獅山巡禮
投資雜談
2025 年 8 月，分析師將英偉達公司（NVDA）評級定為 賣出，彼時指出英偉達增長增速放緩，而估值仍處於高位，因此預計其市盈率倍數將收縮，股價麵臨下行壓力。
不過，在最新披露的季度財報中，英偉達的增長態勢實則有所回升，為其提供了一定支撐。總體而言，自 8 月以來，英偉達股價基本維持橫盤震蕩，呈現出觸頂態勢。
分析師一貫的觀點是，人工智能領域的資本開支難以產生盈利，因此人工智能行業屬於泡沫領域，一旦資本開支增速放緩，泡沫便會破裂。
而當邁克爾.伯裏披露其對英偉達的空頭頭寸後，市場才開始更多地關注人工智能行業的潛在風險。
伯裏指出，超大規模雲服務商通過延長人工智能芯片的折舊年限，人為抬高了利潤水平。此外，他認為英偉達人工智能生態中存在的循環投資與供應商融資模式，與互聯網泡沫時期的情況存在相似性。
伯裏提出的核心問題在於，英偉達的新芯片遵循年度迭代節奏，即每年都會推出新一代人工智能加速器及相關硬件產品。
為了滿足市場對營收增長的預期，英偉達必須維持這種年度更新的節奏，這一點與蘋果公司每年推出新款 iPhone 的策略如出一轍。
伯裏強調的關鍵矛盾是：超大規模雲服務商將人工智能芯片的折舊年限設定為 5-6 年，這一期限遠超芯片的實際使用壽命 它們通過將高價芯片的成本分攤至 5-6 年，來維持財報利潤的正向表現。
然而，一旦新一代人工智能芯片發布，舊款芯片基本會被淘汰。
之所以說 基本，是因為舊款芯片仍可用於諸多非核心功能，但無法承載先進的人工智能工作負載。
由此，超大規模雲服務商或將被迫對舊芯片相關的人工智能資本開支進行資產減記，計入虧損 這正是人工智能泡沫破裂、英偉達股價崩盤的導火索。
近期，英偉達於CES上正式發布第三代人工智能平台 Rubin平台，這款新品的問世，直接導致上一代的Blackwell平台近乎被淘汰。
這一發布節奏延續了英偉達的年度迭代規律，也印證了伯裏的觀點。
Rubin人工智能平台的技術先進性遠超Blackwell平台。它並非單一的圖形處理器（GPU），而是由 6 顆人工智能芯片構成的 一體化人工智能超級計算機。英偉達官方新聞稿對此的描述如下：
相較於英偉達Blackwell平台，Rubin平台通過軟硬件的深度協同設計，可將推理代幣成本降低高達 90%，訓練混合專家模型（MoE）所需的圖形處理器數量減少 75%。
英偉達新一代 Spectrum-X 以太網光子交換機係統，能效與運行穩定性提升 400%。
搭載英偉達 BlueField-4 存儲處理器的全新推理上下文內存存儲平台，可顯著加速智能體人工智能（Agentic AI）的推理進程。
由此可見，Rubin平台的核心技術突破在於：將推理代幣成本降至原來的十分之一，能效提升至原來的 5 倍，且專為智能體人工智能量身打造。
換言之，若上述性能優勢全部屬實，Rubin平台將成為 OpenAI 這類人工智能基礎模型實驗室，以及微軟、GOOG、META等超大規模雲服務商的必備產品。
Rubin平台的出現，恰恰滿足了人工智能技術落地的核心需求，但這同時也引發了新的問題 Blackwell平台就此被淘汰，預計 2026 年市場將出現針對Blackwell及其他舊款芯片的資產減記，計入虧損。
然而，問題遠不止於此。
當下，所有超大規模雲服務商都需籌措新資金，以采購Rubin平台。
在人工智能資本開支初期，超大規模雲服務商依靠經營性現金流來購置人工智能芯片。但如今，多數企業的經營性現金流已消耗殆盡，包括元宇宙平台在內的不少企業，被迫通過發行債券來維係人工智能領域的資本開支。
這正是人工智能行業危機演變為信用危機的轉折點。
資產負債表最為脆弱的企業，例如 CoreWeave（CRWV）和甲骨文（ORCL），其信用違約互換（CDS）利差已大幅飆升，違約風險持續加劇。
另一個關鍵問題浮出水麵：2027 年國際消費類電子產品展覽會（CES）上，英偉達又將推出何種產品？
該公司是否會發布顛覆性創新產品，令Rubin平台重蹈被淘汰的覆轍？
倘若答案是肯定的，那麽除非 2026 年人工智能領域營收實現爆發式增長（目前市場對此毫無預期），否則投入Rubin平台的大部分資本開支都將不得不計提為虧損。
反之，若英偉達無法維持年度迭代節奏，其估值倍數中隱含的增長預期將難以兌現，股價勢必暴跌。
人工智能技術的落地應用進程未達預期，原因在於絕大多數人工智能應用企業既無法通過營收增長，也無法通過成本削減的方式實現盈利，核心症結就是人工智能商業化變現進度滯後於資本開支需求。
人工智能領域的資本開支耗資巨大。英偉達在人工智能加速器市場仍具備近乎壟斷的定價權，且鑒於英偉達本身是一家人工智能基礎設施企業，而Rubin平台又是一套完整的人工智能解決方案，相關企業很難脫離英偉達的生態體係。
此外，在各類創新融資方案的助推下，數據中心建設熱潮正演變為一場由信貸驅動的人工智能基礎設施泡沫。
歸根結底，正如伯裏的觀點所闡述的，若將人工智能資本開支的折舊因素納入合理核算，人工智能行業當前根本無法產生盈利。而英偉達由於其芯片的年度迭代節奏，正處於這場行業困局的中心，Rubin平台的推出恰恰佐證了這一觀點。
從積極的角度來看，若Rubin平台真能如宣傳般大幅降低代幣成本，那麽人工智能技術的應用門檻將顯著下降，進而推動行業落地加速，幫助人工智能應用企業實現盈利增長。
Rubin平台是專為智能體人工智能打造的產品，這意味著市場當前的押注點在於智能體人工智能的落地應用。
因此，未來需要重點關注兩大趨勢：2026 年智能體人工智能的應用規模是否會出現顯著增長？智能體人工智能應用企業能否借此實現盈利？
反過來思考，智能體人工智能的大規模應用又將對勞動力市場產生何種影響？若該技術普及引發大規模失業，是否會誘發經濟衰退？
目前英偉達的估值依然偏高，市盈率約為 46 倍，市銷率約為 24 倍，但這樣的估值尚未達到非理性泡沫的水平，因此估值已不再是分析師的首要擔憂。
當前的核心風險轉向企業運營層麵。在客戶的人工智能商業化變現進度滯後於資本開支需求的背景下，英偉達難以持續維係人工智能平台的年度迭代節奏。
誠然，英偉達是一家擁有卓越產品的優秀企業，但當前的人工智能行業，本質上是一場正處於破裂過程中的、由信貸驅動的基礎設施泡沫。
