真理的可能性在樣本中湧現

所謂的樣本是觀察到一大堆可能結果中的一個。這就涉及到概率問題。概率是用來分析問題的定性手法，但我們的本性並不善於了解概率，而大部分概率的結果完全違背直覺。瑞士數學家雅各布伯努利早已通過數學證明，拋硬幣的次數越多，其分布越接近真實概率。這就是說，樣本量越大，結果越精確。

《窮查理寶典》的編寫者彼得考夫曼曾在加州理工學院經濟學俱樂部上《對於多學科思維模型的思考》的演講中提出三個桶樣本理論。考夫曼的樣本理論是一個數量大且相關性高的樣本集合。他深信，從一個大的相關樣本中得出的原理是不會錯的，唯一可能出錯的方法是樣本太小或樣本本身不相關。

基於此，我們也高度關注類似三個桶的樣本。本文所選取的樣本來自不同時期不同研究者的實證研究。在樣本分析中，數據量越大，統計規律越嚴格，統計誤差越小；數據量越小，統計規律越寬鬆，統計誤差越大。當數據量足夠大時，統計規律會像真理一般嚴格，而這就是真理的一種可能性。

■冪律分布的力量堅不可摧

克裏斯布拉德利等人在所著的《突破現實的困境》選取了2,393家大型企業的業績數據，時間跨度15年，涵蓋127個行業領域，橫跨62個國家或地區，由此形成的硬數據說明了哪些因素對企業超常業績至關重要，哪些因素則作用平平。他們根據硬數據中的公司的經濟利潤繪製了經濟利潤曲線，獲得了一幅企業戰略全景圖。

他們認為，企業戰略的核心是戰勝市場，即對抗完美市場將經濟剩餘歸零的力量，而經濟利潤衡量的就是這種對抗的成效。他們發現，在10年時間內，經濟利潤增長排名前1/5公司股東回報的總體表現也最強 ( 每年增長17% ) ，而排名後1/5的公司表現最弱 ( 每年僅增長7% ) 。

經濟利潤曲線在中間與頂端形成的差距巨大，頂端的平均經濟利潤高達中間的30倍。如果把經濟利潤的真正異常值包括在內，頂端會更加陡峭：像蘋果這樣的公司，其所處的位置比普通公司的利潤曲線要高兩層樓。極端結果幾乎會使平均數失去意義。利潤曲線兩端極其陡峭。前1/5企業獲得了幾乎90%的經濟利益，平均每年14億美元。排名前10的公司包括蘋果、微軟、中國移動等。而後1/5的公司則出現了嚴重的經濟虧損。成功的概率總是很低的，同樣遵循冪律分布。雖然從經濟利潤曲線中間移動到頂端的成功概率為8%，但除非是理論上的平均數公司，否則8%並沒有太大幫助。

規模優勢很重要，規模收益遞增看上去尤其重要，每一點增長都能讓企業變得更大更強。基於普通可分享的知識產權構建的資產、具備網絡效應或平台效應的資產、具備較高固定成本且能帶來巨大規模經濟的資產，其規模收益往往都會不斷遞增。多數時候，隻有在正確的時間待在正確的地方的人才有機會成為英雄，獲得讚譽和獎勵。

在這個經濟利潤曲線的模型中，我們可以得到以下一些啟示：冪律分布法則的力量堅不可摧。位於頂端公司的崩壞可能隻是小概率事件。規模其實很重要。處於一個好的行業意味著就得到了一個好命。而進入破敗的行業冥燈則很難擺脫崩壞的宿命。平庸的往往是行業，而不是公司。平庸公司進入頂端隻是小概率事件。資本回報率和增長率是兩個最重要的變量，決定了公司的成長或崩壞。

■ 隻有少數公司擁有出色表現

延伽投資（Jenga Investment）的首席投資官德德埃耶森於2022年發起了《對全球表現最佳的上市公司的十年研究》。這個研究旨在通過研究過去十年並評估回報率超過10倍（即10倍股）的公司來檢查曆史，以了解什麽有效並推出最好的公司。在55,000家的上市公司樣本中，埃耶森分析了各自的商業模式、投資案例以及投資跑贏大盤的公司的經驗教訓，從而讓自己成為更好的未來投資者而不是過去投資者。

