新債王”岡拉克：遠離美元與私募信貸，我比以往任何時候都更看好黃金

麵對失效的曆史利率模型和逼近紅線的美國債務危機，DoubleLine首席執行官傑弗裏岡拉克警告稱美元正處在長期熊市，呼籲投資者全麵轉向新興市場、黃金及實物資產，並極度警惕目前的的私募信貸市場。近日，DoubleLine Capital首席執行官、被市場譽為新債王的傑弗裏岡拉克（Jeffrey Gundlach）在一場深度視頻訪談中，對全球宏觀經濟、美國債務危機及大類資產配置進行了全麵剖析。岡拉克直言，傳統的宏觀經濟運行邏輯已被打破，以美元為中心的資產定價體係正麵臨曆史性拐點。
01資產配置：逃離美股，黃金牛市延伸至整個大宗商品市場
基於對美元貶值和通脹重燃的預期，岡拉克在資產配置上給出了極具顛覆性的策略。他明確表示討厭標普500，一點都不想碰，並強調AI熱潮的炒作已透支預期，估值過高。相反，他強烈看好以黃金為代表的實物資產、大宗商品以及新興市場本幣計價資產。黃金價格是投資者對中央計劃和央行官員信心的倒數。我不會在5000美元賣出黃金，我的目標價更高。關於持有黃金的邏輯，其指出：各國央行將黃金儲備降到了大約15%的水平。我認為他們很可能會將其翻倍。黃金儲備曾一度高達70%。如果他們隻是提高到30%，那就是巨大的黃金需求。對於大宗商品，他指出彭博大宗商品指數（BCOM）在低於200日移動均線兩年半後終於突破，現在我們有了大宗商品牛市。一旦我們看到一些工業金屬，比如銅等開始上漲，BCOM指數開始站上200日移動均線。這可能是某些事情正在發生的跡象。我們廣泛看好大宗商品指數。此外，他個人還大量買入了具有絕對價值、且產生正向現金流的林場牧場（土地）。岡拉克給出了具體的配置框架：我會持有比平常多一點點的現金（20%或25%）等待機會；20%在實物資產（黃金、土地、大宗商品）；股票配置約35%，但我100%會投在非美元、非美國本地市場（如拉美、印度）；剩下的部分配置在中短期、評級較高的債券組合。
02曆史規律徹底失效，美元步入長期熊市
在長達半個世紀的曆史中，美聯儲下調短期利率通常會帶動長期利率下降，但岡拉克指出，這一路線圖根本行不通了。過去人們所依賴的、用以規劃未來的路線圖，實際上根本行不通。當美聯儲開始降息時，有趣的是，長期利率卻打破了近50年來的曆史模式。伴隨這一規律打破的，是美元避險屬性的削弱。他指出，在2025年二季度初的美股調整中，出現了25年來首次美元隨標普500指數下跌的情況。岡拉克將這一現象歸因於過去15年間外國投資者對美國資產的高達25萬億美元的淨流入。目前外國在美淨投資已達28萬億美元，而這一趨勢正在逆轉。如果他們在十年內撤出8萬億美元，這就很可能導致美國股市表現的反轉在我看來，美元似乎正處在一個長期熊市中。
03美債危機逼近弗格森紅線，激進重組或將上演
隨著美國債務總額的狂飆，高利率帶來的利息支出正成為懸在美經濟頭頂的達摩克利斯之劍。岡拉克引用弗格森法則警告稱：任何一個在債務支出超過國防開支的大國，都麵臨不再成為大國的風險。數據顯示，美國目前的財政收入約為5.4萬億美元，而利息支出已攀升至1.2萬億美元。我們現在是財政收入的20%用於利息支出除非利率真的有效下降，否則它會繼續走高。如果10年期國債收益率邁向6%，將引發政府極度擔憂。為此，岡拉克提出了一個令市場震動的大膽推演：美國政府未來可能不僅會實施收益率曲線控製（YCC），甚至可能采取極為激進的債務重組手段。其直言：我們宣布，所有票麵利率高於1%的國債，從今天起，票麵利率統一降為1%。而所有低於1%的，我們允許你保留如果你能把它從4%降到1%或略低於1%，你將削減75%的利息支出。岡拉克指出，雖然這會讓長債持有者一夜之間損失慘重，但在1881年美國加菲爾德總統任內，確實發生過將6%票息降至3%的曆史先例。
04猛烈抨擊私募信貸：波動性清洗與次貸前夕
在談及近年來的市場熱點私募信貸時，岡拉克的態度極其嚴厲。他認為在公開市場資產估值過高的背景下，資金瘋狂湧入不透明的盲池和私募信貸，風險正在累積。私募信貸不按市值計價。它是模糊的、不透明的岡拉克一針見血地指出，私募信貸的賬麵平穩隻是因為采用了類似移動平均的記賬方式。他透露了行業內令人不安的現狀：有一位非常受尊敬的經營者，宣布他們將其一隻私募信貸基金一天內減記19%我還見過八個私募信貸管理人持有完全相同的交易，年底估值時，最高是95，最低是8。岡拉克將當前的私募信貸狂熱與2008年金融危機前夕對比：我聽了那個（私募信貸巨頭）小組的發言，聽起來就像2006、2007年的CLO（擔保貸款）小組私募信貸的增長幅度和次貸一樣。岡拉克訪談全文翻譯：過去人們所依賴的、用以規劃未來的路線圖，實際上根本行不通。大多數人都曾對此深信不疑。我談到過，當美聯儲開始降息時，有趣的是，長期利率卻打破了近50年來的曆史模式。以往，當美聯儲開始降息，短期利率當然會下降。事實上，市場通常會提前預判美聯儲的降息行動。更進一步說，美聯儲降息的原因在於，由於市場力量的作用，國債收益率曲線的短端會停止下跌。但自1980年以來，曆史上每一次美聯儲開始下調短期利率時，長期利率也都會隨之下降，無一例外。而我在一年前就說過，我認為這次情況會不同。我甚至進一步指出，如果經濟或市場走弱，我們將看到與過去截然不同的模式，美元將不再是避險資產，相反，其他資產會成為資金避險的選擇。所以，一年前提出這個觀點的時機非常好，因為這個理論幾乎立刻就在去年經受了考驗。去年4月2日，關稅措施出台，而在此之前，市場已經累積了疲軟態勢。但當關稅宣布時，人們對其遠超預期的幅度感到震驚。