securities)擔任大中華地區首席經濟學家及中國股票研究部主管。
1998年1月至2月，市場保持著表麵的平靜。我與老虎基金仍保持著聯係，他們密切關注香港多項重要的經濟和市場指標變動，其中特別重視訪港旅客量(Visitor Arrivals)及投資者透支率(Margin Debt Ratio)這兩個指標。
本來對於我來說，訪港旅客量僅僅是追蹤香港經濟與市場所需觀察的十幾個綜合指標之一，但是在老虎基金的影響之下，我發現，訪港旅客對香港經濟影響巨大。
訪港遊客直接關係到香港的外匯收入，而外匯收入是香港貨幣發行的原材料。據我個人統計，旅遊業占據香港服務出口(Export of Services)40%以上，對穩定聯匯製有重要的支持作用。
訪港旅客消費對香港GDP貢獻巨大。從表麵上看，根據香港旅遊協會統計，訪港旅客消費對GDP有6%的貢獻；但如果考慮其對經濟非直接的乘數效應，據我估算，其對GDP值的貢獻不低於12.5%。
此外，訪港旅客還是經濟的領先指標，通過訪港旅客量可基本推斷出另一重要經濟活動指標零售消費(Retail Sales)的趨勢。兩者之間的相關性十分之高。
老虎基金關注的另一重要指標是投資者透支率(投資者透支額/投資者投資總額)。由於香港證券交易所沒有這方麵的正式統計數據，我隻能根據培基證券的數據對整個市場情況作出估算。投資者透支率可顯示股票市場的亢奮程度。比如說，1997年上半年香港股市高峰期時投資者透支率很高。藍籌股的融資比例大約是70%至80%，紅籌國企股甚至三四線股的比例亦達到50%至60%。
證券公司通常十分願意為投資者提供股票融資服務，因為邊際利潤率十分高，對客戶的借貸利率往往是最優惠利率加三個百分點，由於其借貸成本是同業拆放利率，利差(Spread)可高達5～8個百分點。
一般來說，當透支率達到超乎尋常的時候，股市的調整可能為時不遠了。因此，透支比率是一個反向指標(Contrary Indicator)。從實證數據考察，美國曆次股市泡沫要爆破前，投資者的透支利率都先期達到高點。
更重要的是，過高的透支率會加速股市調整。比如說，當利率上升時，股價會趨跌，證券公司將要求客戶追加保證金，從而迫使大量客戶斬倉，加劇跌勢。這對以沽空為主要手段的對衝基金十分重要。他們最喜歡速戰速決。
一張大單：老虎基金的對衝手法
老虎基金在整體上十分看淡香港，何以斥巨資購入香港電訊？
1998年5月，老虎基金交給培基證券一張大單，委托培基購買1.5億美元香港電訊股票。一般來說，這樣大的單都有一些要求。比如，不超過每日交易量的15%和價格不能高於前一日收盤價的2%等等。後來機構銷售部的主管Ian Dallas告訴我，這是他見過的最大一張單，用了一個星期才執行完畢。其實，由於管理的資產規模相當大，老虎基金下單金額都相當大。通常情況一張買單的金額在1億～1.5億美元，一張沽空單在5000萬～7500萬美元。通常，如果基金經理喜歡某個分析員的研究，會通過其工作的證券公司下單，這就是所謂證券公司的“傭金收入”(Commissions)，相應地，證券公司的研究報告一般都免費送給目標客戶。在證券行業，分析員的報酬是同其研究受歡迎程度掛鉤的。一個明星分析員一年的收入二三百萬港元不是一件稀罕事。
值得注意的是，這是張買單而不是賣單。老虎基金在整體上十分看淡香港，何以斥巨資購入香港電訊？事後看來，這宗單的構思十分精巧：其一，老虎基金預期港元同業折借利率會大幅上揚，持有大量現金的香港電訊會直接得益；而且高企的利率對銀行及地產會打擊很大，但對當時擁有壟斷地位的香港電訊的業務影響不會很大。其二，購買具有壟斷地位的公用股亦是老虎基金沽空對利率及經濟周期敏感的地產股、銀行股的對衝。
我記得老虎基金購入香港電訊的成本約為13港元。到1998年8月，許多地產、銀行等藍籌股大跌時，香港電訊還企穩在15港元水平。