每個投資者都有自己的投資偏見。埃耶森也曾偏向於信息和通信技術以及以消費者為導向的行業，因為他一直認為這些是尋求跑贏大盤的最佳行業。而材料和工業等行業則充斥著周期性、利潤率較低和低增長的公司。然而，這些偏見是錯誤的。每項投資都涉及風險，在動蕩或不確定的市場條件下，該投資的價值和回報可能會發生重大變化。過去的表現並不代表未來的表現，未來的回報無法保證，並且可能會發生原始資本的全部損失。埃耶森得出了他認為作為投資者實現全球卓越表現所需的一些經驗教訓：

巨大的投資回報可能來自任何地方，但偏見可能損害我們實現卓越表現的旅程，導致錯過許多偉大的投資。比如，僅僅投資科技、醫療保健和消費行業可能會錯過材料和工業等周期性行業中40%的其他表現出色的股票。因此，保持開放敏銳的頭腦和靈活性，對於全球跑贏至關重要。

許多交易策略同樣可以在很短的持有期內產生出色的表現，但沒有真正掌握這些策略技能的投資者如果具有長期心態，情況要好得多。長期思維方法並不一定是指永遠，畢竟隻有18%（300家公司中的55家）的公司股票回報率超過10倍。

雖然每個行業都有某種形式的周期性，但47%的全球跑贏大盤的股票來自周期性較強的行業。由於行業周期的原因，成長型和優質型投資者通常會避開這些行業，從而錯過一些出色的周期性行業。所有這些周期性公司的共同主題是，它們多年來增加的業務量，可以補償價格上漲。

隻有少數公司真正在幾十年內實現了出色的表現。在2002~2012年期間回報率超過10倍的公司中，300家公司中隻有23家進入2012~2022年期間的446家公司中。持續跑贏大盤的難點歸結為大數定律、市場力量和估值。全球跑贏大盤的股票並不總是永遠持續下去。

■ 成功的企業變得更成功

普拉克普拉薩德在他的《我從達爾文那裏學到的投資知識》引用了美國企業研究院的一個研究報告。這個報告題為《1955年和2015年的財富500強企業：隻有12%留下來，歸功於推動經濟繁榮的創造性破壞》的文章，列出了在榜單上存活了60年的61家美國企業。這篇文章是以哀悼語氣談論約瑟夫熊彼特的創造性破壞，但普拉薩德卻持相反的看法，對61家企業在榜單上存活了60年感到驚喜。

普拉薩德對美國上市公司在1926年至2016年90年變化研究的結果提出了迥異的洞見。在1955年《財富》500強企業中，60年來72家公司 ( 14% ) 繼續躋身《財富》500強企業。 到2015年，已有73家企業 ( 15% ) 名列財富500強企業行列。盡管被收購或跌出《財富》500強企業，仍有60~75家公司 ( 12%~15% ) 繼續營運良好。1955年的名單上有280~295家( 55%~60% ) 公司結束營業。

我們可以看到至少有30%的企業，在過去60年持續保持高品質，表現出色，因為這些公司在《財富》500強中維持了60年。如果我們包括在這段時間內可能表現良好、但在2015年並未名列《財富》500強公司 ( 大約60~75家企業 ) ，我們可以看到來自1955年《財富》500強的企業中，40%~45%( 205~220家 ) 表現出色，持續了60年。這不是一個小數字。資本主義和創造性破壞確實有效，但效果沒有那麽好。優秀的企業保持卓越的時間比我們想象的要長得多，而沒那麽優秀的企業經過一段時間後變得卓越的可能性卻是微乎其微。

由此可知，長期確實是真正的長期：至少是50年，可能更長；其次，新公司確實取代舊公司，但取代的速度比我們想的還要慢得多。在高品質企業的日常動蕩上浪費時間、精力和能力根本沒有意義。這種企業長期下來可能韌性非常好。既然如此，就沒有出售的必要了。

普拉薩德的研究教會我們什麽？他指出，高品質的企業長期的特性是不受經濟產業甚至企業短期波動的影響，隻要欣然接受這個原則，就可以重新思考投資這件事。高品質的企業在以日、周或月為單位的時間衡量下，似乎也會經曆許多變化，但在以年或10年為單位的時間衡量下，就會穩定得多。《財富》500強企業壽命的經驗，證明了傑出企業長期下來具有韌性，其基本特質是長期保持穩定。成功的企業變得更成功，這就是成功的定律。