我認為這很大程度上是一種虛張聲勢，事實證明也並未完全按此實施。但股市隨之進入了現在很難回憶，因為情況很快被逆轉了，但其嚴重程度遠超多數人的預料。我記得標普500指數幾乎就要進入熊市如果按經典定義下跌20%的話，我記得它當時下跌了約18%。沒錯。但關鍵在於，美國市場不再表現優異了。這很不尋常。通常，人們認為美國市場是避險資產，但這次美元卻下跌了。回顧自2000年以來的標普500指數調整，總共有13次跌幅達到或超過10%的調整，其中一些跌幅更大。去年4月的那次跌幅遠超10%。但在自2000年以來的前12次調整中，每一次美元指數相對於外國貨幣都是上漲的，而且在標普500指數調整期間，美元指數的漲幅通常都在8%到10%左右。而2025年第二季度初的這次，是25年來第一次出現美元隨標普500指數下跌而下跌的情況。那次美元實際上下跌了約8%到10%。我相信這個觀點將繼續被證實，因為它在整個2025年都得到了驗證。我隻是引用了剛才提到的那段波動時期作為例子。但對美元資產的投資者，也就是以美元為本位的投資者，我在大約18個月前，當然一年前也談到過，我的建議是：應該投資於外國市場和外國貨幣。因為在我看來，美元似乎正處在一個長期熊市中。這與全球緊張局勢有很大關係，也與過去16到18年間外國投資者在美國的過度投資有很大關係。其中有一個非常重要的方麵，我認為沒有得到足夠的關注，甚至許多投資者都沒有意識到：在過去16到18年裏，外國投資者對美國的投資出現了曆史性的增長。大約18年前，美國的外國投資淨頭寸相對於美國投資者在海外的投資，外國人淨持有3萬億美元的美國資產。從那時起，他們開始大力增加這些投資，在大約15年的時間裏，淨增了約25萬億美元。這意味著平均每年有大約1.5萬億美元的淨流入。難怪，眾所周知，在那段時期，美國市場幾乎持續跑贏外國市場。你不覺得這其中可能存在某種因果關係嗎？當然，美國經濟可能更好，有時管理得也更出色，但當你有如此巨額的淨流入時，這本身就是淨買入。因此，美國市場自然表現卓越。但現在，這種不平衡已經如此巨大，外國在美國的淨投資達到了28萬億美元。我們有理由相信，這一趨勢肯定在放緩，甚至可能正在逆轉。那麽，未來會發生什麽？這意味著，其中一部分外國淨投資很可能會流出，回流到他們自己的國家。不需要每年1.5萬億美元的流出才能產生影響。如果他們在三年內撤出，比如說3萬億美元，或者在十年內撤出8萬億美元，這就很可能導致美國股市表現的反轉。去年這種情況肯定發生了。很多人看到標普500指數上漲近20%，納斯達克指數漲幅更高，臉上洋溢著笑容。這些漲幅確實不錯。但如果你是美元投資者，而你投資了新興市場指數基金，哪怕隻是指數基金，你的回報率大約是37%。如果你是美元投資者，你投資了英國，你的回報率也會高得多。如果你是債券投資者，你投資了新興市場債券，而不是發達市場債券，當然也不是美國債券，你的表現會好得多。而表現最好的，是我一年前並沒有真正推薦，但在那次波動期間，由於對市場行為有了更強的信心，我開始做的一類投資。我在Double Line工作了，公司大約17年前成立。在那最初的16年半裏，我們沒有持有任何新興市場本幣計價的證券。但去年六月，我們認為是時候了，開始轉向投資新興市場本幣債券。當然，並非所有策略都這麽做，因為對於某些風險控製更嚴格的策略來說，這類資產波動性太高了。但對於那些更具機會主義傾向的策略，我們增加了對新興市場本幣債券的配置。不是買指數基金，我們不想持有某些特定證券，我們想持有某些南美國家的債券，我們確實在更穩定的南美國家進行了大量投資。這一直效果不錯。我強烈感覺，這種優異表現的浪潮遠未結束，現在可能隻是第一局的末尾，而不是第七局。所以我對此深信不疑。這個核心論點，是我投資理念的中心。在投資行業，有時會讓人興奮，有時則相當沉悶，波瀾不驚。但當你開始感覺到可能發生根本性的轉變時，如果我解讀正確，我們可能會看到真正與眾不同的積極表現。而這個論點的核心就是美元走弱。我知道，一年前我在這方麵是孤獨的，但現在不是了，因為人們傾向於隨大流。他們不想獨自犯錯。困擾投資谘詢行業和整個資產池投資委員會的一個問題就是，他們喜歡抱團。他們不想做開拓者，因為他們更樂意與眾人一起正確，或者更準確地說，他們更樂意與眾人一起犯錯，也不願獨自犯錯。所以，現在美元交易已經確立，這反而讓我有點不安。同樣，我關於收益率曲線陡峭化的想法，一年前我在這個問題上也是荒野中呼喊的聲音，我認為債券市場的長端不會上漲，除非受到操縱。長期國債市場有幾種可能的操縱方式。當我說這些時，很多人反對，因為這違背了他們的經驗。但一種做法是，如果長期利率上漲太多什麽是太多？今天長期債券利率大約是4.85%，我認為如果它朝6%邁進，他們就會真正開始擔憂，特別是擔憂那個小小的利息支出問題，現在這已不是個小問題了。我們都知道，國家債務非常龐大。但利率在很長時間內如此之低，以至於你沒有真正感受到它的壓力。它被平均國債利率約1.8%這一事實所掩蓋。利率那麽低時，看看歐洲做了什麽，他們把利率降到零。如果你的利率是零，你可以無限借貸，而且沒有利息支出。當然，未來償還本金時會有麻煩，但也許你可以再用零利率 refinance。所以，如果利率上漲太多，我相信會有行動被采取。我不認為這是個多麽激進的想法，因為政府官員也談論過這個。斯科特貝森特本人，在他被確認為財政部長之前，也談到過這個。他說，也許你會實施收益率曲線控製，日本就嚐試過。很多人認為我們絕不會搞收益率曲線控製。那基本上就是固定利率。美聯儲顯然可以控製短端利率，如果他們推行過於通脹的政策，市場可能會反抗，但他們也可以通過購買計劃來壓製長期利率。