插曲：與索羅斯基金的一次會麵
一個多小時的會議，大概有半個多小時是在近乎爭吵中度過的，這亦是我所經曆的幾百次基金經理會議中最充滿火藥味和最獨特的一次
1998年7月24日，索羅斯旗下的量子基金約我去他們在香港的辦公室會談。接待我的是量子基金全球研究部董事總經理羅德尼．瓊斯和分析員本．德索瑪，他們的問題像機關槍掃射過來。盡管對香港市場的看法幾乎完全一致，但對中國宏觀經濟的前景和人民幣匯率走勢，我們的看法截然不同。
剛從中國內地考察歸來的他們認為，麵臨通貨緊縮、生產能力過剩、效益極其低下等重大問題的中國經濟遲早會崩潰，而人民幣將在近期(指一到三個月) 內貶值。他們的論據是人民幣同其他亞洲貨幣相比已嚴重高估，而且人民幣兌美元的影子價格(黑市價)已貶值8%左右(1美元兌9元人民幣)。而我的看法是，某些地區人民幣黑市價的貶值並不能完全反映人民幣官價。從經濟的基本因素分析，人民幣在中短期非但沒有貶值壓力，而且有升值壓力。我的主要論據是，由於外商投資企業在出口中扮演越來越大的作用(份額當時超過40%)，出口單位成本大大降低，競爭力在增強；人民幣實際有效匯率(Real Effective Exchange Rate)隱含人民幣有升值潛力；中國良好的國際收支平衡及充裕的外匯儲備能支撐人民幣匯價。
一個多小時的會議，大概有半個多小時是在近乎爭吵中度過的，這亦是我所經曆的幾百次基金經理會議中最充滿火藥味和最獨特的一次。
宏觀對衝基金的立體戰術
宏觀對衝基金在香港市場上的操作次序及手法是：先沽空一些股票→再沽空利率期貨、恒指期貨、期權→再沽空港元期貨→最後大量沽空港股
香港的資產泡沫及聯匯製的內在缺陷為對衝基金提供至少四大投機機會：沽空港元期貨；沽空港元利率期貨、沽空恒指期貨；沽售恒指期權；沽空港股。
沽空港元期貨是最重要的一環。沽空港元期貨需要完成下述三個步驟：
——以港元利率從跨國銀行借入港元；
——將借入的港元以市價賣出，購入美元；
——將購入的美元以美元利率借出；
當港元對美元匯價貶值時，或者港元利率與美元利率息差擴大時，港元期貨的沽空者可以獲利。
按照保值利率等價論(1＋港元利率)=(1＋美元利率)×期貨價/現匯價，遠期港元匯價的下跌會導致即期利率大漲。從實證考察角度，假定對衝基金的交易對手是某英資銀行，當對衝基金在遠期市場沽空港元買入美元時，該英資銀行是在遠期市場沽出美元買入港元。為了對衝港元期貨風險，該英資銀行不得不在現貨市場賣出港元來換入美元以對衝。這就是所謂的“掉期交易”。而在現貨市場上，該英資銀行的交易對手是香港金管局，則港元供應會減少，利率也就自然上升。如果其在現貨市場上的交易對手是另一家商業銀行，則港元因供求關係麵臨貶值壓力。為了提高港元的吸引力，銀行不得不提高港元存款利率。港元拆息也會因此上升。
而利率期貨又同恒指期貨、期權及港股息息相關。當利率趨升時，對利率相當敏感的港股會趨跌。恒指期貨及期權亦相應趨跌。
因此，以我的理解，宏觀對衝基金在香港市場上的操作次序及手法是：
先沽空一些股票→再沽空利率期貨、恒指期貨、期權→再沽空港元期貨→最後大量沽空港股。
當整個市場還處於“瘋狂”看好狀態時，漸漸地沽空一些極度超買的股票，是一種比較穩妥和隱蔽的策略。據我所知，不少宏觀對衝基金在恒指處於 15000點至16000水平沽空不少紅籌國企股和地產股，然後，再漸漸地沽空利率期貨及恒指期貨期權。以三個月利率期貨為例，1998年8月5日，三個月港元利率期貨成交飆升，創出8305張合約的曆史記錄，較1997年10月17日金融風暴期間創下的6673張合約記錄多出1632張，未平倉合約數目在1998年8月13日已累積至34809張。隨後，在8月6日和7日，對衝基金沽空港元期貨高達200億港元。如上所述，利率期貨與港元期貨息息相關。沽空港元期貨自然而然地引致利率趨升。同時，對衝基金大肆累積恒指期權淡倉。隨著利率飆升，港股自然應聲下挫。最後，當市場已趨跌時，大量沽空港股加速跌勢，使已有的恒指期權沽空盤獲利。
