用期權為投資組合創造額外收入

雖然 Adam Khoo 主要是一位長期投資者，但他也經常進行期權交易。不過，他特別強調，期權隻占他整體投資組合中的很小一部分。

“我是一個非常、非常保守的人，”他說，“我完全不用杠杆，零杠杆。”

Khoo 表示，他用於期權交易的資金不到整個投資組合的 10%。雖然理論上他可以投入更多，但他選擇保持克製，因為他的首要目標是保護資本。他認為，當投資者積累了越來越多財富後，自然會變得更加保守。

“當你的資本越來越大時，你會開始想：為什麽還要承擔那麽大的風險？”

為什麽還要做期權交易？

對於 Khoo 來說，交易期權的主要目的並不是投機，而是為長期投資組合創造額外收入。

長期投資者通常通過兩種方式積累財富：

• 資本增值

• 股息收入

但 Khoo 持有的許多公司，尤其是 Nvidia 這類科技股，股息非常低，甚至幾乎沒有。

這意味著，大部分收益必須來自股價上漲。

問題在於，股票並不會一路直線上漲。它們會經曆橫盤整理、回調，甚至階段性下跌。在這些期間，Khoo 會利用期權來創造現金流，同時等待股票未來繼續上漲。

“這就是期權發揮作用的地方。”

他最喜歡的策略：賣出現金擔保看跌期權

Khoo 最喜歡的期權策略是賣出現金擔保看跌期權（Cash-Secured Put）。

他把這個策略比喻成“賣保險”。

當別人買入看跌期權（Put Option）時，本質上是在為股價下跌購買保險。而 Khoo 則站在另一邊——他賣出看跌期權，收取保費，並同意在特定價格買入股票。

“我就像保險公司一樣，”他說，“我賣保險，然後收保費。”