美國就做過這樣的事。如果你認為美國不會做，那他們確實做過。二戰後他們就做過。當時債務如此之高，人們擔心通脹，政府擔心利息支出問題。盡管經濟學家普遍預測通脹將上升，事實上從1945年到50年代中期，通脹確實大幅上升了，從大約2%（我們疫情前的起點）上升到8%或9%。但在此期間，至少直到1951年，他們一直將長期利率固定在2.5%，並通過購買來維持。所以，控製利息支出的一種方法是人為幹預。這可能不是長久之計，但你知道，對政客來說，長期就是到下次選舉的日子。這就是他們關心的全部。所以，你可以搞收益率曲線控製，他們正在談論這個。另一件你可以做的事，更激進得多，我對此幾乎遭到了普遍的反對，但這件事我藏著一張王牌，是我在琢磨出這個想法後，通過後續學習曆史了解到的。那就是，你可以說，你知道嗎，我們過去有1.8%的利率，現在平均國債利率大約在3%左右。既然沒有利率是3%或更低，我們整體債券組合的票麵利率幾乎翻倍了。這意味著，即使你沒有赤字（我們正運行著約2萬億美元的赤字），即使你沒有新增債務，你的利息支出也已經更高了。例如，未來12個月，將有10萬億美元的國債到期。如果利率上升1%，那就是每年又增加1000億美元的利息支出。我們的利息支出已經從大約十年前的3000億美元，增加到1.2萬億或1.3萬億美元，取決於你看哪個財年。所以利息支出問題已經惡化了1萬億美元。那麽你能做什麽？你可以說，你知道嗎，我們真希望沒陷入這種境地，但我們要做點什麽了。我們要重組國債。我們宣布，所有票麵利率高於1%的國債，從今天起，票麵利率統一降為1%。而所有低於1%的，我們允許你保留低於1%的票麵利率。我們基本上要把票麵利率降下來。這樣做的一個結果是，既然目前的利息支出已經在3%左右並向4%邁進，如果你能把它從4%降到1%或略低於1%，你將削減75%的利息支出。這又能為你贏得不知多少年的時間，讓你把問題繼續往後推。人們會說，他們絕不會那樣做。那對於每一個持有20年期、票麵利率6%債券的人來說，將是一場徹底的災難。如果那樣做，你會在一夜之間遭受大約80%的損失，而且是不可恢複的損失。這不像，嗯，什麽時候能漲回來？他們不會再把你的票麵利率還給你，他們把它作為經濟管理手段拿走了。他們可能無法這麽做。而這正是為什麽它實際上不是一個糟糕的解決方案，因為它迫使你冷 turkey戒掉。沒人想戒斷。我們的經濟一直依賴所有這些利息支出運轉，每個人都看到這個軌跡非常可怕，但他們不想進入戒斷狀態。他們不想去康複中心。但這種把所有票麵利率降到1%的重組，會讓你可能在未來兩代人的時間裏都無法借到任何錢。所以，這是嚴厲的愛，對吧？你會說這絕不可能發生。但我告訴你，1881年在美國，在加菲爾德總統任內，這事就發生過。當時他們背負著內戰債務，票麵利率大約是6%。這真是個瘋狂的巧合，因為當我最初想出這個激進想法時，我拿6%作為思考實驗的例子，結果發現這正是曆史上發生的情況。當時利率就是6%。在加菲爾德政府時期，他們沒有降到3%再降到1%。他們把它降到了3%，而且給了人們一個選擇。他們沒有說，我們把你的票麵利率從6%降到3%。他們說，你要麽選擇把票麵利率從6%降到3%，要麽我們現在就把你的債券買斷，付給你現金，贖回你的本金。結果是一樣的。如果你持有一個未來6年票麵利率6%的債券，他們給你100塊本金，你必須以當前的市場利率再投資，而不是原來的高利率。所以你最終的投資回報率還是3%左右。所以沒關係，你無論如何都是從6%降到了3%。一種方式是本金受損，另一種是利息受損，但實際上它們是等價的。尼爾弗格森，一位著名且備受尊敬的經濟思想領袖，他經常談論弗格森法則。你可能以為是以他命名的，其實不是，隻是個巧合。實際上是亞當弗格森的規則，他生活在1723年到1816年，所以這可以追溯到很久以前。他提出了一個觀點：任何一個在債務服務上的支出超過國防開支的大國，都麵臨不再成為大國的風險。所以，當你的利息支出超過國防開支時，就達到了一個引爆點。他當時舉了幾個曆史例子。一個是16世紀的西班牙帝國，他們有一個瘋狂的情況：50%的財政收入用於利息支出，而且令人難以置信的是，在20多年裏，這個比例上升到了87%。顯然，帝國因此崩潰了，因為他們沒有錢維持軍隊了。當然，還有大量的腐敗。任何時候，當你有如此巨額的債務和利息支出時，不幸的是，它會滋生大量腐敗，正如我們在過去一兩年在美國看到的，以越來越明顯的方式。另一個例子發生在亞當弗格森生前，那就是法國的波旁王朝。他們的財政收入用於利息支出的比例達到了50%，他們為此（以及其他原因）被送上了斷頭台。還有奧斯曼帝國，在19世紀末也達到了50%，到1922年就覆滅了。然後是一戰後期的英國，也發生了類似的情況。那麽，美國現在處於什麽位置？我們現在是財政收入的20%用於利息支出，可能略高一點，但大致可以算作20%。我們的財政收入是5.4萬億美元，預算大約是7.3萬億美元，所以有1.9萬億美元的巨額赤字，而且還在不斷增加。而利息支出已經是1.2萬億美元。除非利率真的有效下降，否則它會繼續走高。當GDP收縮時，這種情況會加速發生。當GDP收縮時，你會麵臨雙重打擊：稅收減少，而失業救濟等支出急劇增加。我相信到2030年，我們幾乎肯定會經曆一次經濟收縮，因此我相信到2030年我們將會陷入困境。我自己基本預測是在2029年左右，但誰又能精確知道呢？當我45年前（或者更久）剛入行時，人們就談論社會保障製度走上的危險道路，那是現收現付製，而嬰兒潮一代總有一天會停止繳納社保金，開始從係統中提取，而且他們人口規模龐大。所以在1980年左右，他們就預測這是不可持續的，會成為一個問題。