除了我們所看到的單邊沽空，其實，宏觀對衝基金在不同階段也運用了對衝做法。比如，沽空一組股票，做多另一組股票，但淨盤口(net exposure)以沽空為多，前述老虎基金下大單購入香港電訊就是一個對衝的手法。又比如，在沽空股票的同時，再做多期指，但淨盤口(net exposure)以沽空為多。
回頭看來，在香港資產泡沫要破滅之際，香港聯匯製的內在缺陷加速了這一進程。對衝基金亦正是充分利用聯匯製的內在缺陷，利用衍生工具采取立體進攻戰術，在一個資產泡沫化的市場，以強行擠破泡沫的方式，達到了利潤最大化。
背景：官鱷大戰
1998年8月，風暴最猛烈的一章上演了
8月5日香港開市前，美國股票市場大挫，道指下跌近300點。國際貨幣炒家在半天之間，在貨幣市場上沽出近290億港元。香港金管局利用外匯儲備接起了240億港元沽盤。
此時，國際上的形勢是日元疲軟到極點，對美元匯價下降到1∶140水平，更堅定了對衝基金壓大賭注的信心。8月6日、7日，對衝基金再次沽出近200億港元沽盤。
當時，我和同事們每天進入辦公室的第一件事就是到Bloomberg終端前，看銀行同業折息率及銀行結餘。當時銀行同業折息率的變動極大，同時也是成為預測股市走向的晴雨表。
香港金管局一方麵規勸銀行勿向炒家借出港元，使炒家難以獲取彈藥；另一方麵每日公布銀行體係的結餘總額，讓市場充分了解到港元需求狀況。但這些是不夠的。受日元大幅貶值影響，市場普遍預期人民幣將貶值，港元受到持續猛烈狙擊，拆息居高不下，股市因之大幅下挫。至8月13日，恒生指數收報6660 點，創下五年來新低。
8月14日是一個星期五，早上一開市，奇怪的事情發生了。恒指重磅股匯豐有如神助，一路攀升，上午11時已收報157元，升6元多。下午股市續升，沒有任何回吐，匯豐似有無窮買盤。收市埋單，恒生指數上升584點，收報7224點，升幅8.3%。其中匯豐成交占總成交近1/3，上升4.6%，報收158元。
收市後，港府宣布出手幹預救市。俗稱“官鱷大戰”的港府與對衝基金的對決開始進入高潮。
8月24日，周一。恒生指數在外圍全線暴跌之下，上午回落89點，報7438點。午飯後，港府的“買手”密掃恒指藍籌重磅匯豐和香港電訊，“買手”之一和N證券(WORLDSEC SECURITIES)買香港電訊盤足足掛了33個。收市埋單結算，恒指報收7845點，勁升300多點。
8月25日，周二。金管局突施一招，突然收緊港元供應，挾高利息。隔夜息大幅上升至15厘，試圖使依靠短期融資沽空港股期指的炒家無法同港府打持久戰。
8月26日，周三。恒指收市跌55點，報收7834點，成交93.8億港元。9月未平倉期指合約增至7.3萬多張(每張合約的保證金為9.5萬港元)，總未平倉合約已增至13.1萬多張，而平時一般隻有4.5萬張左右。
8月27日，周四。大市成交額驟增至229億港元。此時，全球金融市場在俄羅斯金融風暴衝擊下，全麵急挫；歐洲股市首當其衝，英國、德國、法國、瑞士、意大利、西班牙跌幅在3%至5%不等；拉丁美洲市場跌幅更大，巴西、阿根廷、墨西哥、智利、委內瑞拉均出現5%跌幅；亞洲市場日本急跌3%。
8月28日，星期五。28日是8月期指結算日，因之也成為戰況最激烈的一天。早上現貨市場較活躍，下午則以期指市場較為激烈。政府在午後狂沽9月期指，指數下挫至7100水平，外資行亦難抵擋，美林、霸菱、怡富等外資行亦不得不買入，收市報7210點，跌400點，低水600點，成交為33900 張。港府沽售9月期指的目的，是不讓對衝基金逢高沽售，增加其沽空成本，也是對自身手持現貨的對衝。
