最重要的變化？美債“脫鉤”，市場嗅到了“全球財政刺激”的味道

伊朗衝突進入第二個月，市場正從短期通脹恐慌，轉向對財政刺激的前瞻性定價。

周一，隨著WTI原油突破每桶100美元，美國國債收益率卻罕見地反向下行，10年期美債收益率下行近8個基點至4.348%。

市場定價同步轉向。貨幣市場將美聯儲2026年加息概率從上周五的約35%下調至約20%，轉而重新定價年內溫和降息預期。

這一脫鉤走勢標誌著市場開始從短期通脹恐慌，轉向對中期經濟衰退的擔憂，以及對下一輪財政刺激的提前布局。

高盛分析師Chris Hussey指出，本周市場核心仍在於增長與通脹之間的角力：

通脹端，油價、天然氣、鋁及衍生品價格螺旋上行，威脅向全球尤其是亞洲滲透；

增長端，中東局勢的持續不確定性疊加能源價格衝擊，令勞動力需求前景趨於黯淡。

盡管短期路徑仍可能複雜，高盛的判斷是在多種情景下，債券收益率最終將下行，長期股票波動率將上升，市場屆時麵臨的是經濟增長恐慌而非持續性通脹恐慌。

摩根士丹利首席利率策略師Matthew Hornbach則更進一步提出，美國利率市場或許正在越來越多地反映一個預期，能源驅動的需求破壞之後，財政刺激將隨之而來。

01

相關性脫鉤，債市與油市走勢背離

自伊朗衝突爆發以來，市場的定價邏輯相當單一：做多能源，做空其他一切。

然而，過去一周出現了裂縫。盡管能源價格飆升，長期通脹預期幾乎沒有明顯上移。以五年期通脹互換衡量，市場對未來5年的通脹預期已較1月高點下滑約20個基點，回落至去年4月動蕩時期的水平。

Santander資管歐洲策略主管Francisco Simn表示：

盡管通脹仍是隱憂，但對增長和信心的潛在拖累應開始形成對衝，限製收益率進一步上行。

他補充稱，債券市場目前是市場定價衝突宏觀影響最清晰的工具之一。

Apollo首席經濟學家Torsten Slok亦指出，當前10年期利率中存在一個明顯的溢價。在正常美聯儲預期驅動下，10年期利率應處於3.9%附近，而非目前的4.4%，意味著存在約55個基點的超額溢價。

溢價的來源可能包括財政擔憂、量化緊縮、境外需求下降，以及對美聯儲獨立性的疑慮。Slok表示：

投資者需要認真思考這55個基點究竟意味著什麽。

與此同時，美債相對於SOFR互換的表現自2月27日以來持續走弱，甚至連2年期國債也開始落後於SOFR互換，暗示市場已在為美債供給增加的風險定價。

02

債市的真實定價是財政刺激，而非貨幣寬鬆

摩根士丹利的Hornbach在報告中提出了更深層的解讀框架。

他認為，美債市場當前的定價邏輯，可能已不隻是在反映貨幣政策路徑，而是在預判政府應對能源衝擊的財政反應。

從曆史經驗看，新冠疫情深刻改變了投資者對危機應對機製的認知。

疫情前，市場默認危機的主要應對工具來自央行；而如今，投資者似乎相信，應對增長危機的主要力量已轉向政府財政，央行反應則因持續的通脹壓力而受到製約。

就當前情形而言，Hornbach指出，若投資者真的在為某種足以迫使美聯儲轉向的財政刺激定價，其規模必須遠超對伊衝突的軍事補充撥款，必須覆蓋能源成本上升衝擊最嚴重的私人部門。

摩根士丹利公共政策策略師認為，補充撥款的政治博弈路徑本已充滿挑戰，額外刺激措施的空間能否打開，在很大程度上取決於衝突持續的時間。

目前已有先例。西班牙政府提出了規模50億歐元的能源價格緩解方案，涵蓋增值稅減免與補貼；葡萄牙政府則通過立法，允許在能源危機情形下實施臨時電價上限。

03

海灣國家拋售美債的潛在風險

在財政刺激預期升溫的同時，一個潛在的對衝風險正在浮現。

摩根士丹利的數據顯示，紐約聯儲托管賬戶中的外國官方機構持有量自2月25日以來減少約580億美元，而同期外國貨幣當局的逆回購賬戶（FIMA RRP）僅增加約30億美元，這意味著相關拋售所得資金可能已被匯回本國，而非留存於美元體係之內。

科威特、沙特阿拉伯與阿聯酋三國今年1月合計持有約3130億美元美國國債，且三國持倉自2022年以來均有所增長。

在衝突持續背景下，是否會有更多海灣國家為應對國內軍事和經濟壓力而減持美債，仍存在高度不確定性。這一變量與財政刺激預期疊加，形成了債市當前麵對的兩難困境：

一方麵，財政刺激預期壓低收益率；另一方麵，海灣國家潛在的持續拋售壓力可能重新推高長端收益率，並在美債長端出現的情況下迫使美聯儲更快采取行動。

Hornbach坦言，這一矛盾最終如何化解目前尚不明朗。不過，黃金、貴金屬與加密資產在近期的同步急漲，已清晰表明市場正在為上述情景中的某種結果積極布局。