國會預算辦公室做了一些相當樂觀但並非荒謬的預測，他們說社保信托基金將在2060年破產。人們覺得，好吧，這是個80年後的問題。管他呢，我不擔心80年後的問題，我更擔心我30年後每天四包煙的壞習慣。所以沒人擔心那個。然後過了10年，到了1990年，他們不得不重新計算，因為他們的假設一如既往地有點樂觀。於是他們說，你知道嗎，不是2060年了，是2050年。好了，現在成了60年後的問題，仍然不會讓人們夜不能寐。然後我們到了2020年。我們遇到了股市問題，中間還有全球金融危機，突然間，哦豁，他們到2035年、2040年就會沒錢了。而現在，社保管理局基本上說，我們到2032年就會沒錢了。他們還沒有假設經濟衰退，假設的赤字也比現在低，假設的利率也比現在低。也許他們會是對的，如果總統希望的一些政策能夠實現的話。但你知道，這不再是你子孫後代的問題了，這已經是迫在眉睫的問題，我們必須現在就麵對它。這才是問題的核心。與此同時，我深感震驚的是，即使是經驗豐富、備受尊敬的經濟學家，他們的思維模式仍然深深植根於舊的模式：美聯儲降息，所有利率都會下降。我看了一個播客，主講人相當不錯，播客隻有20分鍾，他說話直接，容易理解。他在談論人們如何議論，如果美聯儲壓低利率，住房將更可負擔。但我說，他們實際上控製不了長期利率。他在幾個月前的播客裏也正確地指出，美聯儲已經降息175個基點，但長期利率反而上升了，30年期國債收益率上升了100個基點。但他自己也沒能忍住，又滑入了舊的思維模式。因為在播客大約10分鍾後，他說，也許如果美聯儲按照特朗普希望的方式降息，我們可以讓抵押貸款利率降下來。我是說，連這樣一位受人尊敬、具備思考能力的人也落入了那個模式。所以我認為，操縱利率不會讓住房更可負擔，因為市場會發揮作用。如果奇跡般地，你能把抵押貸款利率從略低於6%降到略低於4%，比如通過一些債券購買之類的魔法，下降200個基點，那會發生什麽？唯一的結果就是房價上漲。這是一個供需問題，不是利率問題。如果你降低利率，房價就會上漲。看看疫情期間發生了什麽，房價飆升。當時的利率在應該上升的時候卻長期處於低位，聯邦基金利率一直到2021年都是零。我記得在2021年超級碗期間的美聯儲會議，我當時就說美聯儲今天應該加息200個基點，而他們隻加了25個基點。所以我當時隨口說了一句：傑伊鮑威爾，要麽刷漆，要麽從梯子上下來。意思是，要麽做好你的工作，要麽讓別人上去替你幹。他最終非常滯後地開始行動了。但你會注意到，房價並沒有下跌，它們保持堅挺，隻是在一些過熱地區有所回調，但幅度不大。我們需要的是供給，而且供給的成本不能那麽高。我一直在旅行，沒看到具體細節。我的意思是，我認為增加供給是好的，但當政府用政府的方法增加供給時，很多想法最終會變成洗錢計劃。你知道，我們看到了正在發生的情況。過去十年左右，加州花了240億美元試圖降低無家可歸者人數。240億美元，效果為零，無家可歸者人數隻增不減。所以，錢去哪了？他們有個計劃，建造微型房屋，大概300平方英尺左右，沒有廚房，沒有管道，隻是個結構。他們打算建在聯邦土地上，比如洛杉磯聯邦大樓附近，讓無家可歸者至少有個住處。你知道這樣一棟沒廚房沒管道的房子，預估成本是多少嗎？大約100萬美元一棟。我想到他們所謂的高鐵，原本應該連接洛杉磯和舊金山，原計劃2020年完工，預算300億美元。我委婉地把它改名為高貪婪號，因為他們無法完成這個項目，缺乏工程能力。真是難以置信，我們祖輩能用遠比現在落後的技術建造胡佛水壩，而我們卻連一條高鐵都無法在預算內完成。現在他們說，要把高鐵從舊金山修到洛杉磯，還需要15到20年，超支1000億美元。所以他們根本沒有那個能力。於是他們縮減了項目，現在隻試圖連接默塞德和貝克斯菲爾德，這隻有洛杉磯到舊金山距離的四分之一。當然，這段路沒人感興趣。而他們現在說，就這一段也要350億美元。所以，是原項目四分之一的距離，預算卻比原項目總預算還高。每個人都知道這種事在發生，但我覺得問題的嚴重程度正在開始暴露。從明尼蘇達的事，現在又蔓延到緬因。我迫不及待想看到電影拍到加州，因為加州規模大得多，而且似乎，我不知道它是不是管理得更糟，但肯定有足夠的財力讓這種事發生，而且有大量證據表明它正在發生。所以，你知道，這就是我們目前所處的情況。最近還有一個有趣的新聞，貝森特正在談論讓美聯儲和財政部之間達成某種協議。這是一個非常令人警惕的、背離曆史的舉動。背離曆史之處在於，它們本該是獨立的。我知道，自從約翰遜總統時期美聯儲似乎就不獨立以來，獨立性問題就一直存在。當然，二戰後美聯儲也不獨立。特朗普總統也多次高調宣稱美聯儲不應該獨立。所以，現在候任美聯儲主席和財政部長討論合作，這在我看來很像操縱。事實上，這幾乎是在承認操縱。這聽起來很像我們要把短期利率推低，然後大量借入短期債務，因為我們可以控製那個利率，它不再由市場驅動。而當長期債券收益率上升，比如說接近6%時，我們就會操縱它們下降。通過以某個低得離譜的人為利率（比如3%或2%）借款，然後回購國債。我們以低利率發行短期貨幣，來回購我們自己高息的債務。這有點像前麵提到的削減票麵利率的某種變體，本質相同，但方式更直接，也稍微隱蔽一點。貝森特並不一直都是鷹派。他在過去幾個月裏公開說過，他當然能看到短期內聯邦基金利率被降低的可能性。所以，曆史上他更以資產負債表鷹派著稱，這一點我讚賞。他認為美聯儲持有那麽多國債（曾經超過7萬億美元）是錯誤的，這明顯是在操縱市場，而且看起來像是通脹政策。如果事實上貝森特帶有鷹派傾向，因為他認為赤字是通脹的，認為美聯儲擁有龐大資產負債表是不謹慎的，潛在地具有通脹性，他希望縮減資產負債表。