當日大市總成交量達790億港元。恒指回落93點，報收7851點。香港金管局主席曾蔭權事後稱，港府在與炒家的對決中“慘勝”。
三訪老虎基金
官鱷大戰告一段落，香港保住了聯係匯率製，而對衝基金們盈利離場
在8月24日至9月初的一段時間裏，股市和期市呈膠著狀態。恒指徘徊在7000至8000點水平。當時市場上彌漫著悲觀情緒，擔心香港政府頂不住國際金融投機商的攻擊。我所接觸到的對衝基金，普遍看恒生指數的目標位為5000點。索羅斯基金投資主管斯坦利．德倫肯米勒在CNBC電視節目上更公開宣稱香港政府救市解決不了問題。
市場的擔憂不是沒有道理。因為國際投機資本十分龐大。以對衝基金為例，僅在美國一地，對衝基金就超過3500個，總資產超過1300億美元。加上對衝基金10倍或20倍的杠杆作用，其威力就更大。何況，在貨幣投機中，許多國際性銀行或投資銀行也是積極參與者。
但是，從另一方麵看，因自身的倉位規模過大，對衝基金們亦不得不充分考慮各種可能的風險。1998年9月初的一個晚上，老虎基金羅伯特．塞特隆與我作電話會議，著重探討三大問題：香港政府會否進行金融管製？中國人民銀行會否用外匯幹預？人民幣會否貶值？
此前，香港市場盛傳金管局會實施外匯管製，仿效新加坡，實行本土及離岸雙軌匯價製(新加坡金融管理局限製本土銀行的外匯盤口上限，及與海外對手的交易投資每天不超過500萬美元，形成本土匯率和離岸匯率)。9月1日，馬來西亞總理馬哈蒂爾宣布實施外匯管製，規定投資者在沽出手上股份後，至少在一年內不得將馬幣兌換成外幣。
香港會否實行金融管製呢？我的判斷是，香港是一個靠吸收國際資本發展的城市，金融(外匯)管製的可能性微乎其微。至於中國央行會否以其巨額外匯儲備支持香港政府，我認為是完全可能的。盡管當時香港傳媒亦刊登了中國領導人支持香港政府的承諾，但是許多國際對衝基金仍然懷疑這種承諾。在他們眼中，這隻是一種“口頭宣傳”(Lip service)。至於人民幣貶值問題，在我看來，人民幣匯價調整的最主要誘因是國際收支平衡的考慮而非經濟增長。因此中國將不會因外界預測的那樣為促進經濟增長而將人民幣貶值。羅伯特仍然是將信將疑，但是形勢的進展很快就使得老虎基金作出了決定。
1998年9月4日，市場傳聞老虎基金在平倉離場，而主要的原因，一是在日元投機中虧損；二是因俄羅斯國債市場崩潰後受美國銀行收緊信貸的影響。由於老虎基金沽空相當規模的藍籌股和紅籌、國企股，其平倉行動帶動當日恒生指數升169點，報收7488點；反映紅籌股的恒生中指企業指數更大升88點，報683點，升幅高達近15%。
9月中旬，我再訪紐約老虎基金總部。老虎基金的基金經理們關心的問題仍然集中於人民幣會否貶值及中國經濟是否會陷入衰退兩個問題上。與過去一樣，他們相信人民幣將貶值，中國經濟將陷入衰退，我則不這樣看。但我們仍然誰也未能說服對方。
在拜訪老虎基金後，我們又去了紐約一家十分有規模的共同基金“教師退休股票基金”(College Retirement Equities Fund)。基金經理理查得．普賴斯告訴我，許多人向他商借匯豐銀行的股票。在市場上，匯豐銀行的借貸成本年息已超過12厘，這樣高的借貸成本很不尋常。在平時，匯豐股票的年息一般在1～2厘。這似乎說明對衝基金十分看淡匯豐股票，是否又在大量累積彈藥？對於對衝基金來說，借貸股票一般有四個渠道：證券公司、中央結算公司、上市公司大股東及養老基金或互惠基金。後者是商借股票的重要來源。
不過，從美國返回香港，從市場上得到的消息是對衝基金紛紛平倉。據我所知，老虎基金不僅平掉過去的期指空倉，而且買入不少期指合約，鎖定了沽空恒指藍籌的利潤。同建倉次序一樣，宏觀對衝基金拆倉亦是先衍生工具後現貨工具。比如，1998年9月8日，市場傳聞，索羅斯基金大手沽空美元期貨和購入利率期貨，這顯然是平倉盤。因為香港金管局推出了七項技術性措施，在強化貨幣發行局機製後，市場普遍預期利率趨跌。對衝基金們真正大規模的現貨市場和期指市場的平倉活動是1998年9月下旬和10月間的事了。宏觀對衝基金拆倉先衍生工具後現貨工具最根本的原因，一是比較隱蔽；二是杠杆作用較大，有利於迅速地平倉。
