這一次不一樣！股市反應遲鈍，央行遲早QE，而黃金難以對衝

霍爾木茲海峽封鎖正在製造一場被市場嚴重低估的供應危機，而這一次，慣常的避險邏輯可能全麵失效。

頂尖能源谘詢機構Energy Aspects創始人兼市場情報總監 Amrita Sen與凱雷首席能源分析師Jeff Currie在近日的對話中指出，當前局勢與新冠疫情構成鏡像彼時是需求驟然蒸發，此次是供應大規模中斷，規模相當，衝擊方向相反。

凱雷能源路徑首席戰略官、Energy Aspects非執行董事Jeff Currie

兩人均認為，金融市場目前仍處於集體否認狀態，股市對供應衝擊的反應嚴重滯後，而央行麵對信貸池收縮與經濟下行的雙重壓力，最終走向量化寬鬆（QE）幾乎難以避免。

更值得關注的是，在這一框架下，黃金並非理想的避險工具至少在QE真正落地之前，黃金麵臨的是拋售壓力而非買盤。

目前，Poly Market給出98%的概率判斷霍爾木茲海峽在3月底前仍將維持關閉狀態。Jeff估算，即便動用戰略石油儲備（SPR）以每天200萬桶的最大速率釋放，到3月底累計損失的石油供應量仍將高達約4.5億桶，這些供應永遠消失了。與此同時，德國國債拍賣已出現失敗，美國抵押貸款市場承壓，全球信貸池正在收縮。

Energy Aspects創始人兼市場情報總監 Amrita Sen

股市否認：市場仍在等待一個不會到來的反轉

在Jeff看來，當前金融市場對供應衝擊的遲鈍反應，根源在於一種根深蒂固的否認心理市場從未真正相信霍爾木茲海峽會關閉，即便它已經關閉，市場仍然相信特朗普最終能夠設法讓局勢逆轉。

市場相信特朗普可以出爾反爾，然後一切就會沒事，Jeff說，因為他在關稅上這麽幹過，在其他議題上也這麽幹過。但霍爾木茲海峽的開或關，不是一個可以出爾反爾的問題它是一個非此即彼的KPI。

Amrita援引一位業內資深人士的判斷，精準點出了這一邏輯的根本謬誤：大家都在說，海峽不可能關閉一個月，因為那會摧毀世界經濟。但這個邏輯是完全倒置的決定海峽開不開的力量，根本不在乎世界經濟，他們在意的是生存。

這種否認並非沒有曆史先例。Jeff回憶，新冠疫情暴發初期，當世界第二大經濟體實際上已經停擺時，油價仍在58美元附近紋絲不動，市場的否認持續了約六周，隨後價格直接斷崖式崩塌。我認為現在是同樣的情形否認、否認、否認，然後突然斷崖。

從資產結構來看，這場危機對美國股市的潛在衝擊尤為不對稱。美國股市中能源公司市值約為2萬億美元，占比約3%；而受益於低油價的航空、消費、製造等板塊市值合計超過30萬億美元。Jeff將其定性為一場2萬億對30萬億的大做空，並明確表示已在做空航空股。

央行困境：通脹與衰退的兩難，QE或是唯一出路

麵對供應衝擊引發的通脹壓力與經濟下行風險並存的局麵，央行的政策空間極為逼仄。

Amrita指出，她與宏觀研究團隊之間存在明顯分歧：後者傾向於認為央行會睜一隻眼閉一隻眼，以降息來支撐增長；但她本人的判斷是，能源價格衝擊具有持續性，在這種情況下降息無異於飲鴆止渴。

Jeff對此表示完全認同，並援引1970年代的曆史教訓央行跟隨通脹加息，反而使情況更糟。他認為，這一次央行最終甚至可能走向QE。

驅動這一判斷的核心邏輯，在於全球信貸池的結構性收縮。Jeff在其研究報告《原油覺醒》中指出，自2022年7月美國和歐洲扣押俄羅斯央行資產以來，產油國已停止將石油美元回流至西方資本市場，轉而大量買入黃金。