但要縮減資產負債表，你需要以某種方式填補這個窟窿。如果你縮表，你就是在縮小赤字，或者讓市場而不是美聯儲來購買這些債券。如果私人市場購買美聯儲持有的國債，錢從哪來？會來自銀行。我並不是說銀行會買，但如果傑弗裏岡拉克決定買些債券，因為他覺得收益率不錯，他會把錢從銀行取出來，然後我將持有債券，而不是把錢存在銀行。那對銀行來說是個問題。是的。所以這是個真正的問題，這也是我認為銀行在趨勢基礎上表現不佳的原因之一。所以，他想要縮減資產負債表，但為此，我想為了有經濟上的對衝，因為那會收縮銀行體係，對經濟有緊縮效應，你可能需要更低的利率。但每個行動都有後果。你想要資產負債表縮小，這是好事。但現在你讓短期利率下降了，這會損害經濟，可能低於通脹率，我們就有了負利率，而長期利率卻在上升。所有這些加在一起，就解釋了為什麽黃金價格在如此快速地上升。我為自己個人資金做的最近兩筆交易，都是非常反金融資產的。幾個月前我買了黃金礦商股，幸運的是，時機好得難以置信。我還買了更多的荒地。這些都是具有絕對價值的東西，它們不可操縱。事實上，正如吉姆格蘭特機智地指出的那樣，黃金價格是投資者對中央計劃和央行官員信心的倒數。因為他們認為法定貨幣很可能被貶值。當然，美元正在貶值，美元指數在100到98之間徘徊了相當長一段時間，那是一條可以追溯到幾年前的趨勢線，每當美元拋售時，這條線都提供了支撐。我們如今已經跌破了這條線，美元現在非常脆弱。所以我比以往任何時候都更看好黃金。一年前我在一次金融節目中，被問到是否認為金價會到3000美元，當時金價是2970美元。他說，你認為會到3000嗎？我說，這算什麽預測？你問我它會不會漲一個百分點？誰在乎？我說，我認為到今年年底金價會超過4000美元。我那時是有點冒進，但我基本上是對的。盡管它在2026年確實漲到了5500美元，這看起來相對於曆史是有點高了，但我不認為它會大幅下跌。所以我認為，各國央行購買黃金是顯而易見的，這解釋了為什麽我談到過外國投資進入標普500，也許那28萬億中的一部分會流出。但我認為，各國央行正在發生一些事情，他們長期以來一直在低價拋售黃金。大約20年前開始，他們賣出黃金，增加美元儲備。他們在300或400美元一盎司時賣出黃金，增加了美元儲備。現在他們意識到美元儲備看起來不那麽好了，所以他們一直在買回黃金。各國央行已經買回了他們20年前開始拋售的所有黃金，隻是他們賣出價是400美元，而買回價是3000多美元。但各國央行過去曾擁有大量黃金儲備。當我們放棄金本位時，美元成了主導貨幣。人們持有美元，他們將黃金儲備降到了大約15%的水平。我認為他們很可能會將其翻倍。黃金儲備曾一度高達70%。如果他們隻是提高到30%，那就是巨大的黃金需求。我認為每個人都開始意識到，持有被操縱的貨幣並不安全。在這種情況下，美元，我認為很可能伴隨著美聯儲過度鴿派的政策。我認為我們將執行通脹政策。這是我不看好長期國債的另一個原因，直到那種操縱出現。但是，管理這類資金（至少部分）的工作讓我意識到，我們將在長期國債上繼續虧錢。30年期國債在2022年損失了50%的價值，從100跌到50。你知道嗎？它現在還在那裏，沒有反彈，幾乎就在那個低點附近。所以，我認為這些趨勢已經確立。另一件我認為值得從2025年汲取教訓的事情是，黃金上漲了70%，而比特幣卻下跌了。我的意思是，你會想，如果人們懷疑美元，購買黃金，並且懷疑央行，你也許會想，隨著股市享受投機性反彈，比特幣或許也能有所表現，但它沒有。它去年下跌了約6%，現在也沒什麽動靜。那麽，這到底是怎麽回事？我們經曆了所有這些投機，一度達到狂熱程度，現在似乎不再奏效了。我們看到美國市場不再跑贏，比特幣不再表現，最後一件，我認為最值得關注的事情，也是我認為風向可能已經轉變的事情，就是對私募信貸的熱情。私募信貸在2020年和2021年變得非常流行，那時政府大量撒錢。當人們審視傳統的股票和債券，僅僅把標普500和國債市場作為參照物時，他們不喜歡他們看到的東西。當時債券利率低於2%，而通脹顯然在走高。那段開場視頻裏引用了我在當時說的話，通脹顯然會走高，你知道的。所以，當時的情況是，你看到標普500處於曆史高位，差不多就是現在的位置，或者當時的位置？差不多就是現在的位置。你看到債券，看起來很糟糕。所以你會想，如果我能把公開市場映射過去，如果我能把股票和債券的組合映射到私募信貸，我可能不會喜歡我看到的東西。但如果我不知道私募信貸裏有什麽，我就無法映射。所以當事情被嚴重高估時，人們的行為會變得怪異。他們開始湧向盲池、SPACs和私募信貸之類的東西。他們基本上在說，我同意你的看法，公開交易的債券看起來很糟糕，公開交易的股票相對於自身估值曆史也很糟糕。但這樣吧，我把錢投入你的鎖定期盲池、SPAC或私募信貸基金，但有一個條件：你別告訴我你在做什麽。因為如果你告訴我，我就能把它映射到那些明顯被高估的公開市場上，那樣我也不會喜歡你手裏的東西。但最終發生的是，人們喜歡隨波逐流。所以大型大學捐贈基金，他們是私募信貸的先驅，並且做得很好。當2022年債券市場經曆有史以來最糟糕的一年時，人們說，哇，看看我的私募信貸表現多好！因為它沒有像長期債券那樣下跌50%。但我有個行業內的小秘密：私募信貸不按市值計價。它是模糊的、不透明的，它借鑒了私募股權的方法，可以說是它的父親。私募股權是私募信貸的父親。他們采用了一種類似移動平均的方法。我們Double Line其實有一份報告，今天就在doubleline.com上首次發布，名為《私募信貸中的波動性清洗》。波動性清洗。換句話說，他們做的是，我用私募股權的例子。