老虎基金在亞洲市場上(包括香港市場)投資部署的成功可反映在它的業績上。1997年7月1日至1998年7月，老虎基金所管理的資產額增長100%，從大約90億美元急增至180億美元。
隨著對衝基金們紛紛平倉離場，恒生指數亦大幅回升，至10月下旬，恒生指數已反彈至約9900水平。官鱷大戰告一段落，香港保住了聯係匯率製，而對衝基金們盈利離場。這就是其時的金管局主席曾蔭權所謂“慘勝”一詞的由來。
港元為何終保不失
香港金管局新舉措、長期資本公司垮台、俄羅斯國債市場崩潰、日元強勁反彈——港元地位之不失，謝天、謝地、謝人
香港政府終於成功地維護了聯匯製，在我看來，是一係列內外因素同時發揮作用的結果。
香港金管局在1998年9月7日推出七項技術性措施，強化貨幣發行局機製，有利於創造較低的利率環境。新安排的核心內容是以貼現窗取代原有流動資金調節機製。在新安排下，銀行可以利用外匯基金票據及債券向金管局拆入隔夜資金，無形中令銀行體係戶口結餘由當時的不足20億美元，變相增加至數百億元，令銀行的流動資金增加。
由於金管局每天開市前公布基本利率，對市場具有一定指示作用，基本利率將成為隔夜拆息的上限，若隔夜拆息較基本利率為高，銀行無須在市場透過同業拆借，隻需利用手頭的外匯基金票據通過貼現窗拆入所需的隔夜資金。這兩項措施，緩解了利率上揚的壓力。與此同時，港府公布30項收緊證券期貨監管措施，推出了沽空者不能在股票市價之下沽出、加強對非法拋空的調查和檢控等措施，極大地增加了沽空難度。
美國最富盛名的對衝基金長期資本管理公司(Long Term Capital)倒閉，迫使銀行收緊對衝基金信貸，是另一個重要原因。
長期資本管理公司是華爾街一家十分出名的對衝基金，以債券套戥為主，CEOJ. W.梅裏維瑟曾經是投資銀行所羅門兄弟公司的副主席，以天才債券交易員知名。長期資本管理公司合夥人中有兩位諾貝爾經濟學獎得主羅伯特．默頓和斯科爾斯及一位前美國聯邦儲備局副主席。
長期資本公司的投資策略以“沽空波幅”為主。舉例而言，假如有兩種債券，一種是美國國債(T-bonds)，另一種是住宅抵押債券 (Mortgage-backed securities)。從長期曆史數據可得，在一般情況下，住宅抵押債券的孳息率(yield)高於國債孳息率一個百分點，因為前者風險較高。但是，在某些特殊情況下，兩者之間的孳息率差(gap)可能擴大至1.5%，機會就來了。長期資本賭孳息率差會漸漸收窄到1%的水平。如果債券的期限較長，微小的孳息率差會導致債券價格很大的變動。長期資本的套戥策略是，買住宅抵押債券的同時沽空國債作為對衝。不管利率是升或降，他們從住宅抵押債券得到的孳息會大於要支付的國債孳息。
這一策略存在兩大風險：在市況不穩定時，投資者會傾向買國債而使國債孳息率下降，同時住宅抵押債券孳息率會急升，使得孳息率差擴大；或者，如果利率急跌，住宅抵押者會提前支付抵押貸款，從而降低相關債券價格。長期資本管理公司所遭遇到的，正是第一種風險。
自1998年5月俄羅斯出現金融不穩情況以來，金融市場波動加劇。以沽空債券波幅為主的長期資本管理公司不停地加大籌碼，更多沽空債券波幅。但在 8月中旬俄羅斯破產後，債券波幅進一步增大。加之許多流動性較差的債券根本找不到買家，債券波幅之大和持續的時間之長，在長期資本公司的模型裏，發生的可能性是一百年一遇。正是這一百年一遇的事件要了長期資本的命。1998年8月下旬，長期資本公司倒閉。由於這家公司的投機金額十分龐大，總體合約值超過1 萬億美元，整個金融市場陷於極度恐慌中。正是因為各大銀行收緊對對衝基金的貸款額度，許多對衝基金不得不平倉或拆倉。