■ 長期回報具有偏斜性質

亞利桑那州立大學的亨德裏克貝森賓德教授從股票表現是否優於國庫券入手，研究了1990年至2018年期間全球近62,000隻普通股票的複合回報。他發現從1990年到2018年，表現最好的1.3%的公司創造了44.7萬億美元的全球股市財富。在美國之外，不到百分之一的公司創造了 16.0萬億美元的淨財富創造。90年來美國股市總共25,332 家的上市公司。其中約 96%（24,240家）上市公司基本上沒有創造價值；表現最好的 1,092 隻股票，總數隻有約 4%的上市公司創造了大多數的回報。而最優秀的 90 隻股票，占比隻有 0.3%，卻創造了整個美國股市總財富的1/2。

貝森賓德的研究顯示，股東財富的增減在長期來說有正偏態的結果，大多數個別股票一樣有正偏態，但少於股市整體的平均回報。股東財富創造的集中度可歸因於長期股市結果分布的正偏態性。正偏態分布中的大多數個體結果都小於平均結果。這意味著，隨機選擇的非分散投資組合往往會跑輸整體市場。這些結論動搖投資行業裏的根基。它提供的不僅一種觀點，而是關於回報從何而來以及投資者應該關注怎麽樣的事實。因此，投資者都應該努力找出超級明星公司，因為其他公司都不重要。如果隨便長期持有一隻股票反而更危險。

正偏態體現了極端的1/99法則，這也是冪律分布的一個極端，它使得股市財富創造高度集中。在貝森賓德的樣本中，僅五家公司（蘋果、微軟、亞馬遜、Alphabet 和騰訊）就占了全球公開股票市場淨財富創造總額 75.66 萬億美元的 10.3%。表現最好的 0.25% 的公司占全球淨財富創造的一半，表現最好的 2.39% 的公司占全球淨財富創造的全部。美國股市的多數回報來自於少數的公司。這就彰示了這樣的一個道理：多數回報來自於少數公司，並且贏家通吃效應凸顯，但難在事前辨認，多數人是無法事前知道這些好投資的模樣。

財富創造在很大程度上歸因於相對較少的幾隻股票所帶來的巨大積極成果。對於那些在識別能創造最多財富的少數股票方麵沒有比較優勢，而且對正偏態沒有實質性偏好的投資者來說，結果強化了投資廣泛的被動指數的可取性。對於對正偏態有足夠強烈偏好的投資者，或者對於在識別有望帶來超額長期回報的股票方麵具有適當比較優勢的投資者（可能為數不多）來說，結果凸顯了成功選股能夠增加財富的程度。長期股票收益分布中的強烈正偏斜對財務規劃尤為重要。在一個正向傾斜的分布中，大多數個別未來結果都會小於平均值。因此，財務規劃必須明確考慮長期回報分布的偏斜性質。

■ 把握回撤和反彈的規律性

哥倫比亞大學商學院教授邁克爾莫布森與他的合作者丹卡拉漢發布了以《回撤和反彈》為題的研究報告。莫布森以1985~2024年期間6500多家公司股票的最大回撤和反彈情況，分析了公司經曆最大回撤後會發生什麽，從而尋找其中的基本規律。該報告認為，長期投資者最困難的方麵之一是，即使是最好的投資或投資組合也會遭受巨大的回撤。莫布森在這份報告中提出了總體基本規律：即使在一個對長期回報有完美預見的世界裏，痛苦的回撤仍然存在。我們認為，如何認識回撤和反彈也是策略的一部分。

從1985年到2024年，在莫布森樣本中的6500隻股票的中位數回撤幅度為85%，從峰值到穀底需要2.5年。超過一半的股票從未恢複到之前的高點。與較小幅度的回撤相比，較大的回撤通常需要更長時間才會出現，且難以恢複到之前的峰值水平，但即便如此，從低點反彈時仍能帶來可觀的回報。不同規模的回撤反彈都呈現出顯著的偏態分布特征，這意味著某些股票的表現會遠超市場平均水平。

如果一個投資者有極強的預見性，在未來五年內建立一個由回報率最高的股票組成的組合，它仍然會在過程中看到大量的回撤。事實上，這個有遠見的投資組合在五年中有一段時間出現了76%的回撤。這凸顯出專業人士在管理回撤時有多困難。因此，長期投資者需要了解回撤的模式，並準備好在它們不可避免地發生時麵對它們。最好的投資者和股票會經曆大的回撤，這可以被認為是長期經營的成本。