你賣出標普500，買入100美元的私募信貸。標普500從100跌到50，私募信貸被從100標記到80。它可能不值80，但他們正在標記下調。所以看起來方向是對的。然後市場恢複，標普500回到100，私募信貸也被標記回升。你們倆都回到100。但區別是什麽？兩者回報都是零，但一個的波動性（按標普計算）是另一個的兩倍多，至少是標明的波動性，因為它是真實的每日標記。另一個隻是實際價格的移動平均。所以我們看到過這樣的頭條新聞。我們看到去年夏末開始，私募信貸出現完全清零的情況。有一家做次級貸款的家裝公司，在幾周內就歸零了。有兩隻私募信貸基金持有它，在一個標記期結束時還標記為100，幾周後就不得不減記到零。100到零，這可是斷崖式下跌。還有那些被私募股權擁有的保險公司。然後私募股權的人去為私募信貸提供資金。所以你有了某種循環融資計劃，這在開始出問題之前，從來都不是問題。而它似乎已經開始出問題了。我的意思是，有，我不點名，但有一位非常受尊敬的經營者，宣布他們將其一隻私募信貸基金一天內減記19%。我不是說一個倉位，我是說基金整體下跌了19%。所以你是告訴我，你基金的一半狀況良好，所以另一半下跌了38%？還是你是說，你基金的四分之三狀況良好，所以剩下的下跌了76%？你看，這就是這類東西的問題所在。我曾拜訪過一家大型保險公司客戶，大概是去年一月。他有一個非常大的私募信貸組合，這很常見。他用了很多管理人，所以他說他的八個私募信貸管理人持有完全相同的交易，這並不罕見。私募信貸是一個聯係緊密的群體。他們曾經像一個快樂的大家庭，會一起參與同一筆交易。所以很多人持有同一筆交易並不奇怪。奇怪的是，他們在2024年底有一次市值評估，對同一筆證券的估值，最高是95，最低是8。這是個差距，95到8。所以，這並不意味著整個體係都爛到根了。但繁榮時期的問題在於，私募股權、私募信貸都經曆了繁榮。私募信貸從2020年的幾乎為零，發展到今天占據所有杠杆融資的三分之一。當你剛開始時，你可能確實有一個先鋒機會。那是一個新領域，你可能有更高的利差，你可以在一定程度上控製條款，做放貸的人不多，有點像狂野的西部。小鎮裏都是敬畏上帝的人，有個好警長，一切順利，人們相對和平。然後他們發現在五到十英裏外有黃金，突然間人們湧入小鎮，其中有些是合法的企業家，但也有很多惡棍、偷工減料的人、準備掠奪他人的人，突然間小鎮就失控了。我並不是說鎮上的每個人都不道德，但這樣的人足夠多，你就有了一個嚴重的犯罪問題。這就是新興金融市場的繁榮期會發生的事。想想2004年開始的次貸，想想2007年繁榮期的貸款和抵押貸款重新打包市場。私募信貸的增長幅度和次貸一樣。我們開始看到這樣的頭條新聞。當然，好的經營者處境艱難，因為他們可能和壞演員被混為一談。也許他們誠實地在新聞稿中說：我們的信貸組合沒有紅燈，實際上我認為連黃燈都沒有，基本都是綠燈。好吧，那這些頭條新聞是怎麽回事？那些減記19%的基金是怎麽回事？這種別擔心，要開心的說法，我想告訴你，去年夏天我在好萊塢一個會議上發言，巧合的是，我的爐邊談話是在一個私募信貸巨頭小組之後。那些都是大人物。我印象深刻，因為我到得早，聽了他們的對話。我想，經驗的好處是你能察覺人們如何扭曲他們的語言。當事情順利時，他們滿臉笑容，你能看出他們真誠地樂觀和看漲。當事情開始有點不穩時，他們開始說些諸如，嗯，我們的交易需要更多的跑道，我們無法兌現任何東西，因為告訴投資者有三年的持有期，但三年過去了沒有任何回報，所以我們要求更多跑道，我們需要更多錢，我們可以通過增發股票來支付你的股息。這在高收益債券市場稱為實物支付。高收益債券市場的危險信號之一就是實物支付大幅增加。這正是這個領域正在發生的事情。我聽了那個小組，他們的發言聽起來就像2006、2007年的CLO小組。當你和高收益債券人士交談時，他們年初能說的最悲觀的話就是，利差很窄，我們開始看到係統中有更多壓力，所以不認為今年會有價格漲幅，但認為你能獲得票息。這就是一個看跌的判斷。對於高票息資產類別來說，這就是看跌。這正是那幫人在小組裏說的。所以我隻是覺得，這有點不對勁了。然後我發表了演講，在我前麵有個私募信貸的人，主要是做市場的，口才很好，非常流暢，非常老練。基本上聽起來像是背熟了營銷台詞。但他們都這麽說：私募股權的好處是波動性較低。也許回報略高，但波動性也較低。嗯，這是夏普比率論點，又是那種虛假的波動性。所以這不是真正的理由。然後他們繼續下一個論點，至少在幾年前還是真實的：看看過去的表現，看看私募信貸相對於公共信貸過去幾年表現有多好。這在幾年前是真實的陳述。但這種情況在2022年10月開始變得不真實了。私募信貸從那以後，即使它標記的方式可能樂觀，甚至標記本身也可能樂觀，它也跑輸了公共信貸。所以那個論點，順便說一句，正如招募說明書所說，過去的表現並不預示未來的結果。在我的行業，我做公開市場，人們可以隨時贖回。如果你跑輸四年，你該感謝你的幸運星還有客戶留下。當你跑輸一年，你可以解釋過去。跑輸兩年，希望他們還是長期導向的。跑輸三年，你就會開始收到大額贖回通知。四年，就完了。然而，私募信貸已經跑輸了四年，你卻聽不到有人談論這個。然後第三個論點，是對最初夏普比率論點的憤世嫉俗的重新包裝。他們說，在你的投資組合中配置大量私募信貸的另一個好處是，當市場波動時，它有助於你安然度過私募信貸的波動，安然入睡。當然，這又隻是移動平均定價。在這個節骨眼上，我認為真的沒有理由了，因為私募信貸的利差，在2000年和2001年還相當可觀，現在橙子已經被榨幹了。雖然不是完全幹透，因為私募信貸顯然要求比公共信貸更高的利率。