此外，1998年8月中旬，俄羅斯宣布暫停支付外債利息，也直接使不少大型對衝基金投資受損。索羅斯基金損失20億美元。歐米茄基金、老虎基金不同程度地在俄羅斯債券投資受損。這或許也是促使一些對衝基金在香港市場平倉的一個重要原因。
俄羅斯危機之後，從8月31日至10月9日，日元出現意外的強勁反彈。日元兌美元從140∶1水平急升至117∶1。尤其是10月5日至9日短短 5天裏，日元兌美元突然急升17日元。顯然，這是對衝基金急於平倉離場，甚至不計價位平倉，才導致市場一麵倒沽美元掃日元。不少對衝基金1998年初在日元兌美元報130左右水平積累大量日元空倉。日元調頭回升，加上對衝基金紛紛遇上客戶贖回及銀行收縮借貸額，使其不得不平倉套現。老虎基金在這次日元波動中損失高達20億美元。這亦是迫使老虎基金10月在香港市場加速平倉的很重要的原因。在10月6日至10月8日三個交易日，港股累計升幅超過1000點，很多都應該是對衝基金的平倉盤。
宏觀對衝基金的戰略布局與操作節奏
當其近鄰資產泡沫破滅及貨幣大幅下挫後，作為一個高度外向型的經濟體製，香港亦麵臨著一個貨幣相對高估和資產價格的調整問題。當老虎基金沽空日元及東南亞貨幣時，沽空香港市場就成為必然
香港市場隻是老虎基金全球投資戰略中的一環。在與老虎基金經理的多次交談中，他們透露的兩點信息十分重要。一是一直看淡日本市場和日元。用老虎基金新興市場主管羅伯特．塞特隆的話來說，“日本的銀行一塌糊塗”(Japan's bank is like a shoot)。二是他們認為東南亞經濟的根本問題在於不健全的銀行體製問題及貨幣的錯配(Currency misalignment)。
基於上述宏觀經濟趨勢的判斷，老虎基金在20世紀90年代大多數時間的全球宏觀投資策略是：沽空日本股票市場及日元、沽空東南亞股票市場及其貨幣。
當日元大幅貶值後，市場普遍預期人民幣會相應貶值。由於人民幣和港幣唇齒相依的關係，港元遠期匯率的風險溢價會上升，從而港元即期貸款利率會上升，引致股市和樓市下跌。在資產泡沫的環境裏，這種關係就更為直接和明顯。從實際情況看，在1998年8月中旬，當日元兌美元下滑至1∶145左右水平，市場上人民幣貶值的傳聞甚囂塵上，銀行同業拆借利率飆升，股市和樓市陷入一片混亂。
同東南亞國家的銀行體製比較，香港的銀行體製無疑是相當健全的。但是，香港同樣麵臨著一個資產泡沫的問題。當其鄰居資產泡沫破滅及貨幣大幅下挫後，作為一個高度外向型的經濟體製，香港亦麵臨著一個貨幣相對高估和資產價格的調整問題。當老虎基金沽空日元及東南亞貨幣時，沽空香港市場就成為必然。
老虎基金的操作節奏亦作了精心安排。從市場的角度看，老虎基金及其他宏觀對衝基金們先攻破整個鏈條中最薄弱的一環。比如，先從泰國入手，然後是東南亞其他國家，再後是韓國，最後是相對經濟實力最強和銀行體製最完善的香港。
從時機選擇上看，1998年8月中，宏觀對衝基金大肆出擊香港市場時，整個內外圍環境亦是最不利的時候，如日元兌美元大幅貶值，俄羅斯危機衝擊全球及港府將公布預期十分糟糕的第二季GDP數字。
從操作角度看，宏觀對衝基金不僅把全球市場作為一個有機整體來同時操作，而且運用多種不同的衍生工具。更為重要的是，他們往往是先衍生工具市場，後現貨工具市場。以香港市場為例，宏觀對衝基金先沽空利率期貨、恒指期貨期權、港元期貨，再沽空股票現貨。這種係統化操作節奏的掌握，是許多宏觀對衝基金獲得成功十分重要的原因。
對衝基金是否合謀
串謀的可能性很小，對衝基金一致行動的最大原因可能是“鯊魚效應”
對衝基金特別是宏觀對衝基金能量巨大的原因，可能有以下幾點：
高杠杆比率(High Leverage)一般對衝基金可從商業銀行和投資銀行拆借到相當於其原有資本五倍、10倍的資金．
評論
目前還沒有任何評論
登錄後才可評論.