但關鍵在於，他隻會對自己願意長期持有的優質公司使用這個策略。

用蘋果公司舉例

Khoo 用蘋果公司（Apple）作為例子。

假設：

• 蘋果股價目前在 190～200 美元之間

• 他認為蘋果的內在價值約為 180 美元

當蘋果跌到接近這個價位時，他可能不會直接買入股票，而是選擇賣出看跌期權。

例如：

• 蘋果跌至約 180 美元

• Khoo 賣出一個行權價為 170 美元的 Put

• 他收取每股 4 美元的期權費

• 期權到期時間為 30～45 天

如果到期時蘋果股價仍高於 170 美元：

• 期權將歸零失效

• Khoo 保留全部保費

如果蘋果跌破 170 美元並維持在那裏：

• 他可能會被指派，以 170 美元買入股票

• 但由於提前收了 4 美元保費

• 實際買入成本隻有 166 美元

也就是說：

• 要麽賺取保費收入

• 要麽以折扣價買入優質公司股票

為什麽他會等股票先下跌？

Khoo 並不會隨意賣 Put。

他會等待股票出現一波明顯下跌（wave down）。

因為當股價下跌時，市場波動率通常會上升，而波動率上升會推高期權價格。這意味著賣方可以獲得更高的保費收入。

這也是為什麽 Khoo 更喜歡在股價大跌之後賣 Put，而不是在上漲後賣。

下跌行情往往意味著：

• 更高的隱含波動率

• 更豐厚的權利金

• 更遠離現價的安全行權價

如果股票跌得太多怎麽辦？

如果股價跌破行權價，賣方可能會被迫接盤股票。

但對於 Khoo 來說，隻要他本來就願意持有這家公司，這並不是問題。

不過，如果後來他改變想法，不想接股票了，他也可以：

1. 買回原來的 Put（通常會虧損）

2. 同時賣出新的 Put

3. 新 Put 的到期日更遠

4. 行權價可能更低

這被稱為：

“Rolling the Put Down”（向下展期）

例如：

• 原本賣出 170 美元 Put

• 股價跌破 170

• 他虧損買回舊 Put

• 然後賣出新的 165 美元 Put

• 並延長到期時間

新的期權費可以部分彌補之前的虧損。

通過這種方式：

• 他可以推遲接股票

• 同時降低未來可能的買入價格

為什麽公司質量最重要？

Khoo 認為，賣出現金擔保 Put 是非常強大的策略，但前提是必須用於基本麵優秀的公司。

他願意在以下類型公司上使用：

• Apple

• Microsoft

• Amazon

• Meta

• Nvidia

• Costco

• Walmart

這些公司擁有：

• 穩定盈利

• 強勁現金流

• 可預測的業務模式

而對於一些波動大、估值過高、盈利不穩定的公司，他則會避免。

例如：

• Tesla

• Palantir

雖然他持有 Palantir 的股票，但他表示自己不會在 Palantir 上賣 Put，因為它的盈利穩定性和估值都不夠可預測。

對 Khoo 來說，重點不在於公司增長快不快，而在於：

盈利和現金流是否足夠穩定、可預測。

最大的兩個風險

Khoo 警告說，這個策略有兩個主要風險。

1. 在垃圾公司上賣 Put

如果公司質量差、估值過高，股價可能暴跌後長期無法恢複。

那投資者最終會被迫接下一家不斷下跌的公司。

2. 使用過度杠杆

很多交易者會誤以為這是“穩賺不賠”的策略，於是瘋狂賣 Put，但實際上並沒有足夠現金去接股票。

如果市場進入長期熊市：

• 股票持續下跌

• 投資者沒有足夠資金繼續 Rolling

• 券商可能會強製平倉

• 最終造成巨大虧損

“如果你太激進，任何好策略都可能把賬戶炸掉。”

保守的倉位管理才是關鍵

Khoo 的整體風格非常保守：

• 不使用杠杆

• 期權倉位低於 10%

• 隻在優質公司上賣 Put

• 永遠確保自己有足夠現金接股票

他認為，真正重要的並不是策略本身，而是風險管理。

即使是再好的策略：

• 如果投資者變得貪婪

• 倉位過大

• 忽略資金管理

最終也可能遭遇重大虧損。

但對於真正理解基本麵、保持紀律和保守風格的投資者來說，賣出現金擔保 Put 的確是一種能夠穩定提高投資組合現金流的有效方式。

市場暴跌時，才是他賣出 Put 的時候

Khoo 表示，最近市場大跌期間，他依然持續在賣出看跌期權（Put Options）。

尤其是在市場出現“大陰線”、VIX 恐慌指數飆升的時候，反而是他最喜歡出手的時機。

“當 VIX 非常高的時候，賣期權可以收到非常高的權利金，而且 Put 的執行價會離現價很遠，所以你能拿到非常好的交易條件。”

簡單來說：

• 市場越恐慌
• 波動率越高
• 期權價格越貴
• 賣方收取的保費越高

因此，Khoo 最喜歡在市場急跌後賣 Put，而不是在市場已經反彈之後才賣。

為什麽反彈後他反而不賣 Put？

Khoo 有一個非常明確的原則：

“我隻會在一波下跌之後賣 Put，而不會在一波上漲之後賣。”

原因有兩個。

第一：波動率下降

市場反彈後：

• VIX 會下降
• 期權權利金縮水
• 收益率變差

因此，再賣 Put 已經沒有之前那麽劃算。

第二：上漲後容易再次回調

Khoo 認為，市場在大跌後的第一波反彈，往往並不穩定。

“上漲之後，很可能還會再來一次回撤。”

因此，他不喜歡在市場剛剛反彈的時候繼續賣 Put。

相反地：大漲後他會賣 Covered Call

除了賣 Put 外，Khoo 偶爾也會賣出 Covered Call（備兌看漲期權）。

但他的邏輯剛好相反：

• 市場大跌後 → 賣 Put
• 市場暴漲後 → 賣 Call

尤其是當一隻股票出現“拋物線式上漲”（Parabolic Move）時，他會考慮賣 Covered Call 來收取權利金。

因為：

• 暴漲之後通常會整理
• 或者出現回調
• 在這時候賣 Call 可以賺取額外收入

所以對 Khoo 來說：

• 下跌時賣 Put
• 上漲時賣 Call

本質上都是在利用市場波動創造現金流。

他曾經也大量做對衝

Khoo 承認，在早期交易生涯中，他非常重視對衝（Hedging）。

每當他認為市場即將進入熊市時，他會：

• 買大量 Put Options
• 買 VIX Call
• 做 Bear Put Spread

也就是通過各種空頭策略保護自己的投資組合。

但過去七八年裏，他已經完全停止這麽做。

原因很簡單：

“我發現根本不值得。”