但等等，如果私募信貸的利率高於公共信貸，你為什麽不投公共信貸？為什麽？因為公共信貸不接收你，你風險太高了。所以問題歸結為：你希望用200個基點的超額回報（隻是名義上的）來補償潛在損失，但你希望損失不會更糟，但它們會的，因為私募信貸的評級遠低於公共信貸。B-級及以下的部門在私募信貸中占主導地位，遠超公共信貸，在公共信貸中隻占約28%左右。我認為你問題的第一部分，雙方都有道理。我確實認為它會更高，我也認為它是價值儲藏。實際上我認為這兩者是同一枚硬幣的兩麵。目前來看，我認為持有黃金礦股還行。當然，初級黃金礦商風險很大，但它們漲幅還不算太大。隨著金價上漲，初級礦商很可能被高級礦商收購，很可能會出現整合。所以你有兩種方式從礦商股獲利：要麽被收購，要麽整個板塊走高。實物黃金很難操作，但如果你能做到，那會是持有黃金的首選方式。我不會推薦黃金ETF作為長期價值儲藏。黃金ETF隻是一種交易工具，是快速獲得該板塊敞口的方式，這沒問題。但不要以為如果美元突然大幅貶值，你就能免受其影響。這就是我為什麽要買地。例如，我買的土地是一個林場牧場。它基本上是農田，持有起來非常高效，因為你能獲得大量的稅收抵免。所以，我經營一個林場，但我不知道怎麽經營，怎麽控製焚燒，什麽程度需要間伐。所以我雇了一家公司來做。木材的租金非常有用，所以他們進行焚燒、間伐，以最優方式采伐，然後付我錢。因為他們拿走相當一部分木材，因為我需要的遠比我壁爐和鍋爐所需的多。如果電網出問題，可以用來給房子供暖。所以，這非常高效，我認為我持有它的成本甚至是負的。我喜歡農田，或者另一種有生活質量的地方。而且是在一個可以合理預期人口增長的地區，盡管人口增長，生活質量仍然非常高。林場牧場很符合，因為它往往在農村地區，農村地區人口增長主要快於城市地區。那裏的生活質量可能比30年前差，但遠比現在的大城市好，而且未來惡化的速度也會慢得多。首先，標普500相對於自身曆史處於絕對高位。這不常發生，雖然有所回調，但估值仍然非常高，比如CAPE比率極高。而且，我認為外國市場，尤其是新興市場，有順風。看看摩根士丹利的MSCI指數，隻看美國部分，再看世界其他地區，美國的價格賬麵比是世界其他地區的兩倍半。這種倍數，你可以找理由，比如在數據中心和人工智能大建設時期，它有些道理，但那是不可持續的。所以我認為從估值角度看，這是非常明顯的。同樣，這一切的核心是反美元的觀點。作為美元投資者，你將獲得貨幣換算的收益。從哪裏獲得？很可能來自堅實的新興市場地區。這已經開始發生了。這就是為什麽我的觀點很好，我討厭標普，一點都不想碰。兩三年前你可以很有說服力地提出這個論點，那時你不會錯得太離譜，但確實是錯的，標普繼續跑贏。但現在已經逆轉了。我們看到新興市場跑贏，英國跑贏，很多這些都在跑贏。成長股停止跑贏價值股，雖然不是非常令人信服，但確實如此。小盤股相對於大盤股，還算令人信服。所以似乎有幾個基本支柱已經存在。而且，與其說我是在等待它開始奏效，不如說它已經開始奏效了，而且這個趨勢還遠未結束。我們的新興市場團隊近年來確實做得非常好，他們非常專注於拉丁美洲，我認為這是一個好的起點。雖然多年來我們一直避開委內瑞拉和阿根廷。如果你在委內瑞拉投資者，馬杜羅被趕下台那天，你會有個美好的日子。債券漲了20個點，但之前跌得比這多得多。所以淨來淨去。對於股票，我喜歡東南亞，作為美國投資者，但其他東南亞國家可以。然後對於長期的，比如孩子的大學基金，我多年來一直推薦印度股票。這是一個人口結構強國的故事，擁有受過高等教育的人口，以及通過消除腐敗、完善法律體係等實現進步的潛力。我相信它，不是今年，不是未來三年，而是未來三十年。我認為你會看到印度像過去35年的中國那樣發展。我認為這就是趨勢。隻是別看你的賬單，因為它下跌20%時你會想賣。但如果你堅持住，你可能獲得10倍回報。這和股票是一回事。我們想要實體經濟。再次，我們想要拉丁美洲。我們大概兩年前首次開始持有一些印度債券，它們表現不太好，印度最近有點沉寂，但意味著現在是買入的好時機。我們每年一月初都有Double Line圓桌會議，同一些人參加。我真的很喜歡查爾斯佩恩，他每年或者幾乎每年都參加。他去年談到一家製造小型核反應堆的公司，可以為數據中心供電，輸出大，但體積不大。他去年推薦了它，說它去年漲了很多，然後又全跌回去了。他對我說，所以你現在不買嗎？他說，買買買買買。就是這種事。有時基本麵很好，但巨大漲幅會因為投機趨勢的變化而全部回吐。比如黃金有一個風險，我們看到有一天它盤中暴跌500美元。黃金的一個問題是，如果世界有麻煩，通常在我們今天的環境下，你會預期黃金表現良好，它也確實表現良好。但如果進入風險資產拋售，如果股市下跌15%，或者出現信貸違約等問題，人們會怎麽做？當他們持有的某個資產類別正在自由落體時，他們會賣出一些尚未開始下跌的東西。他們會賣那些僅因資金流而尚未開始下跌的東西。黃金在這方麵有脆弱性。但我不會擔心這個。我不會在5000美元賣出黃金。我不知道它現在的目標價是多少，但我的目標價更高。是的，我喜歡大宗商品。去年上半年我們隻看好黃金。但一旦我們看到一些工業金屬，比如銅等開始上漲，我看BCOM指數，彭博大宗商品指數，它終於開始站上200日移動均線。在低於它兩年半之後，它突破了，這可能是某些事情正在發生的跡象。然後200日移動均線開始向上移動。所以現在我們有了大宗商品牛市。我們廣泛看好大宗商品指數，當然也看好黃金，超配黃金。我們看好BCOM指數。是的，那個機會在三、四個月前相當有吸引力。從那以後它表現良好，四個月表現好，但意味著機會比之前小了。我仍然認為它是投資級債券市場中最便宜的板塊。所以它仍有這個優勢。