學術研究也表明，近期表現不佳的股票（輸家）比表現良好的股票（贏家）產生更好的回報。這可以用過度反應假說來解釋，該假說認為投資者會推動股價超過其內在價值。仔細觀察輸家投資組合的結果就會發現，中位數股票表現不佳，但平均數被少數異常值拉高了。有些投資者確實喜歡買更多他們持有的下跌的股票。這降低了他們的參考點，減少了遭受損失厭惡的可能性。

試圖預測市場觸底純屬癡人說夢。但莫布森和卡拉漢提供了一些判斷是否值得抄底的定性考量：首先要評估回調是由周期性因素還是長期趨勢導致；其次要分析基礎分析單元是否可靠；再者要看投資組合是否存在結構性問題；同時需評估公司的財務實力與抗風險能力；此外還需確認在必要時能否及時獲得資金支持；最後要判斷管理層是否敢於直麵市場挑戰。

■ 越好的策略可能越持久

詹姆斯奧肖內西在《投資策略實戰分析》的巨著中所截取的時間始於1963年，終於2009年，時間跨度46年。從樣本量上看似乎並不多，但奧肖內西認為，在1963~2009年適用的數據同樣也適用於1926~2009年的數據。這就使得其時間跨度超過80年。

奧肖內西通過大量數據審視發現，在5~10年的期限內，任何投資策略的回報看起來都可能很光鮮。有無數的投資策略都有可能在某個階段表現極佳，但在長期內的表現卻十分糟糕。在任一特定的年份中，總有某些稀奇古怪的投資策略獲得成功。而實際上，某個策略在研究時所選的時間段越長，它在未來繼續有效的可能性就越大。從統計學的角度來看，來自大樣本結果的可信度總是比那些來自小樣本的結果更可靠。研究的時間跨度越長，結果的參考價值也就越大。

大多數表現最佳的策略比作為整體的市場風險更大，但少部分表現得比市場好，而風險隻不過多了一點點，甚至有些情況風險更小。大多數表現最差的策略實際上比表現最佳的戰略風險更大。結果表明，市場不會始終以高收益獎勵高風險投資組合。風險最高的策略同時也具有最高的下跌風險和最大跌幅，其中下跌風險最低的戰略都屬於過去表現很好的策略。表現出色的公司和行業也會在未來的幾年內發生改變，但什麽起作用什麽不起作用這一基礎持久性會繼續存在。長期數據的教訓是明確的，即找到長期收益豐厚的策略並堅持下去。

每種投資策略的表現都會有高潮和低穀，這種起伏應在意料之中，我們不應對此感到恐懼。隻要我們認為某隻股票符合我們的投資標準，就不要因為它可能表現不佳而不投資。許多投資策略都有其曆史低潮期，其表現有不如標準普爾500指數的階段，但也有業績大大超過該指數的階段。理解了這一原理，學會從長期的角度看問題，然後讓投資策略發揮效力。如果這樣做了，成功的可能性非常高；如果不這麽做，了解的知識再多也無濟於事，我們會發現自己處於那70%的表現不佳者的行列。

如果投資者能了解一個策略的可能結果，他將比那些不了解這一點的競爭者占據極大的優勢。如果某一策略預期的最大損失是30%，而目前的損失為15%，則了解情況的投資者不僅不會感到恐慌，反而會因為情況沒有變得更糟而欣慰。如果投資者了解某一投資策略的可能波動範圍，就能夠約束他們的情感及預期，並將其作為情感的減壓閥。從曆史的角度考慮問題，投資者的理性就會將超越他們的情感。這也是成功投資的唯一途徑。

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通過這些樣本，我們已經知道了少數公司的非線性回報和良好策略的重要性。毫無疑問，每一種情況都有適合於它的一個特殊的戰略。而尤其重要的是，既然股市回報由極少數公司推動是市場共性，這意味著股市長期係統性機會並不強。這也回答了查理芒格為什麽強調投資偉大公司的原因。偉大的公司或優秀的公司總是稀缺的，所以一旦遇上了，就要緊握在手。緊握在手加上一點運氣，就等於緊握極端贏家和極端回報。就像托馬斯貝葉斯所說的條件概率那樣，我們越了解一個行業或一家企業，對其成功概率的估算就越精確。成功與否取決於能否發現頂級贏家。