2020 年的經驗改變了他的想法

Khoo 分享了一個重要經曆。

2020 年疫情暴跌時：

• 市場均線開始向下
• 他判斷市場會繼續跌
• 因此買了大量 Put Options

隨後市場果然暴跌，他的 Put 一度賺了很多錢。

但問題來了：

沒人知道市場什麽時候反轉。

後來市場突然快速 V 型反彈。

結果：

• Put 的盈利迅速蒸發
• 他來不及兌現
• 最後對衝幾乎沒賺到錢

與此同時：

• 他買入的股票後來大幅上漲
• 賣 Put 收取權利金反而賺更多

同樣的情況還發生在：

• 2018 年貿易戰
• 2019 年美聯儲縮表恐慌

經曆多次後，Khoo 得出結論：

“每次做空、每次對衝，最後真正賺到的錢都少得不值得。”

為什麽他不再喜歡做空？

Khoo 表示，做空最大的誘惑在於：

• 很刺激
• 很有“逆向思維”的成就感
• 當你發現一家明顯高估的公司時，會特別想做空

但問題在於：

即使你是對的，也不代表你能賺錢。

他舉了自己當年做空 LinkedIn 的例子。

當時：

• LinkedIn 剛上市
• 市盈率高達 100 倍
• 他覺得“太荒謬了”

於是他開始做空。

結果：

• 股價繼續瘋狂上漲
• 他連續被止損三次
• 最後不得不放棄

“幸好我有止損。”

連巴菲特和 Druckenmiller 都吃過虧

Khoo 提到，其實連巴菲特年輕時也非常喜歡做空。

甚至還曾故意做空老師們持有的 AT&T 股票，然後跑去學校炫耀自己的空單。

但後來巴菲特也意識到：

即使一家公司很爛、很高估，也不代表它短期不會繼續上漲。

因為短期市場是由：

• 情緒
• 樂觀
• 狂熱

所推動的。

Khoo 還提到了傳奇交易員 Stanley Druckenmiller 的經典故事。

1999 年互聯網泡沫時期：

Druckenmiller 認為大量科技股嚴重高估，於是做空了 8 隻科技股。

結果：

• 股價繼續瘋漲
• 他的虧損不斷擴大
• 最終被迫止損

總虧損高達：

6 億美元

更諷刺的是：

他平倉後的第二天，互聯網泡沫就開始崩盤。

而那些他做空的公司後來幾乎全部歸零。

但已經太晚了。

做空最大的難點： timing

Khoo 認為：

做多和做空最大的區別在於：

做空：

你不僅要判斷方向正確，
還必須 timing 完全正確。

而長期投資者則不同。

隻要公司優秀：

• 即使短期下跌
• 隻要願意等待
• 最終通常都會漲回來

為什麽長期做多更有優勢？

Khoo 給出了一組非常重要的數據。

過去 70～80 年中：

• 78% 的年份，美股是上漲的
• 隻有 22% 的年份是下跌的

也就是說：

• 做多市場 → 勝率約 78%
• 做空市場 → 勝率約 22%

他用賭場輪盤來形容：

“如果賭場裏有 78 個黑格，22 個紅格，你會押哪邊？”

顯然，大多數人會選擇黑色。

而做空，就是在長期不斷押那 22% 的紅色。

短期偶爾會贏，
但長期來看，概率並不站在你這邊。

多頭的優勢：虧損有限，收益無限

Khoo 認為，長期投資最強大的地方在於：

做多：

• 最大虧損 = 100%
• 但上漲空間可能是 10 倍、20 倍

他舉例：

• Nvidia
• Palantir

這些股票都曾為他帶來超過 10 倍回報。

而一隻 10 倍股，
就足以覆蓋許多失敗投資。

但做空不同：

做空：

• 盈利上限有限
• 虧損理論上無限

如果沒有嚴格止損，
風險會變得極其危險。