這一機製的斷裂，意味著2000年代高油價即QE的寬鬆效應已不複存在油價上漲不再帶來流動性補充，隻剩下通脹壓力。

如今，霍爾木茲海峽封鎖進一步切斷了海灣合作委員會國家向全球資本市場注資的能力。德國國債拍賣失敗，美國抵押貸款產品承壓，信貸池加速收縮。

解決方案是什麽？擴大信貸池，靠QE往係統裏注錢，Jeff說，但這樣做的結果，是進一步推動食品、燃料等商品價格的飆升。

黃金：為何此刻反而不宜持有

在當前市場環境下，黃金通常被視為地緣政治風險與通脹壓力的首選對衝工具。然而Jeff明確表示，他目前對黃金持謹慎態度，這一判斷背後有著清晰的邏輯鏈條。

融資壓力觸發拋售。當供應衝擊引發經濟收縮、信貸條件收緊時，各國政府和機構麵臨的首要問題不是保值，而是融資。在流動性危機階段，黃金往往是最容易變現的資產，因此反而麵臨被率先拋售的壓力。Jeff舉例指出，波蘭已於近日宣布將出售部分黃金儲備以支付開支這正是這一邏輯的現實印證。

QE落地前，黃金缺乏上行催化劑。Jeff的核心判斷是：黃金的真正買點，在於QE啟動之後，而非之前。他以新冠疫情期間的市場走勢為據2020年3月，市場先經曆了一場劇烈的流動性危機，黃金在此階段同樣遭到拋售；直至3月23日美聯儲宣布無限量QE，黃金才隨即起飛，隨後走出一輪強勁漲勢。

真正的邏輯是：你要在看到QE之前做空黃金，等QE一啟動再做多，Jeff說。

石油美元回流機製斷裂，黃金已提前透支漲幅。Jeff指出，自2022年7月以來，產油國將石油美元轉向黃金的趨勢，已經是推動黃金價格大幅上漲的重要驅動力之一。從2024年7月至今，黃金累計漲幅已達約112%。在他看來，這部分漲幅已在相當程度上反映了地緣政治溢價與去美元化邏輯，當前價位的風險收益比已不如其他大宗商品。

其他大宗商品提供更直接的敞口。相比黃金，Jeff更傾向於持有布倫特原油、銅、鋁等工業大宗商品。他認為，銅在可再生能源與安全能源建設中的戰略地位不可替代，邏輯清晰且持續；布倫特原油直接受益於供應中斷，且規避了WTI麵臨的政策幹預風險。除了黃金，其他大宗商品我都看漲，Jeff表示，並且我認為這種狀態會持續類似1970年代，一直到85、86年才走到空頭機會。

綜合來看，Jeff的建議是：在QE信號明確出現之前，對黃金保持觀望乃至做空；一旦央行真正啟動QE，再將黃金納入多頭組合。這一時序判斷，是當前黃金交易邏輯中最關鍵、也最容易被忽視的一環。

這不是短期交易，而是時代重構

Jeff與Amrita均強調，當前局勢不應被視為一次可以等待解決的短期衝擊，而是一次深層的製度性轉變（regime shift）。

Jeff將其與911事件後的曆史節點相類比：911終結了互聯網泡沫，並通過一係列地緣政治博弈間接促成了中國入世，由此開啟了2000年代的大宗商品超級周期。他認為，當前的資產輪動走勢與彼時高度相似實物資產、重型資產、低折舊資產（他稱之為HALO資產）將係統性跑贏金融資產。

在中美博弈的維度上，兩人均認為中國在這場危機中處於更有利的位置。中國擁有大量戰略儲備，已禁止成品油出口，且每天仍在穩定吸納150萬至200萬桶來自霍爾木茲內側的石油。等他和特朗普月底會麵，我們就會看到，究竟誰更有籌碼，Jeff說。

Amrita則指出，即便霍爾木茲海峽最終重新開放，航運也不會回到從前更長的繞行時間、更高的保險成本、船員安全顧慮，將永久改變全球能源供應鏈的結構。新常態與舊常態將截然不同，她說。

在投資策略上，Jeff的總體框架是：做多高波動率資產，持有直接暴露於價格波動的工具，布局跨市場、分散化的大宗商品敞口。

具體而言，布倫特原油與銅是他最為確定的多頭方向；航空股是明確的做空標的；WTI因政策幹預風險過大而需回避；黃金則需等待QE信號後再行介入。