但容易賺的錢已經賺完了。但商業抵押貸款市場的一個積極因素是，市場情緒有了非常明顯的改善。當你提到商業抵押貸款證券可能是個好東西時，人們不再立刻掛斷電話了。他們現在真的看到了，實際上幾個月前開始出現了一種搶購熱潮，發行的交易獲得15到20倍的超額認購。這意味著很多積極情緒。這本身不是一個單一變量的綠燈。當你從持續三年的酸楚情緒開始變得可以接受時，這意味著它可能正處於正向表現周期中。今天，我會持有比平常多一點點的現金，等待部署到風險較高的資產中。這個比例我會設在20%或25%。對於一個典型投資者，我會建議大致相同的配置，也許20%在實物資產（黃金、土地、大宗商品）。我個人持有更多，但我的情況比一般人獨特一些。然後股票，我會配置大約35%。我認為股票被高估了，但我100%會投在非美元、非美國本地貨幣市場。所以這有風險，但你有現金和實物資產作為對衝，剩下的部分配置在中短期、評級較高的債券組合，不太性感，但很穩定。所以我們的討論範圍是期限七年以內，主要是投資級，最低可能到BB級。因為我認為幾乎到處都會有更好的機會。但你不想...你希望在不同時期有不同配置，但總體來說。這就是我的看法，過去一年變化不大。在投資行業，最難的事情之一就是在你正確之後做出改變。這真的很難做到。所以我現在的心境是，我一直是正確的。過去幾年，特別是去年，我相當正確，並且從中獲益良多。但不要因此自滿。僅僅因為你正確，並不意味著事情會一直單向發展。因為當你正確時，尤其是在管理他人資金時，這很困難。如果你在5美元買入蘋果股票，漲到500美元，你有個好東西。每次客戶會議你都說，看看這個成本5塊，現在500，100倍回報。會議氣氛很好。你賺了錢，感覺很好，有情感滿足。但如果你賣掉它，突然間它不在組合裏了，你就沒有這個美好的東西可談了。而且因為它從5塊漲到500塊，你有了巨大的情感依戀。我記得我第一次買銀行股時，我多年、多年、多年不碰銀行股，最終在全球金融危機後，我決定是時候買銀行股了。感覺非常奇怪，我感覺就像身處異地。突然間我成了銀行股投資人，而我一直反銀行。這會影響你自己的心理。我知道大多數投資者不會深究到能理解我在說什麽，但在正確之後做出改變真的很難，就像失去一個老朋友。話雖如此，我沒有改變，我堅持我的看法，因為我認為我們還處在早期階段。我認為巨額赤字最終會導致通脹。所以我認為在2026年，我們不會有嚴重的通脹問題。事實上，可能會相當溫和。關稅似乎影響不大，可能對CPI隻有0.3%到0.4%的影響。看起來我們不會再得到更多這樣的影響了。現在報告的GDP被嚴重偏向少數幾個行業，但通脹也是如此。所以我們有非常多元化的經濟統計數據。但我認為最終赤字會導致通脹，所以我們將會有通脹政策。所以我認為，通脹將被視為，也許不是有意識的選擇，而是彌漫在空氣中，被視為比徹底債務崩潰更好的解決方案。這將對舊有機構造成難以置信的破壞，對社會大部分群體破壞性很大。但這是必然發生的。我認為我們將選擇通脹，而任何債務違約的壓力將是一個真正的問題，會導致嚴重的通縮和金融體係崩潰。這將鼓勵轉向通脹政策。隨之而來的是，你會發現通脹是解決財富不平等的答案。如果人們擔心財富不平等，如果你有惡性通脹，那麽每個人都受到影響。這就是為什麽在危機時期通脹最終被選中的原因之一，因為它比替代方案好。實際上會發生的是，我們將有一個社會，個人主義變得不那麽令人向往，而社區和社會參與將變得更加可取。我感覺這個趨勢已經處於萌芽階段或更深入，因為人們因與他人隔離而變得極其病態。疫情期間關閉學校是對整整一代人的致命打擊，他們將因此留下長期的、可能是一生的心理創傷。他們將開始看到社區、互動、認識鄰居、關心他人遠比從你不認識甚至可能不是真人那裏獲得點讚更有價值。所以，我認為這即將到來。有一本書，尼爾豪寫的《第四次轉折》推薦給我，他說書名叫《獨自打保齡》，它談到了這個趨勢，以及當我們未來幾年內進入新結構時，它將如何逆轉。我們談到過，在50年代和60年代，人們熱衷於社區參與。他們在教堂聚餐，和保齡球聯盟一起打保齡，參加麋鹿俱樂部。現在，沒人打保齡，除非他們獨自打保齡。所以這一切都是關於一個來回擺動的鍾擺，你可以查看數百年的數據，通常大約一代人，出於某種原因被鼓勵極度個人主義，直到變得過度，然後擺回到更多的社區意識。是的，這就是我們的方向。這會很好。但我們必須度過低穀。我認為人工智能已經走過了投資者和商界人士熱情的第一個階段。我認為他們開始意識到，他們曾經非常興奮的進步速度，其實不可能直線實現。我不是重度AI用戶，我團隊裏很多人是。但當我用穀歌搜索時，AI自動彈出來，我發現它不準確。而且我也認為AI永遠無法創造任何東西。所以我認為它會接管一些創造性工作的想法，有一個非常非常強的死胡同。因為我無法想象大學課堂上提交論文會是什麽樣，可能已經開始有觀察了，教授收到十篇相同的論文，這肯定不行。那不是有成效的事情，必須被摒棄。所以，在嚐試和摸索中，我們會找到實施它的方法。我認為這就是標普500（可能更準確地說是標普中的窄基）的原因之一，但我有點不想碰它，因為我認為我們已經過度樂觀，現在需要回調。我們沒有足夠的電力來支持它。就像風車熱潮，我覺得那被過度相信了。現在人們開始意識到風車產生負能量。我們到底在做什麽？我感到樂觀的是，我六到十年前感受到的挫敗感，那時我覺得自己是唯一看到需要解決問題的人，而人們覺得一切都好，可以永遠這樣下去。我受到鼓舞的是，很多從未思考過這些問題的人，現在也認識到了它們。這令人興奮，因為這意味著你可以著手解決問題，做出積極改變，而不是繼續在一個不可持續的金融和社會關係（尤其是財富關係）的死循環裏打轉。