獅山巡禮
投資雜談
近期，持續數月走高的內存價格突然掉頭向下，引發市場對內存周期見頂的擔憂。
據市場跟蹤數據，美國多家零售商的DDR5內存出現大範圍降價，單套最高降幅達100美元。以海盜船的複仇者（VENGEANCE）係列為例，其32GB容量、最高6400MHz頻率的型號售價目前約為379.99美元，較近期490美元的峰值大幅下降，單套降幅超過110美元。
國內市場同樣遭遇衝擊，有批發商向《中國經營報》表示，主流16G內存條價格一天掉了一百多塊，前期囤貨的大戶正在瘋狂拋售。
上周六開始，價格直接崩了。在百腦匯經營存儲設備多年的批發商王老板向該媒體坦言。他展示了一款主流16G 3200MHz內存條的極端價格曲線：去年5月僅為130多元，隨後一路狂飆至12月最高峰的980元，但在高位震蕩數月後，目前的現貨價格已經回落到700元附近。
王老板無奈地表示，由於價格漲幅透支了消費預期，不是剛需不會買，和去年11月份之前比，我們的銷量跌了60%都不止。
與此同時，穀歌發布了一篇名為TurboQuant的新型壓縮算法論文。該研究指出，這項技術能將大型語言模型運行時的鍵值緩存（KV Cache）內存占用減少至少6成。投資者迅速將其定價為：AI硬件短缺問題將得到根本性緩解，內存需求將被大幅削減。
現貨市場的寒氣迅速傳導至資本市場。美光科技股價自近期高點回撤超24%，西部數據也從777.60美元的高位下挫近21%。同時，上周美國內存芯片板塊市值蒸發近1000億美元。
麵對價格跳水和股價暴跌，市場參與者對內存行業的前景產生了嚴重分歧。一部分投資者認為，傳統的內存豬周期已經見頂，而匯豐機構則認為，市場擔憂過度，當前正處於AI驅動的內存超級周期中場，HBM等高端需求強勁，內存短缺可能持續一到兩年。
買方說不：傳統豬周期重演？
對於遵循傳統周期的交易員而言，市場大跌並非那麽簡單。前記者、知名駐台半導體分析師Dan Nystedt指出，許多看多者將近期的暴跌歸咎於穀歌的論文，但這隻是表象。Dan認為真正的原因在於，部分智能手機內存芯片價格停止了上漲。
真正的原因簡單得多：某些智能手機內存芯片的價格停止了上漲。買家最終說了不這是經驗豐富的內存周期投資者在賣出前尋找的第一個見頂信號。
Dan Nystedt表示。由於DRAM和NAND價格過高，一些智能手機製造商計劃在2026年減少甚至取消中低端手機的生產。他透露，兩周前就有買家拒絕了更高的DDR4價格。
Dan Nystedt將內存行業比作農業中的豬周期：高價促使企業擴產，但建廠需要時間，當新產能同時釋放時，價格就會暴跌。他認為，遵循這一劇本的投資者已經迅速撤離，美光和閃迪的股價因此大幅回調。
過去50年裏，內存芯片經曆了十幾次重大的繁榮/蕭條周期。僅2010年以來就有三次：2012-2015年的3G/4G與雲計算爆發；2016-2019年的5G與雲服務商擴張；以及2020-2023年疫情驅動的PC/服務器激增。而2024年開啟的，則是AI服務器（HBM和SRAM）驅動的上行周期。
每當有人寫下這次不一樣時，那通常是看漲情緒陷入瘋狂的經典標誌。Nystedt引用傳奇作手傑西利弗莫爾的名言：市場永遠是對的，而觀點往往是錯的。他提醒投資者，當芯片買家不再恐慌性搶購，當反彈屢次遭遇持續性拋售，老練的資金就會按照劇本迅速撤退。
02
結構性變革：內存公司不再是周期股？
不過，對於Dan Nystedt的分析，獨立分析師Jukan對此提出了不同看法。
他指出，買方對價格上漲的抵製主要集中在DDR4等傳統內存上，而非整個內存市場。此前DDR4價格的異常飆升部分歸因於中國市場的囤貨，這給了智能手機廠商調整低端設備規格的空間。
但DDR5完全是另一回事。Jukan指出。智能手機和PC製造商在今年一季度甚至二季度，都老老實實地接受了DDR5的大幅漲價。在當前的AI與高端設備生態中，DDR5不是一個可以討價還價的談判目標，而是買家即使支付溢價也必須確保的核心投入品。圍繞DDR5構建的旗艦產品根本無法降低規格。
其次，市場完全忽視了內存巨頭商業模式的根本性蛻變。Jukan對按現貨價格下跌就盲目拋售的所謂老練投資者嗤之以鼻。
內存公司的運營方式已經不再是以往那種盲目擴產的模式了。Jukan敏銳地指出，三星、SK海力士和美光這三大巨頭，正在向台積電的商業模式靠攏即在確保了核心客戶的預付款（Advance payments）和長期需求可見度之後，才去建設產能。
近日韓國媒體就已報道，三星正在與微軟等巨頭探討基於預付款的合作協議。內存巨頭比任何人都清楚產能過剩摧毀周期的痛苦。因此，他們現在追求的是極度克製的產能擴張，而非條件反射式的過度建設。
03
投行力挺：內存超級周期才到中場，市場五大擔憂過度
與現貨市場的恐慌情緒不同，投行對內存行業的長期前景依然充滿信心。匯豐在3月30日發布的研報中明確表示，在我們看來，目前的擔憂被過度放大了；我們正處於由AI驅動的超級周期的中點。
而當前市場的擔憂均屬過度反應，該行列出五大具體擔憂：
1）中東衝突帶來的原材料和電價上漲負麵影響；
2）2026年下半年內存價格增速放緩；
3）穀歌TurboQuant和英偉達KVTC等減少AI係統內存使用的行業技術；
4）主要內存製造商逐步增加的資本支出計劃；
5）來自中國內存廠商的競爭加劇。
報告指出，中東衝突對內存製造商采購原材料沒有實質性影響。而盈利的絕對增長對股價的影響，將遠大於DRAM價格上漲斜率的放緩。同時，內存製造商在資本支出的執行上依然保持著高度清醒和克製。
對於引發市場拋售的穀歌TurboQuant技術，該行認為現在擔憂還為時過早。該技術的商業化還需要一年左右的時間，且其參考參數規模小於當前的AI環境。更重要的是，該行指出，TurboQuant緩解了內存帶寬瓶頸，將提高係統效率，降低Token成本，從而加速AI的商業化和普及。報告寫道：
淨影響是，我們認為效率的提高將加速AI的發展這是一個積極的事件，應該會引發AI采用率的急劇增長。
同時，該行預計，2026年AI服務器出貨量將同比猛增28%。2026至2027年，平均每台服務器的DRAM內容量將實現17%的強勁增長。而隨著AI推理需求的爆發，企業級固態硬盤（eSSD）正在迎來黃金時代。報告預計，到2027年，eSSD占NAND總需求的比例將從2023年的18%飆升至40%。而AI服務器將吞噬掉其中的62%。
該行認為，當前市場正處於由AI驅動的超級周期中場，其規模堪比1990-1995年辦公自動化引發的持續六年的DRAM短缺。回顧曆史，1990年至1995年，伴隨著Windows 3.0及後續操作係統的普及，辦公自動化引發了長達六年的DRAM結構性短缺，推動DRAM市場規模從1990年的70億美元狂飆6倍，至1995年的410億美元。
該行認為，如今由大模型、智能體AI（Agentic AI）和物理AI（如自動駕駛）催生的基礎設施建設，其帶來的內存短缺情況將至少持續一到兩年。
基於這些研判，報告堅定看好它們在內存超級周期中的受益確定性。對於近期的暴跌，報告寫道：我們認為，任何回調都提供了額外的買入機會。
